![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_1.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : Coinglass<\/p>\n\n\n\n
Si l'on prend le Bitcoin comme r\u00e9f\u00e9rence, puisqu'il dispose de l'historique le plus long parmi tous les principaux jetons, neuf des quatorze mois d'ao\u00fbt se sont cl\u00f4tur\u00e9s dans le rouge, g\u00e9n\u00e9rant un rendement mensuel m\u00e9dian de -7%. Cependant, l\u2019ann\u00e9e 2026 s\u2019est av\u00e9r\u00e9e \u00eatre l\u2019exception \u00e0 cette r\u00e8gle g\u00e9n\u00e9rale, une multitude de facteurs macro\u00e9conomiques ayant contribu\u00e9 \u00e0 faire grimper la valeur de notre indice phare Top10 CTI, compos\u00e9 de grandes capitalisations, de plus de 221 TP3T \u2013 voir l\u2019image.<\/p>\n\n\n\n
Trakx Top 10 Crypto CTI<\/h3>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_2.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : Trakx<\/p>\n\n\n\n
En effet, ce qui semblait \u00eatre au d\u00e9part une reprise relativement simple, port\u00e9e par les anticipations d\u2019une Fed plus accommodante, a \u00e9volu\u00e9 vers une situation bien plus int\u00e9ressante. Et, si les donn\u00e9es d\u2019emploi am\u00e9ricaines moins bonnes ont certes contribu\u00e9 \u00e0 donner le ton du mois, c\u2019est finalement la politique budg\u00e9taire am\u00e9ricaine, et non la politique mon\u00e9taire, qui a constitu\u00e9 le catalyseur le plus puissant pour les actifs num\u00e9riques.<\/p>\n\n\n\n
Chiffres de l'emploi en baisse aux \u00c9tats-Unis<\/strong><\/h2>\n\n\n\nLe rapport sur l'emploi non agricole aux \u00c9tats-Unis du mois de juillet, publi\u00e9 le 7 ao\u00fbt, s'est r\u00e9v\u00e9l\u00e9 nettement inf\u00e9rieur aux attentes, avec une baisse de 23 000 emplois alors que les pr\u00e9visions consensuelles tablaient sur une hausse de 80 000. De plus, cette faiblesse a \u00e9t\u00e9 aggrav\u00e9e par d'importantes r\u00e9visions \u00e0 la baisse des chiffres des mois pr\u00e9c\u00e9dents. La croissance de l'emploi en juin a \u00e9t\u00e9 r\u00e9vis\u00e9e de +57 000 \u00e0 seulement +20 000. M\u00eame si le rapport n'\u00e9tait pas uniform\u00e9ment d\u00e9cevant, le taux de ch\u00f4mage ayant recul\u00e9 \u00e0 4,11 % contre 4,21 %, il indiquait globalement que la dynamique du march\u00e9 du travail am\u00e9ricain s'\u00e9tait sensiblement d\u00e9t\u00e9rior\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n
La r\u00e9action imm\u00e9diate des march\u00e9s a \u00e9t\u00e9 r\u00e9solument accommodante. Avant la publication, les march\u00e9s tablaient sur une probabilit\u00e9 d\u2019environ 55% d\u2019une hausse des taux de 25 points de base lors de la r\u00e9union du FOMC de septembre. \u00c0 la suite de la publication des chiffres de l'emploi, cette probabilit\u00e9 est tomb\u00e9e \u00e0 environ 36%, les investisseurs commen\u00e7ant \u00e0 anticiper que la Fed maintiendrait ses taux inchang\u00e9s afin d'\u00e9valuer si le march\u00e9 du travail s'affaiblissait r\u00e9ellement \u2013 voir l'image.<\/p>\n\n\n\n
Pr\u00e9visions concernant la r\u00e9union de la Fed de septembre (avant Jackson Hole)<\/strong><\/h3>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_3.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : outil Fedwatch de CME<\/p>\n\n\n\n
En ce qui concerne les actifs num\u00e9riques, la r\u00e9action aux chiffres de l\u2019emploi am\u00e9ricain moins bons que pr\u00e9vu s\u2019est inscrite dans la logique traditionnelle de la strat\u00e9gie macro\u00e9conomique selon laquelle \u00ab une mauvaise nouvelle est une bonne nouvelle \u00bb. En r\u00e9duisant la probabilit\u00e9 per\u00e7ue d\u2019un nouveau resserrement mon\u00e9taire de la part de la Fed et en avan\u00e7ant potentiellement le moment o\u00f9 les conditions de liquidit\u00e9 deviendront plus favorables aux actifs \u00e0 risque, les principaux tokens ont progress\u00e9 \u00e0 l\u2019annonce de ces chiffres.<\/p>\n\n\n\n
Cependant, ces anticipations accommodantes ont \u00e9t\u00e9 compl\u00e8tement balay\u00e9es apr\u00e8s la d\u00e9claration du pr\u00e9sident Warsh discours d'investiture<\/a> lors du symposium de Jackson Hole \u2013 l\u2019un des \u00e9v\u00e9nements les plus importants du calendrier des interventions de la Fed, car il offre aux dirigeants de l\u2019institution l\u2019occasion d\u2019exposer leurs r\u00e9flexions d\u2019ensemble sur l\u2019\u00e9conomie et la politique mon\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\nTout en continuant \u00e0 rejeter les indications prospectives sur les taux (\u00ab nous ne devons pas nous laisser aller \u00e0 un r\u00e9gime dans lequel les acteurs du march\u00e9 se tournent principalement vers la Fed pour orienter leurs prochaines op\u00e9rations \u00bb), M. Warsh a clairement indiqu\u00e9 que, malgr\u00e9 des donn\u00e9es r\u00e9centes sur l\u2019inflation am\u00e9ricaine \u00ab meilleures que pr\u00e9vu \u00bb, les tendances sous-jacentes ne s\u2019\u00e9taient pas sensiblement am\u00e9lior\u00e9es. En effet, il a d\u00e9clar\u00e9 que \u00ab la responsabilit\u00e9 de ces 65 mois d\u2019inflation \u00e9lev\u00e9e et persistante incombe enti\u00e8rement \u00e0 la banque centrale \u00bb, une formulation que les investisseurs ont interpr\u00e9t\u00e9e comme signifiant qu\u2019une hausse des taux, m\u00eame si elle n\u2019\u00e9tait pas encore acquise d\u2019avance, \u00e9tait \u00e0 nouveau fermement envisag\u00e9e pour la r\u00e9union de septembre.<\/p>\n\n\n\n
Pr\u00e9visions concernant la r\u00e9union de la Fed de septembre (apr\u00e8s Jackson Hole)<\/h3>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_4.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : outil Fedwatch de CME<\/p>\n\n\n\n
Il est int\u00e9ressant de noter que, malgr\u00e9 les fluctuations des attentes des investisseurs concernant la r\u00e9union du FOMC de septembre, l\u2019impact n\u00e9gatif sur les cryptomonnaies a \u00e9t\u00e9 mod\u00e9r\u00e9, les actifs num\u00e9riques ayant r\u00e9ussi \u00e0 conserver l\u2019essentiel de leurs gains mensuels. Cela s\u2019explique par le fait que c\u2019est la politique budg\u00e9taire am\u00e9ricaine, plut\u00f4t que la politique mon\u00e9taire, qui a \u00e9t\u00e9 le principal moteur de la hausse des cours des actifs num\u00e9riques le mois dernier.<\/p>\n\n\n\n
L'extension du programme de rachat d'obligations du Tr\u00e9sor<\/strong><\/h2>\n\n\n\nLe 19 ao\u00fbt, le Tr\u00e9sor am\u00e9ricain a pris une mesure qui, sur le papier, \u00e9tait de nature technique, mais que les investisseurs \u2014 \u00e0 juste titre, selon nous \u2014 ont per\u00e7ue comme tout sauf cela. Selon le Communiqu\u00e9 de presse<\/a>, l'autorit\u00e9 budg\u00e9taire am\u00e9ricaine augmenterait le volume de ses op\u00e9rations de rachat de titres de la dette publique am\u00e9ricaine \u00e0 long terme, en faisant passer le plafond de $2 milliards par op\u00e9ration \u00e0 au moins<\/em> (soulign\u00e9 par l\u2019auteur) $4 milliards r\u00e9partis entre les tranches d\u2019\u00e9ch\u00e9ance de 10 \u00e0 30 ans. L\u2019extension des op\u00e9rations devrait d\u00e9buter le 9 septembre et se poursuivre jusqu\u2019\u00e0 la fin du trimestre de refinancement en cours, d\u00e9but novembre, date \u00e0 laquelle le Tr\u00e9sor devrait r\u00e9examiner le volume d\u2019\u00e9mission lors de son prochain refinancement trimestriel.<\/p>\n\n\n\nLe langage officiel utilis\u00e9 dans l'annonce \u00e9tait d\u00e9lib\u00e9r\u00e9ment neutre, l'augmentation \u00e9tant attribu\u00e9e \u00e0 une volont\u00e9 de renforcer le soutien \u00e0 la liquidit\u00e9 dans les segments \u00e0 plus longue \u00e9ch\u00e9ance. Pris isol\u00e9ment, ce changement semble relever davantage de la \u00ab plomberie financi\u00e8re \u00bb que de la politique mon\u00e9taire. Mais, comme \u00e9voqu\u00e9 plus haut, peu d'investisseurs se sont laiss\u00e9s convaincre.<\/p>\n\n\n\n
