La chute des crypto-monnaies : Après l'apogée
par Ryan Shea
Comme je l’avais laissé entendre dans le titre de mon article du mois dernier, « Rupture de corrélation », les cours des cryptomonnaies n’évoluent plus au même rythme que ceux des autres actifs de la finance traditionnelle, comme c’était le cas pendant la « bulle généralisée » et son éclatement ultérieur. Cependant, bien qu’il n’y ait pas eu de relation perceptible entre les rendements quotidiens des principales classes d’actifs au cours des derniers mois – corrélation faible, voire nulle –, il est à noter qu’en termes de niveau, les actions (représentées par l’indice S&P 500), les cryptomonnaies (représentées par le Bitcoin en dollars américains) et l’or (en dollars américains) ont tous atteint récemment de nouveaux records historiques – voir l’image.
Nouveaux records historiques : Or, Bitcoin, Actions
Source : Tradingview
Il n'est pas nécessaire de chercher très loin pour voir ce qui a contribué à faire grimper le prix nominal de ces actifs. J'en ai d'ailleurs exposé les raisons dans un court tweet1 publié il y a quelques semaines (reproduit ci-dessous) :
– Pendant la Grande Récession (2007-2009), j'ai examiné les prévisions du Bureau du budget du Congrès américain concernant la dette publique américaine.
– Elle montre que la dette en pourcentage du PIB nominal s'est stabilisée juste au-dessus de 50% après la pire récession économique depuis la Grande Dépression, avant d'entamer son inexorable ascension vers 300% au cours des sept décennies suivantes.
– À l'époque, il s'agissait d'une prévision par extrapolation dans le cadre d'Excel. L'une des méthodes de prévision les moins fiables qui soient.
Source : CBO CBO
– Quinze ans plus tard, je peux confirmer que les prévisions du CBO étaient bel et bien très loin de la réalité. Le CBO s'était montré bien trop optimiste !
– La dette publique américaine est bien plus élevée que ne l'avait prévu le CBO en 2009. Elle s'élève à 1 001 TP3T au lieu des 581 TP3T prévus.
Source : CBO CBO
– Même si la pandémie de Covid explique en partie ce dépassement, elle n’en est certainement pas la seule cause. En effet, le ratio d’endettement des États-Unis était déjà bien plus élevé que prévu au moment où la pandémie de Covid a éclaté.
– Le fait que les prévisions initiales du CBO concernant la dette américaine, pourtant déjà inquiétantes, se soient révélées trop optimistes devrait susciter une vive inquiétude.
– Alors que le gouvernement américain continue d'enregistrer des déficits budgétaires importants2 et que la Fed peine à assouplir sa politique étant donné que l'inflation ne joue pas le jeu, est-il si surprenant que les prix de l'or analogique et numérique (Bitcoin) aient récemment atteint de nouveaux sommets ?
Domination fiscale
Cette conclusion fait allusion à une nouvelle expression à la mode qui circule actuellement dans les analyses consacrées à la macroéconomie ; une expression qui, avant sa récente propagation virale, n’était connue que des passionnés d’économie, et parmi ceux-ci, seule une infime minorité – dont je fais partie – avait anticipé qu’elle deviendrait un moteur important du futur paysage macroéconomique (voir l’image – regardez la date3!).
Qu'est-ce que la domination fiscale ?
La meilleure définition vient d'un discours L'ancien président de la Bundesbank, M. Weidmann, a donné une conférence sur la domination fiscale en mai 2013. Il a caractérisé la domination fiscale comme suit :
"un régime où la politique monétaire assure la solvabilité du gouvernement. Les rôles traditionnels sont inversés : la politique monétaire stabilise la dette publique réelle tandis que l'inflation est déterminée par les besoins de la politique budgétaire".
