Pump, Dump and Bump : un monde post-Bitcoin ETF

Par Ryan Shea

Ce qui a été surprenant, du moins à mes yeux, c'est l'étroitesse du vote. Deux des cinq commissaires de la SEC - tous deux démocrates - ont voté contre l'ETF Bitcoin, qui n'a pu être autorisé que parce que le président Gensler s'est rangé du côté des deux commissaires républicains. Avant la décision, les experts du marché estimaient à 90-95% la probabilité que l'ETF soit autorisé, mais la division du vote suggère que les chances étaient plus proches de 60-40. La décision a été plus serrée qu'on ne le pensait.

Le mois dernier, le monde de la cryptographie a été dominé par un sujet : la décision de la SEC d'approuver les ETF Bitcoin aux États-Unis. Cette attention est compréhensible étant donné que dix longues années se sont écoulées depuis que les jumeaux Twinklevoss, propriétaires de la plateforme cryptographique Gemini, ont proposé ces produits pour la première fois. Compte tenu de tous les préparatifs entrepris par les dix sociétés de tradfi désireuses d'inscrire ces produits à la cote, y compris les réunions avec la SEC et la multitude de modifications de dernière minute apportées aux dossiers, les investisseurs en cryptomonnaies étaient relativement confiants dans le fait que ces produits recevraient le feu vert, de sorte que l'annonce n'a pas été une grande surprise.

En outre, le monde de la cryptographie doit remercier M. Gensler d'avoir fait passer le vote. N'oublions pas qu'il s'agit d'une personne - soyons polis - qui n'est pas très appréciée par le secteur en raison de la controverse qui l'a opposée à l'Union européenne. réglementation par l'application L'approche adoptée par son agence à la suite de la faillite de FTX et son point de vue plutôt négatif sur les crypto-monnaies en général. En effet, la veille du vote sur l'ETF, Gensler s'est rendu sur Twitter (désolé X) et a publié un fil de discussion mettant en garde les investisseurs contre les dangers des crypto-monnaies - voir ci-dessous.

Source : Twitter

Bienvenue à Crypto

Quoi qu'il en soit, l'ETF a été mis en service le 9 janvier et le bitcoin, dont la valeur avait déjà doublé au cours des quatre mois précédents, a atteint un nouveau cycle de $49 000. Cependant, avant que tout le pétillant ne s'échappe des bouteilles de champagne fraîchement ouvertes, le prix a commencé à chuter. Depuis le sommet atteint lors du lancement, le prix du bitcoin a chuté de plus de 15% en l'espace d'un peu plus d'une semaine.

Je sais ce que vous pensez, des fluctuations du prix des crypto-monnaies de cette ampleur ne sont pas inhabituelles, mais pour les investisseurs réguliers dans les actifs tradfi qui n'ont pas beaucoup d'expérience avec les crypto-monnaies, de telles fluctuations sont à la fois inhabituelles et malvenues - voir l'image ci-dessous.

Source : Auteur (via imgflip.com)

Même si, à court terme, une opération de « pump-and-dump » ne fait pas très bonne impression, lorsque l'on examine les flux sous-jacents des différents produits ETF liés au Bitcoin, la situation semble nettement moins négative. Au total, dix sociétés ont coté des produits ETF aux États-Unis. Comme le montre clairement le graphique ci-dessous, il existe une différence extrêmement significative en termes de flux de clients entre Grayscale et les neuf autres fournisseurs d’ETF Bitcoin au comptant (au fait, bravo à VanEck et Valkyrie pour leurs excellents symboles boursiers d’ETF !).

Flux de l'ETF Bitcoin depuis son lancement (BTC détenu)

Source : Divers

Comme beaucoup le savent, l'ETF de Grayscale était à l'origine un trust Bitcoin, un véhicule d'investissement dont les détenteurs ne pouvaient pas facilement sortir. Au moment de la transformation, Grayscale Trust possédait 619 000 BTC, soit $28bn d'actifs sous gestion. Une telle participation a instantanément fait du bitcoin, collectivement, le deuxième ETF de matières premières après l'or (les ETF d'argent ont été relégués à une lointaine troisième place avec des actifs sous gestion de $11bn). Les frais de gestion de Grayscale ont été fixés à 1,5%, ce qui le rend trois fois plus cher que tout autre fournisseur d'ETF et plus de cinq fois plus cher que le fournisseur le moins cher (l'ETC Bitcoin de Trakx est gratuit - c'est pour dire). M. Sonnenshein, PDG de Grayscale, a fait valoir que ces frais relativement élevés étaient justifiés compte tenu de la taille du fonds, de sa liquidité et de ses antécédents en matière de gestion d'actifs en bitcoins. D'autres ont moins interprétations favorables.

