\"Hay que confiar en que el banco central no devaluar\u00e1 la moneda, pero la historia de las monedas fiduciarias est\u00e1 llena de violaciones de esa confianza\"(6).<\/em><\/p>\n\n\n\n Que Bitcoin naciera durante la Gran Recesi\u00f3n no fue casualidad. Su(s) creador(es) estaba(n) claramente preocupado(s) por las perspectivas del dinero fiduciario teniendo en cuenta lo que estaba ocurriendo en ese momento(7). A juzgar por c\u00f3mo ha subido la capitalizaci\u00f3n burs\u00e1til de las criptomonedas desde entonces, est\u00e1 claro que cada vez m\u00e1s personas tambi\u00e9n tienen problemas de confianza en que los bancos centrales (en realidad, los gobiernos, ya que son los que mandan en \u00faltima instancia) mantengan la capacidad del dinero fiduciario para actuar como dep\u00f3sito de valor.<\/p>\n\n\n\n Si el dinero fiduciario -incluidos los CBDC(8) que las autoridades de todo el mundo est\u00e1n estudiando activamente- sirve al p\u00fablico como dep\u00f3sito de valor, ser\u00e1 dif\u00edcil que las criptomonedas privadas prosperen. De hecho, podr\u00eda ser el catalizador que hiciera que las valoraciones volvieran a caer en picado hacia cero(9). Por el contrario, si el dinero fiduciario no lo hace, las criptodivisas privadas (algunas, pero no todas, ya que existen en muchas formas diferentes) prosperar\u00e1n. Todo depende de c\u00f3mo funcione el dinero fiduciario(10).<\/p>\n\n\n\n Antes de continuar, quiero dejar claro que soy plenamente consciente de que el bitcoin y otras criptomonedas son considerablemente m\u00e1s vol\u00e1tiles que el dinero fiduciario \u2014de hecho, seis veces m\u00e1s(11)\u2014 y entiendo que, para muchos, esto significa que no son una buena reserva de valor. Sin embargo, la volatilidad es solo uno de los factores que determinan si algo resulta \u00fatil como reserva de valor. El valor tambi\u00e9n influye, algo que deber\u00eda resultar evidente. Si no es as\u00ed, f\u00edjate en el gr\u00e1fico siguiente, que representa el valor de dos monedas estilizadas. El dinero 1 tiene la mitad de volatilidad que el dinero 2, pero pierde alrededor de 5% de su valor al a\u00f1o, mientras que el dinero 2 aumenta gradualmente \u2014aunque de forma irregular\u2014 de valor. \u00bfCu\u00e1l preferir\u00edas utilizar como reserva de valor(12)?<\/p>\n\n\n\n En los c\u00edrculos criptogr\u00e1ficos, los comentarios sobre el colapso del dinero fiduciario a menudo contienen un gr\u00e1fico que muestra c\u00f3mo el valor real, o ajustado a la inflaci\u00f3n, del d\u00f3lar estadounidense ha ca\u00eddo m\u00e1s de 90% desde 1971, cuando el presidente Nixon cerr\u00f3 la ventana del oro y el v\u00ednculo con la \"b\u00e1rbara reliquia\" fue finalmente cortado. Estoy seguro de que todos ustedes se han topado con este argumento. Si no, no tardar\u00e1n en encontrarlo. Se presenta como prueba de que el dinero fiduciario no act\u00faa como un buen dep\u00f3sito de valor a largo plazo.<\/p>\n\n\n\n Ciertamente, es cierto que la forma en que se mueve el nivel agregado de precios en las econom\u00edas avanzadas cambi\u00f3 notablemente despu\u00e9s de principios de la d\u00e9cada de 1970. El gr\u00e1fico siguiente muestra tanto el nivel de los precios al consumo generales en EE.UU. como su variaci\u00f3n anual en puntos porcentuales (la inflaci\u00f3n es el primer derivado del \u00edndice de precios al consumo en el tiempo) desde 1930.<\/p>\n\n\n\n El cambio es a\u00fan m\u00e1s evidente en el siguiente gr\u00e1fico, que muestra los mismos datos para el Reino Unido desde 1790. A partir de la d\u00e9cada de 1970, la pendiente del \u00edndice de precios al consumo se hace notablemente m\u00e1s pronunciada, reflejo de una inflaci\u00f3n menos vol\u00e1til pero sostenidamente positiva.<\/p>\n\n\n\n S\u00f3lo hay un problema con este argumento de por qu\u00e9 el dinero fiduciario no es un buen dep\u00f3sito de valor: es casi totalmente irrelevante.<\/p>\n\n\n\n Invariablemente, la gente no tiene dinero en forma de billetes o monedas, excepto cuando est\u00e1 preocupada por la salud del sector bancario, como durante la Gran Depresi\u00f3n o su prima m\u00e1s ligera, m\u00e1s tarde, la Gran Recesi\u00f3n. La inmensa mayor\u00eda del dinero se mantiene en dep\u00f3sitos remunerados en bancos comerciales. Estos intereses compensan la p\u00e9rdida de poder adquisitivo debida a la inflaci\u00f3n. Como se observa en el siguiente gr\u00e1fico, el rendimiento total de la tenencia de d\u00f3lares estadounidenses (es decir, incorporando los intereses compuestos devengados por los dep\u00f3sitos bancarios(13)) ha seguido relativamente de cerca el \u00edndice general de precios al consumo durante los \u00faltimos 90 a\u00f1os.<\/p>\n\n\n\n Las divergencias se producen, por supuesto, y esto se puede ilustrar claramente tomando la relaci\u00f3n de las dos series para generar el rendimiento total del dinero fiduciario en t\u00e9rminos ajustados a la inflaci\u00f3n. Este es el rendimiento que realmente importa a la gente, porque es lo que ocurre con el poder adquisitivo de la gran mayor\u00eda de su dinero.