La politique, pas la plomberie<\/strong><\/h2>\n\n\n\nD'une part, cette annonce est intervenue apr\u00e8s une hausse assez importante des taux d'int\u00e9r\u00eat \u00e0 long terme aux \u00c9tats-Unis, le rendement de l'obligation nominale \u00e0 30 ans ayant atteint 5,31 TP3T deux jours auparavant seulement \u2014 son plus haut niveau depuis pr\u00e8s de deux d\u00e9cennies.<\/p>\n\n\n\n
En raison du fonctionnement des march\u00e9s financiers am\u00e9ricains, les rendements des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain servent de r\u00e9f\u00e9rences cl\u00e9s pour de nombreux autres produits financiers, au premier rang desquels figurent les taux hypoth\u00e9caires am\u00e9ricains. Depuis le d\u00e9but de la guerre en Iran, les rendements \u00e0 long terme de la courbe des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain ont augment\u00e9 de plus de 70 points de base, entra\u00eenant les taux hypoth\u00e9caires \u00e0 30 ans vers 6,751 TP3T, une \u00e9volution qui p\u00e8se sur le budget de nombreux m\u00e9nages am\u00e9ricains \u00e0 un moment o\u00f9 ceux-ci sont d\u00e9j\u00e0 sous pression en raison de la hausse des prix de l\u2019\u00e9nergie.<\/p>\n\n\n\n
\u00c0 quelques semaines seulement des \u00e9lections de mi-mandat aux \u00c9tats-Unis, et alors que les sondages laissent entrevoir un r\u00e9sultat incertain \u2013 voir l'image ci-dessous \u2013, le fait de laisser les co\u00fbts d'emprunt \u00e0 long terme continuer \u00e0 augmenter aurait des cons\u00e9quences politiques \u00e9videntes. La d\u00e9cision du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain d'intensifier son programme de rachat doit donc \u00eatre replac\u00e9e dans ce contexte plus large.<\/p>\n\n\n\n
\u00c9quilibre des pouvoirs : \u00e9lections de mi-mandat de 2026<\/strong><\/h3>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_5.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : Polymarket<\/p>\n\n\n\n
Par rapport au niveau de la dette f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine, qui d\u00e9passe d\u00e9sormais le Marque $40tr<\/a> , compte tenu de l'encours des titres du Tr\u00e9sor \u00e0 long terme, qui s'\u00e9l\u00e8ve \u00e0 environ $13tr, ou du d\u00e9ficit budg\u00e9taire annuel d'environ $1,9tr (soit pr\u00e8s de 6% du PIB nominal), l'ampleur du programme actuel de rachat semble extr\u00eamement modeste. Toutefois, l'importance de cette annonce r\u00e9side moins dans le volume des achats que dans la marge de man\u0153uvre politique qu'elle offre.<\/p>\n\n\n\nIl existe une autre raison pour laquelle la volont\u00e9 du Tr\u00e9sor d\u2019intervenir sur le segment \u00e0 long terme du march\u00e9 pourrait s\u2019av\u00e9rer importante. Le gouvernement utilise parall\u00e8lement le syst\u00e8me financier am\u00e9ricain comme un instrument de politique \u00e9trang\u00e8re de plus en plus puissant, notamment dans le cadre de ses efforts visant \u00e0 isoler l\u2019Iran. Bien que ces politiques n\u2019aient, en apparence, aucun lien avec la gestion du march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor, elles partagent une vuln\u00e9rabilit\u00e9 commune : le gouvernement am\u00e9ricain d\u00e9pend fortement des investisseurs \u00e9trangers pour absorber son \u00e9norme encours de dette.<\/p>\n\n\n\n
Si les tensions g\u00e9opolitiques venaient \u00e0 inciter l'un des principaux d\u00e9tenteurs \u00e9trangers de titres d'\u00c9tat am\u00e9ricains \u00e0 r\u00e9duire sa volont\u00e9 de financer Washington, la pression sur les taux \u00e0 long terme pourrait s'accentuer consid\u00e9rablement.<\/p>\n\n\n\n
La Chine dans le collimateur<\/strong><\/h2>\n\n\n\nEn effet, parall\u00e8lement \u00e0 l\u2019annonce de l\u2019extension du programme de rachat de bons du Tr\u00e9sor, le secr\u00e9taire Bessent a d\u00e9voil\u00e9 une escalade significative de la campagne \u00e9conomique men\u00e9e par l\u2019administration contre l\u2019Iran. Qualifi\u00e9e de \u00ab plus grande offensive financi\u00e8re jamais men\u00e9e \u00bb contre l\u2019Iran, cette op\u00e9ration, surnomm\u00e9e le \u00ab D-Day \u00e9conomique \u00bb, a pour objectif de couper les derniers canaux financiers et commerciaux par lesquels T\u00e9h\u00e9ran g\u00e9n\u00e8re des revenus et de contraindre ses partenaires internationaux \u00e0 choisir entre poursuivre leurs relations avec l\u2019Iran et conserver leur acc\u00e8s au syst\u00e8me financier am\u00e9ricain.<\/p>\n\n\n\n
Il est important de noter que ces mesures vont au-del\u00e0 des fronti\u00e8res de l'Iran. M. Bessent a averti que les pays, les banques et les entreprises qui continueraient \u00e0 faciliter les \u00e9changes commerciaux avec l'Iran s'exposeraient \u00e0 un isolement financier croissant.<\/p>\n\n\n\n
Pourquoi est-ce important ?<\/p>\n\n\n\n
En effet, la Chine est de loin le partenaire \u00e9conomique le plus important de l\u2019Iran. L'Empire du Milieu ach\u00e8te environ 90% des exportations de p\u00e9trole brut iranien, ce qui en fait une source de revenus essentielle pour T\u00e9h\u00e9ran. L'administration se trouve donc confront\u00e9e \u00e0 un dilemme potentiellement d\u00e9licat. Plus Washington cherche \u00e0 appliquer de mani\u00e8re agressive des sanctions secondaires contre les partenaires commerciaux de l'Iran, plus le risque est grand que ce qui a commenc\u00e9 comme une confrontation avec T\u00e9h\u00e9ran se transforme en une confrontation avec P\u00e9kin.<\/p>\n\n\n\n
La Chine dispose de plusieurs moyens potentiels de riposte. L\u2019un des plus \u00e9vidents consiste \u00e0 imposer de nouvelles restrictions sur les mati\u00e8res premi\u00e8res d\u2019importance strat\u00e9gique, notamment les m\u00e9taux des terres rares et d\u2019autres mat\u00e9riaux pour lesquels la Chine occupe une position dominante dans les cha\u00eenes d\u2019approvisionnement mondiales. De telles mesures pourraient s\u2019av\u00e9rer particuli\u00e8rement probl\u00e9matiques pour les \u00c9tats-Unis, compte tenu de l\u2019importance de ces intrants pour l\u2019industrie manufacturi\u00e8re de pointe, l\u2019\u00e9lectronique et \u2013 surtout \u2013 l\u2019industrie de la d\u00e9fense.<\/p>\n\n\n\n
Il existe toutefois une autre r\u00e9ponse possible qui concerne directement le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor.<\/p>\n\n\n\n
M\u00eame si la Chine a progressivement r\u00e9duit ses avoirs en titres d'\u00c9tat am\u00e9ricains au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es \u2013 voir l'image \u2013, elle reste l'un des principaux d\u00e9tenteurs \u00e9trangers. Selon les derni\u00e8res donn\u00e9es du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain, la Chine continentale d\u00e9tenait environ $633 milliards de titres du Tr\u00e9sor en juin 2026, ce qui en fait le troisi\u00e8me plus grand d\u00e9tenteur \u00e9tranger derri\u00e8re le Japon et le Royaume-Uni. Si l\u2019on inclut les banques commerciales et les institutions financi\u00e8res contr\u00f4l\u00e9es par l\u2019\u00c9tat ou affili\u00e9es \u00e0 celui-ci, l\u2019exposition globale de la Chine aux titres d\u2019\u00c9tat am\u00e9ricains pourrait raisonnablement avoisiner $1tr, bien que ce chiffre soit n\u00e9cessairement moins pr\u00e9cis compte tenu de la difficult\u00e9 \u00e0 attribuer les titres d\u00e9tenus par l\u2019interm\u00e9diaire de d\u00e9positaires et d\u2019interm\u00e9diaires offshore.<\/p>\n\n\n\n
