Uptober : Le rallye des crypto-monnaies reprend
Dans les cercles cryptographiques, le mois d'octobre est souvent rebaptisé "Uptober" en reconnaissance du fait que, pour une raison quelconque, les saisons semblent être positives pour les crypto-monnaies dans les 10 années à venir.th mois de l'année. L'année 2023 n'a pas fait exception à la règle, la capitalisation boursière des crypto-monnaies ayant atteint $1,2tr, soit quelque 45% de plus que les creux du cycle observés au lendemain de la faillite de FTX en novembre dernier, dont de nombreux prophètes de malheur pensaient à l'époque qu'elle constituerait une "extinction des crypto-monnaies".
Évidemment, la crypto-monnaie dont l'historique de prix est le plus long est le bitcoin, qui dispose donc de l'ensemble de données le plus complet pour observer la saisonnalité. Comme le montre l'image ci-dessous, le mois d'octobre a été l'un des plus favorables de l'année. Le cours du bitcoin a augmenté au cours de neuf des 13 mois d'octobre pour lesquels nous disposons de données, générant un gain mensuel moyen de 25%.
Rendement mensuel du bitcoin
Source : Bitcoinmonthlyreturn.com Bitcoinmonthlyreturn.com
Comme je l’ai souligné dans la précédente mise à jour mensuelle, d’un point de vue idéologique, je ne suis pas un grand partisan des tendances prévisibles des cours des actifs ; en effet, en tant qu’économiste, je considère que les investisseurs sont des acteurs rationnels, tournés vers l’avenir et cherchant à maximiser leurs profits, qui anticiperaient toute tendance apparemment prévisible dans l’espoir d’en tirer un « alpha » supplémentaire – un arbitrage temporel qui devrait entraîner la distorsion de cette tendance. De plus, il est difficile d’expliquer logiquement pourquoi le mois d’octobre (ou d’avril d’ailleurs, qui présente des tendances saisonnières encore plus favorables : moins de mois baissiers et des rendements moyens plus élevés) devrait être plus favorable que n’importe quel autre mois de l’année. Néanmoins, on ne peut nier que le mois dernier, les tendances saisonnières se sont confirmées à la lettre.
Il ne s'agit pas d'un rallye des crypto-monnaies axé sur la liquidité et le risque
Ce qui est particulièrement intéressant dans la flambée des prix des crypto-monnaies du mois dernier, c'est qu'elle n'a pas été provoquée par une amélioration de l'appétit des investisseurs pour le risque ni par une augmentation de la liquidité mondiale - deux facteurs qui ont été associés aux précédentes hausses des prix des crypto-monnaies. Malgré toutes les discussions sur les "atterrissages en douceur" de l'économie américaine, il convient de noter que les marchés boursiers mondiaux n'ont cessé de baisser depuis l'été et que cette tendance baissière s'est prolongée de 2-3% en octobre. Cette évolution des prix n'est pas le signe d'un regain d'appétit pour le risque, mais plutôt d'un affaiblissement de l'optimisme des investisseurs, compte tenu de la réticence des responsables de la Fed à confirmer que le sommet du cycle des fonds fédéraux est à notre portée et, par extension, que la prochaine mesure politique sera une baisse des taux d'intérêt. Une pause hawkish est probablement la description la plus appropriée de la position politique de la Fed à l'heure actuelle, ce qui se reflète dans le prix des contrats à terme sur les Fed funds1.
En outre, les investisseurs ont dû faire face à une forte escalade des tensions géopolitiques au Moyen-Orient après la récente attaque terroriste contre Israël et sa réponse dans la bande de Gaza. Comme nous l'avons vu au printemps dernier lorsque la Russie a envahi l'Ukraine, les investisseurs ne réagissent pas bien aux coups de sabre, d'autant plus qu'il est évident que d'autres pays plus importants risquent d'être entraînés dans la bataille. Par conséquent, les investisseurs exigent des rendements attendus plus élevés pour compenser l'augmentation perçue du risque, ce qui, en termes d'actions, signifie des prix au comptant plus bas.