<\/p>\n\n\n\n En los \u00faltimos 90 a\u00f1os, la tendencia de este ratio tanto en EE.UU. como en el Reino Unido (y en la mayor\u00eda de los dem\u00e1s pa\u00edses avanzados) ha sido al alza. A la gente le ha ido bien mantener dinero en el sistema bancario comercial, ya que los intereses pagados por los dep\u00f3sitos compensan con creces la erosi\u00f3n provocada por la inflaci\u00f3n. Sin embargo, ha habido tres excepciones notables: entre finales de los a\u00f1os treinta y principios de los cincuenta, entre mediados y finales de los setenta y desde 2009. Durante estos periodos, el dinero fiduciario no mantuvo su poder adquisitivo, ni siquiera teniendo en cuenta los intereses devengados.<\/p>\n\n\n\n Teniendo en cuenta el actual periodo de rendimientos negativos ajustados a la inflaci\u00f3n, muchos entusiastas de las criptomonedas(14) llevan mucho tiempo anticipando un aumento de la inflaci\u00f3n a medida que el incremento de la oferta monetaria se filtra en la econom\u00eda. Marca el siguiente y \u00faltimo paso en la narrativa del colapso del dinero fiduciario despu\u00e9s de la promesa (acumulaci\u00f3n de deuda) y la impresi\u00f3n (QE). <\/p>\n\n\n\n Sin embargo, a lo largo de 2020 la situaci\u00f3n ha cambiado sustancialmente. La p\u00e9rdida de poder adquisitivo del dinero fiduciario se ha acelerado porque los bancos centrales se abstuvieron de subir los tipos de inter\u00e9s ante el brusco aumento de las tasas de inflaci\u00f3n (v\u00e9ase el gr\u00e1fico). Su justificaci\u00f3n para la inacci\u00f3n fue la percepci\u00f3n de que el aumento de los precios se deb\u00eda a factores transitorios relacionados con los cuellos de botella en la cadena de suministro resultantes de los cierres inducidos por el Covid-19 y que, con el tiempo, estas presiones inflacionistas remitir\u00edan -\u00a1al fin y al cabo, eso es lo que significa transitorio! <\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n Sin duda, parte de la aceleraci\u00f3n de la inflaci\u00f3n se debe a los efectos de los cuellos de botella provocados por la COVID-19 (15) y, por lo tanto, es probable que sea transitoria. Sin embargo, a juzgar por sus declaraciones y medidas de los \u00faltimos meses, es evidente que los bancos centrales se han vuelto menos optimistas. En la \u00faltima declaraci\u00f3n del FOMC se anunci\u00f3 que se iba a acelerar el fin de las compras de bonos del Estado, en previsi\u00f3n de una pr\u00f3xima subida del tipo de inter\u00e9s objetivo de los fondos federales. El BCE ha enviado se\u00f1ales similares, mientras que el Banco de Inglaterra ha ido un paso m\u00e1s all\u00e1 y ya ha comenzado a retirar las medidas de flexibilizaci\u00f3n monetaria: su tipo de inter\u00e9s de referencia se increment\u00f3 en 25 puntos b\u00e1sicos (estuvo a punto de ser una subida de 50 puntos b\u00e1sicos) \u2014 y anunci\u00f3 que comenzar\u00e1 a reducir sus carteras de bonos del Estado (Gilt) dejando de reinvertir los bonos que vencen.<\/p>\n\n\n\n El catalizador de este giro de la pol\u00edtica monetaria es que la inflaci\u00f3n ha subido m\u00e1s y ha demostrado ser m\u00e1s duradera de lo previsto inicialmente. La preocupaci\u00f3n es que esto podr\u00eda provocar un desanclaje de las bajas expectativas de inflaci\u00f3n en el sector privado y, en la medida en que esto altere el comportamiento de los salarios y la fijaci\u00f3n de precios, el cumplimiento del mandato de inflaci\u00f3n a medio plazo podr\u00eda verse comprometido (los temidos efectos de segunda ronda en el lenguaje de los banqueros centrales).<\/p>\n\n\n\n Sin duda, el aumento desmesurado del IPC de enero en EE.UU. no ha contribuido a disipar estas preocupaciones. En consecuencia, los futuros de los tipos de inter\u00e9s estadounidenses descuentan m\u00e1s de 100 puntos b\u00e1sicos de endurecimiento de la Reserva Federal este a\u00f1o, a partir de la reuni\u00f3n del FOMC del mes que viene. De hecho, incluso se ha hablado de una posible subida de hasta 50 puntos b\u00e1sicos entre reuniones, lo que sin duda indicar\u00eda que la Reserva Federal est\u00e1 preocupada por haberse quedado rezagada. S\u00f3lo se invirti\u00f3 cuando los bancos centrales redujeron la inflaci\u00f3n mediante tipos de inter\u00e9s nominales extremadamente altos, un proceso que dur\u00f3 una d\u00e9cada. En Estados Unidos, la Reserva Federal elev\u00f3 el tipo de inter\u00e9s de los fondos a casi 20%, la econom\u00eda experiment\u00f3 dos recesiones seguidas y la tasa de desempleo alcanz\u00f3 los dos d\u00edgitos. Al Reino Unido no le fue mejor. Sufri\u00f3 tres recesiones en r\u00e1pida sucesi\u00f3n y tambi\u00e9n experiment\u00f3 tasas de desempleo de dos d\u00edgitos.<\/p>\n\n\n\n Econ\u00f3micamente doloroso, sin duda, pero al elevar los tipos de inter\u00e9s reales a casi 5%, la acci\u00f3n de los bancos centrales restaur\u00f3 r\u00e1pidamente el poder adquisitivo del dinero fiduciario. Para los criptoinversores, una repetici\u00f3n de la d\u00e9cada de 1970 ser\u00eda una mala noticia. Apuntalar la capacidad del dinero fiduciario para actuar como dep\u00f3sito de valor va en contra del \u00faltimo paso de la narrativa del colapso del dinero fiduciario y, como tal, debilita el incentivo para convertir el dinero fiduciario en criptodivisas. No es de extra\u00f1ar que el sector haya empezado el a\u00f1o con muy mal pie. En enero, Bitcoin se situ\u00f3 en -18%, Ethereum en -26%, Solana en -37% y la meme-t\u00e1stica Dogecoin en -17%.