{"id":1126,"date":"2022-10-19T12:56:00","date_gmt":"2022-10-19T12:56:00","guid":{"rendered":"https:\/\/trakx.io\/?p=1126"},"modified":"2025-07-30T14:57:58","modified_gmt":"2025-07-30T14:57:58","slug":"london-calling","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/trakx.io\/es\/recursos\/investigacion\/llamada-desde-londres\/","title":{"rendered":"London Calling"},"content":{"rendered":"

Los mercados de deuda p\u00fablica del Reino Unido experimentan una volatilidad sin precedentes: Perspectivas sobre la intervenci\u00f3n del Banco de Inglaterra y su posible impacto en los mercados de criptomonedas<\/strong><\/p>\n\n\n\n

por Ryan Shea<\/p>\n\n\n\n

Principales conclusiones<\/strong><\/em><\/h2>\n\n\n\n

- Los gilts, como si estuvieran celosos de toda la atenci\u00f3n que recibieron los mercados de criptomonedas durante el verano, han tenido un momento de \"aguanta mi cerveza\". Una subida de 130 puntos b\u00e1sicos en menos de quince d\u00edas no es el tipo de movimiento que uno espera ver en los mercados de deuda p\u00fablica desarrollados.<\/em><\/p>\n\n\n\n

- Forzado por la necesidad de garantizar la estabilidad financiera, el Banco de Inglaterra intervino en el mercado de bonos, pero la intervenci\u00f3n fue limitada en escala y tiempo.<\/em><\/p>\n\n\n\n

- La impresi\u00f3n que se han llevado muchos inversores es que la pol\u00edtica del Reino Unido se hace sobre la marcha, lo que nunca es bueno desde el punto de vista de la credibilidad.<\/em><\/p>\n\n\n\n

- Muchos comentaristas de criptomonedas vieron las acciones del Banco de Inglaterra como la reanudaci\u00f3n de la QE. Esto es err\u00f3neo. Tampoco el control de la curva de rendimiento est\u00e1 a la vuelta de la esquina en el Reino Unido. Cualquiera que se sienta tentado a comprar criptomonedas por cualquiera de estas razones probablemente se sentir\u00e1 decepcionado.<\/em><\/p>\n\n\n\n

\u00b7 Aunque la evoluci\u00f3n a corto plazo de las criptomonedas sigue siendo complicada \u2014sobre todo porque los recientes datos del IPC de EE. UU., m\u00e1s altos de lo esperado, no han contribuido en absoluto a avivar las esperanzas de un cambio de rumbo de la Fed\u2014, empiezan a vislumbrarse algunos rayos de esperanza.<\/em><\/p>\n\n\n\n

- Las pol\u00edticas monetaria y fiscal est\u00e1n en rumbo de colisi\u00f3n, no s\u00f3lo en el Reino Unido sino en muchas otras econom\u00edas desarrolladas. La revalorizaci\u00f3n sin precedentes de la deuda p\u00fablica brit\u00e1nica as\u00ed lo demuestra, ya que pone de manifiesto la creciente sensibilidad de los inversores a la sostenibilidad fiscal. Lo que estamos presenciando son las primeras salvas de este choque.<\/em><\/p>\n\n\n\n

- No hay soluciones f\u00e1ciles ni balas de plata a disposici\u00f3n de los responsables pol\u00edticos para rectificar la situaci\u00f3n. De hecho, sea cual sea la opci\u00f3n que elijan, los augurios parecen buenos para las criptomonedas.<\/em><\/p>\n\n\n\n

- Un canario en la mina de carb\u00f3n ser\u00e1 Jap\u00f3n, un pa\u00eds cuyo mercado de bonos es a\u00fan m\u00e1s disfuncional que el del Reino Unido (por incre\u00edble que parezca) y cuya moneda ya est\u00e1 en las \u00faltimas.<\/em><\/p>\n\n\n\n

En mi \u00faltima nota de investigaci\u00f3n, en la que analizaba la pol\u00edtica de la Reserva Federal y sus repercusiones econ\u00f3micas, financieras y en el mercado de las criptomonedas, mencion\u00e9 \u2014de pasada\u2014 la tensi\u00f3n que hab\u00eda surgido en el mercado de deuda p\u00fablica del Reino Unido. Decir que se trata de una \u00abtensi\u00f3n\u00bb es, en realidad, quedarse corto, ya que las intervenciones \u00abtemporales y espec\u00edficas\u00bb del Banco de Inglaterra, anunciadas por primera vez el 28 de septiembre, se llevaron a cabo en respuesta a lo que el banco ha descrito posteriormente como \u00abuna revalorizaci\u00f3n sin precedentes de los activos brit\u00e1nicos\u00bb. Es como si los bonos del Estado brit\u00e1nico, celosos de toda la atenci\u00f3n que recibieron los mercados de criptomonedas durante el verano, hubieran dicho: \u00abespera un momento\u00bb[1]<\/a> momento.<\/p>\n\n\n\n

Tras el anuncio del Banco de Inglaterra, y durante unos d\u00edas despu\u00e9s, las medidas del banco central parec\u00edan haber funcionado. Los rendimientos de los gilts gritaron a la baja y durante las ocho primeras subastas diarias acabaron comprando s\u00f3lo gilts por valor de 5.000 millones de libras, lo que equivale a 12,5% del tama\u00f1o potencial de la intervenci\u00f3n. Parec\u00eda que el poder de la intervenci\u00f3n verbal era suficiente para calmar los \u00e1nimos, mitigando la necesidad de una intervenci\u00f3n real. \u00a1D\u00edas felices! ... o no.<\/p>\n\n\n\n