Au moment où Weidmann a prononcé son discours, et pendant plusieurs années après, la quasi-totalité des investisseurs ont écarté les inquiétudes concernant une éventuelle subordination de la politique monétaire et la perspective d’un avenir plus inflationniste. Après tout, les taux d’inflation étaient très modérés au lendemain de la Grande Récession, les anticipations d’inflation du secteur privé étaient bien ancrées – pour reprendre le vocabulaire des banquiers centraux – et les rendements des obligations d’État étaient eux aussi faibles par rapport aux normes historiques.
Toutefois, lorsque le génie de l'inflation a finalement été libéré de la bouteille économique à la suite de la pandémie de Covid, ces préoccupations ont rapidement fait surface4.
Pourquoi ?
Parce que les gouvernements n'ont pas profité des conditions macroéconomiques relativement favorables de la décennie qui a suivi la grande récession pour faire beaucoup de progrès sur le front de l'assainissement budgétaire. Ce fut une grave erreur de leur part, et la facture de cette erreur est aujourd'hui payée sous la forme d'une diminution de la confiance dans la capacité de la monnaie fiduciaire à maintenir son pouvoir d'achat5.
Pour comprendre pourquoi, il faut comprendre les mécanismes de la domination fiscale. Comme je l'ai souligné dans un article de 2022 note de recherche Un précédent historique est celui des États-Unis dans les années 1940.6. A savoir ,
"[La Fed avait un objectif politique explicite "pour stabiliser le marché des titres et permettre au gouvernement fédéral de s'engager dans un financement moins onéreux de la Seconde Guerre mondiale".
Ils l'ont fait en adoptant une courbe de rendement cible formelle [Note de l'éditeur : Yield curve control (YCC) dans le langage moderne].Cette politique a consisté à fixer les taux d'intérêt nominaux à court et à long terme à des niveaux peu élevés. Cette politique, introduite en 1942, n'a pas pris fin en 1945, lorsque la paix a été déclarée, mais a persisté jusqu'en 1951, date à laquelle le pouvoir d'achat du dollar américain avait été divisé par deux !
Il ne s'est terminé que7 lorsque le FOMC, confronté à des taux d'inflation de 20%, a collectivement refusé de "maintenir la situation existante". Le président Truman et le secrétaire au Trésor Snyder, en revanche, poussaient à la poursuite de l'ancrage des rendements obligataires, ce qui n'est guère étonnant étant donné que cette méthode s'est avérée très efficace pour réduire le ratio dette/PIB (d'un pic de 121% en 1946, il a chuté de près de 50 points de pourcentage en 1951)".
Cette fois-ci n'est pas différente
Pour ceux qui seraient tentés de penser que de telles choses ne pourraient jamais se produire dans notre monde moderne, il est important de savoir qu'il n'y a pas d'autre solution.8 En ce qui concerne l'âge de la finance, il faut garder à l'esprit que le Japon se trouve actuellement dans une situation macroéconomique très similaire à celle des États-Unis à l'époque. Son gouvernement est lourdement endetté (200%+ du PIB), la majorité étant détenue par la banque centrale, une institution qui s'est efforcée de s'extraire de sa politique de taux zéro au cours des dernières années9. (Note de l'éditeur : le yen japonais s'est effondré sur les marchés des changes en raison de l'écart soutenu entre les taux d'intérêt d'autres économies de premier plan, notamment les États-Unis. Le mouvement est devenu si désordonné que le ministère des finances a été contraint d'intervenir ce mois-ci).
Le Japon est peut-être à l'avant-garde de la domination fiscale, mais il est loin d'être le seul, comme le confirme une simple analyse du monde merveilleux des ratios dette publique/PIB. Les investisseurs y prêtent de plus en plus attention, et ce pour de bonnes raisons.