La montée des tensions géopolitiques incite à privilégier la sécurité
Dans un contexte de baisse des cours des actions et d'aggravation des tensions géopolitiques, on pourrait naturellement s'attendre à ce que les investisseurs cherchent à se mettre à l'abri en achetant des valeurs refuges classiques telles que les obligations d'État, d'autant plus qu'elles offrent actuellement les taux de rendement les plus élevés - tant en termes réels que nominaux - depuis plus de 16 ans. Il est remarquable de constater que ce n'est pas le cas. Au contraire, le rendement du Trésor américain à 10 ans - l'un des taux d'intérêt de référence les plus importants dans le monde du commerce - a atteint la semaine dernière 5%. Ce chiffre n'est pas particulièrement important d'un point de vue économique, si ce n'est qu'il s'agit de son niveau le plus élevé depuis 2007, mais il est significatif d'un point de vue psychologique.
Comme nous l'avons mentionné, la réticence de la Fed et/ou d'autres banques centrales à signaler une évolution vers l'assouplissement monétaire est probablement un facteur contribuant à peser sur les bons du Trésor américain. Toutefois, il est également probable qu'il s'agisse de facteurs non cycliques. Pour parvenir à cette conclusion, je me base sur le fait que, comme mentionné ci-dessus, les rendements réels, ou corrigés de l'inflation, des bons du Trésor américain à 10 ans ont augmenté en même temps que les rendements obligataires nominaux - voir l'image.
Rendements du Trésor américain à 10 ans (nominaux et réels)
Source : Base de données Fred
Une telle évolution des prix à l'extrémité longue de la courbe des rendements américains n'a de sens que si l'une des deux choses est correcte (la probabilité que les deux soient correctes est en fait nulle). Soit les investisseurs croient que le taux de croissance potentiel à long terme de l'économie américaine, qui est supposé par la Fed et le CBO être de 1,82soit les taux d'intérêt réels ont augmenté au cours des derniers mois, justifiant la nécessité de taux d'intérêt réels plus élevés pour maintenir l'équilibre intertemporel, soit les investisseurs attachent une prime de risque plus importante à la dette du gouvernement américain.3.
Maintenant, demandez-vous lequel de ces deux scénarios semble le plus probable compte tenu des circonstances actuelles.
Pour ceux qui continuent à espérer l'interprétation la plus optimiste (à savoir que la croissance potentielle du PIB aux États-Unis a augmenté), jetez un coup d'œil sur l'or.4 voir l'image ci-dessous. Au cours du mois dernier, le prix du métal jaune a fait un bond de 7% et menace d'atteindre de nouveaux sommets nominaux. À l'instar du marché des cryptomonnaies, mais contrairement au marché des obligations américaines (rappelons que les rendements sont l'inverse du prix), l'or se comporte comme une valeur refuge. Ceux qui sont plus sceptiques à l'égard des crypto-monnaies considèrent sans doute que qualifier les crypto-monnaies non adossées comme le bitcoin ou l'ethereum de valeurs refuges relève du "shilling" classique. Cependant, Larry Fink, PDG du plus grand gestionnaire de fonds au monde et adepte du monde des crypto-monnaies, a fait cette comparaison exacte lors d'une interview télévisée le mois dernier.5. Venant d'une personne avec ce pedigree, et qui a déposé une demande d'ETF Bitcoin auprès de la SEC, il est difficile d'ignorer ses commentaires.
L'or contre le bitcoin
Source : Trading View
Les craintes de la Fed remplacées par les craintes budgétaires
Quant à savoir pourquoi les investisseurs pourraient appliquer une prime de risque plus élevée à la dette publique américaine, il suffit d’examiner les récentes tendances budgétaires aux États-Unis. L’exercice budgétaire américain se termine en septembre et, au cours des 12 derniers mois, l’administration Biden a enregistré un déficit de $171 milliards – un chiffre qui n’a été dépassé que pendant les années de la pandémie de Covid –, portant l’encours de la dette publique à $33,6 tr, soit 124% du PIB nominal. Pour mettre ces chiffres en perspective, rien que au cours du dernier mois, le gouvernement américain a ajouté plus de $600 milliards à l’encours total de la dette6 - soit une augmentation équivalente à la totalité de la capitalisation boursière du Bitcoin et triple de celle de l'Ethereum !