Les avoirs de la Chine continentale en titres du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain<\/h3>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_6.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : Minist\u00e8re am\u00e9ricain des Finances,<\/p>\n\n\n\n
Il serait erron\u00e9 de supposer que la Chine se contenterait de liquider ce portefeuille en r\u00e9ponse aux sanctions (une crainte de longue date sur les march\u00e9s). En effet, il existe de bonnes raisons pour lesquelles P\u00e9kin pourrait se montrer r\u00e9ticent \u00e0 le faire. Une vente \u00e0 grande \u00e9chelle ferait baisser la valeur des avoirs restants de la Chine, risquerait de renforcer consid\u00e9rablement le yuan (ce qui n\u2019est pas souhaitable lorsque l\u2019on est le premier exportateur mondial de biens) et perturberait l\u2019un des march\u00e9s financiers les plus importants au monde. N\u00e9anmoins, la menace reste importante, m\u00eame en l\u2019absence d\u2019une v\u00e9ritable vente au rabais.<\/p>\n\n\n\n
Le risque le plus plausible est progressif : une baisse de la demande chinoise de dette publique am\u00e9ricaine, conjugu\u00e9e \u00e0 une hausse de la prime de risque exig\u00e9e par les autres investisseurs \u00e9trangers \u00e0 mesure que les tensions g\u00e9opolitiques s'intensifient. En d'autres termes, la question n'est pas de savoir si la Chine va soudainement vendre $633 milliards de bons du Tr\u00e9sor, mais si elle sera moins dispos\u00e9e \u00e0 accumuler davantage de dette publique am\u00e9ricaine aux taux actuels.<\/p>\n\n\n\n
Cela rev\u00eat une importance particuli\u00e8re car le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor \u00e9volue d\u00e9j\u00e0 dans un contexte exceptionnellement difficile. Tout signe indiquant que l\u2019un des plus grands d\u00e9tenteurs officiels au monde devient une source moins fiable de demande marginale pourrait donc avoir un effet disproportionn\u00e9 sur le prix que les investisseurs sont pr\u00eats \u00e0 payer pour les titres du Tr\u00e9sor. C\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment pour cette raison que la d\u00e9cision du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain d\u2019\u00e9tendre son programme de rachat prend tout son sens lorsqu\u2019on la consid\u00e8re \u00e0 la lumi\u00e8re des sanctions contre l\u2019Iran.<\/p>\n\n\n\n
Si l'administration parvient \u00e0 contraindre la Chine et d'autres pays \u00e0 r\u00e9duire leurs relations \u00e9conomiques avec l'Iran sans nuire de mani\u00e8re significative au march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor, cette strat\u00e9gie pourrait s'av\u00e9rer tr\u00e8s efficace. Si, en revanche, les sanctions secondaires devaient d\u00e9clencher des repr\u00e9sailles de la part de P\u00e9kin ou simplement acc\u00e9l\u00e9rer la diversification progressive des r\u00e9serves de change au d\u00e9triment de la dette publique am\u00e9ricaine, le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor pourrait \u00eatre confront\u00e9 \u00e0 une source suppl\u00e9mentaire de pression \u00e0 la hausse sur les rendements \u00e0 long terme. Cela serait particuli\u00e8rement probl\u00e9matique, car cela surviendrait pr\u00e9cis\u00e9ment au moment o\u00f9 le gouvernement am\u00e9ricain semble de moins en moins dispos\u00e9 \u00e0 tol\u00e9rer des co\u00fbts d\u2019emprunt \u00e0 long terme sensiblement plus \u00e9lev\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n
Par cons\u00e9quent, plus Washington utilise de mani\u00e8re agressive le syst\u00e8me financier fond\u00e9 sur le dollar am\u00e9ricain comme arme, plus le risque est grand que cela finisse par s'attaquer \u00e0 l'une des principales sources de demande pour la dette publique am\u00e9ricaine. Pour le Tr\u00e9sor, cela soul\u00e8ve une question \u00e9vidente : si la demande \u00e9trang\u00e8re venait \u00e0 faiblir, de quelle marge de man\u0153uvre suppl\u00e9mentaire disposerait-il pour soutenir le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor ?<\/p>\n\n\n\n
Une partie de la r\u00e9ponse se trouve dans le bilan de la Fed.<\/p>\n\n\n\n
La souplesse du Tr\u00e9sor : le compte g\u00e9n\u00e9ral<\/strong><\/h2>\n\n\n\nLe \u00ab Treasury General Account \u00bb (TGA) est, en r\u00e9alit\u00e9, le compte bancaire du gouvernement am\u00e9ricain aupr\u00e8s de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale. \u00c0 la date de r\u00e9daction du pr\u00e9sent article, il s'\u00e9l\u00e8ve \u00e0 environ $940 milliards. Le secr\u00e9taire Bessent a indiqu\u00e9<\/a> que le programme de rachat \u00e9largi peut \u00eatre financ\u00e9 par le biais du TGA, ce qui signifie que le Tr\u00e9sor n'a pas n\u00e9cessairement besoin d'\u00e9mettre des titres de dette \u00e0 court terme suppl\u00e9mentaires sp\u00e9cifiquement pour financer ces rachats..<\/em><\/p>\n\n\n\nLe m\u00e9canisme est relativement simple. Lorsque le Tr\u00e9sor ach\u00e8te une obligation d'\u00c9tat \u00e0 un investisseur, il paie ce titre \u00e0 l'aide de fonds d\u00e9tenus sur son compte TGA. Le solde de tr\u00e9sorerie du Tr\u00e9sor aupr\u00e8s de la Fed diminue en cons\u00e9quence, tandis que la banque commerciale qui re\u00e7oit le paiement voit son solde de r\u00e9serves aupr\u00e8s de la Fed augmenter. Dans le m\u00eame temps, le secteur priv\u00e9 d\u00e9tient moins de titres du Tr\u00e9sor \u00e0 longue dur\u00e9e et davantage de liquidit\u00e9s ou de d\u00e9p\u00f4ts bancaires. En termes simplifi\u00e9s, cette transaction consiste \u00e0 \u00e9changer un passif de l\u2019\u00c9tat \u00e0 dur\u00e9e relativement longue contre un passif qui s\u2019apparente, en pratique, \u00e0 des liquidit\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n
Il est important de souligner qu\u2019il ne s\u2019agit pas d\u2019un assouplissement quantitatif (QE) tel que les investisseurs en ont pris l\u2019habitude pendant la crise financi\u00e8re mondiale ou la pand\u00e9mie. La Fed n'ach\u00e8te pas d'obligations, son portefeuille de titres n'augmente pas et le Tr\u00e9sor ne cr\u00e9e pas litt\u00e9ralement de la monnaie. N\u00e9anmoins, cette op\u00e9ration peut pr\u00e9senter certaines des caract\u00e9ristiques de liquidit\u00e9 associ\u00e9es \u00e0 un assouplissement mon\u00e9taire. Cette distinction pourrait prendre de plus en plus d'importance si le Tr\u00e9sor am\u00e9ricain venait \u00e0 \u00e9tendre consid\u00e9rablement ce programme.<\/p>\n\n\n\n
Par exemple, des rachats hypoth\u00e9tiques de $100bn financ\u00e9s par le TGA entra\u00eeneraient une diminution de $100bn des titres du Tr\u00e9sor \u00e0 long terme d\u00e9tenus par le secteur priv\u00e9 et, toutes choses \u00e9gales par ailleurs, une augmentation de $100bn des r\u00e9serves bancaires suite au retrait de fonds du TGA. Un programme d\u2019une ampleur bien plus importante \u2014 disons $250bn ou $500bn sur plusieurs mois \u2014 commencerait \u00e0 avoir des r\u00e9percussions nettement plus importantes du point de vue de la liquidit\u00e9 et du fonctionnement du march\u00e9.<\/p>\n\n\n\n
Il existe toutefois une limite importante. Le solde actuel du TGA ne doit pas \u00eatre interpr\u00e9t\u00e9 comme repr\u00e9sentant $940 milliards de capital disponible que le Tr\u00e9sor peut simplement affecter \u00e0 l\u2019achat d\u2019obligations. Il doit en effet conserver une r\u00e9serve de tr\u00e9sorerie pour faire face aux d\u00e9penses publiques, au service de la dette, aux remboursements d\u2019imp\u00f4ts et \u00e0 d\u2019autres obligations. En effet, les estimations de financement actuelles tablent sur un solde de tr\u00e9sorerie d'environ $950 milliards \u00e0 la fin septembre, qui devrait tomber \u00e0 environ $850 milliards en fin d'ann\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n