<\/p>\n\n\n\n Sin embargo, en mi opini\u00f3n, las comparaciones con la d\u00e9cada de 1970 son err\u00f3neas porque no tienen en cuenta la posici\u00f3n fiscal de los gobiernos. En los a\u00f1os setenta, la relaci\u00f3n entre la deuda p\u00fablica y el PIB era moderada en t\u00e9rminos hist\u00f3ricos, en torno a los 50% (v\u00e9ase el gr\u00e1fico). Una mejor comparaci\u00f3n es con la d\u00e9cada de 1940, cuando los ratios de deuda p\u00fablica eran considerablemente m\u00e1s altos - m\u00e1s del doble - debido a las necesidades de financiaci\u00f3n de la guerra. Una descripci\u00f3n m\u00e1s precisa, pero menos pegadiza, es \"ecos de los a\u00f1os 70, pero con un tel\u00f3n de fondo fiscal mucho peor\".<\/p>\n\n\n\n Para entender por qu\u00e9 el nivel de deuda en relaci\u00f3n con el PIB es un factor importante a la hora de determinar la rentabilidad ajustada a la inflaci\u00f3n del dinero fiduciario, tenemos que recurrir a una de las ecuaciones clave(17) utilizadas en el an\u00e1lisis de la sostenibilidad de la deuda.<\/p>\n\n\n\n Esta ecuaci\u00f3n define la trayectoria de las ratios deuda p\u00fablica\/PIB. Aparte de la ratio deuda\/PIB retardada, las variables que influyen son el saldo presupuestario primario del gobierno(18), es decir, excluido el coste del servicio de la deuda, el tipo de inter\u00e9s nominal y el crecimiento del PIB nominal. La relaci\u00f3n entre estas dos \u00faltimas variables (resaltadas en rojo m\u00e1s arriba) es fundamental.<\/p>\n\n\n\n Cuando el tipo de inter\u00e9s nominal es superior al crecimiento del PIB nominal, para mantener estable la ratio deuda\/PIB el gobierno tiene que registrar un super\u00e1vit primario. La alternativa es una relaci\u00f3n deuda\/PIB cada vez mayor (insostenible(19)). Cuanto mayor sea la diferencia entre el tipo de inter\u00e9s nominal y el crecimiento del PIB nominal, mayor ser\u00e1 el super\u00e1vit primario necesario.<\/p>\n\n\n\n A la inversa, cuando el tipo de inter\u00e9s nominal es inferior al crecimiento del PIB nominal, se reduce el obst\u00e1culo fiscal para estabilizar la relaci\u00f3n deuda\/PIB. De hecho, en tales circunstancias, los gobiernos pueden mantener un d\u00e9ficit primario modesto indefinidamente (para su informaci\u00f3n: en este momento no estamos ni cerca de d\u00e9ficits primarios modestos). Dado que este ratio se multiplica por el ratio deuda\/PIB vigente, estos efectos aumentan cuanto mayor es el ratio deuda\/PIB.<\/p>\n\n\n\n La pol\u00edtica monetaria, al influir tanto en los tipos de inter\u00e9s nominales como en el crecimiento del PIB nominal, tiene implicaciones fiscales. Estas implicaciones son modestas cuando los ratios deuda p\u00fablica\/PIB son modestos, como ocurri\u00f3 en la d\u00e9cada de 1970 (Italia fue un caso notablemente at\u00edpico). Cuando los bancos centrales acabaron actuando, ten\u00edan margen para reducir la inflaci\u00f3n utilizando una pol\u00edtica monetaria restrictiva (tipos de inter\u00e9s nominales elevados) para desacelerar el crecimiento econ\u00f3mico sin socavar significativamente las posiciones fiscales de los gobiernos.<\/p>\n\n\n\n Este no era el caso en la d\u00e9cada de 1940, cuando los ratios deuda\/PIB eran mucho m\u00e1s elevados. De hecho, por aquel entonces la Reserva Federal ten\u00eda un objetivo pol\u00edtico expl\u00edcito<\/p>\n\n\n\n \"para estabilizar el mercado de valores y permitir al gobierno federal financiar la Segunda Guerra Mundial con deuda m\u00e1s barata(20)\".<\/em><\/p>\n\n\n\n Lo hicieron adoptando un objetivo formal de curva de rendimiento(21)<\/em>Esta pol\u00edtica, que se introdujo en 1942, no termin\u00f3 en 1945, cuando se declar\u00f3 la paz. Esta pol\u00edtica, que se introdujo en 1942, no termin\u00f3 en 1945, cuando se declar\u00f3 la paz, sino que persisti\u00f3 hasta 1951, fecha en la que el poder adquisitivo del d\u00f3lar se hab\u00eda reducido a la mitad.<\/p>\n\n\n\n S\u00f3lo termin\u00f3(22)<\/em> cuando el FOMC, ante las tasas de inflaci\u00f3n de 20%, se neg\u00f3 colectivamente a \"mantener la situaci\u00f3n existente\"<\/em>. El Presidente Truman y el Secretario del Tesoro Snyder, por el contrario, presionaban para que se mantuviera la vinculaci\u00f3n del rendimiento de los bonos, y no es de extra\u00f1ar, dado que demostr\u00f3 ser un m\u00e9todo muy eficaz para reducir la relaci\u00f3n entre deuda y PIB (desde un m\u00e1ximo de 121% en 1946 se redujo casi 50 puntos porcentuales en 1951).<\/p>\n\n\n\n Las implicaciones deber\u00edan ser claras: cuando la relaci\u00f3n deuda\/PIB es baja, los efectos de contagio de la pol\u00edtica monetaria a la pol\u00edtica fiscal son limitados y los bancos centrales no tienen problemas para alcanzar su objetivo de estabilidad de precios (inflaci\u00f3n baja). Cuando la deuda en relaci\u00f3n con el PIB es elevada y va en aumento, estos efectos indirectos son considerablemente mayores y, en ocasiones, los objetivos de la pol\u00edtica monetaria y fiscal (sostenibilidad de la deuda) entran en conflicto.