Como se\u00f1al\u00e9 en su momento, si una semana es mucho tiempo en pol\u00edtica, es una eternidad en los mercados financieros. Con la fecha l\u00edmite del 14 de octubre para la intervenci\u00f3n \"temporal\" del Banco de Inglaterra comenzando a vislumbrarse y todav\u00eda sin noticias del gobierno sobre c\u00f3mo se pondr\u00edan las finanzas p\u00fablicas del Reino Unido en una trayectoria sostenible, los rendimientos de los gilts reanudaron su marcha alcista. De hecho, en un momento dado, los gilts a 30 a\u00f1os volvieron a cotizar a los niveles en los que el BoE anunci\u00f3 su intervenci\u00f3n (v\u00e9ase el gr\u00e1fico).<\/p>\n\n\n\n

Una subida de 130 puntos b\u00e1sicos en menos de quince d\u00edas no es el tipo de movimiento que uno espera ver en los mercados de deuda p\u00fablica desarrollados.<\/p>\n\n\n\n

Rendimiento de la deuda p\u00fablica brit\u00e1nica a 30 a\u00f1os<\/strong><\/h3>\n\n\n\n
\"Fuente:
Fuente: tradingview.com<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Sobre la marcha<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

La manera ad hoc (estoy siendo cort\u00e9s) en que se han hecho los anuncios de la pol\u00edtica del Reino Unido en los \u00faltimos d\u00edas ha sido ciertamente inquietante. El plan econ\u00f3mico del Canciller, que deb\u00eda publicarse el 23 de noviembre, se adelant\u00f3 precipitadamente al 31 de octubre. Peor a\u00fan, una semana despu\u00e9s ya no estaba, despedido tras s\u00f3lo 38 d\u00edas en el cargo. Adem\u00e1s, la Primera Ministra brit\u00e1nica, Liz Truss, se retract\u00f3 de su compromiso de no subir el impuesto de sociedades y de reducir el tipo m\u00e1ximo del impuesto sobre la renta, con lo que el plan econ\u00f3mico para el que hab\u00eda sido elegida apenas unas semanas antes parec\u00eda muy endeble.<\/p>\n\n\n\n

Por otra parte, el Banco de Inglaterra public\u00f3 una serie de anuncios (v\u00e9ase m\u00e1s abajo) para modificar su programa de intervenci\u00f3n. Aument\u00f3 el tama\u00f1o de las subastas diarias (se duplic\u00f3 hasta los 10.000 millones de libras) y las ampli\u00f3 para incluir los bonos indexados, adem\u00e1s de a\u00f1adir una nueva facilidad de repo colateral, que curiosamente va m\u00e1s all\u00e1 de la fecha l\u00edmite del 14 de octubre.<\/p>\n\n\n\n

Anuncios recientes del BdE<\/strong><\/h3>\n\n\n\n

10 de octubre: Mecanismo temporal ampliado de operaciones de recompra con activos de garant\u00eda \u2013 Aviso al mercado[2]<\/a><\/p>\n\n\n\n

10 de octubre: el Banco de Inglaterra anuncia medidas adicionales para apoyar el funcionamiento del mercado[3]<\/a><\/p>\n\n\n\n

11 de octubre: Compras temporales de gilts indexados - Nota de mercado[4]<\/a><\/p>\n\n\n\n

La impresi\u00f3n que se han llevado muchos inversores es que la pol\u00edtica del Reino Unido se hace sobre la marcha, lo que nunca es bueno desde el punto de vista de la credibilidad. En el momento de escribir estas l\u00edneas, ni siquiera est\u00e1 claro si el da\u00f1o a la reputaci\u00f3n de Liz Truss significa que todav\u00eda goza del respeto de su partido y, por tanto, podr\u00e1 seguir siendo Primera Ministra. De no ser as\u00ed, su estancia en el n\u00famero 10 de Downing Street podr\u00eda convertirse en la m\u00e1s breve de la historia del Reino Unido.<\/p>\n\n\n\n

Eventos, My Dear Boy, Eventos[5]<\/strong><\/a><\/strong><\/h2>\n\n\n\n

En medio de toda la confusi\u00f3n y la incertidumbre, una cosa est\u00e1 clara. El Banco de Inglaterra se encontr\u00f3 en una situaci\u00f3n que no deseaba. Era necesario intervenir para protegerse de la posible inestabilidad financiera derivada del efecto t\u00f3xico que el aumento de los rendimientos de los gilts estaba teniendo en el sector de los fondos de pensiones del Reino Unido. Que este era el p\u00fablico objetivo est\u00e1 claro no s\u00f3lo porque el BoE nos lo dijo[6]<\/a>Pero al ampliar los activos elegibles para incluir los bonos indexados, cuyos principales tenedores son los fondos de pensiones del Reino Unido.[7]<\/a>. Garantizar la estabilidad financiera es el objetivo n\u00famero uno de cualquier banco central, y eso incluye, si es necesario, el mandato de estabilidad de precios. Enfrentado a una potencial espiral de muerte en el mercado de bonos, el Banco de Inglaterra no tuvo m\u00e1s remedio que intervenir. Los acontecimientos le obligaron a actuar.<\/p>\n\n\n\n

Apriete con una vuelta de tuerca<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

