Novembre 2025 dans les crypto-monnaies : La peur et l'incertitude règnent

Le quatrième trimestre est historiquement le meilleur pour les prix des actifs numériques. Au cours des 12 dernières années, le bitcoin - la crypto-monnaie dont le cours est le plus élevé - a enregistré un rendement trimestriel moyen de 77% et un rendement médian de 47%, avec un ratio de rendement positif/négatif de 8 à 4. Pour que 2025 corresponde aux moyennes historiques, il faudra que le mois de décembre soit exceptionnel, étant donné que les rendements du quatrième trimestre à ce jour s'élèvent à -20%La chute des prix qui a commencé en octobre s'est accélérée en novembre, comme en témoigne la baisse mensuelle de 23% de la valeur de notre indice de référence Top10 Crypto CTI à grande capitalisation. Cette faiblesse était apparente dès le départ et reflétait une confluence de facteurs.

Coup de fouet fédéral

La fermeture record de 43 jours du gouvernement américain ayant retardé la publication des principales données officielles américaines, en particulier le rapport sur l'emploi, les investisseurs ont dû combler le manque de données par des alternatives privées, telles que l'enquête mensuelle de Challenger. Celle-ci a révélé que plus de 153 000 licenciements ont eu lieu en octobre, le chiffre le plus élevé pour ce mois depuis 2003, la demande de main-d'œuvre étant minée par l'adoption de l'IA, le ralentissement des dépenses des consommateurs et des entreprises, et l'augmentation des coûts. En renforçant l'idée que le marché du travail américain est en perte de vitesse, et étant donné que la Fed a cité le ralentissement des tendances en matière d'embauche comme motif de réduction en septembre, les investisseurs se sont préparés à une troisième réduction consécutive des taux lors de la réunion du FOMC du 10 décembre.

Cependant, les commentaires du président Powell indiquant qu'un tel résultat était loin d'être assuré, étant donné les préoccupations persistantes en matière d'inflation, et avec le retard du rapport sur l'emploi de septembre montrant que l'économie américaine a ajouté de manière inattendue 119 000 emplois (plus du double des prévisions du consensus), les investisseurs se sont rapidement détournés de l'attente d'une baisse des taux en décembre. Étonnamment, quelques jours plus tard, la baisse des taux de décembre est revenue à la mode après que le gouverneur de la Fed de New York, M. Williams, a reconnu l'augmentation des risques de baisse de l'emploi, ce qui, selon lui, implique une marge de manœuvre pour une baisse à court terme. Bien qu'il ne soit que l'un des 12 membres votants du FOMC, ses commentaires ont fait grimper la probabilité d'une baisse à plus de 70%, un renversement de 40 points!!!!!- voir l'image.

Décision de la Fed sur les taux d'intérêt en décembre

Source : Polymarket

Une telle volatilité extrême des attentes du marché concernant la prochaine décision de la Fed est tout à fait inhabituelle. Au cours des dernières décennies (depuis les années Greenspan, mais surtout pendant les années ZIRP, lorsque l'orientation des taux d'intérêt était l'un des outils politiques non orthodoxes qu'elles ont adoptés), les banques centrales ont préféré signaler les changements de politique bien à l'avance afin de servir de force stabilisatrice et non déstabilisatrice sur les marchés financiers. Cependant, reflétant les tensions liées à leur double mandat, le FOMC est le plus fracturé que nous ayons vu depuis très longtemps et l'absence de consensus sur la trajectoire à court terme du taux des fonds fédéraux signifie qu'il est pratiquement impossible pour eux de fournir de telles indications. D'où la nervosité.

En outre, lors de la publication du rapport sur l'emploi de septembre, le BLS a annoncé que les rapports sur l'emploi d'octobre et de novembre seraient publiés simultanément le 16 décembre. Il s'agit de la semaine suivant la prochaine réunion du FOMC, ce qui signifie que les responsables de la Fed devront prendre leur décision politique sans disposer de données officielles sur le marché du travail en temps voulu, ce qui crée une incertitude supplémentaire et augmente la probabilité qu'ils commettent une erreur de politique.