Les investisseurs qui ne parviennent pas à anticiper et à se préparer à l’éventualité d’un changement significatif de politique monétaire ou de régime inflationniste risquent non seulement de voir leurs portefeuilles afficher une sous-performance importante lorsque ce changement se produira – dont le moment exact est extrêmement difficile à prévoir –, mais leur capacité à se couvrir ou à liquider leurs positions existantes à ce moment-là pourrait s’avérer extrêmement coûteuse, car les marchés financiers risquent d’être orientés dans un seul sens et de manquer de liquidité. Dans ces conditions, l’approche prudente consiste à se positionner, dans une mesure plus ou moins grande, en prévision d’un tel changement.
En cas de domination budgétaire, les rendements nominaux des obligations sont corrects parce que les rendements nominaux sont plafonnés, mais ils sont médiocres en termes corrigés de l'inflation, car les rendements réels sont fermement poussés en territoire négatif pour éroder la valeur réelle de la dette publique. Il est donc judicieux de modifier l'allocation d'actifs dans la mesure du possible10 en faveur d'actifs mieux à même de suivre le rythme d'une inflation plus élevée.
Les actions constituent l'une de ces catégories d'actifs, car les flux de trésorerie futurs (bénéfices) sur lesquels se fondent leurs évaluations sont également nominaux et devraient donc augmenter parallèlement à la hausse de l'inflation. C'est du moins la théorie, mais ce résultat est loin d'être certain car les prix des actions sont également déterminés par le montant que les investisseurs sont prêts à payer pour ces flux de trésorerie futurs. Le ratio CAPE (Cyclically-Adjusted Price-to-Earnings), développé par le professeur Robert Shiller, est une mesure populaire de leur disposition à payer. Son analyse a confirmé que des ratios CAPE élevés sont associés à des rendements boursiers futurs plus faibles et vice versa, ce qui en fait un outil d'évaluation utile pour les marchés d'actions.
Comme le montre le graphique ci-dessous, le dernier relevé (avril) du ratio CAPE est de 34,4, ce qui est extrêmement élevé par rapport aux normes historiques (et plus du double du niveau qu'il avait dans les années 1940 aux États-Unis). Cela suggère que les investisseurs paient déjà très cher pour les bénéfices futurs et qu'ils hésitent probablement à payer encore plus dans un régime inflationniste, en particulier lorsqu'il existe d'autres candidats tout aussi évidents tels que les matières premières à offre limitée comme l'or et les crypto-monnaies.
CAPE américain vs. taux d'intérêt à long terme
Source : Robert Shiller via (shillerdata.com)
Montée des tensions géopolitiques
Conformément à l'idée de la domination fiscale qui gagne du terrain, les prix de l'or ont connu une légère hausse ces derniers temps, avec un bond de 16% au cours des deux derniers mois. Le fait que ce mouvement ait coïncidé avec une escalade significative de la tension géopolitique mondiale, centrée sur Israël et l'Iran, mais avec l'Ukraine et la Russie qui grondent toujours en arrière-plan (sans parler de la Chine/Taïwan), est probablement plus qu'une simple coïncidence. Après tout, l'or a fait ses preuves en tant que valeur refuge.
La surprise vient donc du bitcoin, largement considéré dans les cercles cryptographiques comme l'"or numérique", car alors que l'or s'est redressé à la suite de l'attaque iranienne contre Israël, son prix a fortement chuté - un mouvement qui laisse d'autant plus perplexe qu'il s'est produit juste avant la hausse du cours du bitcoin, qui est passé de 1,5 % à 1,5 %. quatrième moitiéCette baisse s'explique par le fait que la subvention de bloc versée aux mineurs est réduite de 50%, un événement qui, historiquement, s'est avéré être un signal de prix haussier pour la principale crypto-monnaie du monde.
Qu'est-ce qui se passe ?
Démêler les fils
Pour les détracteurs de la crypto-monnaie (voir ci-dessous l'un des critiques les plus virulents du bitcoin), cette divergence confirme simplement que le bitcoin n'est pas vraiment de l'or numérique, mais simplement un actif spéculatif sans valeur intrinsèque qui prospère dans les périodes fastes mais décline dans les périodes difficiles.