Se ha hablado mucho del conflicto entre la adici\u00f3n de liquidez no esterilizada por parte del Banco de Inglaterra en el extremo largo de la curva de los bonos mediante sus intervenciones (estimulantes) y la subida simult\u00e1nea de los tipos de inter\u00e9s a corto plazo (contractivas). La preocupaci\u00f3n es que este choque entre la pol\u00edtica monetaria y los objetivos de estabilidad financiera afecte a la capacidad del Banco de Inglaterra para cumplir su mandato de estabilidad de precios y, lo que es a\u00fan m\u00e1s preocupante, plantee dudas sobre su independencia operativa.[8]<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

El QT (ajuste cuantitativo) era una de las herramientas de pol\u00edtica monetaria que el banco ten\u00eda previsto utilizar para reforzar el impacto de sus subidas de tipos. De hecho, estaba previsto que el programa de QT comenzara apenas uno o dos d\u00edas despu\u00e9s de que se vieran obligados a intervenir, lo cual resulta sumamente ir\u00f3nico \u2014y embarazoso\u2014 volte face. <\/em>Est\u00e1 claro que ahora la QT est\u00e1 fuera de la mesa, potencialmente durante bastante tiempo. Sin embargo, en mi opini\u00f3n, estas preocupaciones son\/eran exageradas.<\/p>\n\n\n\n

Los bancos centrales son m\u00e1s que capaces de llevar a cabo operaciones monetarias dirigidas a diferentes sectores de la curva de rendimientos de diferentes maneras, cumpliendo al mismo tiempo con sus mandatos de estabilidad de precios. De hecho, existen precedentes. En 1961, la Reserva Federal llev\u00f3 a cabo la Operaci\u00f3n Twist, mediante la cual vendi\u00f3 bonos del Tesoro a corto plazo para impulsar los tipos de inter\u00e9s a corto plazo con el fin de defenderse de las salidas de oro (el d\u00f3lar estadounidense estaba en el patr\u00f3n oro en ese momento), mientras que simult\u00e1neamente compraba bonos del Estado a m\u00e1s largo plazo para impulsar los tipos de inter\u00e9s a corto plazo.[9]<\/a> los tipos a largo plazo para compensar cualquier efecto contractivo. La Fed de Bernanke despleg\u00f3 una t\u00e1ctica similar tras la Gran Recesi\u00f3n[10]<\/a>. La \u00fanica diferencia real entre estos dos casos y la situaci\u00f3n en la que se encuentra hoy el Banco de Inglaterra es la motivaci\u00f3n para comprar el tramo largo de la curva.<\/p>\n\n\n\n

Trazos diferentes<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

El Banco de Inglaterra ha sido extremadamente cuidadoso a la hora de diferenciar sus recientes compras de gilts de sus anteriores programas de QE (aunque no todo el mundo parece haber entendido el memor\u00e1ndum).[11]<\/a>). El objetivo de los anteriores programas de QE era estimular la econom\u00eda cuando ya no hab\u00eda margen de maniobra sobre los tipos de inter\u00e9s a corto plazo debido a la restricci\u00f3n del l\u00edmite cero. Esto es muy diferente de la situaci\u00f3n actual. El Banco de Inglaterra ha estado comprando gilts por razones de pol\u00edtica no monetaria y hay mucho margen de maniobra sobre los tipos de inter\u00e9s a corto plazo cuando est\u00e1n subiendo porque no hay l\u00edmite superior. En todo caso, parece que el ritmo de subidas de los tipos de inter\u00e9s a corto plazo va a acelerarse. Tras el inicio de las intervenciones, el economista jefe del Banco de Inglaterra, Huw Pill, indic\u00f3 que en la pr\u00f3xima reuni\u00f3n del Comit\u00e9 de Pol\u00edtica Monetaria, a principios de noviembre, se producir\u00e1 una subida de los tipos de inter\u00e9s bastante considerable, ya que se requiere una acci\u00f3n de pol\u00edtica monetaria \"significativa\".[12]<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

Adem\u00e1s, aunque el Banco de Inglaterra no ten\u00eda m\u00e1s remedio que intervenir y cortocircuitar la din\u00e1mica de bucle mortal que surgi\u00f3 en el mercado de bonos, no hab\u00eda ninguna raz\u00f3n para que las intervenciones se hicieran en condiciones excesivamente generosas y no se hicieron. Las subastas del Banco de Inglaterra se llevaron a cabo con rendimientos bastante cercanos a los niveles negociados en el mercado secundario. Las ofertas que se consideraban suficientemente alejadas -es decir, con rendimientos mucho m\u00e1s bajos- se rechazaban incluso si ello significaba que la subasta quedaba por debajo del tama\u00f1o m\u00e1ximo asignado. Esta es la raz\u00f3n por la que la aceptaci\u00f3n fue tan modesta, al menos al principio. Se elimin\u00f3 el riesgo de desorden en el mercado, pero no la presi\u00f3n alcista subyacente sobre los rendimientos.<\/p>\n\n\n\n