Quelle que soit la raison de ces frais élevés, l'ETF Bitcoin de Grayscale n'a cessé de perdre des actifs sous gestion, perdant plus de 80 000 bitcoins (soit environ $4bn) en un peu plus d'une semaine. La vente de Grayscale n'implique pas nécessairement une pression à la baisse sur le prix du bitcoin, car les ventes peuvent être recyclées dans d'autres ETF moins chers et/ou dans des achats de bitcoins sur la chaîne. En fait, comme le montre le graphique ci-dessus, les flux nets cumulés de tous les ETF sont positifs à hauteur de 26 000 BTC (ce qui équivaut à environ un mois d'émission de bitcoins [subvention de bloc de 6,25 BTC x 24 heures / 10 minutes de temps de bloc = 900 bitcoins par jour]). Néanmoins, ces ventes nettes persistantes ont inquiété les spéculateurs à court terme, car avec plus de 500 000 bitcoins encore dans l'ETF de Grayscale, une période potentiellement longue d'achats soutenus par les autres ETF sera nécessaire pour absorber cette offre nette, en supposant que les frais de Grayscale continuent d'être aussi décourageants pour les investisseurs qu'ils semblent l'être à l'heure actuelle.

De l'hopium à l'hodl

Le battage médiatique responsable de la hausse du bitcoin avant le lancement de l'ETF (un effet qui s'est répercuté sur l'ensemble des crypto-monnaies en raison, en partie, de l'anticipation d'autres ETF de crypto-monnaies au comptant seront autorisés par la SEC.¹), sont peut-être en train de se dénouer, mais le véritable facteur déterminant du succès ou de l'échec des ETF spot Bitcoin sera leur capacité à attirer des flux de capitaux soutenus de la part de nouveaux investisseurs dans la crypto-monnaie. Comme je l'ai mentionné dans un note de recherche publié un jour ou deux après le lancement de l'ETF, il y a de très bonnes raisons de croire que ces entrées soutenues se matérialiseront.

Je ne souhaite pas revenir sur cette note, mais permettez-moi d'ajouter un autre élément que j'ai omis de mentionner, mais qui me semble également pertinent. Le bitcoin a réussi à passer d'un jouet technologique sans valeur à un actif d'une capitalisation boursière de $800 milliards en une décennie et demie avec un budget publicitaire nul. C'est impressionnant à tous points de vue. Imaginez ce qui se passera dans les années à venir, maintenant qu'il dispose effectivement d'un budget de relations publiques et de marketing payé par de grandes sociétés d'investissement réputées qui font la promotion de leurs produits ETF.

Qu'est-ce qui fera de cette publicité² Ce qui est particulièrement efficace, c'est que les facteurs macroéconomiques à long terme qui ont propulsé les prix des crypto-monnaies à la hausse au cours des dernières années continuent de favoriser le hodling.

Facteurs macroéconomiques à long terme

Il est indéniable que les niveaux d'endettement des gouvernements sont extrêmement élevés dans presque tous les pays avancés. Après la hausse des coûts d'emprunt observée au cours des 18 derniers mois (les banques centrales ayant réagi tardivement à la poussée d'inflation post-pandémique), il est de plus en plus évident pour un nombre croissant de personnes qu'à moins que des efforts ne soient faits pour réduire les déficits budgétaires, la politique fiscale est sur une trajectoire insoutenable.

L'histoire regorge d'exemples de la façon dont cela se termine. Les banques centrales sont contraintes de "financer" les déficits budgétaires au moyen d'argent fraîchement imprimé et l'inflation passe de la scène centrale de l'élaboration des politiques à celle d'un résidu. C'est l'avenir, résumé dans le mème "Printer Go Brrr", qui nous attend si rien n'est fait pour limiter les déficits budgétaires des gouvernements.

Quelles sont les chances qu'un tel changement de politique se produise cette année, alors que 64 pays, représentant environ la moitié de la population mondiale, sont appelés à tenir des élections nationales ? Pratiquement aucune, car l'assainissement budgétaire implique des augmentations d'impôts ou des réductions de dépenses, voire les deux, et aucune de ces options ne permet de gagner des voix.

Bosses à court terme

Cela dit, le chemin qui mène à cette perspective crypto positive ne sera pas rectiligne, il y aura des obstacles à franchir, et l'un d'entre eux n'est pas très loin.

Je m'explique.

L'année dernière, à la même époque, tout le monde était convaincu que l'économie américaine se dirigeait vers une récession, étant donné que le cycle de hausse de la Fed était le plus agressif depuis des décennies. Cette conviction s'est avérée erronée (mea culpa - j'étais moi aussi dans ce camp baissier). Comme vient de le confirmer la publication d'un PIB plus élevé que prévu au quatrième trimestre, l'économie américaine a enregistré une croissance de 2,51 % en termes réels, ce qui est conforme à la tendance.