<\/p>\n\n\n\n Como resultado directo de las decisiones pol\u00edticas adoptadas durante la Gran Recesi\u00f3n y la pandemia del virus Covid, los ratios deuda p\u00fablica\/PIB se han disparado, no s\u00f3lo en las econom\u00edas avanzadas, sino tambi\u00e9n en mercados emergentes clave como India y Brasil, como demuestra el siguiente gr\u00e1fico que muestra los ratios deuda p\u00fablica\/PIB codificados por quintiles. A escala mundial, la deuda p\u00fablica se sit\u00faa en torno a 99% del PIB.<\/p>\n\n\n\n La pol\u00edtica monetaria est\u00e1 igualmente tensionada. Dado que los bancos centrales alcanzaron el l\u00edmite inferior cero de los tipos de inter\u00e9s(23) durante la Gran Recesi\u00f3n y se vieron obligados a recurrir a la QE, el indicador m\u00e1s claro de ello es el tama\u00f1o de sus balances. Los siguientes gr\u00e1ficos proceden de un discurso pronunciado en 2021(24) por el Jefe del Departamento Monetario y Econ\u00f3mico del BPI, Claudio Borio. Muestran la variaci\u00f3n del tama\u00f1o de los balances de cuatro de los principales bancos centrales del mundo y la contribuci\u00f3n al aumento de las compras de deuda p\u00fablica.<\/p>\n\n\n\n Para dar una idea de lo extrema que es esta situaci\u00f3n, la \u00fanica vez que los balances de los bancos centrales y los ratios de deuda p\u00fablica a nivel mundial han sido m\u00e1s altos en los \u00faltimos 140 a\u00f1os fue durante la Segunda Guerra Mundial(25), nunca en tiempos de paz. Nos encontramos en un territorio de pol\u00edtica fiscal y monetaria sin precedentes(26). Los responsables pol\u00edticos de todo el mundo tienen que volver de alguna manera a una configuraci\u00f3n pol\u00edtica m\u00e1s normal antes de que los que apuestan por el dinero fiduciario en lugar de por las criptomonedas puedan respirar aliviados.<\/p>\n\n\n\n \u00bfCu\u00e1les son las opciones pol\u00edticas disponibles?<\/p>\n\n\n\n Perm\u00edtanme empezar comentando brevemente dos opciones pol\u00edticas no basadas en la demanda agregada que siguen apareciendo.<\/p>\n\n\n\n La primera consiste en que los gobiernos simplemente condonen la deuda en manos del banco central. El atractivo es obvio. De un plumazo se reduce la carga de la deuda p\u00fablica y se reduce el tama\u00f1o del balance del banco central: todos ganan. Pero cualquiera que tenga un conocimiento b\u00e1sico de c\u00f3mo funciona el balance de un banco central deber\u00eda ver el fallo.<\/p>\n\n\n\n La deuda p\u00fablica figura en el balance del banco central como un activo. Esta respalda sus pasivos, que son los billetes y monedas, as\u00ed como las reservas en poder del sector bancario comercial. La contabilidad por partida doble exige que los dos lados del balance sean iguales. A menos que se produzca una contracci\u00f3n enormemente deflacionista de la oferta monetaria en la econom\u00eda \u2014algo muy poco \u00f3ptimo\u2014, la \u00fanica forma de equilibrar los dos lados del balance es que el banco central registre un patrimonio neto negativo aproximadamente igual al importe de la amortizaci\u00f3n de la deuda (27). En teor\u00eda, esto es factible; los bancos centrales pueden ser t\u00e9cnicamente insolventes, pero imag\u00ednese la imagen que dar\u00eda un banco central que registrara un d\u00e9ficit neto de patrimonio del orden de decenas de puntos porcentuales del PIB (cualquier cifra inferior carecer\u00eda de sentido).<\/p>\n\n\n\n Lo que algunos consideran nada m\u00e1s que un truco contable podr\u00eda muy f\u00e1cilmente ser el catalizador de una p\u00e9rdida de confianza en el dinero. Se trata de una estrategia muy peligrosa, que dudo que ning\u00fan gobierno serio adopte salvo como \u00faltimo recurso.<\/p>\n\n\n\n La segunda opci\u00f3n, favorita desde hace tiempo de los responsables pol\u00edticos no electos(28), consiste en aumentar el crecimiento potencial a largo plazo mediante pol\u00edticas estructurales(29). Mejorar el equilibrio entre crecimiento e inflaci\u00f3n permite a la econom\u00eda crecer m\u00e1s r\u00e1pidamente para una tasa de inflaci\u00f3n dada. Sin embargo, la raz\u00f3n por la que acabo de a\u00f1adir \"no elegidos\" antes de \"responsables pol\u00edticos\" es porque los beneficios de las pol\u00edticas estructurales llegan mucho m\u00e1s tarde que los costes. Cuando los ciclos electorales suelen ser de cinco a\u00f1os o menos, esto supone un problema. Es la raz\u00f3n por la que, a pesar de los repetidos llamamientos de organismos como el BPI, el FMI, la OCDE y otros organismos supranacionales para que se apliquen dichas pol\u00edticas, se avanza poco(30).<\/p>\n\n\n\n Dejando esto a un lado, volvamos a las pol\u00edticas de demanda agregada, es decir, las monetarias y las fiscales. Al subir los tipos de inter\u00e9s en respuesta al aumento de la inflaci\u00f3n, los bancos centrales parecen estar en proceso de normalizaci\u00f3n de la pol\u00edtica monetaria. Sin embargo, como ya se ha mencionado, cuando los ratios de deuda respecto al PIB son elevados \u2014como lo son actualmente\u2014, no se pueden ignorar los efectos indirectos de la pol\u00edtica fiscal. Podemos recurrir a unos sencillos c\u00e1lculos aproximados para Estados Unidos a fin de ilustrar el motivo.<\/p>\n\n\n\n Asumo que estamos en un equilibrio estacionario (un viejo truco de los economistas para simplificar las cosas, de lo contrario las matem\u00e1ticas se complican) en el que el crecimiento del PIB nominal es de 4% al a\u00f1o. Esto se basa en un objetivo de inflaci\u00f3n de 2% y una estimaci\u00f3n de crecimiento del PIB potencial de 2%(31).