Parte de la raz\u00f3n para llevar a cabo las intervenciones de esta manera era evitar los peligros del riesgo moral.[13]<\/a>. Por otra parte, el banco aplic\u00f3 la cl\u00e1sica teor\u00eda de juegos y se enzarz\u00f3 en un juego de \u00abqui\u00e9n se echa atr\u00e1s primero\u00bb con el nuevo Gobierno. Inyectar un est\u00edmulo fiscal financiado con deuda en un momento en el que el banco central est\u00e1 endureciendo la pol\u00edtica monetaria para corregir un importante exceso de inflaci\u00f3n no fue la medida m\u00e1s acertada y, claramente, Bailey y sus colegas del Banco de Inglaterra no eran partidarios del plan fiscal de Truss. Al no lograr aliviar la presi\u00f3n al alza sobre los rendimientos de los bonos del Estado y ofrecer solo un margen de dos semanas para las intervenciones, el Banco de Inglaterra mantuvo la presi\u00f3n sobre el Gobierno para que se replanteara sus planes. Sin duda, para un sector moldeado por un mercado alcista de la renta fija que se ha prolongado durante varias d\u00e9cadas y que hab\u00eda acumulado activos por un total de 1,6 billones de libras (70% del PIB nominal del Reino Unido) en estrategias LDI de mejora de la rentabilidad \u2014l\u00e9ase apalancadas\u2014, dos semanas parec\u00edan insostenibles.<\/p>\n\n\n\n

No es de extra\u00f1ar, por tanto, que a medida que se acercaba la fecha l\u00edmite se especulara con la posibilidad de que el Banco de Inglaterra se viera obligado a ampliar el plazo m\u00e1s all\u00e1 del 14 de octubre.th<\/sup>. En lugar de capitular, el gobernador del Banco de Inglaterra, Bailey, insisti\u00f3 en que el banco central \"estar\u00e1 fuera [del mercado de bonos] a finales de semana\", a\u00f1adiendo que tienen \"tres d\u00edas para hacerlo\".[14]<\/a>. Fueron palabras fuertes. Dado que las compras de gilts por parte del Banco de Inglaterra se duplicaron hasta los 4.600 millones de libras en la subasta del d\u00eda siguiente, aumentando hasta los 4.800 millones de libras al d\u00eda siguiente, est\u00e1 claro que al menos algunos fondos de pensiones captaron el mensaje.<\/p>\n\n\n\n

Adoptar una posici\u00f3n tan firme era una estrategia arriesgada por la raz\u00f3n obvia de que el compromiso del banco de poner fin a la intervenci\u00f3n no era realmente cre\u00edble. Las preocupaciones por la inestabilidad financiera ya hab\u00edan obligado al BoE a comprar gilts, si el gobierno hubiera seguido con sus planes originales, se habr\u00edan visto obligados a comprar de nuevo dijera lo que dijera Bailey. No hacerlo habr\u00eda supuesto una grave dejaci\u00f3n de funciones y probablemente le habr\u00eda costado el puesto a Bailey.<\/p>\n\n\n\n

Dicho esto, a juzgar por los cambios de pol\u00edtica y de personal en el n\u00famero 11 de Downing Street, ambos anunciados el \u00faltimo d\u00eda del plazo de intervenci\u00f3n de dos semanas del Banco de Inglaterra (vaya sorpresa<\/em>) \u2013 el riesgo vali\u00f3 la pena. Tal y como est\u00e1n las cosas, el balance actual es el siguiente:<\/p>\n\n\n\n

Banco de Inglaterra: 1 \u2013 Gobierno de Truss: 0<\/p>\n\n\n\n

Criptoconsecuencias<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

El enfrentamiento del Banco de Inglaterra con el Gobierno brit\u00e1nico tiene importantes implicaciones no s\u00f3lo para los mercados financieros tradicionales, sino tambi\u00e9n para las criptomonedas, tanto a corto como a largo plazo.<\/p>\n\n\n\n

Muchos comentaristas de criptomonedas vieron las acciones del Banco de Inglaterra como la reanudaci\u00f3n de la QE. Por las razones que ya he expuesto, esto es err\u00f3neo. No se trata de la reanudaci\u00f3n de la QE. Tampoco el control de la curva de rendimiento est\u00e1 a la vuelta de la esquina en el Reino Unido. Cualquiera que se sienta tentado a comprar criptomonedas por cualquiera de estas razones probablemente se sentir\u00e1 decepcionado.<\/p>\n\n\n\n

El Banco de Inglaterra sigue controlando las riendas monetarias y continuar\u00e1 con su ciclo de subidas de tipos hasta que conf\u00ede en que el genio de la inflaci\u00f3n haya vuelto a la botella. A\u00fan no hemos llegado a ese punto. Esto se mantiene incluso si el Banco de Inglaterra se ve obligado a reanudar sus intervenciones en los bonos m\u00e1s all\u00e1 del 14 de octubre, lo que creo que es bastante probable que ocurra porque estoy de acuerdo con la opini\u00f3n de que es casi imposible que una industria del tama\u00f1o de la industria de fondos de pensiones del Reino Unido haya reequilibrado sus carteras y cubierto el riesgo de tipos de inter\u00e9s dado el calendario y las sumas implicadas. Estoy seguro de que no soy el \u00fanico que opina as\u00ed, los vigilantes de los bonos tambi\u00e9n lo sabr\u00e1n.<\/p>\n\n\n\n

Sin embargo, los efectos a largo plazo son m\u00e1s alentadores para las criptomonedas. Lo que este reciente episodio demuestra es algo que se\u00f1al\u00e9 en una nota de investigaci\u00f3n anterior[15]<\/a>. A saber,<\/p>\n\n\n\n

\"Cuando la relaci\u00f3n deuda\/PIB es baja, los efectos de contagio de la pol\u00edtica monetaria a la pol\u00edtica fiscal son limitados y los bancos centrales no tienen problemas para alcanzar su objetivo de estabilidad de precios (inflaci\u00f3n baja). Cuando la relaci\u00f3n deuda\/PIB es elevada y va en aumento, estos efectos indirectos son considerablemente mayores y, a veces, los objetivos de la pol\u00edtica monetaria y fiscal (sostenibilidad de la deuda) entran en conflicto.\"<\/em><\/p>\n\n\n\n

