Le virage à 180 degrés de Larry Fink : Du scepticisme à l'égard du bitcoin à la puissance des ETF

L'entrée de Larry Fink dans le débat sur le bitcoin (2017)

La première fois que Larry Fink a fait parler de lui au sein de la communauté bitcoin au sens large, c'était pendant la période de croissance du marché des crypto-monnaies en 2017, lorsque le bitcoin connaissait des hausses de prix rapides, un manque d'infrastructure et un nombre croissant de réglementations.

En 2017, le bitcoin n'était pas encore connu dans le monde entier et seul un petit groupe de personnes était impliqué dans cette nouvelle forme d'argent. Le système décentralisé était attrayant pour certains, tandis que d'autres préféraient s'appuyer sur des systèmes traditionnels tels que le dollar américain ou d'autres gouvernements.

En octobre 2017, s'adressant à BloombergFink a déclaré :

"Le bitcoin montre à quel point la demande de blanchiment d'argent est importante dans le monde.

Ce point de vue reflète étroitement le discours réglementaire et politique de la période. En 2017 et 2018, de nombreux organismes de réglementation ont souligné les risques posés par les monnaies virtuelles, en particulier en ce qui concerne l'anonymat, les transferts transfrontaliers et les difficultés d'application.

Le Financial Crimes Enforcement Network (FinCEN) américain a réaffirmé que les administrateurs et les échangeurs de monnaies virtuelles relevaient de la réglementation des entreprises de services monétaires, renforçant la charge de conformité associée à l'exposition aux crypto-monnaies. De même, le Groupe d'action financière (GAFI) a publié des orientations identifiant les crypto-monnaies comme un vecteur de blanchiment d'argent et de risques de financement du terrorisme, recommandant une surveillance accrue et une coordination internationale.

Les propos de Fink doivent être replacés dans ce contexte. En tant que directeur général de BlackRock, ses commentaires reflétaient l’opinion dominante des institutions et des régulateurs plutôt qu’un point de vue alternatif sur la technologie sous-jacente du Bitcoin.

Les contraintes institutionnelles à l'origine du scepticisme initial

Entre 2017 et 2019, le bitcoin n'a pas respecté plusieurs critères clés exigés par les portefeuilles institutionnels. Ces limites ont été mentionnées dans des documents réglementaires, des études universitaires et des notes de gestionnaires d'actifs.

Le plus grand défi était celui de la conservation. Les investisseurs institutionnels exigent des dépositaires qualifiés disposant de contrôles audités, d'une assurance et d'une surveillance réglementaire. À l'époque, la plupart des détenteurs de bitcoins s'en remettaient à l'autoconservation ou à des services de tiers peu réglementés, ce qui rendait le bitcoin moins adapté aux produits d'investissement enregistrés.

Le Commission américaine des valeurs mobilières et des changes (SEC) a explicitement invoqué des problèmes de conservation et d'intégrité du marché pour rejeter les premières propositions de fonds négociés en bourse sur le bitcoin, notamment le Winklevoss Bitcoin Trust. La manipulation et la surveillance du marché constituaient d'autres préoccupations. Un article influent publié en 2019 dans la revue Journal of Finance a fait valoir qu'une part importante du volume des échanges de bitcoins était concentrée sur des bourses non réglementées, ce qui compliquait la découverte des prix et la surveillance.

Pour les grandes institutions, le bitcoin était tout simplement trop bruyant. Il apparaissait constamment dans des histoires de piratage, de marchés en ligne louches et de fluctuations extrêmes des prix. Même si ces histoires ne disaient pas toute la vérité, elles influençaient l'attitude des décideurs à l'égard de cet actif.

Lorsque vous gérez de l'argent pour des retraités ou des gouvernements, ce type de réputation est important. Tout ce qui peut susciter des questions difficiles de la part des conseils d'administration ou des régulateurs devient un problème, avant même d'entrer dans les détails techniques. Si des sociétés comme BlackRock ont choisi de rester à l'écart, ce n'est donc pas parce qu'elles rejetaient totalement les actifs numériques. Il était simplement plus facile et plus sûr de suivre les règles en vigueur à l'époque et d'attendre que les choses se tassent.