Cela sugg\u00e8re que le montant des liquidit\u00e9s de la TGA pouvant \u00eatre mobilis\u00e9es imm\u00e9diatement sans modifier les hypoth\u00e8ses actuelles du Tr\u00e9sor en mati\u00e8re de gestion de tr\u00e9sorerie est relativement modeste. Cela dit, la TGA n\u2019est pas une r\u00e9serve d\u2019argent statique. Elle est continuellement aliment\u00e9e par les recettes fiscales et les emprunts du Tr\u00e9sor, et entam\u00e9e par les d\u00e9penses publiques, les remboursements de dette et d\u2019autres sorties budg\u00e9taires. Le Tr\u00e9sor peut donc g\u00e9rer ce compte de mani\u00e8re dynamique, ce qui lui permet de d\u00e9penser le solde lorsque celui-ci est \u00e9lev\u00e9, puis de le reconstituer gr\u00e2ce aux recettes budg\u00e9taires normales et \u00e0 l\u2019emprunt.<\/p>\n\n\n\n
M. Bessent a indiqu\u00e9 que le Tr\u00e9sor avait l'intention de maintenir son calendrier habituel d'adjudications tout en recourant au TGA pour contribuer au financement des rachats. En d'autres termes, il n'est pas n\u00e9cessaire que le m\u00e9canisme imm\u00e9diat consiste \u00e0 acheter des obligations \u00e0 long terme puis \u00e0 \u00e9mettre des bons du Tr\u00e9sor suppl\u00e9mentaires pour les financer. <\/strong>Le Tr\u00e9sor peut en revanche utiliser ses liquidit\u00e9s existantes, ce qui permet de proc\u00e9der au rachat sans augmentation \u00e9quivalente des nouvelles \u00e9missions au moment de l'achat.<\/p>\n\n\n\nPour les march\u00e9s, l\u2019importance r\u00e9side moins dans le chiffre imm\u00e9diat de $4 milliards par op\u00e9ration que dans la marge de man\u0153uvre que cela conf\u00e8re au Tr\u00e9sor. Si les taux \u00e0 long terme venaient \u00e0 remonter sensiblement, le Tr\u00e9sor am\u00e9ricain aurait la possibilit\u00e9 d\u2019augmenter le volume et la fr\u00e9quence des rachats sans n\u00e9cessairement attendre le prochain cycle de refinancement. Cela pourrait cr\u00e9er une asym\u00e9trie importante.<\/p>\n\n\n\n
Le Tr\u00e9sor ne peut pas \u00e9liminer le d\u00e9ficit budg\u00e9taire sous-jacent, mais il peut influencer la composition par \u00e9ch\u00e9ance et les caract\u00e9ristiques de liquidit\u00e9 de la dette publique. Le rachat d\u2019obligations \u00e0 longue dur\u00e9e r\u00e9duit la dur\u00e9e que les investisseurs priv\u00e9s doivent absorber, tandis que l\u2019utilisation des fonds du TGA peut accro\u00eetre la liquidit\u00e9 du syst\u00e8me bancaire. Cela ne revient pas \u00e0 un contr\u00f4le formel de la courbe des taux, et il serait pr\u00e9matur\u00e9 de le qualifier ainsi.1<\/sup><\/a>. N\u00e9anmoins, du point de vue d'un investisseur, cette distinction pourrait perdre de son importance si les march\u00e9s en venaient \u00e0 croire de plus en plus que les d\u00e9cideurs politiques am\u00e9ricains ne sont pas dispos\u00e9s \u00e0 tol\u00e9rer une hausse d\u00e9sordonn\u00e9e des co\u00fbts d'emprunt \u00e0 long terme.<\/p>\n\n\n\nC'est cette conviction qui soul\u00e8ve une question bien plus large : \u00e0 partir de quel moment l'intervention sur les march\u00e9s financiers cesse-t-elle de ressembler \u00e0 une gestion temporaire de la liquidit\u00e9 pour s'apparenter davantage \u00e0 une tentative d\u00e9lib\u00e9r\u00e9e de faire baisser le co\u00fbt de l'emprunt public ?<\/p>\n\n\n\n
C'est l\u00e0 qu'intervient le \u00ab trade de d\u00e9pr\u00e9ciation \u00bb.<\/p>\n\n\n\n
Le \u00ab trade de d\u00e9pr\u00e9ciation \u00bb fait son retour<\/strong><\/h2>\n\n\n\nLa r\u00e9action du march\u00e9 obligataire face \u00e0 l'intensification des rachats a pu \u00eatre qualifi\u00e9e d'ambivalente \u2014 une baisse initiale des taux suivie d'un redressement partiel \u2014, mais celle des actifs tangibles n'a laiss\u00e9 place \u00e0 aucun doute. L'or physique et son \u00e9quivalent num\u00e9rique (le bitcoin) ont tous deux connu une forte hausse \u00e0 la suite de l'annonce du 19 ao\u00fbt.<\/p>\n\n\n\n
L'or a r\u00e9agi le premier et rapidement, le cours du m\u00e9tal jaune gagnant plusieurs points de pourcentage d\u00e8s l'annonce. La hausse du bitcoin a \u00e9t\u00e9 encore plus marqu\u00e9e, avec une progression de plus de 20% dans les jours qui ont suivi l'annonce du Tr\u00e9sor.<\/p>\n\n\n\n
\u00c0 notre avis, ces hausses ne s\u2019expliquent pas par des craintes d\u2019inflation \u00e0 court terme \u2014 puisque, comme indiqu\u00e9 plus haut, contrairement \u00e0 la Fed, le Tr\u00e9sor ne peut pas simplement cr\u00e9er de la monnaie pour financer ses achats de dette publique \u00e0 long terme. Cette annonce a plut\u00f4t renforc\u00e9 la perception des investisseurs quant au caract\u00e8re, \u00e0 terme, non viable de la trajectoire budg\u00e9taire am\u00e9ricaine.<\/p>\n\n\n\n
Si les investisseurs avaient r\u00e9ellement cru au discours du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain sur le soutien \u00e0 la liquidit\u00e9, leur r\u00e9action rationnelle aurait \u00e9t\u00e9 relativement mod\u00e9r\u00e9e. Une op\u00e9ration technique visant simplement \u00e0 am\u00e9liorer le fonctionnement du march\u00e9 ne devrait pas, en th\u00e9orie, faire grimper de mani\u00e8re spectaculaire la valeur d\u2019actifs rares et non productifs. Au contraire, l\u2019ampleur de la hausse observ\u00e9e tant sur l\u2019or que sur les cryptomonnaies sugg\u00e8re que les march\u00e9s anticipent une probabilit\u00e9 non n\u00e9gligeable que cette mesure constitue une premi\u00e8re \u00e9tape vers une intervention durable sur le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor \u2014 qui pourrait s\u2019accompagner, \u00e0 terme, d\u2019une r\u00e9pression financi\u00e8re et d\u2019une d\u00e9pr\u00e9ciation mon\u00e9taire. Ou, pour reprendre la formulation virale de Lyn Alden\u2026<\/p>\n\n\n\n
Rien ne peut arr\u00eater ce train <\/h2>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_7.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : X, via @LynAldenContact<\/p>\n\n\n\n
Le point essentiel est que le sc\u00e9nario de d\u00e9pr\u00e9ciation ne n\u00e9cessite pas que le gouvernement am\u00e9ricain \u00ab imprime de l'argent \u00bb litt\u00e9ralement d\u00e8s demain. Il suffit que les investisseurs en viennent \u00e0 la conclusion que les contraintes politiques et budg\u00e9taires auxquelles Washington est confront\u00e9 rendent de plus en plus difficile le maintien d'une p\u00e9riode prolong\u00e9e de taux d'int\u00e9r\u00eat r\u00e9els \u00e9lev\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n
Le m\u00e9canisme de r\u00e9troaction est simple :<\/p>\n\n\n
\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_8.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : Claude<\/p>\n\n\n\n
Si les d\u00e9cideurs politiques am\u00e9ricains devaient ensuite intervenir pour briser ce cercle vicieux, les investisseurs pourraient raisonnablement en conclure que l'ajustement se ferait plut\u00f4t par le biais d'une combinaison de mesures de r\u00e9pression financi\u00e8re2<\/sup><\/a>, des taux r\u00e9els plus bas, une monnaie plus faible et des prix nominaux des actifs plus \u00e9lev\u00e9s. Dans ce contexte, les actifs rares devraient prosp\u00e9rer. Et c\u2019est l\u00e0 que l\u2019\u00e9volution du Bitcoin en tant qu\u2019actif institutionnel prend toute son importance. L\u2019or est depuis longtemps la valeur refuge traditionnelle contre la d\u00e9pr\u00e9ciation mon\u00e9taire et l\u2019instabilit\u00e9 budg\u00e9taire. Le Bitcoin offre de plus en plus aux investisseurs un \u00e9quivalent num\u00e9rique : un actif dont l\u2019offre ne peut \u00eatre augment\u00e9e en r\u00e9ponse \u00e0 la d\u00e9t\u00e9rioration des finances publiques.<\/p>\n\n\n\nLa reprise observ\u00e9e en ao\u00fbt ressemble donc de moins en moins \u00e0 un mouvement classique des actifs risqu\u00e9s, motiv\u00e9 uniquement par les anticipations d'un assouplissement de la Fed, et de plus en plus au d\u00e9but d'une tendance plus large li\u00e9e \u00e0 la d\u00e9pr\u00e9ciation budg\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\n