El Banco de Inglaterra aprovech\u00f3 los considerables efectos de contagio de la pol\u00edtica monetaria a la fiscal para obligar a un nuevo gobierno sin experiencia a desechar elementos clave de su plan fiscal. La arriesgada estrategia de Bailey dio resultado (se puli\u00f3 y Truss se pleg\u00f3), pero no ser\u00e1 as\u00ed durante mucho m\u00e1s tiempo.<\/p>\n\n\n\n

El (verdadero) choque[16]<\/strong><\/a><\/strong><\/h2>\n\n\n\n

Las pol\u00edticas monetaria y fiscal est\u00e1n en rumbo de colisi\u00f3n. La subida de los tipos de inter\u00e9s para reducir la inflaci\u00f3n no s\u00f3lo causar\u00e1 problemas aislados en sectores concretos, como el de las pensiones en el Reino Unido, porque toda la econom\u00eda mundial ha estado marcada por una tendencia a la baja de los tipos de inter\u00e9s durante 40 a\u00f1os. La transici\u00f3n a un entorno de tipos de inter\u00e9s m\u00e1s normales ser\u00e1 accidentada; como se\u00f1al\u00e9 en el art\u00edculo anterior, una recesi\u00f3n mundial no es una opci\u00f3n tan valiente hoy en d\u00eda. Y lo que es m\u00e1s importante, la combinaci\u00f3n de unos tipos de inter\u00e9s m\u00e1s altos y un crecimiento del PIB bajo (\u00bfnegativo?) har\u00e1 que los ratios deuda p\u00fablica\/PIB se adentren a\u00fan m\u00e1s en territorio desconocido.<\/p>\n\n\n\n

Los bancos centrales pueden ser capaces de enga\u00f1ar a gobiernos inexpertos que buscan estimular el crecimiento econ\u00f3mico con est\u00edmulos fiscales para que cambien de rumbo, pero los gobiernos que exigen el cumplimiento de los bancos centrales para ayudar a sostener cargas de deuda hist\u00f3ricamente altas son un asunto completamente diferente. Se ver\u00e1n obligados a capitular. No s\u00f3lo no actuar equivaldr\u00eda a cometer el pecado capital de incumplir su mandato de inestabilidad financiera, sino que descubrir\u00e1n que la independencia, que est\u00e1 en manos de la autoridad fiscal, es decir, del gobierno, no es realmente independencia. Si las condiciones lo justifican, se les quitar\u00e1 la independencia. En ese momento, la dominaci\u00f3n fiscal ser\u00e1 manifiesta y este es un escenario muy alcista para los precios de las criptomonedas porque el resultado ser\u00e1 unos tipos de inter\u00e9s reales negativos sostenidos y una mayor inflaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

El pa\u00eds de la moneda en ca\u00edda<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

A\u00fan no hemos llegado a ese punto, pero nos acercamos r\u00e1pidamente. Las ventas masivas de bonos como la que se acaba de ver en el Reino Unido son extremadamente inusuales y son una clara demostraci\u00f3n de c\u00f3mo los inversores en renta fija se han vuelto cada vez m\u00e1s sensibles a la sostenibilidad de la deuda.<\/p>\n\n\n\n

Un canario en la mina de carb\u00f3n ser\u00e1 Jap\u00f3n, porque si quieres ver un mercado de bonos disfuncional echa un vistazo a JGBs[17]<\/a>. El rendimiento de su bono de referencia a 10 a\u00f1os se mantuvo sin cambios en 0,25% durante la semana pasada. Suena impresionante, \u00bfverdad, teniendo en cuenta todos los tejemanejes que se est\u00e1n produciendo en otros mercados de deuda p\u00fablica? La raz\u00f3n por la que se ha mantenido tan estable es que durante cuatro d\u00edas consecutivos el bono no cotiz\u00f3. Ni una sola operaci\u00f3n, a escala mundial, en la emisi\u00f3n de referencia del mayor mercado de deuda p\u00fablica del mundo. Es simplemente incre\u00edble.<\/p>\n\n\n\n

La falta de actividad comercial se debe al hecho de que el Banco de Jap\u00f3n ha estado limitando los rendimientos del JGB en el mercado secundario como parte de su pol\u00edtica de control de la curva de rendimientos iniciada en 2016. En un contexto mundial de subida de los tipos de inter\u00e9s, los rendimientos del JGB se han visto fuertemente presionados contra el tope del BoJ. Sin margen para que los precios se muevan en ninguna direcci\u00f3n, los inversores casi no tienen incentivos para negociar.<\/p>\n\n\n\n

Esta pol\u00edtica se instig\u00f3 para superar las fuerzas deflacionistas que han asolado la econom\u00eda durante d\u00e9cadas. Sin embargo, la inflaci\u00f3n del IPC japon\u00e9s se sit\u00faa ahora en 3% general y 2,5% subyacente. Con el impulso inflacionista del desplome del yen de 20+% a\u00fan por lavar, resulta cada vez m\u00e1s dif\u00edcil de justificar. Pero cuando el ratio deuda\/PIB del gobierno es de 230% del PIB, un aumento de los tipos de inter\u00e9s, por modesto que sea, tiene importantes repercusiones fiscales, es decir, una subida de 50 puntos b\u00e1sicos a\u00f1ade m\u00e1s de un punto porcentual al d\u00e9ficit presupuestario anual, algo que el gobierno japon\u00e9s no puede permitirse. El Banco de Jap\u00f3n est\u00e1 realmente entre la espada y la pared. C\u00f3mo sale Jap\u00f3n de su grave situaci\u00f3n econ\u00f3mica sin recurrir a la inflaci\u00f3n masiva \/ devaluaci\u00f3n de la moneda[18]<\/a> est\u00e1 m\u00e1s all\u00e1 de m\u00ed.<\/p>\n\n\n\n