Conditions macroéconomiques post-2020 et réévaluation institutionnelle

Le contexte macroéconomique qui a suivi la pandémie de COVID-19 a conduit à une remise en question des anciennes hypothèses de portefeuille dans la gestion des actifs. Avec des mesures de relance monétaire massives, des taux d'intérêt qui sont restés bas pendant longtemps et une dette souveraine croissante, les attentes en matière d'inflation, de stabilité des devises et de diversification ont changé.

En succession lettres annuelles aux investisseursDans son rapport annuel, M. Fink a de plus en plus insisté sur ces défis, en particulier sur la difficulté de préserver le pouvoir d'achat dans une économie mondiale plus volatile et plus fragmentée.

Dans la lettre de 2021, Fink mentionne les effets structurels de l'intervention monétaire sur l'évaluation des actifs et le calcul des risques, qui deviendront un thème récurrent dans les communiqués ultérieurs. À cette époque, le bitcoin émergeait lentement dans les études universitaires en tant qu'actif non souverain doté de ses propres caractéristiques. Des notes ont commencé à être émises par des banques d'investissement et des gestionnaires d'actifs qui comparaient le bitcoin à d'autres actifs investissables, tels que l'or, sur la base de leur rareté et de l'absence de contrôle central. Ces évolutions n'ont pas été le signe d'une approbation institutionnelle, mais elles ont marqué la transition du bitcoin de l'exclusion à l'évaluation formelle dans les cadres de recherche de portefeuilles.

Quand l'exclusion est devenue une décision d'allocation active

Au fur et à mesure de la maturation des marchés du bitcoin entre 2020 et 2022, l'exposition institutionnelle a augmenté indirectement par le biais de produits basés sur des contrats à terme, d'actions minières cotées en bourse et de véhicules d'investissement privés. Le lancement des contrats à terme sur le bitcoin sur le Chicago Mercantile Exchange (CME) a fourni un point d'entrée réglementé aux participants institutionnels.

L'intérêt des clients s'est également accru, en particulier au sein des canaux de gestion de patrimoine et de conseil. Les enquêtes menées par Fidelity Digital Assets ont indiqué qu'une majorité d'investisseurs institutionnels avaient développé une perception positive des actifs numériques d'ici 2021, même s'ils n'avaient pas encore alloué de capital à la classe d'actifs.

À ce stade, les discussions internes sur le bitcoin ont commencé à évoluer de manière assez concrète. Le maintien d'une exposition nulle ne pouvait plus être considéré comme acquis, en particulier à mesure que la liquidité s'améliorait et que des points d'accès plus réglementés devenaient disponibles. D'un point de vue fiduciaire, l'exclusion totale d'un actif sur lequel les clients posaient de plus en plus de questions commençait à ressembler moins à une position par défaut qu'à une décision qui devait être justifiée.

Les travaux qui ont suivi n'étaient pas idéologiques. Les équipes de recherche ne débattaient pas de la question de savoir si le bitcoin était bon ou mauvais, ou de ce qu'il représentait d'un point de vue philosophique. L'accent était mis sur le comportement du bitcoin dans les conditions réelles d'un portefeuille. Les analystes ont étudié les pertes, les corrélations entre les actifs et l'évolution du bitcoin pendant les périodes de tensions sur les marchés, afin de déterminer si de petites allocations modifiaient de manière mesurable la dynamique des risques et des rendements des portefeuilles.

Au moment où BlackRock a déposé une demande de création d'un fonds négocié en bourse pour le bitcoin en 2023, le bitcoin n'était plus traité comme un élément extérieur aux cadres institutionnels. Il était devenu un actif dont le prix devait être fixé, qui devait être régi et expliqué à l'aide des mêmes outils et processus que ceux appliqués à tous les autres éléments d'un grand portefeuille d'investissement.