Si tu n'y arrives pas du premier coup…
Source : Twitter
À mon avis, il s'agit là d'un raisonnement fondamentalement erroné.
Le bitcoin est une monnaie sans dette et il n'existe que deux actifs connus présentant de telles caractéristiques - l'autre étant l'or - comme l'a récemment reconnu Ray Dalio, fondateur de Bridgewater et homme écouté par le monde de la finance, dans une conférence de presse. un message récent sur LinkedIn. Cela signifie que le bitcoin est rare non seulement en termes d'offre (21 millions pour 8 milliards d'habitants), mais aussi en termes de caractéristiques. C'est ce qui lui confère sa valeur intrinsèque. En outre, les données relatives aux transactions ne confirment pas que le bitcoin n'est qu'un actif spéculatif.
Mains de diamant
La société d'analyse de la blockchain Glassnode suit l'âge des avoirs en bitcoins (voir le graphique ci-dessous), ce qui est facilement réalisable en raison de la visibilité publique des transactions de la blockchain. D'après ses mesures, les deux tiers de l'offre de bitcoins en circulation n'ont pas bougé au cours des 12 derniers mois. Au cours de cette période, le prix du bitcoin a augmenté de 150% ! Pensez-y une seconde.
Ces données montrent que la grande majorité des détenteurs de bitcoins sont très insensibles aux prix. Ce comportement n'est pas celui que l'on attendrait de spéculateurs, mais plutôt celui de mains de diamant, d'investisseurs décidés à conserver un actif financier et à faire face à la volatilité des prix parce que, dans leur esprit, ils jouent pour des enjeux beaucoup plus importants. Par exemple, si (lorsque11?) le grand public comprend enfin que le bitcoin est l'une des deux seules monnaies sans dette qui peuvent offrir une protection contre un gouvernement qui compte sur une hausse de l'inflation pour maintenir sa solvabilité fiscale (alias domination fiscale), il n'est pas déraisonnable de s'attendre à ce que ces deux monnaies aient des capitalisations boursières équivalentes. Au cours actuel de l'or, cela implique un prix du bitcoin supérieur à $500 000 (plus de 8 fois le prix actuel).
Cela dit, et de manière quelque peu ironique, comme j'ai a souligné précédemmentUne telle prépondérance d'investisseurs en bitcoins diamantés signifie que les prix du bitcoin sont principalement influencés par la cohorte relativement plus petite des spéculateurs à court terme, car les investisseurs en bitcoins diamantés n'ont aucune motivation pour effectuer des transactions à des prix proches des niveaux actuels ; ils sont, en fait, hors du marché. Je suis conscient qu'il s'agit d'un point subtil, mais il est important car il signifie que même si l'action du prix du bitcoin semble entièrement cohérente avec le récit de l'actif spéculatif aimé par les opposants à la crypto-monnaie, la réalité sous-jacente est très différente. À long terme, ce sont les mains de diamantaires qui détermineront la trajectoire du prix du bitcoin.
Une différence cruciale
Si le bitcoin est – à juste titre, selon moi – considéré comme une version numérique de l’or, et que la logique voudrait donc que son cours évolue de manière similaire à celui de l’or, il existe toutefois des circonstances où la dimension « numérique » de cette définition prend toute son importance. Je dirais que la probabilité (ou la probabilité perçue) de telles circonstances a augmenté récemment, ce qui pourrait expliquer la divergence observée en milieu de mois entre ces deux actifs ne générant pas de flux de trésorerie.
Qu'est-ce que je veux dire ?
La différence essentielle entre l'or et le bitcoin est que le premier est un actif analogique. Pour transférer la propriété de l'or, il suffit que deux personnes acceptent de l'échanger physiquement contre un bien ou un service (excluons le vol). Tout comme l'argent liquide, il peut faciliter les transactions économiques dans un monde où il n'y a pas de réseau électrique ou d'internet en état de marche.