Pire, en raison de la hausse des taux d'intérêt décrétée par la Fed pour lutter contre le dépassement de l'inflation, le coût du service de cette dette a grimpé à un taux annualisé de plus de $900bn au 2ème trimestre. Sur une base nette, qui exclut les transferts intra-gouvernementaux, cela en fait la cinquième catégorie de dépenses la plus importante (10%), juste derrière les soins de santé (11,9%) et la défense nationale (14%).7. Comme je l'ai indiqué dans un note de recherche publié en février dernier, la politique budgétaire et monétaire des États-Unis est sur une trajectoire de collision et les implications pour les crypto-monnaies sont claires. À savoir :
"Ma politique monétaire ne peut pas réussir seule8. C'est quelque chose que beaucoup de gens n'apprécient pas. (En termes d'implications pour les crypto-monnaies, le fait que la Fed fasse cavalier seul est baissier à court terme, mais à plus long terme, en raison de l'augmentation implicite du ratio dette/PIB, il est haussier car il maintient en vie la possibilité d'une faillite de la monnaie fiduciaire).
L'année dernière, les investisseurs en crypto-monnaies se sont concentrés sur le premier volet négatif - les craintes de la Fed - mais compte tenu de l'évolution des tendances monétaires et fiscales depuis lors, c'est le deuxième volet positif - les craintes fiscales - qui remonte à la surface, et combiné à la baisse de la confiance internationale (le revers de la montée des tensions géopolitiques), c'est ce qui pousse les crypto-monnaies et l'or à la hausse (il est important de noter qu'ils bénéficient tous deux du fait qu'ils sont des actifs extérieurs).9).
Comment cela sera-t-il résolu ?
La solution la plus bénigne serait que l'administration Biden prenne le taureau par les cornes et mette en place un resserrement budgétaire soutenu, en réduisant les dépenses de manière critique, ce qui soulagerait la Fed dans son utilisation de la politique monétaire pour gérer la demande dans l'économie et lui donnerait une certaine marge de manœuvre pour abaisser les taux d'intérêt (légèrement crypto-positif). Il s'agit là d'un défi politique, même en temps normal, et nous sommes loin d'être en temps normal, compte tenu de ce qui se passe en Ukraine et à Gaza, et à moins d'un an des élections présidentielles.
Bien entendu, cela suppose que l'économie américaine ne succombe pas entre-temps aux vents contraires de la récession qui n'ont cessé de s'intensifier au cours des derniers trimestres. Si un tel scénario devait se produire, il introduirait une certaine incertitude à court terme dans le paysage macroéconomique (et donc cryptographique), mais le résultat final serait le même. La baisse des taux d'intérêt nominaux s'ensuivrait rapidement, et il est (très) probable qu'elle entraînerait le retour des taux d'intérêt réels dans le territoire négatif qui a caractérisé la majeure partie de la dernière décennie, lorsque la crypto-monnaie est passée de zéro à une classe d'actifs d'une capitalisation boursière de $3tr.
L'autre possibilité est que l'administration Biden ne parvienne pas à mettre en place un assainissement budgétaire et que la Fed maintienne les taux d'intérêt à un niveau plus élevé qu'ils ne l'auraient été autrement. En supposant qu'une récession soit évitée (voir ci-dessus), cette combinaison ne fait absolument rien pour apaiser les inquiétudes des investisseurs quant à la solvabilité à long terme des États-Unis. En outre, on peut se demander combien de temps ce dosage pourrait être maintenu.
La Fed et les banques régionales américaines subissent toutes deux les conséquences de la remontée des rendements des obligations d'État américaines. La Fed est actuellement sous l'eau en termes de pertes de marché sur son bilan gonflé par l'assouplissement quantitatif à hauteur de $110bn - voir image - tandis que les banques régionales ont encore plus de $108bn parqués dans le programme d'urgence Bank Term Funding Programme (aka Buy The F*cking Paper) de la Fed introduit après la faillite de SVB créé en mars et qui est censé expirer au bout d'un an.