La tokenisation, précurseur de l'acceptation de Bitcoin

Avant que BlackRock ne s'engage dans la création d'un fonds négocié en bourse pour le bitcoin, son positionnement public sur la blockchain a évolué de manière mesurable. Ce changement s'est concentré sur la tokenisation plutôt que sur les crypto-monnaies elles-mêmes.

A l'occasion de la Sommet DealBook du New York Times en décembre 2022, Larry Fink a présenté la tokenisation comme une extension de l'infrastructure de marché existante plutôt que comme une alternative disruptive :

"La prochaine génération de marchés, la prochaine génération de titres, sera la tokenisation des titres."

Cet encadrement a marqué une transition importante. Tokenisation a été présenté comme un moyen d'améliorer l'efficacité du règlement, la transparence de la propriété et la résilience opérationnelle au sein des marchés réglementés. L'accent a été mis sur l'amélioration des processus et non sur l'idéologie.

BlackRock a renforcé cette position dans ses propres publications de recherche, affirmant que la technologie du grand livre distribué pourrait réduire les délais de règlement et le risque opérationnel dans les classes d'actifs traditionnelles.

Dans ce cadre, le bitcoin n'a pas besoin d'être défendu en tant qu'innovation philosophique. Il pouvait être évalué comme un actif au porteur fonctionnant sur un réseau blockchain existant, soumis aux mêmes considérations opérationnelles et de gouvernance que celles appliquées à d'autres instruments.

Lorsque le bitcoin est revenu dans le discours public de BlackRock, il ne faisait plus l'objet d'une discussion isolée. Il faisait partie d'une conversation plus large sur la façon dont les actifs sont déplacés, réglés et représentés numériquement.

L'alignement réglementaire, une contrainte centrale

La réglementation est restée la contrainte déterminante qui a empêché l'adoption de Bitcoin par les institutions au début des années 2020. Cette contrainte est devenue explicite dans le rejet répété des demandes de fonds négociés en bourse de Bitcoin par la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis.

Dans de multiples ordonnances refusant ces demandes, la SEC a invoqué des préoccupations concernant la manipulation du marché et l'absence "d'un accord global de partage de la surveillance avec un marché réglementé de taille significative".

Cette formulation est devenue centrale dans les dépôts ultérieurs. Lorsque BlackRock a présenté sa demande pour l'iShares Bitcoin Trust en 2023, elle a explicitement répondu à cette préoccupation par un accord de partage de la surveillance avec Coinbase, un échange de crypto-monnaies réglementé aux États-Unis.

Reuters a noté ce changement structurel lors de la couverture de l'approbation des fonds négociés en bourse de Bitcoin au comptant en janvier 2024 : "Les émetteurs, y compris BlackRock, ont révisé leurs dépôts pour mieux s'aligner sur les exigences de la SEC en matière de surveillance du marché."

L'importance de cette évolution réside dans ce qu'elle représente. Le bitcoin lui-même n'est pas devenu plus conforme. C'est la structure du produit qui l'entoure qui l'est. L'acceptation institutionnelle a été motivée par la compatibilité réglementaire, et non par une réévaluation de la conception sous-jacente de Bitcoin.

L'ETF Spot Bitcoin comme instrument de gestion des risques

Lorsque la SEC a approuvé les fonds négociés en bourse de Bitcoin en janvier 2024, l'événement a été largement qualifié d'historique. D'un point de vue institutionnel, cependant, l'approbation était moins remarquable pour son symbolisme que pour ses implications en matière de gestion des risques.

Dans les interviews qui ont suivi l'approbation, Larry Fink a toujours présenté le bitcoin en termes fonctionnels. S'adressant à CNBC, il a déclaré "Nous pensons que le bitcoin est un instrument financier légitime."

Lors de la même apparition, M. Fink a comparé le bitcoin à l'or numérique, soulignant son rôle potentiel de couverture contre la dépréciation des monnaies et les risques géopolitiques, plutôt que de véhicule spéculatif.