Dans l'ensemble, cette situation a créé un contexte difficile pour les actifs à risque et les crypto-monnaies, ce qui a entraîné une détérioration marquée du sentiment des investisseurs, comme en témoigne l'indice de peur et de cupidité qui a chuté en territoire de "peur extrême", son niveau le plus bas depuis juillet 2022, lorsque le dernier marché baissier des crypto-monnaies battait son plein.

Vente OG

Le ton négatif a été renforcé par des informations et des messages sur les médias sociaux indiquant que des détenteurs de bitcoins à long terme - certains inactifs depuis plus d'une décennie - ont vendu plus de 400 000 pièces au cours du mois dernier (voir l'image). Étant donné que le calendrier de ces ventes s'aligne sur le cycle historique de quatre ans du bitcoin, dont nous avons parlé dans la section Mise à jour mensuelle précédenteLa hausse des prix de l'énergie a donc renforcé les craintes que le sommet soit atteint et que nous soyons entrés dans les premiers stades d'un nouveau marché baissier.

L'offre de bitcoins ravivée par âge (7+ ans)

Source : charts.checkonchain.com

Les inquiétudes suscitées par ces ventes de bitcoins OG sont, à mon avis, davantage dues à la fébrilité actuelle du marché qu'à toute autre chose. D'une part, il est important de relativiser ces ventes. Comme le montre le graphique ci-dessous, qui illustre la répartition par âge de toutes les transactions en bitcoins, les ventes OG ne représentent qu'une infime partie du chiffre d'affaires du marché. La majorité des bitcoins échangés en 2025, soit plus de 2,8 millions, sont détenus depuis moins de deux ans.

En outre, le nombre de pièces inactives depuis plus de sept ans s'élève à environ 5 millions, soit 12 fois plus que le nombre de bitcoins vendus cette année, ce qui suggère que les détenteurs à long terme restent convaincus que le prix de la première crypto-monnaie a encore une marge de progression considérable. (Il est vrai que parmi ces vieilles pièces figurent celles qui ne peuvent être vendues parce que leurs propriétaires ont égaré leur clés privées ou le disques durs les contenant).

Offre de bitcoins relancés par âge (tous)

Source : charts.checkonchain.com

Il y a aussi la question du motif. Si l'on se réfère au premier graphique, le nombre de bitcoins âgés de plus de sept ans - voir le graphique - vendus cette année correspond étroitement au rythme des ventes en 2024. C'est à cette époque que le cours du bitcoin est passé d'un peu plus de $40 000 à plus de $100 000, dans un contexte d'excitation autour de la division par deux, qui aura lieu en avril 2024, et de la croissance explosive des ETF spot bitcoin lancés quelques mois plus tôt. À l'époque, il n'y avait aucune discussion sérieuse sur l'imminence d'un marché baissier, alors pourquoi vendre à ce moment-là, et maintenant ?

Des sommes qui changent la vie

Il y a sept ans, le cours du bitcoin oscillait autour de $6 000, ce qui signifie que toute personne ayant possédé des bitcoins à cette époque est assise sur un rendement de 16 fois - une performance financière exceptionnelle. Pour un bitcoin détenu encore plus longtemps, les gains seraient d'un ordre de grandeur supérieur. Dans de nombreux cas, il s'agit de sommes d'argent qui changent la vie. Étant donné que les pertes durant les marchés baissiers ont déjà atteint 80%, il est prudent de couper une partie de ses avoirs et d'assurer son avenir financier "au cas où", même si l'on pensait que le marché haussier était encore intact.

Cette réflexion s'inscrit dans la perspective proposée par Jordi Visser. Dans une article de blog publié début novembre, il a suggéré que la vente des détenteurs à long terme s'apparente à l'encaissement des premiers investisseurs lors d'une introduction en bourse, une analogie qui souligne la maturation du marché des crypto-monnaies, où la réalisation de la richesse et la participation élargie des investisseurs reflètent des schémas connus depuis longtemps dans le secteur du commerce électronique.