Le bitcoin, en revanche, ne le peut pas, du moins pour l'instant. Le problème n'est pas la fonction de hachage SHA-256 que les mineurs doivent résoudre selon un degré de difficulté prédéfini, car, croyez-le ou non, le minage de bitcoins peut être un jeu d'enfant. fait à la mainmais à un rythme dérisoire de 0,67 hachage par jour et par personne. Le problème est que les transactions doivent être diffusées à des nœuds géographiquement dispersés qui forment le réseau décentralisé de Bitcoin pour vérifier la validité des transactions et parvenir à un consensus afin d'étendre la chaîne de blocs.
Les utilisateurs de Bitcoin ont travaillé dur pour rendre le protocole plus résistant. Les transactions ont été relayées par des réseaux maillés, des SMS et même des ondes radio. Pendant ce temps, Blockstream, l'entreprise à l'origine du Réseau Eclair - est allé jusqu'à mettre en place un réseau de satellites qui relaie les données relatives au bitcoin vers la terre12. Grâce à ces innovations, il existe des solutions de rechange viables en cas de panne d'internet. Toutefois, l'absence d'électricité reste un facteur décisif, car sans électricité, la communication entre les nœuds Bitcoin devient pratiquement impossible.
(Pour ceux qui affirment que le système de monnaie fiduciaire échoue également en l'absence d'énergie, c'est vrai, mais uniquement pour la monnaie électronique des banques commerciales. L'argent physique déjà existant peut soutenir les transactions de la même manière que l'or physique).
Étant donné que l'internet et le commerce électronique font désormais partie intégrante de notre vie quotidienne, l'absence de "jus sortant des prises murales" est problématique (ce qui est un grave euphémisme). Les gouvernements et les entreprises sont donc fortement incités à maintenir cette infrastructure civile vitale en état de marche. À l'exception de quelques rares pannes, ils ont généralement réussi à atteindre ce résultat. Toutefois, il existe des scénarios très évidents dans lesquels le succès continu est discutable : frappes nucléaires, attaques EMP ou terrorisme.
La probabilité que de tels événements se produisent, entraînant une situation de "panne de réseau", est normalement considérée comme faible. Toutefois, compte tenu de la récente montée des tensions géopolitiques impliquant des États-nations en possession d'armes nucléaires et/ou connus pour leur soutien à des organisations terroristes, cette probabilité a augmenté. Elle est - espérons-le - encore très faible, mais comme il s'agit de l'exemple même de l'événement à fort impact et à faible probabilité du cygne noir, l'achat de quelque chose qui pourrait fournir une certaine protection pourrait bien avoir du sens. (Bien sûr, dans l'éventualité d'une troisième guerre mondiale nucléaire totale, qui se soucie de la protection puisqu'il n'y aura plus personne à protéger, comme le souligne un livre récemment publié par Annie Jacobsen sur ce sujet).13).
Dans l'état actuel des choses, l'or offre une meilleure protection dans une situation de "grid-down" que le bitcoin ou d'autres crypto-monnaies, car il est capable de supporter des transactions entièrement hors ligne (désolé maxis, mais mettre le bitcoin dans votre sac de survie...).14 n'a pas de sens).
La résolution de ce problème est un domaine de recherche actif, et pas seulement pour les projets cryptographiques privés. Les monnaies numériques des banques centrales (CBDC) ont également besoin d'une fonctionnalité hors ligne si elles veulent être des substituts proches de la monnaie fiduciaire. À bien des égards, il s'agit là du Saint-Graal de la cryptographie, car non seulement cela rendrait la cryptographie aussi résistante à l'apocalypse que l'or ou les billets de banque, mais cela résoudrait également le problème de l'évolutivité15 (il s'agit d'une situation gagnant-gagnant !).