Fed Remises de salaires dues au Trésor américain
Source : Base de données Fred
Lorsque les investisseurs doutent déjà de la capacité du gouvernement américain à rembourser ses dettes autrement qu'en billets verts dévalués et fraîchement imprimés, la dernière chose dont le gouvernement a besoin, c'est d'un regain d'inquiétude quant à la santé du système bancaire américain. En effet, face à une telle situation, la Fed pourrait très bien décider de se donner quelques degrés supplémentaires de liberté politique en "modifiant" son objectif d'inflation pour permettre des taux durablement supérieurs à 2%, ce qu'elle peut faire unilatéralement puisque son mandat ne contient qu'un engagement à maintenir la stabilité des prix. Un tel scénario n'est certainement pas à exclure. Il n'est pas non plus exclu de changer complètement d'objectif et d'adopter un objectif de courbe de rendement, ce que je prédis depuis longtemps10 – ce qui rend en effet la masse monétaire (et, en fin de compte, l’inflation) endogène. Ces conséquences seraient sans aucun doute positives pour les cours des cryptomonnaies, ce dont les investisseurs rationnels, tournés vers l’avenir et cherchant à maximiser leurs profits, sont parfaitement conscients.
TOUT INVESTISSEMENT DANS DES ACTIFS NUMÉRIQUES EST UN INVESTISSEMENT INTRINSÈQUEMENT RISQUÉ. SI VOUS AVEZ DES DOUTES SUR L'INVESTISSEMENT, L'ENTREPRISE VOUS RECOMMANDE DE CONSULTER VOTRE CONSEILLER FINANCIER.
1Voir : https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html
2Si l'on ajoute l'objectif d'inflation de 2% de la Fed, on obtient un taux de croissance nominal du PIB américain d'environ 4,5%, ce qui est inférieur à n'importe quel point de la courbe de rendement américaine. Cela signifie que la politique monétaire est restrictive, ce qui implique qu'elle entrave la croissance si elle est maintenue pendant un certain temps. Il est évident que des divergences entre les taux d'intérêt nominaux et le PIB potentiel nominal peuvent apparaître de temps à autre lorsque les banques centrales poursuivent leurs objectifs en matière d'inflation. Toutefois, une divergence ne peut être maintenue pendant une période prolongée sans provoquer soit une bulle financière (les taux d'intérêt nominaux sont trop bas par rapport à la croissance du PIB potentiel nominal, comme cela s'est produit pendant la période précédant la grande récession), soit une récession (lorsque, comme c'est le cas actuellement, les taux d'intérêt nominaux dépassent la croissance du PIB potentiel nominal, ce qui a pour effet de décourager l'investissement).
3La raison pour laquelle les deux sont incompatibles est qu'une croissance potentielle plus élevée du PIB américain améliore la viabilité de la dette publique.
4Dylan Grice, que je connais depuis l'époque où il travaillait comme stratégiste macro chez SocGen, a un jour décrit le fait d'être long sur l'or comme l'équivalent d'être court sur l'ingéniosité humaine, c'est-à-dire que l'achat d'or ne contribue pas directement à la capacité de production d'une économie.
5Voir : https://dailyhodl.com/2023/10/18/blackrock-ceo-larry-fink-says-bitcoin-and-crypto-will-play-a-role-in-investors-flight-to-quality/
6Voir : https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/debt-to-the-penny/debt-to-the-penny
7Voir : https://www.usaspending.gov/explorer/budget_function
8Par "faire cavalier seul", j'entends que la Fed assume l'essentiel de la responsabilité de la gestion de la demande de l'économie et veille à ce que l'inflation revienne à son niveau cible, c'est-à-dire qu'il n'y a pas d'assainissement budgétaire.
9Pour savoir pourquoi il s'agit d'une caractéristique importante, voir : https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/
10J'ai fait cette prédiction pour la première fois en 2013, plusieurs années avant que la BoJ n'introduise sa politique de contrôle de la courbe des taux (YCC), dont elle a beaucoup de mal à se défaire.