Un manque de clart\u00e9<\/strong><\/h2>\n\n\n\nEnfin, il convient de noter que toutes les tendances macro\u00e9conomiques n'ont pas \u00e9t\u00e9 positives le mois dernier.<\/p>\n\n\n\n
Comme nous l'avons vu dans le pr\u00e9c\u00e9dent mise \u00e0 jour mensuelle<\/a> , l'adoption de la loi CLARITY avant la pause estivale, qui a d\u00e9but\u00e9 le 7 ao\u00fbt, s'annon\u00e7ait d'embl\u00e9e comme un d\u00e9fi de taille. Et, bien qu'une dynamique favorable se soit dessin\u00e9e en juillet, il s'est av\u00e9r\u00e9 impossible de respecter le d\u00e9lai l\u00e9gislatif.<\/p>\n\n\n\nM\u00eame si le chef de la majorit\u00e9 Thune s'est engag\u00e9 \u00e0 pr\u00e9senter \u00e0 nouveau le projet de loi pour un vote le 15 septembre, l'exigence de 60 voix et le calendrier l\u00e9gislatif serr\u00e9 avant les \u00e9lections de mi-mandat de novembre, dans un contexte de d\u00e9saccords partisans persistants, font que son adoption en 2026 est loin d'\u00eatre acquise. En effet, selon la plateforme de pr\u00e9diction en ligne Polymarket, la cote est tomb\u00e9e \u00e0 14%.<\/p>\n\n\n\n
La loi \u00ab Clarity Act \u00bb sera-t-elle promulgu\u00e9e en 2026 ?<\/strong><\/h2>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_9.png\")
<\/figure>\n\n\n\nSource : Polymarket<\/p>\n\n\n\n
En ce qui concerne les actifs num\u00e9riques, ce retard l\u00e9gislatif est clairement d\u00e9cevant. La clart\u00e9 r\u00e9glementaire reste l\u2019un des principaux catalyseurs structurels de l\u2019adoption institutionnelle des cryptomonnaies aux \u00c9tats-Unis. Cependant, la r\u00e9action du march\u00e9 en ao\u00fbt met \u00e9galement en \u00e9vidence un point important : les avanc\u00e9es r\u00e9glementaires ne constituent plus le seul facteur macro\u00e9conomique d\u00e9terminant pour la valorisation des actifs num\u00e9riques et, ce qui est crucial pour les optimistes, l\u2019annonce du rachat par le Tr\u00e9sor s\u2019est av\u00e9r\u00e9e suffisamment forte pour l\u2019emporter sur le signal r\u00e9glementaire n\u00e9gatif.<\/p>\n\n\n\n
\n\n\n\n
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : Trakx<\/p>\n\n\n\n
En effet, ce qui semblait \u00eatre au d\u00e9part une reprise relativement simple, port\u00e9e par les anticipations d\u2019une Fed plus accommodante, a \u00e9volu\u00e9 vers une situation bien plus int\u00e9ressante. Et, si les donn\u00e9es d\u2019emploi am\u00e9ricaines moins bonnes ont certes contribu\u00e9 \u00e0 donner le ton du mois, c\u2019est finalement la politique budg\u00e9taire am\u00e9ricaine, et non la politique mon\u00e9taire, qui a constitu\u00e9 le catalyseur le plus puissant pour les actifs num\u00e9riques.<\/p>\n\n\n\n
Chiffres de l'emploi en baisse aux \u00c9tats-Unis<\/strong><\/h2>\n\n\n\nLe rapport sur l'emploi non agricole aux \u00c9tats-Unis du mois de juillet, publi\u00e9 le 7 ao\u00fbt, s'est r\u00e9v\u00e9l\u00e9 nettement inf\u00e9rieur aux attentes, avec une baisse de 23 000 emplois alors que les pr\u00e9visions consensuelles tablaient sur une hausse de 80 000. De plus, cette faiblesse a \u00e9t\u00e9 aggrav\u00e9e par d'importantes r\u00e9visions \u00e0 la baisse des chiffres des mois pr\u00e9c\u00e9dents. La croissance de l'emploi en juin a \u00e9t\u00e9 r\u00e9vis\u00e9e de +57 000 \u00e0 seulement +20 000. M\u00eame si le rapport n'\u00e9tait pas uniform\u00e9ment d\u00e9cevant, le taux de ch\u00f4mage ayant recul\u00e9 \u00e0 4,11 % contre 4,21 %, il indiquait globalement que la dynamique du march\u00e9 du travail am\u00e9ricain s'\u00e9tait sensiblement d\u00e9t\u00e9rior\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n
La r\u00e9action imm\u00e9diate des march\u00e9s a \u00e9t\u00e9 r\u00e9solument accommodante. Avant la publication, les march\u00e9s tablaient sur une probabilit\u00e9 d\u2019environ 55% d\u2019une hausse des taux de 25 points de base lors de la r\u00e9union du FOMC de septembre. \u00c0 la suite de la publication des chiffres de l'emploi, cette probabilit\u00e9 est tomb\u00e9e \u00e0 environ 36%, les investisseurs commen\u00e7ant \u00e0 anticiper que la Fed maintiendrait ses taux inchang\u00e9s afin d'\u00e9valuer si le march\u00e9 du travail s'affaiblissait r\u00e9ellement \u2013 voir l'image.<\/p>\n\n\n\n
Pr\u00e9visions concernant la r\u00e9union de la Fed de septembre (avant Jackson Hole)<\/strong><\/h3>\n\n\n\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : outil Fedwatch de CME<\/p>\n\n\n\n
En ce qui concerne les actifs num\u00e9riques, la r\u00e9action aux chiffres de l\u2019emploi am\u00e9ricain moins bons que pr\u00e9vu s\u2019est inscrite dans la logique traditionnelle de la strat\u00e9gie macro\u00e9conomique selon laquelle \u00ab une mauvaise nouvelle est une bonne nouvelle \u00bb. En r\u00e9duisant la probabilit\u00e9 per\u00e7ue d\u2019un nouveau resserrement mon\u00e9taire de la part de la Fed et en avan\u00e7ant potentiellement le moment o\u00f9 les conditions de liquidit\u00e9 deviendront plus favorables aux actifs \u00e0 risque, les principaux tokens ont progress\u00e9 \u00e0 l\u2019annonce de ces chiffres.<\/p>\n\n\n\n
Cependant, ces anticipations accommodantes ont \u00e9t\u00e9 compl\u00e8tement balay\u00e9es apr\u00e8s la d\u00e9claration du pr\u00e9sident Warsh discours d'investiture<\/a> lors du symposium de Jackson Hole \u2013 l\u2019un des \u00e9v\u00e9nements les plus importants du calendrier des interventions de la Fed, car il offre aux dirigeants de l\u2019institution l\u2019occasion d\u2019exposer leurs r\u00e9flexions d\u2019ensemble sur l\u2019\u00e9conomie et la politique mon\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\nTout en continuant \u00e0 rejeter les indications prospectives sur les taux (\u00ab nous ne devons pas nous laisser aller \u00e0 un r\u00e9gime dans lequel les acteurs du march\u00e9 se tournent principalement vers la Fed pour orienter leurs prochaines op\u00e9rations \u00bb), M. Warsh a clairement indiqu\u00e9 que, malgr\u00e9 des donn\u00e9es r\u00e9centes sur l\u2019inflation am\u00e9ricaine \u00ab meilleures que pr\u00e9vu \u00bb, les tendances sous-jacentes ne s\u2019\u00e9taient pas sensiblement am\u00e9lior\u00e9es. En effet, il a d\u00e9clar\u00e9 que \u00ab la responsabilit\u00e9 de ces 65 mois d\u2019inflation \u00e9lev\u00e9e et persistante incombe enti\u00e8rement \u00e0 la banque centrale \u00bb, une formulation que les investisseurs ont interpr\u00e9t\u00e9e comme signifiant qu\u2019une hausse des taux, m\u00eame si elle n\u2019\u00e9tait pas encore acquise d\u2019avance, \u00e9tait \u00e0 nouveau fermement envisag\u00e9e pour la r\u00e9union de septembre.<\/p>\n\n\n\n
Pr\u00e9visions concernant la r\u00e9union de la Fed de septembre (apr\u00e8s Jackson Hole)<\/h3>\n\n\n\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : outil Fedwatch de CME<\/p>\n\n\n\n
Il est int\u00e9ressant de noter que, malgr\u00e9 les fluctuations des attentes des investisseurs concernant la r\u00e9union du FOMC de septembre, l\u2019impact n\u00e9gatif sur les cryptomonnaies a \u00e9t\u00e9 mod\u00e9r\u00e9, les actifs num\u00e9riques ayant r\u00e9ussi \u00e0 conserver l\u2019essentiel de leurs gains mensuels. Cela s\u2019explique par le fait que c\u2019est la politique budg\u00e9taire am\u00e9ricaine, plut\u00f4t que la politique mon\u00e9taire, qui a \u00e9t\u00e9 le principal moteur de la hausse des cours des actifs num\u00e9riques le mois dernier.<\/p>\n\n\n\n