Ce cadre correspond à la manière dont les gestionnaires d'actifs présentent généralement de nouveaux instruments à leurs clients. L'accent est mis sur le rôle du portefeuille, les caractéristiques de risque et la taille de l'allocation, et non sur le potentiel de transformation. Le bitcoin a été présenté comme un élément pouvant être mesuré, délimité et contrôlé dans le cadre de la construction de portefeuilles existants.

Entrées précoces de fonds ETF et signaux de la demande institutionnelle

La vitesse à laquelle les capitaux ont afflué dans les pays nouvellement approuvés par le Conseil de l'Union européenne a été un facteur déterminant. spot Bitcoin exchange traded funds (fonds négociés en bourse) a fourni un signal quantitatif indiquant que la demande institutionnelle avait atteint une échelle significative.

Selon Bloomberg, l'iShares Bitcoin Trust de BlackRock a attiré des milliards de dollars de flux entrants dans les semaines qui ont suivi son lancement, ce qui en fait l'un des fonds négociés en bourse dont la croissance est la plus rapide jamais enregistrée.

Bloomberg a cité des analystes qui considèrent que les flux entrants prouvent que l'accès réglementé a été une contrainte contraignante plutôt qu'un manque d'intérêt : "La demande était là. Ce qui manquait, c'était un produit que les institutions pourraient utiliser".

Cette interprétation est cohérente avec des enquêtes antérieures menées par Fidelity Digital Assets, qui ont révélé que les investisseurs institutionnels considéraient de plus en plus favorablement les actifs numériques, mais citaient la clarté de la réglementation et la structure des produits comme les principaux obstacles à l'allocation.

Au début de l'année 2024, ces obstacles avaient été considérablement réduits. À ce moment-là, le bitcoin n'a plus besoin d'être défendu. Il avait besoin de cadres d'allocation, d'informations sur les risques et de processus de gouvernance. La structure des fonds négociés en bourse a fourni exactement cela.

Intermédiation et couche de contrôle institutionnel

L'une des tensions qui ressort de l'approbation des fonds négociés en bourse du bitcoin au comptant est la réintroduction d'intermédiaires dans un actif conçu à l'origine pour les minimiser. Le protocole du bitcoin permet la propriété directe et le transfert de pair à pair, mais l'accès institutionnel se fait désormais largement par le biais de structures de garde et de fonds.

Il ne s'agit pas d'une anomalie propre au bitcoin. Historiquement, les actifs qui atteignent une échelle suffisante ont tendance à être absorbés par l'infrastructure financière existante. L'or offre un parallèle utile. Bien qu'il soit toujours possible de le posséder physiquement, la plupart des institutions l'achètent par l'intermédiaire de produits négociés en bourse, de contrats à terme et d'accords de conservation en chambre forte.

Les documents de BlackRock reconnaissent implicitement cette dynamique. En décrivant le iShares Bitcoin TrustLa société met l'accent sur la conservation réglementée, les avoirs audités et la surveillance de la conformité plutôt que sur l'interaction directe avec le réseau Bitcoin.

Cette structure reflète la manière dont les capitaux préfèrent se déplacer à grande échelle. Les investisseurs institutionnels privilégient la gouvernance, le reporting et la certitude opérationnelle par rapport à la pureté du protocole. Il en résulte un système à plusieurs niveaux dans lequel le bitcoin existe en tant qu'actif de base, tandis que l'accès et le contrôle sont assurés par des entités réglementées. Cela ne modifie pas la conception sous-jacente de Bitcoin, mais façonne la manière dont l'exposition est distribuée et qui contrôle finalement les points d'accès.

Comment BlackRock a encadré le bitcoin pour ses clients institutionnels

Le langage utilisé par BlackRock après l'approbation du fonds négocié en bourse donne un aperçu de la manière dont l'entreprise a positionné le bitcoin en interne et en externe. Plutôt que de mettre l'accent sur l'innovation ou la perturbation, les communications se sont concentrées sur la fonctionnalité, les caractéristiques de risque et l'intégration du portefeuille.