<\/p>\n\n\n\n Si la Reserva Federal aumentara el tipo de inter\u00e9s nominal a 3%, lo que equivaldr\u00eda a un tipo real o ajustado a la inflaci\u00f3n de 1%, lo que no es en absoluto una lectura extrema, para estabilizar la relaci\u00f3n deuda\/PIB en 120% el saldo fiscal primario deber\u00eda mejorar un punto porcentual cada a\u00f1o durante toda una d\u00e9cada. Para reducir la relaci\u00f3n deuda\/PIB a 100% dentro de 10 a\u00f1os, un nivel que a\u00fan se considerar\u00eda elevado en t\u00e9rminos hist\u00f3ricos, el requisito de consolidaci\u00f3n fiscal aumenta a 1,4 puntos porcentuales del PIB. La consolidaci\u00f3n fiscal a esta escala ser\u00eda muy inusual, aunque existen precedentes.<\/p>\n\n\n\n En cambio, si mantenemos el tipo de inter\u00e9s nominal por debajo del nivel del objetivo de inflaci\u00f3n de la Fed, es decir, un tipo de inter\u00e9s real de -1%, las exigencias a la pol\u00edtica fiscal se reducen considerablemente. La consolidaci\u00f3n fiscal necesaria para estabilizar el ratio deuda\/PIB en los niveles actuales se reduce a la mitad (m\u00e1s plausible) y desaparece totalmente si la Fed mantiene el tipo de inter\u00e9s real en -3%, lo que supone que el objetivo de inflaci\u00f3n se sobrepasa sistem\u00e1ticamente debido al efecto vinculante del l\u00edmite inferior cero.<\/p>\n\n\n\n Obviamente, no se trata de previsiones, sino de simulaciones mec\u00e1nicas. Pero, como confirma el siguiente gr\u00e1fico de un documento de trabajo de la OCDE publicado en 2014(32) en el que se examinan las consolidaciones fiscales del pasado, la reducci\u00f3n de los ratios deuda\/PIB no es un proceso r\u00e1pido.<\/p>\n\n\n\n Lo que deber\u00eda quedar claro a partir de estos c\u00e1lculos es que si los responsables pol\u00edticos no conf\u00edan en la inflaci\u00f3n para erosionar el valor de la deuda, el camino de vuelta a la normalidad pol\u00edtica es largo y est\u00e1 pavimentado con recortes del gasto p\u00fablico, subidas de impuestos, tipos de inter\u00e9s nominales bajos y, casi con toda seguridad, tipos de inter\u00e9s reales negativos.<\/p>\n\n\n\n Lo que no se incluy\u00f3 en la simulaci\u00f3n anterior, pero que merece la pena considerar, es el efecto de que la Reserva Federal eleve los costes de endeudamiento a 3% nominales (1% reales) en ausencia de cualquier consolidaci\u00f3n fiscal. Con estos supuestos, el ratio deuda\/PIB de EE.UU. sigue subiendo, hasta alcanzar 160% del PIB en 2032. Este es un punto importante.<\/p>\n\n\n\n La pol\u00edtica monetaria es mucho m\u00e1s \u00e1gil que la pol\u00edtica fiscal. Los tipos de inter\u00e9s pueden modificarse con extrema rapidez y \u2014lo que es fundamental\u2014 tambi\u00e9n pueden revertirse f\u00e1cilmente en caso de error, algo que no resulta tan sencillo de replicar con la pol\u00edtica fiscal. Por lo tanto, tiene sentido recurrir primero a la pol\u00edtica monetaria cuando el entorno macroecon\u00f3mico depara sorpresas (como ocurre ahora). Sin embargo, para evitar que la ratio deuda\/PIB de EE. UU. siga aumentando al estilo japon\u00e9s, la pol\u00edtica fiscal tendr\u00e1 que asumir una mayor carga en la gesti\u00f3n de la demanda, liberando as\u00ed a la pol\u00edtica monetaria para que pueda proporcionar medidas acomodaticias compensatorias (33).<\/p>\n\n\n\n La pol\u00edtica monetaria no puede tener \u00e9xito por s\u00ed sola. Esto es algo que creo que mucha gente no aprecia. (En t\u00e9rminos de implicaciones para las criptomonedas, que la Reserva Federal act\u00fae por su cuenta es bajista a corto plazo, pero a largo plazo, debido al aumento impl\u00edcito de la relaci\u00f3n deuda\/PIB, es alcista, ya que mantiene viva la posibilidad del fracaso del dinero fiduciario).<\/p>\n\n\n\n Dicho esto, para reiterar, el resultado m\u00e1s probable - suponiendo que se evite una implosi\u00f3n hiperinflacionaria, algo que casi todos los responsables pol\u00edticos est\u00e1n, sin falta, tratando de lograr - es el despegue de los tipos de inter\u00e9s, eventualmente seguido por una consolidaci\u00f3n fiscal sostenida y un posterior retorno a la acomodaci\u00f3n de la pol\u00edtica monetaria (capitulaci\u00f3n del banco central(34)).<\/p>\n\n\n\n Puede que no sea el estallido inflacionista previsto por los defensores del colapso del fiat, pero eso no significa que las criptodivisas no puedan prosperar. La gente est\u00e1 acostumbrada a que el valor de su dinero en el sector bancario suba en t\u00e9rminos reales. Lo contrario es cierto e incluso si todo va bien en t\u00e9rminos de la configuraci\u00f3n de la pol\u00edtica fiscal\/monetaria, no es probable que sea el caso durante otra d\u00e9cada m\u00e1s o menos.<\/p>\n\n\n\n Para volver a una configuraci\u00f3n de la pol\u00edtica fiscal cercana a la normalidad ser\u00e1 necesario, casi con toda seguridad, que los tipos de inter\u00e9s reales sean negativos de forma sostenida. Dividamos la diferencia entre las proyecciones m\u00e1s acomodaticias incluidas m\u00e1s arriba y digamos que los tipos de inter\u00e9s reales se mantienen en -2%. Si restamos esta cantidad de los dep\u00f3sitos de los bancos comerciales durante la pr\u00f3xima d\u00e9cada, la p\u00e9rdida de rentabilidad total acumulada del d\u00f3lar estadounidense ser\u00eda equivalente a la registrada durante la d\u00e9cada de 1940, lo que se parece mucho al perfil de rentabilidad del Dinero 1 estilizado del primer gr\u00e1fico. Ahora preg\u00fantese lo mismo que antes. \u00bfEs realmente un buen dep\u00f3sito de valor?