L'extension du programme de rachat d'obligations du Tr\u00e9sor<\/strong><\/h2>\n\n\n\nLe 19 ao\u00fbt, le Tr\u00e9sor am\u00e9ricain a pris une mesure qui, sur le papier, \u00e9tait de nature technique, mais que les investisseurs \u2014 \u00e0 juste titre, selon nous \u2014 ont per\u00e7ue comme tout sauf cela. Selon le Communiqu\u00e9 de presse<\/a>, l'autorit\u00e9 budg\u00e9taire am\u00e9ricaine augmenterait le volume de ses op\u00e9rations de rachat de titres de la dette publique am\u00e9ricaine \u00e0 long terme, en faisant passer le plafond de $2 milliards par op\u00e9ration \u00e0 au moins<\/em> (soulign\u00e9 par l\u2019auteur) $4 milliards r\u00e9partis entre les tranches d\u2019\u00e9ch\u00e9ance de 10 \u00e0 30 ans. L\u2019extension des op\u00e9rations devrait d\u00e9buter le 9 septembre et se poursuivre jusqu\u2019\u00e0 la fin du trimestre de refinancement en cours, d\u00e9but novembre, date \u00e0 laquelle le Tr\u00e9sor devrait r\u00e9examiner le volume d\u2019\u00e9mission lors de son prochain refinancement trimestriel.<\/p>\n\n\n\nLe langage officiel utilis\u00e9 dans l'annonce \u00e9tait d\u00e9lib\u00e9r\u00e9ment neutre, l'augmentation \u00e9tant attribu\u00e9e \u00e0 une volont\u00e9 de renforcer le soutien \u00e0 la liquidit\u00e9 dans les segments \u00e0 plus longue \u00e9ch\u00e9ance. Pris isol\u00e9ment, ce changement semble relever davantage de la \u00ab plomberie financi\u00e8re \u00bb que de la politique mon\u00e9taire. Mais, comme \u00e9voqu\u00e9 plus haut, peu d'investisseurs se sont laiss\u00e9s convaincre.<\/p>\n\n\n\n
La politique, pas la plomberie<\/strong><\/h2>\n\n\n\nD'une part, cette annonce est intervenue apr\u00e8s une hausse assez importante des taux d'int\u00e9r\u00eat \u00e0 long terme aux \u00c9tats-Unis, le rendement de l'obligation nominale \u00e0 30 ans ayant atteint 5,31 TP3T deux jours auparavant seulement \u2014 son plus haut niveau depuis pr\u00e8s de deux d\u00e9cennies.<\/p>\n\n\n\n
En raison du fonctionnement des march\u00e9s financiers am\u00e9ricains, les rendements des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain servent de r\u00e9f\u00e9rences cl\u00e9s pour de nombreux autres produits financiers, au premier rang desquels figurent les taux hypoth\u00e9caires am\u00e9ricains. Depuis le d\u00e9but de la guerre en Iran, les rendements \u00e0 long terme de la courbe des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain ont augment\u00e9 de plus de 70 points de base, entra\u00eenant les taux hypoth\u00e9caires \u00e0 30 ans vers 6,751 TP3T, une \u00e9volution qui p\u00e8se sur le budget de nombreux m\u00e9nages am\u00e9ricains \u00e0 un moment o\u00f9 ceux-ci sont d\u00e9j\u00e0 sous pression en raison de la hausse des prix de l\u2019\u00e9nergie.<\/p>\n\n\n\n
\u00c0 quelques semaines seulement des \u00e9lections de mi-mandat aux \u00c9tats-Unis, et alors que les sondages laissent entrevoir un r\u00e9sultat incertain \u2013 voir l'image ci-dessous \u2013, le fait de laisser les co\u00fbts d'emprunt \u00e0 long terme continuer \u00e0 augmenter aurait des cons\u00e9quences politiques \u00e9videntes. La d\u00e9cision du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain d'intensifier son programme de rachat doit donc \u00eatre replac\u00e9e dans ce contexte plus large.<\/p>\n\n\n\n
\u00c9quilibre des pouvoirs : \u00e9lections de mi-mandat de 2026<\/strong><\/h3>\n\n\n\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : Polymarket<\/p>\n\n\n\n
Par rapport au niveau de la dette f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine, qui d\u00e9passe d\u00e9sormais le Marque $40tr<\/a> , compte tenu de l'encours des titres du Tr\u00e9sor \u00e0 long terme, qui s'\u00e9l\u00e8ve \u00e0 environ $13tr, ou du d\u00e9ficit budg\u00e9taire annuel d'environ $1,9tr (soit pr\u00e8s de 6% du PIB nominal), l'ampleur du programme actuel de rachat semble extr\u00eamement modeste. Toutefois, l'importance de cette annonce r\u00e9side moins dans le volume des achats que dans la marge de man\u0153uvre politique qu'elle offre.<\/p>\n\n\n\nIl existe une autre raison pour laquelle la volont\u00e9 du Tr\u00e9sor d\u2019intervenir sur le segment \u00e0 long terme du march\u00e9 pourrait s\u2019av\u00e9rer importante. Le gouvernement utilise parall\u00e8lement le syst\u00e8me financier am\u00e9ricain comme un instrument de politique \u00e9trang\u00e8re de plus en plus puissant, notamment dans le cadre de ses efforts visant \u00e0 isoler l\u2019Iran. Bien que ces politiques n\u2019aient, en apparence, aucun lien avec la gestion du march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor, elles partagent une vuln\u00e9rabilit\u00e9 commune : le gouvernement am\u00e9ricain d\u00e9pend fortement des investisseurs \u00e9trangers pour absorber son \u00e9norme encours de dette.<\/p>\n\n\n\n
Si les tensions g\u00e9opolitiques venaient \u00e0 inciter l'un des principaux d\u00e9tenteurs \u00e9trangers de titres d'\u00c9tat am\u00e9ricains \u00e0 r\u00e9duire sa volont\u00e9 de financer Washington, la pression sur les taux \u00e0 long terme pourrait s'accentuer consid\u00e9rablement.<\/p>\n\n\n\n
La Chine dans le collimateur<\/strong><\/h2>\n\n\n\nEn effet, parall\u00e8lement \u00e0 l\u2019annonce de l\u2019extension du programme de rachat de bons du Tr\u00e9sor, le secr\u00e9taire Bessent a d\u00e9voil\u00e9 une escalade significative de la campagne \u00e9conomique men\u00e9e par l\u2019administration contre l\u2019Iran. Qualifi\u00e9e de \u00ab plus grande offensive financi\u00e8re jamais men\u00e9e \u00bb contre l\u2019Iran, cette op\u00e9ration, surnomm\u00e9e le \u00ab D-Day \u00e9conomique \u00bb, a pour objectif de couper les derniers canaux financiers et commerciaux par lesquels T\u00e9h\u00e9ran g\u00e9n\u00e8re des revenus et de contraindre ses partenaires internationaux \u00e0 choisir entre poursuivre leurs relations avec l\u2019Iran et conserver leur acc\u00e8s au syst\u00e8me financier am\u00e9ricain.<\/p>\n\n\n\n
Il est important de noter que ces mesures vont au-del\u00e0 des fronti\u00e8res de l'Iran. M. Bessent a averti que les pays, les banques et les entreprises qui continueraient \u00e0 faciliter les \u00e9changes commerciaux avec l'Iran s'exposeraient \u00e0 un isolement financier croissant.<\/p>\n\n\n\n
Pourquoi est-ce important ?<\/p>\n\n\n\n
En effet, la Chine est de loin le partenaire \u00e9conomique le plus important de l\u2019Iran. L'Empire du Milieu ach\u00e8te environ 90% des exportations de p\u00e9trole brut iranien, ce qui en fait une source de revenus essentielle pour T\u00e9h\u00e9ran. L'administration se trouve donc confront\u00e9e \u00e0 un dilemme potentiellement d\u00e9licat. Plus Washington cherche \u00e0 appliquer de mani\u00e8re agressive des sanctions secondaires contre les partenaires commerciaux de l'Iran, plus le risque est grand que ce qui a commenc\u00e9 comme une confrontation avec T\u00e9h\u00e9ran se transforme en une confrontation avec P\u00e9kin.<\/p>\n\n\n\n
La Chine dispose de plusieurs moyens potentiels de riposte. L\u2019un des plus \u00e9vidents consiste \u00e0 imposer de nouvelles restrictions sur les mati\u00e8res premi\u00e8res d\u2019importance strat\u00e9gique, notamment les m\u00e9taux des terres rares et d\u2019autres mat\u00e9riaux pour lesquels la Chine occupe une position dominante dans les cha\u00eenes d\u2019approvisionnement mondiales. De telles mesures pourraient s\u2019av\u00e9rer particuli\u00e8rement probl\u00e9matiques pour les \u00c9tats-Unis, compte tenu de l\u2019importance de ces intrants pour l\u2019industrie manufacturi\u00e8re de pointe, l\u2019\u00e9lectronique et \u2013 surtout \u2013 l\u2019industrie de la d\u00e9fense.<\/p>\n\n\n\n