Un territoire non inconnu

En ce qui concerne les baisses, la chute depuis le sommet du 6 octobre est d'un peu plus de 30%. Un mouvement douloureux, sans aucun doute, pour les haussiers. Toutefois, il convient de rappeler que de telles baisses ne sont pas sans précédent dans les marchés haussiers. En fait, comme le montre le graphique ci-dessous, les chutes de 25-30% sont très courantes. En effet, au cours du marché haussier de 2021, le prix a chuté d'environ 50% avant que la tendance haussière ne se réaffirme et que le prix n'atteigne un nouveau record plus tard dans l'année. Ainsi, aussi désagréable qu'ait été la récente chute, nous ne sommes certainement pas en territoire inconnu pour le bitcoin.

Baisse du cours du bitcoin (du pic au creux)

NB : Le bleu indique les marchés haussiers.

Source : Calculs de l'auteur : Calculs de l'auteur

Liquidité mondiale

Pour en revenir au paysage macroéconomique, la principale raison pour laquelle je pense que nous n'avons pas basculé dans un marché baissier est que le contexte sous-jacent reste favorable. Plus précisément, les conditions de liquidité mondiales restent expansives. Cela contraste fortement avec ce qui s'est passé pendant le marché baissier de 2022, lorsque les banques centrales ont agressivement resserré leur politique monétaire après avoir réalisé tardivement que l'inflation était tout sauf transitoire.

Cette relation positive entre les conditions de liquidité mondiales et les mouvements des prix des actifs numériques a été quelque peu mise à mal dernièrement, car la relation étroite apparente entre le prix du bitcoin et la masse monétaire M2 mondiale (décalée de 12 semaines) qui s'est maintenue au cours des deux dernières années s'est rompue - voir l'image.

M2 mondial vs. prix du bitcoin

Source : Tradingview

Pour les investisseurs chevronnés, ce découplage n'est pas une surprise : de telles divergences se produisent en permanence sur les marchés boursiers. Il a toujours été irréaliste de s'attendre à ce qu'une relation aussi étroite se maintienne de manière suffisamment constante pour servir d'outil précis d'anticipation du marché. Cela dit, ce n'est pas du tout la même chose que d'affirmer qu'il existe un lien entre le marché et le marché. non La liquidité mondiale n'est pas du tout liée à la liquidité. Lorsque l'on fait un zoom arrière et que l'on examine le comportement à long terme des deux variables, il apparaît clairement que les liquidités mondiales influencent positivement les prix des actifs numériques, mais pas avec la précision suggérée par les graphiques circulant parmi les investisseurs en cryptomonnaies au cours des derniers mois - voir l'image. Par conséquent, si la liquidité mondiale continue d'augmenter, comme nous le verrons dans la section suivante, le marché haussier des actifs numériques devrait rester intact.

Zoom arrière

Source : Tradingview

PAS QE QE

Comme indiqué plus haut, les signaux contradictoires émanant de la Fed indiquent une incertitude quant à la poursuite ou non de son cycle de réduction des taux. Toutefois, un consensus s'est dégagé sur la conclusion du programme d'assouplissement quantitatif le 1er décembre. En outre, un discours récent John Williams, chef de la Fed de New York, suggère que la Fed ne devrait pas tarder à reprendre ses opérations d'expansion du bilan. Pour être clair, le type d'expansion du bilan envisagé par la Fed est différent des opérations d'assouplissement quantitatif précédentes, car l'objectif déclaré n'est pas de fournir directement des stimulants monétaires supplémentaires à l'économie américaine et, par extension, à l'économie mondiale. L'objectif du "non QE, QE", pour ainsi dire, est plutôt d'aider la Fed à garder le contrôle des taux d'intérêt à court terme. Pour comprendre pourquoi ce changement est à l'ordre du jour, nous devons nous pencher sur un peu de plomberie financière.