Dans ses commentaires publics, Larry Fink a toujours évité de s'inscrire dans un cadre idéologique. S'exprimant sur CNBC en janvier 2024, il a déclaré : "Je considère le bitcoin comme un actif numérique : "Je considère le bitcoin comme un actif numérique. Il pourrait être une protection contre la dépréciation de la monnaie".

Ce positionnement reflète le langage utilisé dans les notes de recherche institutionnelle comparant le bitcoin à des matières premières plutôt qu'à des monnaies ou à des instruments assimilables à des actions. L'accent est mis sur la rareté, l'accessibilité mondiale et le comportement dans des scénarios de stress macroéconomique. L'approche de BlackRock s'aligne sur la pratique générale du secteur. Les actifs sont rarement présentés aux clients institutionnels par le biais de récits sur la transformation. Ils sont présentés par le biais d'informations sur les risques, de données historiques et de cas d'utilisation clairement définis. L'arrivée du bitcoin a suivi ce modèle.

Pourquoi le récit du "virage à 180 degrés" ne tient pas compte de la chronologie

Décrire le lancement du fonds négocié en bourse Bitcoin de BlackRock comme un revirement implique un changement de croyance. Les éléments disponibles suggèrent une interprétation différente.

À partir de 2017, la position de BlackRock a été cohérente avec les réalités réglementaires et opérationnelles du moment. Le bitcoin ne disposait pas de l'infrastructure requise pour les produits institutionnels. Lorsque cette infrastructure a commencé à émerger grâce à l'amélioration de la conservation, de la surveillance et de l'alignement réglementaire, BlackRock a réagi en conséquence.

Comme l'a fait remarquer Reuters au cours du processus d'approbation : "Le succès des ETF Bitcoin au comptant s'explique par le fait que les émetteurs ont aligné leurs produits sur les attentes réglementaires.

À aucun moment BlackRock n'a demandé à Bitcoin de modifier ses règles d'approvisionnement, son modèle de gouvernance ou son profil de volatilité. Au contraire, l'entreprise a adapté l'enveloppe autour de l'actif pour répondre aux exigences institutionnelles. Cette distinction est essentielle pour comprendre la suite des événements.

Ce qui apparaît extérieurement comme un virage en U est plus précisément décrit comme une participation retardée suite à une préparation structurelle.

Ce que ce cas révèle sur l'adoption institutionnelle

Le passage du doute à l'accès organisé montre comment les institutions traitent habituellement les nouveaux actifs. Il ne s'agit pas simplement de croire en quelque chose ou de faire pression pour l'obtenir. L'adoption se produit lorsqu'il y a un besoin de normalisation, de réglementation et lorsque la demande croît à un point tel qu'elle doit être formellement incluse.

Bitcoin n'est pas devenue plus facile à croire au fil du temps. Au contraire, il est devenu plus simple de justifier son existence. Les gens ont commencé à trouver des raisons de l'accepter, plutôt que de simplement lui faire confiance.

Lorsque l'intérêt du client, la liquidité et la compatibilité réglementaire se sont conjugués, l'absence d'exposition est devenue un élément à expliquer. À ce stade, les fiduciaires ne se sont pas contentés de soutenir des récits. Ils ont commencé à créer des produits permettant une participation contrôlée.

Les commentaires publics de Larry Fink confirment cette idée. Le bitcoin est considéré comme un instrument et non comme un mouvement. Son rôle est davantage déterminé par son comportement dans les portefeuilles que par des convictions philosophiques.

Cette façon de présenter les choses n'est peut-être pas aussi passionnante que les récits de conversion ou de reddition, mais elle permet de mieux comprendre comment le bitcoin s'est frayé un chemin dans la finance institutionnelle. Il ne s'agissait pas de gagner des débats. Il s'agissait de remplir certaines conditions qui rendaient plus difficile la justification de son exclusion.