Il existe toutefois une autre r\u00e9ponse possible qui concerne directement le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor.<\/p>\n\n\n\n
M\u00eame si la Chine a progressivement r\u00e9duit ses avoirs en titres d'\u00c9tat am\u00e9ricains au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es \u2013 voir l'image \u2013, elle reste l'un des principaux d\u00e9tenteurs \u00e9trangers. Selon les derni\u00e8res donn\u00e9es du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain, la Chine continentale d\u00e9tenait environ $633 milliards de titres du Tr\u00e9sor en juin 2026, ce qui en fait le troisi\u00e8me plus grand d\u00e9tenteur \u00e9tranger derri\u00e8re le Japon et le Royaume-Uni. Si l\u2019on inclut les banques commerciales et les institutions financi\u00e8res contr\u00f4l\u00e9es par l\u2019\u00c9tat ou affili\u00e9es \u00e0 celui-ci, l\u2019exposition globale de la Chine aux titres d\u2019\u00c9tat am\u00e9ricains pourrait raisonnablement avoisiner $1tr, bien que ce chiffre soit n\u00e9cessairement moins pr\u00e9cis compte tenu de la difficult\u00e9 \u00e0 attribuer les titres d\u00e9tenus par l\u2019interm\u00e9diaire de d\u00e9positaires et d\u2019interm\u00e9diaires offshore.<\/p>\n\n\n\n
Les avoirs de la Chine continentale en titres du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain<\/h3>\n\n\n\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : Minist\u00e8re am\u00e9ricain des Finances,<\/p>\n\n\n\n
Il serait erron\u00e9 de supposer que la Chine se contenterait de liquider ce portefeuille en r\u00e9ponse aux sanctions (une crainte de longue date sur les march\u00e9s). En effet, il existe de bonnes raisons pour lesquelles P\u00e9kin pourrait se montrer r\u00e9ticent \u00e0 le faire. Une vente \u00e0 grande \u00e9chelle ferait baisser la valeur des avoirs restants de la Chine, risquerait de renforcer consid\u00e9rablement le yuan (ce qui n\u2019est pas souhaitable lorsque l\u2019on est le premier exportateur mondial de biens) et perturberait l\u2019un des march\u00e9s financiers les plus importants au monde. N\u00e9anmoins, la menace reste importante, m\u00eame en l\u2019absence d\u2019une v\u00e9ritable vente au rabais.<\/p>\n\n\n\n
Le risque le plus plausible est progressif : une baisse de la demande chinoise de dette publique am\u00e9ricaine, conjugu\u00e9e \u00e0 une hausse de la prime de risque exig\u00e9e par les autres investisseurs \u00e9trangers \u00e0 mesure que les tensions g\u00e9opolitiques s'intensifient. En d'autres termes, la question n'est pas de savoir si la Chine va soudainement vendre $633 milliards de bons du Tr\u00e9sor, mais si elle sera moins dispos\u00e9e \u00e0 accumuler davantage de dette publique am\u00e9ricaine aux taux actuels.<\/p>\n\n\n\n
Cela rev\u00eat une importance particuli\u00e8re car le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor \u00e9volue d\u00e9j\u00e0 dans un contexte exceptionnellement difficile. Tout signe indiquant que l\u2019un des plus grands d\u00e9tenteurs officiels au monde devient une source moins fiable de demande marginale pourrait donc avoir un effet disproportionn\u00e9 sur le prix que les investisseurs sont pr\u00eats \u00e0 payer pour les titres du Tr\u00e9sor. C\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment pour cette raison que la d\u00e9cision du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain d\u2019\u00e9tendre son programme de rachat prend tout son sens lorsqu\u2019on la consid\u00e8re \u00e0 la lumi\u00e8re des sanctions contre l\u2019Iran.<\/p>\n\n\n\n
Si l'administration parvient \u00e0 contraindre la Chine et d'autres pays \u00e0 r\u00e9duire leurs relations \u00e9conomiques avec l'Iran sans nuire de mani\u00e8re significative au march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor, cette strat\u00e9gie pourrait s'av\u00e9rer tr\u00e8s efficace. Si, en revanche, les sanctions secondaires devaient d\u00e9clencher des repr\u00e9sailles de la part de P\u00e9kin ou simplement acc\u00e9l\u00e9rer la diversification progressive des r\u00e9serves de change au d\u00e9triment de la dette publique am\u00e9ricaine, le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor pourrait \u00eatre confront\u00e9 \u00e0 une source suppl\u00e9mentaire de pression \u00e0 la hausse sur les rendements \u00e0 long terme. Cela serait particuli\u00e8rement probl\u00e9matique, car cela surviendrait pr\u00e9cis\u00e9ment au moment o\u00f9 le gouvernement am\u00e9ricain semble de moins en moins dispos\u00e9 \u00e0 tol\u00e9rer des co\u00fbts d\u2019emprunt \u00e0 long terme sensiblement plus \u00e9lev\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n
Par cons\u00e9quent, plus Washington utilise de mani\u00e8re agressive le syst\u00e8me financier fond\u00e9 sur le dollar am\u00e9ricain comme arme, plus le risque est grand que cela finisse par s'attaquer \u00e0 l'une des principales sources de demande pour la dette publique am\u00e9ricaine. Pour le Tr\u00e9sor, cela soul\u00e8ve une question \u00e9vidente : si la demande \u00e9trang\u00e8re venait \u00e0 faiblir, de quelle marge de man\u0153uvre suppl\u00e9mentaire disposerait-il pour soutenir le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor ?<\/p>\n\n\n\n
Une partie de la r\u00e9ponse se trouve dans le bilan de la Fed.<\/p>\n\n\n\n
La souplesse du Tr\u00e9sor : le compte g\u00e9n\u00e9ral<\/strong><\/h2>\n\n\n\nLe \u00ab Treasury General Account \u00bb (TGA) est, en r\u00e9alit\u00e9, le compte bancaire du gouvernement am\u00e9ricain aupr\u00e8s de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale. \u00c0 la date de r\u00e9daction du pr\u00e9sent article, il s'\u00e9l\u00e8ve \u00e0 environ $940 milliards. Le secr\u00e9taire Bessent a indiqu\u00e9<\/a> que le programme de rachat \u00e9largi peut \u00eatre financ\u00e9 par le biais du TGA, ce qui signifie que le Tr\u00e9sor n'a pas n\u00e9cessairement besoin d'\u00e9mettre des titres de dette \u00e0 court terme suppl\u00e9mentaires sp\u00e9cifiquement pour financer ces rachats..<\/em><\/p>\n\n\n\nLe m\u00e9canisme est relativement simple. Lorsque le Tr\u00e9sor ach\u00e8te une obligation d'\u00c9tat \u00e0 un investisseur, il paie ce titre \u00e0 l'aide de fonds d\u00e9tenus sur son compte TGA. Le solde de tr\u00e9sorerie du Tr\u00e9sor aupr\u00e8s de la Fed diminue en cons\u00e9quence, tandis que la banque commerciale qui re\u00e7oit le paiement voit son solde de r\u00e9serves aupr\u00e8s de la Fed augmenter. Dans le m\u00eame temps, le secteur priv\u00e9 d\u00e9tient moins de titres du Tr\u00e9sor \u00e0 longue dur\u00e9e et davantage de liquidit\u00e9s ou de d\u00e9p\u00f4ts bancaires. En termes simplifi\u00e9s, cette transaction consiste \u00e0 \u00e9changer un passif de l\u2019\u00c9tat \u00e0 dur\u00e9e relativement longue contre un passif qui s\u2019apparente, en pratique, \u00e0 des liquidit\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n
Il est important de souligner qu\u2019il ne s\u2019agit pas d\u2019un assouplissement quantitatif (QE) tel que les investisseurs en ont pris l\u2019habitude pendant la crise financi\u00e8re mondiale ou la pand\u00e9mie. La Fed n'ach\u00e8te pas d'obligations, son portefeuille de titres n'augmente pas et le Tr\u00e9sor ne cr\u00e9e pas litt\u00e9ralement de la monnaie. N\u00e9anmoins, cette op\u00e9ration peut pr\u00e9senter certaines des caract\u00e9ristiques de liquidit\u00e9 associ\u00e9es \u00e0 un assouplissement mon\u00e9taire. Cette distinction pourrait prendre de plus en plus d'importance si le Tr\u00e9sor am\u00e9ricain venait \u00e0 \u00e9tendre consid\u00e9rablement ce programme.<\/p>\n\n\n\n