Resultados benignos<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

La \u00fanica forma de evitar el predominio fiscal es mediante una consolidaci\u00f3n fiscal sostenida y significativa en casi todas las grandes econom\u00edas simult\u00e1neamente. Es una tarea dif\u00edcil. Los recortes del gasto ser\u00e1n insuficientes por s\u00ed solos, no s\u00f3lo por la magnitud de la deuda p\u00fablica actual, sino por lo que se avecina como consecuencia del envejecimiento de la poblaci\u00f3n en el mundo desarrollado (v\u00e9ase el gr\u00e1fico).<\/p>\n\n\n\n

Tama\u00f1o de la poblaci\u00f3n por cohorte laboral - Pa\u00edses de renta media-alta<\/strong><\/h3>\n\n\n\n
\"Fuente:
Fuente: Divisi\u00f3n de Poblaci\u00f3n de la ONU (v\u00eda ourworldindate.org)<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

El envejecimiento de la poblaci\u00f3n se traduce en un aumento de las obligaciones de los fondos de pensiones (muchos pa\u00edses tienen sistemas de pensiones sin capitalizaci\u00f3n, lo que significa que la carga fiscal recae en las generaciones futuras) y de los costes sanitarios. Las cifras implicadas no son insignificantes, como puede verse en el siguiente gr\u00e1fico, que muestra las trayectorias estilizadas de la deuda para el conjunto de la OCDE, incluyendo y excluyendo el coste del envejecimiento.[19]<\/a>.<\/p>\n\n\n\n

Proyecciones fiscales de la OCDE (PIB %)<\/strong><\/h3>\n\n\n\n
\"Fuente:
Fuente: OCDE<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Hay que tener en cuenta que se trata de la OCDE, no de una organizaci\u00f3n conocida por sus hip\u00e9rboles. Las sumas son alucinantes. Adem\u00e1s, recortar este tipo de gastos p\u00fablicos es muy dif\u00edcil desde el punto de vista pol\u00edtico, porque la gente tiene un gran sentido del derecho a las pensiones p\u00fablicas despu\u00e9s de haber trabajado toda su vida contribuyendo al sistema fiscal, y dejar de prestar asistencia sanitaria a los pensionistas no da buena imagen a ning\u00fan gobierno, y menos a uno que quiera mantenerse en el poder.<\/p>\n\n\n\n

La mayor\u00eda de las veces, los inversores ignoran estos pasivos no financiados. Pero, en un mundo en el que los inversores est\u00e1n cada vez m\u00e1s preocupados por la sostenibilidad de la deuda, empezar\u00e1n a recibir m\u00e1s atenci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

Se avecinan tiempos dif\u00edciles<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

Si los recortes del gasto no van a ser suficientes por s\u00ed solos -y dejando a un lado la vieja casta\u00f1a de las reformas estructurales[20]<\/a> - entonces la \u00fanica opci\u00f3n alternativa es aumentar los impuestos. Sin embargo, existe un l\u00edmite en cuanto a la cantidad de impuestos que los gobiernos pueden recaudar. Esto es lo que sustenta la famosa Curva de Laffer, que define la relaci\u00f3n entre el tipo impositivo y los ingresos fiscales del Gobierno. Tiene forma de joroba porque, si bien el aumento de los tipos impositivos cuando son bajos genera ingresos fiscales adicionales, pasado cierto punto la relaci\u00f3n se vuelve negativa, ya que los contribuyentes aumentan las medidas de evasi\u00f3n fiscal o se ven disuadidos de realizar trabajos imponibles adicionales. Es importante se\u00f1alar que el pico de la curva de Laffer no lo determina el gobierno, sino las preferencias de la sociedad.<\/p>\n\n\n\n

El m\u00e9todo tradicional para evitar el pago de impuestos consiste en pagar con dinero an\u00f3nimo, es decir, billetes de banco o efectivo. Obviamente, los gobiernos son conscientes de ello y en los \u00faltimos a\u00f1os no han dejado de aumentar las restricciones y los requisitos de informaci\u00f3n para las transacciones en efectivo de alto valor.[21]<\/a>. Muchos pa\u00edses han establecido l\u00edmites a las transacciones en efectivo, y es por eso que en 2018, el BCE dej\u00f3 de emitir el billete de 500 euros (fue apodado el \"Bin Laden\" una pista bastante clara de para qu\u00e9 se utilizaba).<\/p>\n\n\n\n

Como he se\u00f1alado en una nota de investigaci\u00f3n anterior[22]<\/a>En los \u00faltimos a\u00f1os, numerosos bancos centrales est\u00e1n estudiando activamente la introducci\u00f3n de sus propias monedas digitales (CBDC) que, a efectos pr\u00e1cticos, sustituir\u00e1n a los billetes de banco. Su introducci\u00f3n ofrecer\u00e1 a los gobiernos la posibilidad de ejercer una supervisi\u00f3n casi perfecta de todas las transacciones financieras, lo que aumentar\u00e1 en gran medida su capacidad para garantizar que la actividad financiera no quede fuera del radar fiscal.<\/p>\n\n\n\n