<\/p>\n\n\n\n No es tan obvio, \u00bfverdad?<\/p>\n\n\n\n Por supuesto, unos tipos de inter\u00e9s reales negativos sostenidos servir\u00e1n para fomentar los flujos monetarios hacia clases de activos de mayor riesgo, como la renta variable y el alto rendimiento. Al fin y al cabo, se trata del canal de equilibrio de cartera en acci\u00f3n. Sin embargo, lo que tambi\u00e9n har\u00e1, como un subproducto involuntario, es fomentar el inter\u00e9s p\u00fablico y los flujos de dinero hacia las criptomonedas(35) porque el poder adquisitivo del dinero fiduciario seguir\u00e1 disminuyendo constantemente.<\/p>\n\n\n\n Hasta la pr\u00f3xima.<\/p>\n\n\n\n Ryan Shea, criptoeconomista de Trakx<\/p>\n\n\n\n [1]<\/a> Mientras comprobaba este t\u00e9rmino del argot utilizado por los chicos guays de las criptomonedas (yo no soy uno de ellos) me encontr\u00e9 con un canal de youtube llamado UpOnly (https:\/\/uponly.tv\/home\/<\/a>) <\/strong>dirigido por dos chicos, Cobie y Ledger. Es muy informal, pero tienen algunos invitados interesantes que hablan de criptomonedas y merece la pena echarles un vistazo.<\/p>\n\n\n\n [2] es decir, no stablecoins o CBDCs, que he discutido ampliamente en el art\u00edculo anterior - ver: https:\/\/trakx.io\/cbdcs-crypto-killers-part-1\/<\/a><\/p>\n\n\n\n . Para facilitar la escritura y una mejor legibilidad voy a prescindir de la oferta fija en el resto de este art\u00edculo, pero cuando hablo de criptodivisas me refiero a criptodivisas de oferta fija.<\/p>\n\n\n\n [3] Los bancos centrales s\u00f3lo act\u00faan como agentes del gobierno, la independencia es un mito - v\u00e9ase: https:\/\/trakx.io\/a-network-theory-of-money\/<\/a><\/p>\n\n\n\n [4] Recordemos la teor\u00eda de redes del dinero esbozada en el primer art\u00edculo. El dinero tiene externalidades positivas en t\u00e9rminos econ\u00f3micos.<\/p>\n\n\n\n [5] En el art\u00edculo sobre Bitcoin (v\u00e9ase la nota 3) se\u00f1al\u00e9 que muchos detractores ven Bitcoin como un esquema Ponzi. Muchos aficionados a las criptomonedas, por las razones que acabo de exponer, creen que lo mismo ocurre con el dinero fiduciario. Comentando el anterior intento de la Fed de frenar su programa QE, Max Keiser brome\u00f3: \"No se puede reducir un esquema Ponzi.<\/em>\" Tan divertido y tan cierto.<\/p>\n\n\n\n [6] V\u00e9ase: https:\/\/satoshi.nakamotoinstitute.org\/posts\/p2pfoundation\/threads\/1\/<\/a><\/p>\n\n\n\n [7] Satoshi a\u00f1adi\u00f3 el siguiente texto al primer bloque de Bitcoin minado \"The Times Ene\/03\/2009 Canciller al borde del segundo rescate a los bancos\". <\/em>M\u00e1s recientemente, en 2020, justo antes de la tercera reducci\u00f3n a la mitad de Bitcoin F2Pool, que min\u00f3 el bloque, incluy\u00f3 el siguiente texto \"NYTimes, 9 de abril de 2020. Con una inyecci\u00f3n de $2,3T, el plan de la Fed supera con creces el rescate de 2008,<\/em>\u00bb \u2013 lo que indica que la opini\u00f3n de los usuarios de Bitcoin no ha cambiado.<\/p>\n\n\n\n [8] Una actualizaci\u00f3n tecnol\u00f3gica muy necesaria para el dinero p\u00fablico: v\u00e9ase: https:\/\/trakx.io\/cbdcs-crypto-killers-part-1\/<\/a><\/p>\n\n\n\n [9] Todo gracias al argumento de la teor\u00eda de redes del dinero. Dicho esto, me cuesta creer que Bitcoin llegue exactamente a cero. En primer lugar, nunca digas nunca se aplica, lo que significa que siempre hay una probabilidad distinta de cero de que el dinero fiduciario pueda fallar en el futuro. En segundo lugar, los billetes de 100 billones de d\u00f3lares de Zimbabue, que en el momento de su impresi\u00f3n carec\u00edan de valor, ahora tienen valor como objetos de colecci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n [10] A lo largo del camino tambi\u00e9n podr\u00edamos obtener alguna informaci\u00f3n sobre los marcos temporales. La mayor\u00eda de los comentarios sobre criptomonedas no responden, o ni siquiera intentan responder, a la cuesti\u00f3n del calendario cuando se trata de la narrativa del colapso del fiat, pero el calendario es un factor cr\u00edtico en cualquier decisi\u00f3n de inversi\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n [11] Ver: https:\/\/link.springer.com\/content\/pdf\/10.1007\/s00181-020-01990-5.pdf<\/a><\/p>\n\n\n\n [12] Cualquiera que diga Dinero 1 por favor p\u00f3ngase en contacto. Puedo ofrecer tales devoluciones en cualquier tama\u00f1o que desee.<\/p>\n\n\n\n [13] Debido a las limitaciones de disponibilidad de datos, he utilizado el rendimiento de mercado de los valores del Tesoro estadounidense a 1 a\u00f1o de vencimiento constante como aproximaci\u00f3n a los tipos de inter\u00e9s a corto plazo: https:\/\/fred.stlouisfed.org\/series\/GS1<\/a><\/p>\n\n\n\n [14] Por no hablar tambi\u00e9n de los bichos de oro.<\/p>\n\n\n\n <\/p>\n\n\n\n [15] La energ\u00eda tambi\u00e9n ha sido un factor importante. Sin embargo, la inflaci\u00f3n subyacente del IPC, que excluye en gran medida este efecto, tambi\u00e9n ha tendido al alza.