Compte tenu de la puissance intellectuelle combinée consacrée à la résolution du problème des transactions entièrement hors ligne pour l'argent numérique, je parie qu'une solution finira par être trouvée. En attendant, l'or est une meilleure option pour ceux qui cherchent à se prémunir contre une forme ou une autre d'effondrement du réseau électrique.16 et devrait donc surperformer lorsque la probabilité d'un scénario de type "Mad Max" augmente, comme ce fut le cas au milieu du mois, mais qui semble heureusement s'atténuer aujourd'hui.
1 J'ai supprimé certains graphiques humoristiques pour gagner de la place, si vous souhaitez les voir, merci de me suivre @CryptoeconRyan - c'est très appréciable.
2 Il est étonnant que cela se produise avec un taux de chômage qui reste extrêmement bas par rapport à la moyenne du cycle.
3 Black Swan Economic Consultants est une société de conseil en macroéconomie mondiale que j'ai fondée en 2013.
4 Comme je l'ai indiqué dans une précédente note de recherche, l'assouplissement quantitatif a été beaucoup plus efficace pour générer de l'inflation pendant la pandémie parce que la manière dont le stimulus fiscal a été injecté dans l'économie était différente de celle utilisée pendant la Grande Récession. Cet effet a été amplifié par l'impact négatif de la réponse à la pandémie sur les chaînes d'approvisionnement mondiales - voir : https://trakx.io/resources/research/the-evolution-of-central-banks/
5 La monnaie fiduciaire est adossée à une dette, de sorte que si la valeur de la dette est considérée comme compromise, la capacité de la monnaie fiduciaire à maintenir son pouvoir d'achat est également compromise - voir : https://trakx.io/resources/insights/crypto-correlation-breakdown/
6 En fait, le contrôle de la courbe des taux a commencé au milieu des années 1930 pour éviter que l'économie américaine ne retombe dans une nouvelle Grande Dépression, mais il était implicite dans les premières années.
7 La législation mettant fin à l'ancrage des taux d'intérêt est connue sous le nom d'accord entre le Trésor et la Fed - voir : https://www.federalreservehistory.org/essays/treasury-fed-accord
8 Les gens n'apprécient pas que chaque époque se sente moderne, à un moment donné !
9 Cette lutte cessera dès que l'appel du ministère japonais des finances sera reçu.
10 La répression financière est souvent associée à la domination fiscale, car la banque centrale ne veut pas finir par posséder l'ensemble du marché des obligations d'État. Elle oblige donc certains acteurs financiers à continuer à détenir des obligations, à savoir les banques commerciales, les assurances et les fonds de pension, etc. Le contrôle des capitaux est également souvent mis en œuvre pour des raisons similaires.
11 Faut-il dire "wen" ?
12 La connectivité des données est unidirectionnelle, ce qui signifie que les utilisateurs ne peuvent pas envoyer de données au réseau. Elle est en lecture seule, et non en lecture et écriture - voir : https://bitcoinmagazine.com/technical/can-bitcoin-survive-an-apocalypse
13 Voir : https://www.penguin.co.uk/books/461721/nuclear-war-by-jacobsen-annie/9781911709596. Pour ceux qui préfèrent une version podcast plus courte, Annie a récemment participé au podcast de Lex Fridman pour parler de son livre - voir : https://www.youtube.com/watch?v=GXgGR8KxFao
14 Si vous ne savez pas ce qu'est un sac de survie, essayez de le taper sur Youtube - vous allez en prendre plein les yeux !
15 La prise en charge de transactions entièrement hors ligne signifie que les transactions n'ont pas besoin d'être toujours effectuées sur la chaîne, ce qui est la source des problèmes d'évolutivité pour les crypto-monnaies décentralisées et sécurisées.
16 Cependant, une fois résolu, le bitcoin devient meilleur que l'or pour une raison simple. Il est beaucoup plus transportable que le métal jaune.
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