En efecto, los CBDC desplazar\u00e1n la pendiente derecha de la curva de Laffer hacia el exterior (aunque seguir\u00e1 teniendo pendiente descendente porque se mantiene el efecto desalentador sobre la actividad econ\u00f3mica de unos tipos impositivos onerosos y porque la gente siempre puede recurrir al trueque, que es mucho m\u00e1s dif\u00edcil de frustrar) - v\u00e9ase el gr\u00e1fico.<\/p>\n\n\n\n

Curva de Laffer - El efecto CBDC<\/strong><\/h3>\n\n\n\n
\"Fuente:
Fuente: wikipedia y autor<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Para un gobierno que necesita asegurarse una mayor parte del pastel econ\u00f3mico para seguir siendo solvente, esta es una caracter\u00edstica bastante atractiva de los CBDC y es otra raz\u00f3n por la que espero que se introduzcan ampliamente en los pr\u00f3ximos a\u00f1os.<\/p>\n\n\n\n

Sin embargo, como ya se ha dicho, el tipo impositivo \u00f3ptimo definido por la curva de Laffer no lo fija el gobierno. La sociedad decide cu\u00e1l es, aunque de forma descentralizada y descoordinada. En un mundo en el que los CBDC sustituyen al dinero en efectivo, y en el que se suprimen -o se restringen gravemente- los medios de los que dispone el p\u00fablico para eludir una carga fiscal onerosa, \u00bfes probable que se rindan sin m\u00e1s? No cuando tienen los medios para realizar transacciones financieras de forma segura y fuera de los ojos del gobierno utilizando una forma de dinero digital que no se puede prohibir como Bitcoin, Ethereum u otras criptodivisas privadas. En mi opini\u00f3n, es mucho m\u00e1s probable que el uso de las criptomonedas aumente en estas circunstancias[23]<\/a>. Adem\u00e1s, el aumento de la adopci\u00f3n de criptomonedas es alcista para los precios debido a los efectos de red.<\/p>\n\n\n\n

Lo largo y lo corto<\/strong><\/h2>\n\n\n\n

Tras los aplastantes efectos del criptoinvierno, parece existir un deseo real en los c\u00edrculos criptogr\u00e1ficos de encontrar algo positivo que decir. Algunos consideraron que las recientes turbulencias en el mercado de bonos del Reino Unido representaban una oportunidad para ello. Quiz\u00e1s sea comprensible, pero muchos de los comentarios contienen defectos. La respuesta del Banco de Inglaterra no ha sido la reanudaci\u00f3n de la QE, como se ha afirmado ampliamente, ni ha sido el pistoletazo de salida para la pr\u00f3xima subida de los precios de las criptomonedas en previsi\u00f3n del inminente control de la curva de rendimientos.[24]<\/a>. M\u00e1s bien se trataba de un banco central a\u00fan inmerso en la batalla por reducir la inflaci\u00f3n que se enfrentaba a un gobierno que hab\u00eda anunciado un plan mal concebido para inyectar est\u00edmulo fiscal.<\/p>\n\n\n\n

Aunque esto significa que la evoluci\u00f3n a corto plazo de las criptomonedas sigue siendo complicada \u2014sobre todo porque los recientes datos del IPC de EE. UU., m\u00e1s altos de lo esperado, no han contribuido en absoluto a reforzar las esperanzas de un cambio de rumbo de la Fed\u2014, empiezan a vislumbrarse algunos rayos de esperanza.<\/p>\n\n\n\n

Desde una perspectiva a m\u00e1s largo plazo, est\u00e1 claro que las pol\u00edticas monetaria y fiscal est\u00e1n en rumbo de colisi\u00f3n, no s\u00f3lo en el Reino Unido sino en muchas otras econom\u00edas desarrolladas. La revalorizaci\u00f3n sin precedentes de la deuda p\u00fablica brit\u00e1nica as\u00ed lo demuestra, porque muestra una creciente sensibilidad de los inversores a la sostenibilidad fiscal. Lo que estamos presenciando son las primeras salvas de este choque.<\/p>\n\n\n\n

Para los responsables pol\u00edticos mundiales, no hay soluciones f\u00e1ciles ni balas de plata para rectificar las cosas. O bien el predominio fiscal se hace expl\u00edcito y el objetivo de la pol\u00edtica monetaria pasa de la estabilidad de precios a la sostenibilidad de la deuda (resultado: inflaci\u00f3n sostenidamente m\u00e1s alta y tipos de inter\u00e9s reales negativos), o bien los gobiernos agarran el toro por los cuernos y anuncian programas sostenidos de consolidaci\u00f3n fiscal (resultado: impuestos significativamente m\u00e1s altos, ya que ser\u00e1 dif\u00edcil recortar el gasto p\u00fablico en la medida necesaria ante el envejecimiento de la poblaci\u00f3n). Sea cual sea el camino elegido, los augurios para las criptomonedas son buenos.<\/p>\n\n\n\n

Hasta la pr\u00f3xima.<\/p>\n\n\n\n

Ryan Shea, criptoeconomista<\/p>\n\n\n\n

\n\n\n\n

[1]<\/a>    Ver: https:\/\/www.dictionary.com\/e\/slang\/hold-my-beer\/<\/a><\/p>\n\n\n\n

[2]<\/a>    Ver: https:\/\/www.bankofengland.co.uk\/markets\/market-notices\/2022\/october\/temporary-expanded-collateral-repo-facility-market-notice-10-october-2022<\/a><\/p>\n\n\n\n