QT en action

Depuis 2022, la Fed a activement réduit la taille de son bilan, de sorte que ses avoirs en titres ont chuté de plus de $2 trillions à un peu plus de $6 trillions. Cette réduction a drainé des liquidités du système financier, resserrant les conditions financières pour soutenir leur objectif de politique monétaire visant à ramener l'inflation vers l'objectif de 2% (et, comme indiqué précédemment, la crypto-monnaie en a souffert).

Depuis le milieu de l'année 2023, l'une des indications les plus claires de cette hémorragie est la baisse de l'utilisation de la facilité de prise en pension au jour le jour de la Fed (ON RRP). Cette facilité, qui a été introduite en 2013, permet aux contreparties non bancaires (comme les fonds du marché monétaire, les GSE et les primary dealers) de prêter des liquidités au jour le jour à la Fed en échange de garanties du Trésor. En fait, il sert d'éponge pour les liquidités excédentaires. Cela s'est avéré particulièrement utile lorsque la Fed a procédé à l'assouplissement quantitatif, car cela a atténué la relation entre la taille du bilan de la Fed et le montant des réserves dans le système bancaire, ce qui a permis à la Fed de maintenir les taux d'intérêt dans les limites de l'objectif fixé. (Le taux ON RRP agit comme un véritable plancher pour le taux des fonds, car il est économiquement absurde de prêter des fonds à un taux d'intérêt inférieur à celui que l'on peut obtenir sans risque de la part de la Fed). Cette facilité s'est également avérée utile lorsque la Fed a actionné le bouton de politique monétaire et est passée au QT.

Zéro dans le réservoir

Dans un contexte de déficits budgétaires soutenus et importants, et alors que la Fed n'est plus l'acheteur marginal en raison de son passage à un QT réduisant le bilan, le secteur privé a dû absorber l'augmentation de l'offre nette de bons du Trésor. L'un des acteurs clés qui a contribué à combler l'écart est le fonds de valeur relative (VR) à effet de levier, qui utilise le financement par mise en pension pour financer leurs achats de titres du Trésor. Face à l'augmentation de la demande de financement par repo de la part de ces fonds VR, le solde de la facilité RRP de l'ON a régulièrement diminué, les fonds du marché monétaire profitant des meilleurs taux de rendement offerts par le financement par repo et les bons du Trésor par rapport à ce qu'ils obtenaient de la Fed.

En 2023, plus de $2 trillions étaient stationnés dans la facilité RRP de l'ON. Aujourd'hui, le solde du RRP de l'ON est tombé à zéro. Cette source de financement la moins chère étant épuisée, d'autres acteurs, tels que les fonds du marché monétaire et les banques commerciales, sont intervenus pour fournir un financement par mise en pension, mais uniquement lorsque les taux de mise en pension ont dépassé les niveaux qu'ils pouvaient obtenir ailleurs. Par conséquent, la demande continue de financement par mise en pension, nécessaire pour absorber les émissions nettes du Trésor, a généré une pression à la hausse sur les taux d'intérêt à court terme, les poussant vers le haut de la fourchette cible de la Fed (voir l'image).

Utilisation des prises en pension de l'ON par rapport au différentiel de taux SOFR-IORB

Source : Base de données Fred

En fait, la demande de financement par repo est telle qu'une autre innovation de la Fed, la Standing Repo Facility (SRF), a été mise en place pour répondre à la demande de financement par repo. a été récemment mis à contribution. Introduit en 2021 en réponse à la flambée des taux repo en 2019, lorsque le QT est allé trop loin et que la Fed a été contrainte d'intervenir avec des opérations de liquidité d'urgence, le SFR permet aux négociants principaux et aux banques d'emprunter des réserves auprès de la Fed pendant la nuit en utilisant des bons du Trésor et d'autres titres de haute qualité comme garantie.