Comment se fait-il que nous nous soyons tous trompés à ce point ? La réponse est double.

La plus grande surprise, pour moi et je suppose pour beaucoup d'autres, a été la politique fiscale américaine. Entre l'exercice 2022 et l'exercice 2023, les États emprunts publics est passé de 3,9% du PIB à 7,5% du PIB au cours de l'exercice 2023 (après correction pour tenir compte du programme d'annulation des prêts étudiants de M. Biden, qui a été jugé inconstitutionnel). Il s'agit d'une augmentation beaucoup plus importante que prévu, qui a généré une impulsion budgétaire de deux points de pourcentage du PIB en faveur de la croissance.³.

Alors que la Fed s'efforçait de ralentir l'économie pour faire baisser l'inflation, le Trésor injectait des stimulants sous la forme de déficits budgétaires plus élevés (c'est fou, non ?). Ce va-et-vient entre la fiscalité facile et l'argent rare explique pourquoi les données macroéconomiques des États-Unis ont été si peu favorables à l'inflation. schizophrène au cours des derniers mois.

En fait, ce n'est pas tout à fait exact. La politique monétaire américaine n'a pas été aussi restrictive récemment qu'un simple coup d'œil aux principaux instruments de politique de la Fed pourrait le laisser penser, ce qui est la deuxième raison pour laquelle l'économie américaine s'est mieux comportée que prévu (et pour laquelle les actifs à risque ont terminé l'année en force).

La plomberie

Les programmes d'assouplissement quantitatif soutenus, tels que ceux mis en place pendant la crise financière mondiale et la pandémie de grippe aviaire, font gonfler le bilan de la banque centrale, ce qui ajoute à la complexité de l'étalonnage de la politique monétaire. Afin de mieux contrôler les taux d'intérêt du marché monétaire, la Fed a introduit l'ON RPP (overnight reverse repo facility) en 2015 pour lui permettre d'augmenter les taux d'intérêt à un moment où les banques commerciales disposaient de réserves abondantes.⁴.

Ce mécanisme n'a pas été très utilisé au cours des premières années, mais lorsque la Fed a commencé à augmenter les taux d'intérêt à un rythme que les banques commerciales ne pouvaient pas suivre, l'utilisation est montée en flèche parce que les gens se sont rués vers les fonds du marché monétaire qui étaient éligibles pour accéder au mécanisme et pouvaient offrir des rendements plus élevés (et plus sûrs). À son apogée, début 2023, plus de $2,2 trillions d'euros ont été investis dans les fonds du marché monétaire. garée à la Fed.

Lorsque l'accord sur le plafond de la dette a été signé au début du mois de juin, le Trésor américain, qui avait puisé dans son compte auprès de la Fed (TGA) pour maintenir la situation, a commencé à réapprovisionner son compte. Il l'a fait en émettant des bons du Trésor achetés par des fonds du marché monétaire qui les ont payés avec des fonds détenus dans la facilité ON RPP. En conséquence, le solde de la facilité RPP de l'ON a diminué d'un montant substantiel de $1,7 tr. Il s'agit d'une nouvelle injection de liquidités dans le système bancaire qui a permis d'amortir l'impact du programme QT en cours de la Fed.

Accords de prise en pension au jour le jour de la Fed

Source : Base de données Fred

En sommes-nous encore là ?

Encouragé par la baisse continue de l'inflation, et malgré un contexte de croissance plus positif, le président Powell a admis, lors de la dernière réunion du FOMC, que le comité avait déjà commencé à discuter du moment où il serait approprié de commencer à assouplir la politique monétaire. En effet, les diagrammes à points actualisés indiquent qu'en moyenne, les membres du FOMC s'attendent à réduire le taux des fonds d'un montant cumulé de 75 points de base en 2024.

Les investisseurs, en revanche, adoptent un point de vue beaucoup plus agressif. Les contrats à terme sur les taux d'intérêt à court terme prévoient l'équivalent de six baisses de taux de 25 points de base d'ici à la fin de l'année, la première baisse étant possible. dès le mois de mars. C'est le double de ce que les responsables du FOMC anticipent. Un sacré écart !

Cet écart pourrait s'expliquer en partie par le fait qu'après avoir anticipé (à tort) une récession pendant une grande partie de l'année 2023, les investisseurs cherchent à confirmer que leur évaluation baissière était finalement correcte - la politique monétaire, après tout, est bien connue pour fonctionner avec d'importants décalages. Cet écart reflète probablement aussi les inquiétudes liées au risque de dérapage.