<\/p>\n\n\n\n [16] La mayor\u00eda de los informes de los medios de comunicaci\u00f3n se centraron en la \u00faltima vez que la inflaci\u00f3n general fue tan alta (febrero de 1982), pero en aquel momento estaba cayendo bruscamente, lo que la hac\u00eda menos pertinente para la comparaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n [17] Entiendo que las ecuaciones no son del gusto de todo el mundo, pero aclaran las cosas y son muy intuitivas, \u00a1de verdad!<\/p>\n\n\n\n [18] Un d\u00e9ficit presupuestario equivale a un saldo fiscal negativo, mientras que un super\u00e1vit es un saldo fiscal positivo.<\/p>\n\n\n\n [19] El cerebro humano no est\u00e1 preparado para comprender la din\u00e1mica exponencial porque en nuestra vida cotidiana son m\u00e1s habituales los procesos lineales. Como prueba r\u00e1pida para ver hasta qu\u00e9 punto eres capaz de entender el crecimiento exponencial, piensa en lo siguiente: Imagina que est\u00e1s en la grada superior de un gran estadio de f\u00fatbol. En la parte inferior, una sola gota de agua se duplica y se divide en dos gotas de agua del mismo tama\u00f1o. Este proceso de subdivisi\u00f3n contin\u00faa cada segundo, es decir, dos gotas se convierten en cuatro, se convierten en ocho, etc. \u00bfCu\u00e1nto tiempo transcurre desde que el agua est\u00e1 a unos cent\u00edmetros del suelo hasta que te ahogas? Cualquier respuesta superior a unos 10 segundos es incorrecta. Para ver por qu\u00e9, piensa en el problema a la inversa. Un segundo antes de que te ahogues el estadio est\u00e1 medio lleno, dos segundos antes un cuarto lleno y 3 segundos antes un octavo lleno.<\/p>\n\n\n\n [20] Otro momento Michael Caine ha llegado. La Fed no tiene, como com\u00fanmente se percibe, un objetivo de pol\u00edtica de dos plazos, tiene tres. La Ley ordena a la Fed dirigir la pol\u00edtica monetaria \u00abcon el fin de promover de manera eficaz los objetivos de pleno empleo y estabilidad de precios, y tipos de inter\u00e9s a largo plazo moderados <\/strong><\/em>[mi \u00e9nfasis]\". <\/em>Casi todo el mundo conoce el objetivo de inflaci\u00f3n (precios estables), la mayor\u00eda de los participantes en los mercados financieros conocen el objetivo de m\u00e1ximo empleo, pero muy pocos conocen el tercero en relaci\u00f3n con los tipos de inter\u00e9s a largo plazo, quiz\u00e1 porque la propia Fed le resta importancia - v\u00e9ase: https:\/\/www.federalreserve.gov\/monetarypolicy\/monetary-policy-what-are-its-goals-how-does-it-work.htm<\/a>.<\/p>\n\n\n\n [M\u00e1s recientemente, en septiembre de 2016, el Banco de Jap\u00f3n modific\u00f3 su marco de pol\u00edtica monetaria, pasando de centrarse \u00fanicamente en los tipos de inter\u00e9s nominales a corto plazo (la herramienta de pol\u00edtica monetaria habitual de los bancos centrales de los pa\u00edses desarrollados) a centrarse tambi\u00e9n en el tramo m\u00e1s largo de la curva de la deuda p\u00fablica. A principios de este mes, el BoJ reforz\u00f3 su compromiso de mantener la vinculaci\u00f3n del rendimiento de los bonos al anunciar que comprar\u00eda cantidades ilimitadas de JGB a 10 a\u00f1os a 0,25%.<\/p>\n\n\n\n [22] La legislaci\u00f3n que puso fin a la paridad de tipos de inter\u00e9s se conoce como el \u00abAcuerdo entre el Tesoro y la Reserva Federal\u00bb; v\u00e9ase: https:\/\/www.federalreservehistory.org\/essays\/treasury-fed-accord<\/a><\/p>\n\n\n\n [Con el tiempo, algunos bancos centrales, como el BCE, adoptaron tipos de inter\u00e9s negativos. Se trataba de un territorio inexplorado para la mayor\u00eda y la QE se consideraba un primer paso m\u00e1s seguro en el camino de la pol\u00edtica monetaria no est\u00e1ndar.<\/p>\n\n\n\n [24] V\u00e9ase: https:\/\/www.bis.org\/speeches\/sp211110.htm<\/a><\/p>\n\n\n\n [25] El FMI public\u00f3 en 2011 un magn\u00edfico gr\u00e1fico que muestra la evoluci\u00f3n de la deuda p\u00fablica a muy largo plazo: https:\/\/www.imf.org\/external\/pubs\/ft\/fandd\/2011\/03\/pdf\/picture.pdf<\/a><\/p>\n\n\n\n [La situaci\u00f3n japonesa es, francamente, aterradora. El crecimiento econ\u00f3mico, la inflaci\u00f3n y el desempleo parecen normales, o mejor dicho, \"la nueva normalidad\", pero esto s\u00f3lo se debe a que el endeudamiento p\u00fablico y el tama\u00f1o del balance del Banco de Jap\u00f3n se han ampliado hasta niveles exorbitantes (260% y 130% del PIB, respectivamente). Si a esto a\u00f1adimos la mala evoluci\u00f3n demogr\u00e1fica del pa\u00eds, la situaci\u00f3n me recuerda a la reciente pel\u00edcula de Leonardo Di Caprio No mires hacia arriba<\/em>con balances hinchados sustituyendo al asteroide.<\/p>\n\n\n\n [27] La diferencia depende de la cantidad de fondos propios, o capital, que tenga el banco central para empezar. Normalmente es bajo en relaci\u00f3n con el tama\u00f1o del balance.<\/p>\n\n\n\n [28] Claudio Borio, en su art\u00edculo antes citado, no es una excepci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n [29] La inversi\u00f3n en infraestructuras y, m\u00e1s recientemente, las iniciativas ecol\u00f3gicas se consideran en el extremo pol\u00edticamente m\u00e1s aceptable del espectro de la pol\u00edtica estructural, aunque requerir\u00e1n un endeudamiento inicial del gobierno - San Agust\u00edn de nuevo.