[3]<\/a>    Ver: https:\/\/www.bankofengland.co.uk\/news\/2022\/october\/bank-of-england-announces-additional-measures-to-support-market-functioning<\/a><\/p>\n\n\n\n

[4]<\/a>    Ver: https:\/\/www.bankofengland.co.uk\/markets\/market-notices\/2022\/october\/temporary-purchases-of-index-linked-gilts-market-notice-11-october-2022<\/a><\/p>\n\n\n\n

[5]<\/a>    Una conocida cita del Primer Ministro brit\u00e1nico Harold Macmillan en respuesta a la pregunta de cu\u00e1l era el mayor reto para un estadista: https:\/\/www.gov.uk\/government\/speeches\/events-dear-boy-managing-incidents-before-they-become-crises<\/a><\/p>\n\n\n\n

[6]<\/a>    Ver: https:\/\/news.sky.com\/story\/bank-of-england-confirms-it-took-action-to-stabilise-pensions-market-after-chancellors-tax-cutting-mini-budget-12713520<\/a><\/p>\n\n\n\n

[7]<\/a>    El Banco de Inglaterra no compr\u00f3 \"linkers\" durante sus anteriores operaciones de QE.<\/p>\n\n\n\n

[8]<\/a>    Ver: https:\/\/www.ft.com\/content\/75d0e0d9-6bdf-4509-910f-60adc4a3ccf4<\/a><\/p>\n\n\n\n

[9]<\/a>    La operaci\u00f3n se llam\u00f3 originalmente Operaci\u00f3n Nudge, pero debido a la popularidad de la famosa canci\u00f3n de Chubby Checker en aquella \u00e9poca se le cambi\u00f3 el nombre - v\u00e9ase: https:\/\/www.richmondfed.org\/publications\/research\/econ_focus\/2012\/q4\/jargon_alert<\/a><\/p>\n\n\n\n

[10]<\/a>  El programa se desarroll\u00f3 entre 2011 y 2012 y se conoc\u00eda formalmente como Programa de Extensi\u00f3n de Madurez - ver: https:\/\/www.newyorkfed.org\/markets\/programs-archive\/large-scale-asset-purchases<\/a><\/p>\n\n\n\n

[11]<\/a>  Ver: https:\/\/twitter.com\/RichardJMurphy\/status\/1575068175678701568<\/a> y (desafortunadamente)  https:\/\/twitter.com\/BitcoinMagazine\/status\/1575074561833705473<\/a><\/p>\n\n\n\n

[12]<\/a>  Ver: https:\/\/www.bankofengland.co.uk\/speech\/2022\/october\/huw-pill-in-conversation-with-scdi<\/a><\/p>\n\n\n\n

[13]<\/a>  El Banco de Inglaterra, junto con muchos otros bancos centrales importantes, fue objeto de numerosas cr\u00edticas por rescatar a los bancos durante la Gran Recesi\u00f3n \u2014v\u00e9ase: https:\/\/en.wikipedia.org\/wiki\/Moral_hazard<\/a><\/p>\n\n\n\n

[14]<\/a>  Ver: https:\/\/www.ft.com\/content\/87a5b7bf-6786-427f-89d6-96b736dcb814<\/a><\/p>\n\n\n\n

[15]<\/a>  Ver: https:\/\/trakx.io\/cryptocurrencies-store-of-value\/<\/a><\/p>\n\n\n\n

[16]<\/a>  \u00bfConseguir el t\u00edtulo ahora?<\/p>\n\n\n\n

[17]<\/a>  JGB = bono del Estado japon\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n

[18]<\/a>  El Banco de Jap\u00f3n ya intent\u00f3 intervenir para frenar la depreciaci\u00f3n del yen. Hasta ahora, sus esfuerzos han fracasado y la divisa ha ca\u00eddo hasta su nivel m\u00e1s bajo frente al d\u00f3lar en m\u00e1s de 30 a\u00f1os.<\/p>\n\n\n\n

[19]<\/a>  Los gr\u00e1ficos proceden de un documento de pol\u00edtica econ\u00f3mica de la OCDE: https:\/\/www.oecd.org\/economy\/growth\/scenarios-for-the-world-economy-to-2060.htm<\/a><\/p>\n\n\n\n

[20]<\/a>  Ya trat\u00e9 este tema en una nota de investigaci\u00f3n anterior: https:\/\/trakx.io\/cryptocurrencies-store-of-value\/<\/a><\/p>\n\n\n\n

[21]<\/a>  Ver: https:\/\/www.hks.harvard.edu\/sites\/default\/files\/centers\/mrcbg\/files\/80_limiting.cash.pdf<\/a><\/p>\n\n\n\n

[22]<\/a>  Ver: https:\/\/trakx.io\/cbdcs-crypto-killers-part-1\/<\/a><\/p>\n\n\n\n

[23]<\/a>  Para que quede claro, no estoy defendiendo que las criptomonedas privadas se utilicen para evadir impuestos o para cualquier otra actividad ilegal. Simplemente estoy exponiendo lo que espero que ser\u00eda el impacto de los gobiernos aumentando agresivamente los impuestos por razones de estabilidad fiscal en un entorno en el que el uso de efectivo es bajo.<\/p>\n\n\n\n

[24]<\/a>  Dicho esto, estoy de acuerdo en que las acciones del Banco de Inglaterra son la pendiente resbaladiza hacia el control de la curva de rendimiento, pero no de forma inminente.<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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