Dans l'état actuel des choses, la facilité de RPP de l'ON s'élève à environ $550bn, ce qui signifie qu'il y a une marge très limitée pour qu'elle continue à agir comme un tampon de QT. Selon les tendances actuelles, il sera épuisé d'ici le mois de mars, date à laquelle les réserves bancaires commenceront à diminuer. Dans le même temps, le programme BTFP d'urgence de la Fed, mis en place l'année dernière après la faillite de trois banques commerciales américaines (Porte d'argent(SVB et Signature), arrive à échéance.

Quelque $160 milliards d'euros sont parqués dans cette autre facilité de la Fed. Certes, ce chiffre a été gonflé par les banques qui l'utilisent comme un arbitrage sans risque, ce qui a incité la Fed à annoncer récemment qu'elle n'était pas en mesure de le faire. modification des conditions Les banques régionales, dont les portefeuilles d'obligations restent sous l'eau, continuent de bénéficier d'un soutien financier important, même si la majeure partie de la facilité a été supprimée en mars. Si, comme cela semble presque certain, ce programme prend fin en mars, ces banques régionales se retrouveront à la recherche de liquidités. Des signes indiquent déjà que les décideurs politiques américains se préparent à une telle issue, car, pour citer Bloomberg, ce sont…

"... à introduire un plan visant à exiger que les entreprises de l'Union européenne soient tenues de se conformer aux dispositions de la directive.es banques font appel au guichet d'escompte de la Réserve fédérale au moins une fois par an pour réduire la stigmatisation et s'assurer que les prêteurs sont prêts à faire face aux périodes difficiles".

Cet argument de la stigmatisation existe depuis longtemps et a été largement débattu pendant le GFC, mais légiférer pour obliger les banques commerciales à utiliser la facilité au moins une fois par an est tout simplement stupéfiant. Cela ne contribue certainement pas à apaiser les inquiétudes des investisseurs.

J'ai le sentiment, sans pouvoir le prouver, que les 150 points de base d'assouplissement de la Fed impliqués par les futurs taux américains constituent une moyenne pondérée de deux points de vue : un camp qui pense, comme la Fed, que seuls 75 points de base de réduction des taux sont justifiés alors que l'économie américaine glisse lentement vers l'équilibre, et un second camp qui pense que nous sommes confrontés à une récession plus profonde, où la Fed sera forcée de réduire les taux de plus de 150 points de base cumulés, avec au moins certaines parties du secteur bancaire américain soumises à de nouvelles tensions (pensez à la GFC-lite). L'un de ces scénarios est erroné, mais on ne sait pas encore lequel. Ce qui est clair en revanche, c'est qu'aucun de ces résultats - une forte décélération de l'économie ou un recul des prévisions de taux aux États-Unis - n'est particulièrement favorable aux actifs à risque, y compris les actions et les crypto-monnaies.

(NB : Cela suppose, bien sûr, que l'inflation se comporte d'elle-même et continue à converger vers l'objectif d'inflation 2% de la Fed. À la lumière des événements de la mer Rouge et de son potentiel à générer une inflation poussée par les coûts à mesure que les chaînes d'approvisionnement mondiales sont sous pression, les risques de baisse pourraient être encore accrus pour les deux scénarios susmentionnés).

C'est la bosse et le mois de mars semble être le moment décisif.

Arrêter la presse : L'article a été rédigé avant la réunion du FOMC et la conférence de presse du 31 janvier, au cours desquelles la Fed a fait deux choses intéressantes. Tout d'abord, elle est revenue sur le calendrier des baisses de taux d'intérêt annoncé par le marché. Deuxièmement, elle a supprimé la phrase « Le système bancaire américain est solide et résilient. » de sa déclaration de politique générale. Le jour même où les actions de la New York Community Bancorp - qui, de manière quelque peu ironique, a racheté les dépôts de la Signature Bank en faillite l'année dernière - ont chuté de 45% après l'annonce d'une réduction du dividende, cela laisse fortement entendre que les décideurs politiques sont préoccupés par certaines parties du système bancaire commercial américain.

1 Malgré la position négative de Gensler sur les crypto-monnaies, les analystes d'ETF estiment qu'il y a plus de 70% de chances qu'un ETH ETF soit approuvé d'ici le mois de mai.

2Google a interdit toute publicité sur les crypto-monnaies en 2019, tout comme Facebook. Mais le géant de la recherche a annoncé le mois dernier qu'il autoriserait la publicité pour les produits de l'ETF Bitcon à partir du 29 janvier - voir : https://cointelegraph.com/news/google-ad-policy-allows-crypto-trusts-spot-bitcoin-etf-approval-us

3Les impulsions budgétaires sont calculées en examinant la variation du solde budgétaire corrigé des variations conjoncturelles. C'est pourquoi elle est inférieure à l'écart de 3,5 points de pourcentage entre les déficits effectifs.

4Voir : https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/01/how-the-feds-overnight-reverse-repo-facility-works/