Limites de SFR

En théorie, le SFR est l'équivalent de la limite supérieure de l'ON RRP et vise à plafonner les taux d'intérêt au sommet de la fourchette cible de la Fed. Le problème est que seule une série limitée des banques commerciales sont des contreparties éligibles (40 au total). L'autre problème du SFR est la stigmatisation qui découle de la croyance que son utilisation signale au marché une faiblesse ou une détresse financière, de la même manière que l'utilisation de la fenêtre d'escompte de la Fed a été stigmatisée. Bien que la Fed s'attende à une utilisation accrue du SFR à l'avenir, Williams a noté dans son discours que...

"la prochaine étape de notre stratégie de bilan consistera à évaluer le moment où le niveau des réserves aura atteint un niveau ample. Il sera alors temps d'entamer le processus d'achats progressifs d'actifs qui maintiendront un niveau de réserves ample à mesure que les autres engagements de la Fed augmenteront et que la demande sous-jacente de réserves s'accroîtra au fil du temps. Ces achats de gestion des réserves constitueront la prochaine étape naturelle de la mise en œuvre de la stratégie de réserves abondantes du FOMC et ne représentent en aucun cas un changement de l'orientation sous-jacente de la politique monétaire. [Note de l'ED : Signification non QE QE].

Déterminer le moment où les réserves sont abondantes est une science inexacte. Je surveille de près une série d'indicateurs de marché liés au marché des fonds fédéraux, au marché des pensions et aux paiements afin d'évaluer l'état de la demande de réserves. Sur la base des récentes pressions soutenues sur le marché des pensions et d'autres signes croissants de réserves passant d'abondantes à amples, je m'attends à ce que cela ne dure pas longtemps.¹ avant d'atteindre des réserves suffisantes".

Domination fiscale

Avec de telles déclarations, les responsables de la Fed présentent le passage du QT à un « non-QE » comme un simple moyen de s'assurer qu'ils gardent le contrôle des taux d'intérêt à court terme, c'est-à-dire comme une mesure purement technique. À strictement parler, cela est vrai, mais on ne peut ignorer le fait que la Fed est contrainte d’augmenter son bilan en raison de la décision de l’administration Trump de continuer à enregistrer des déficits budgétaires importants. Elle fournit ainsi au secteur privé les moyens de continuer à absorber les émissions nettes élevées de bons du Trésor, nécessaires pour financer le déficit budgétaire. Si la Fed ne fournit pas les moyens nécessaires à cela, la volatilité des taux d’intérêt s’accentue – ce qui pourrait entraîner une répétition de la crise des opérations de pension de 2019 – et sape ainsi l’un des objectifs clés de toute banque centrale, à savoir le maintien de la stabilité financière.

En d'autres termes, la queue fiscale remue le chien monétaire, ce qui confirme que nous sommes entrés dans un régime de domination fiscale, un régime qui est favorable aux crypto-monnaies à offre finie pour les raisons que j'ai exposées dans un article sur les crypto-monnaies. note de recherche préalable.

1 L'une des raisons pour lesquelles il est peu probable que la mise en œuvre de l'assouplissement quantitatif ne soit pas immédiate est qu'il existe une autre source de liquidités, le compte général du Trésor américain (TGA), qui est analogue au compte courant du gouvernement américain. Le solde du compte général du Trésor n'a cessé d'augmenter dans le cadre d'une stratégie délibérée du gouvernement américain visant à détenir des réserves de liquidités plus importantes, compte tenu de l'augmentation de l'émission de bons du Trésor à court terme, ce qui signifie que les entrées et les sorties de liquidités sont plus importantes et plus volatiles, et à la suite de l'impasse sur le plafond de la dette. Toutefois, la récente fermeture du gouvernement a encore augmenté le solde en raison de la pause dans les dépenses non essentielles (salaires des travailleurs en congé, etc.). Avec la réouverture du gouvernement américain, le solde de la TGA devrait diminuer quelque peu dans les semaines et les mois à venir, une réduction qui injecte des liquidités dans le système bancaire.