<\/p>\n\n\n\n [30] El ex primer ministro japon\u00e9s Abe promovi\u00f3 su triple enfoque para reactivar la econom\u00eda, apodado Abenomics. Combinaba medidas monetarias y fiscales del lado de la demanda con reformas estructurales. De las tres, la reforma estructural para impulsar la productividad ha sido la que menos se ha aplicado.<\/p>\n\n\n\n [31] Estimaci\u00f3n de la CBO del crecimiento potencial del PIB estadounidense: https:\/\/www.cbo.gov\/publication\/56965#data<\/a>. La mayor\u00eda de los dem\u00e1s pa\u00edses est\u00e1n en la misma l\u00ednea, salvo Jap\u00f3n, donde es inferior debido a sus tendencias demogr\u00e1ficas.<\/p>\n\n\n\nUna historia estilizada de dos monedas<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
![\"Fuente:](\"https:\/\/res-2.cloudinary.com\/hopw7bhh3\/image\/upload\/q_auto\/v1\/ghost-blog-images\/ff_1.jpg\")
Evoluci\u00f3n a largo plazo de los precios de consumo en EE.UU.<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
![\"Fuente:](\"https:\/\/res-3.cloudinary.com\/hopw7bhh3\/image\/upload\/q_auto\/v1\/ghost-blog-images\/ff_2.jpg\")
Evoluci\u00f3n a largo plazo de los precios de consumo en el Reino Unido<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
![\"Fuente:](\"https:\/\/res-3.cloudinary.com\/hopw7bhh3\/image\/upload\/q_auto\/v1\/ghost-blog-images\/ff_3.jpg\")
Rentabilidad total del d\u00f3lar estadounidense - Nominal frente al \u00edndice IPC<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
![\"Fuente:](\"https:\/\/res-1.cloudinary.com\/hopw7bhh3\/image\/upload\/q_auto\/v1\/ghost-blog-images\/ff_4.jpg\")
Rendimientos totales en d\u00f3lares estadounidenses - Ajustados a la inflaci\u00f3n<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
![\"Fuente:](\"https:\/\/res-5.cloudinary.com\/hopw7bhh3\/image\/upload\/q_auto\/v1\/ghost-blog-images\/ff_5.jpg\")
Rentabilidad total en libras esterlinas - Ajustada a la inflaci\u00f3n<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
![\"Fuente:](\"https:\/\/res-1.cloudinary.com\/hopw7bhh3\/image\/upload\/q_auto\/v1\/ghost-blog-images\/ff_6.jpg\")
Por desgracia, la relaci\u00f3n entre el dinero y el nivel de precios agregados no es directa, no existe una correspondencia un\u00edvoca. El siguiente gr\u00e1fico muestra c\u00f3mo han evolucionado el crecimiento econ\u00f3mico real y la inflaci\u00f3n en las econom\u00edas avanzadas en los \u00faltimos 40 a\u00f1os. Lo sorprendente del gr\u00e1fico es que no hay nada especialmente llamativo. El crecimiento y la inflaci\u00f3n en la d\u00e9cada que sigui\u00f3 a la Gran Recesi\u00f3n fueron muy similares a los de las d\u00e9cadas precedentes, a pesar del aumento de los ratios deuda\/PIB y de los balances de los bancos centrales. Durante la mayor parte del periodo posterior a 2009, la erosi\u00f3n del poder adquisitivo del dinero fiduciario ha sido gradual, resultado de unos tipos de inter\u00e9s nominales cero menos una inflaci\u00f3n baja y estable.<\/p>\n\n\n\nCrecimiento del PIB real e inflaci\u00f3n - Econom\u00edas avanzadas<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
![\"Fuente:](\"https:\/\/res-1.cloudinary.com\/hopw7bhh3\/image\/upload\/q_auto\/v1\/ghost-blog-images\/ff_7.jpg\")
Evoluci\u00f3n reciente del IPC general<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
![\"Fuente:](\"https:\/\/res-5.cloudinary.com\/hopw7bhh3\/image\/upload\/q_auto\/v1\/ghost-blog-images\/ff_8.jpg\")
A primera vista, esta situaci\u00f3n recuerda mucho a la de los a\u00f1os setenta (la \u00faltima vez que la inflaci\u00f3n general del IPC estadounidense aument\u00f3 tanto fue en julio de 1978(16)). Por aquel entonces, la Reserva Federal, al igual que la mayor\u00eda de los dem\u00e1s bancos centrales, se acomod\u00f3 inicialmente a las crisis de los precios del petr\u00f3leo de la OPEP, preocupada por el impacto negativo sobre la actividad econ\u00f3mica real. Esto result\u00f3 ser un importante error pol\u00edtico, la inflaci\u00f3n se dispar\u00f3 erosionando el poder adquisitivo del dinero fiduciario (recordemos el gr\u00e1fico de los rendimientos totales ajustados a la inflaci\u00f3n del d\u00f3lar estadounidense).<\/p>\n\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/res-4.cloudinary.com\/hopw7bhh3\/image\/upload\/q_auto\/v1\/ghost-blog-images\/Inflation-adjusted-returns-for-fiat-money..png\")
<\/figure>\n\n\n\nInstant\u00e1nea mundial 2020 - Ratios de deuda p\u00fablica<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
![\"Fuente:](\"https:\/\/res-1.cloudinary.com\/hopw7bhh3\/image\/upload\/q_auto\/v1\/ghost-blog-images\/ff_9.jpg\")
![\"Fuente:](\"https:\/\/res-4.cloudinary.com\/hopw7bhh3\/image\/upload\/q_auto\/v1\/ghost-blog-images\/ff_10.jpg\")
Simulaciones de la deuda estadounidense: Horizonte de previsi\u00f3n a 10 a\u00f1os<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
![\"Fuente:](\"https:\/\/res-2.cloudinary.com\/hopw7bhh3\/image\/upload\/q_auto\/v1\/ghost-blog-images\/US-Debt-Simulations-10year-Forecast-Horizon.png\")
![\"\"](\"https:\/\/res-2.cloudinary.com\/hopw7bhh3\/image\/upload\/q_auto\/v1\/ghost-blog-images\/ff_11.jpg\")
<\/figure>\n\n\n\n
\n\n\n\nNotas a pie de p\u00e1gina<\/strong><\/h3>\n\n\n\n