Par exemple, des rachats hypoth\u00e9tiques de $100bn financ\u00e9s par le TGA entra\u00eeneraient une diminution de $100bn des titres du Tr\u00e9sor \u00e0 long terme d\u00e9tenus par le secteur priv\u00e9 et, toutes choses \u00e9gales par ailleurs, une augmentation de $100bn des r\u00e9serves bancaires suite au retrait de fonds du TGA. Un programme d\u2019une ampleur bien plus importante \u2014 disons $250bn ou $500bn sur plusieurs mois \u2014 commencerait \u00e0 avoir des r\u00e9percussions nettement plus importantes du point de vue de la liquidit\u00e9 et du fonctionnement du march\u00e9.<\/p>\n\n\n\n
Il existe toutefois une limite importante. Le solde actuel du TGA ne doit pas \u00eatre interpr\u00e9t\u00e9 comme repr\u00e9sentant $940 milliards de capital disponible que le Tr\u00e9sor peut simplement affecter \u00e0 l\u2019achat d\u2019obligations. Il doit en effet conserver une r\u00e9serve de tr\u00e9sorerie pour faire face aux d\u00e9penses publiques, au service de la dette, aux remboursements d\u2019imp\u00f4ts et \u00e0 d\u2019autres obligations. En effet, les estimations de financement actuelles tablent sur un solde de tr\u00e9sorerie d'environ $950 milliards \u00e0 la fin septembre, qui devrait tomber \u00e0 environ $850 milliards en fin d'ann\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n
Cela sugg\u00e8re que le montant des liquidit\u00e9s de la TGA pouvant \u00eatre mobilis\u00e9es imm\u00e9diatement sans modifier les hypoth\u00e8ses actuelles du Tr\u00e9sor en mati\u00e8re de gestion de tr\u00e9sorerie est relativement modeste. Cela dit, la TGA n\u2019est pas une r\u00e9serve d\u2019argent statique. Elle est continuellement aliment\u00e9e par les recettes fiscales et les emprunts du Tr\u00e9sor, et entam\u00e9e par les d\u00e9penses publiques, les remboursements de dette et d\u2019autres sorties budg\u00e9taires. Le Tr\u00e9sor peut donc g\u00e9rer ce compte de mani\u00e8re dynamique, ce qui lui permet de d\u00e9penser le solde lorsque celui-ci est \u00e9lev\u00e9, puis de le reconstituer gr\u00e2ce aux recettes budg\u00e9taires normales et \u00e0 l\u2019emprunt.<\/p>\n\n\n\n
M. Bessent a indiqu\u00e9 que le Tr\u00e9sor avait l'intention de maintenir son calendrier habituel d'adjudications tout en recourant au TGA pour contribuer au financement des rachats. En d'autres termes, il n'est pas n\u00e9cessaire que le m\u00e9canisme imm\u00e9diat consiste \u00e0 acheter des obligations \u00e0 long terme puis \u00e0 \u00e9mettre des bons du Tr\u00e9sor suppl\u00e9mentaires pour les financer. <\/strong>Le Tr\u00e9sor peut en revanche utiliser ses liquidit\u00e9s existantes, ce qui permet de proc\u00e9der au rachat sans augmentation \u00e9quivalente des nouvelles \u00e9missions au moment de l'achat.<\/p>\n\n\n\nPour les march\u00e9s, l\u2019importance r\u00e9side moins dans le chiffre imm\u00e9diat de $4 milliards par op\u00e9ration que dans la marge de man\u0153uvre que cela conf\u00e8re au Tr\u00e9sor. Si les taux \u00e0 long terme venaient \u00e0 remonter sensiblement, le Tr\u00e9sor am\u00e9ricain aurait la possibilit\u00e9 d\u2019augmenter le volume et la fr\u00e9quence des rachats sans n\u00e9cessairement attendre le prochain cycle de refinancement. Cela pourrait cr\u00e9er une asym\u00e9trie importante.<\/p>\n\n\n\n
Le Tr\u00e9sor ne peut pas \u00e9liminer le d\u00e9ficit budg\u00e9taire sous-jacent, mais il peut influencer la composition par \u00e9ch\u00e9ance et les caract\u00e9ristiques de liquidit\u00e9 de la dette publique. Le rachat d\u2019obligations \u00e0 longue dur\u00e9e r\u00e9duit la dur\u00e9e que les investisseurs priv\u00e9s doivent absorber, tandis que l\u2019utilisation des fonds du TGA peut accro\u00eetre la liquidit\u00e9 du syst\u00e8me bancaire. Cela ne revient pas \u00e0 un contr\u00f4le formel de la courbe des taux, et il serait pr\u00e9matur\u00e9 de le qualifier ainsi.1<\/sup><\/a>. N\u00e9anmoins, du point de vue d'un investisseur, cette distinction pourrait perdre de son importance si les march\u00e9s en venaient \u00e0 croire de plus en plus que les d\u00e9cideurs politiques am\u00e9ricains ne sont pas dispos\u00e9s \u00e0 tol\u00e9rer une hausse d\u00e9sordonn\u00e9e des co\u00fbts d'emprunt \u00e0 long terme.<\/p>\n\n\n\nC'est cette conviction qui soul\u00e8ve une question bien plus large : \u00e0 partir de quel moment l'intervention sur les march\u00e9s financiers cesse-t-elle de ressembler \u00e0 une gestion temporaire de la liquidit\u00e9 pour s'apparenter davantage \u00e0 une tentative d\u00e9lib\u00e9r\u00e9e de faire baisser le co\u00fbt de l'emprunt public ?<\/p>\n\n\n\n
C'est l\u00e0 qu'intervient le \u00ab trade de d\u00e9pr\u00e9ciation \u00bb.<\/p>\n\n\n\n
Le \u00ab trade de d\u00e9pr\u00e9ciation \u00bb fait son retour<\/strong><\/h2>\n\n\n\nLa r\u00e9action du march\u00e9 obligataire face \u00e0 l'intensification des rachats a pu \u00eatre qualifi\u00e9e d'ambivalente \u2014 une baisse initiale des taux suivie d'un redressement partiel \u2014, mais celle des actifs tangibles n'a laiss\u00e9 place \u00e0 aucun doute. L'or physique et son \u00e9quivalent num\u00e9rique (le bitcoin) ont tous deux connu une forte hausse \u00e0 la suite de l'annonce du 19 ao\u00fbt.<\/p>\n\n\n\n
L'or a r\u00e9agi le premier et rapidement, le cours du m\u00e9tal jaune gagnant plusieurs points de pourcentage d\u00e8s l'annonce. La hausse du bitcoin a \u00e9t\u00e9 encore plus marqu\u00e9e, avec une progression de plus de 20% dans les jours qui ont suivi l'annonce du Tr\u00e9sor.<\/p>\n\n\n\n
\u00c0 notre avis, ces hausses ne s\u2019expliquent pas par des craintes d\u2019inflation \u00e0 court terme \u2014 puisque, comme indiqu\u00e9 plus haut, contrairement \u00e0 la Fed, le Tr\u00e9sor ne peut pas simplement cr\u00e9er de la monnaie pour financer ses achats de dette publique \u00e0 long terme. Cette annonce a plut\u00f4t renforc\u00e9 la perception des investisseurs quant au caract\u00e8re, \u00e0 terme, non viable de la trajectoire budg\u00e9taire am\u00e9ricaine.<\/p>\n\n\n\n
Si les investisseurs avaient r\u00e9ellement cru au discours du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain sur le soutien \u00e0 la liquidit\u00e9, leur r\u00e9action rationnelle aurait \u00e9t\u00e9 relativement mod\u00e9r\u00e9e. Une op\u00e9ration technique visant simplement \u00e0 am\u00e9liorer le fonctionnement du march\u00e9 ne devrait pas, en th\u00e9orie, faire grimper de mani\u00e8re spectaculaire la valeur d\u2019actifs rares et non productifs. Au contraire, l\u2019ampleur de la hausse observ\u00e9e tant sur l\u2019or que sur les cryptomonnaies sugg\u00e8re que les march\u00e9s anticipent une probabilit\u00e9 non n\u00e9gligeable que cette mesure constitue une premi\u00e8re \u00e9tape vers une intervention durable sur le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor \u2014 qui pourrait s\u2019accompagner, \u00e0 terme, d\u2019une r\u00e9pression financi\u00e8re et d\u2019une d\u00e9pr\u00e9ciation mon\u00e9taire. Ou, pour reprendre la formulation virale de Lyn Alden\u2026<\/p>\n\n\n\n
Rien ne peut arr\u00eater ce train <\/h2>\n\n\n\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : X, via @LynAldenContact<\/p>\n\n\n\n
Le point essentiel est que le sc\u00e9nario de d\u00e9pr\u00e9ciation ne n\u00e9cessite pas que le gouvernement am\u00e9ricain \u00ab imprime de l'argent \u00bb litt\u00e9ralement d\u00e8s demain. Il suffit que les investisseurs en viennent \u00e0 la conclusion que les contraintes politiques et budg\u00e9taires auxquelles Washington est confront\u00e9 rendent de plus en plus difficile le maintien d'une p\u00e9riode prolong\u00e9e de taux d'int\u00e9r\u00eat r\u00e9els \u00e9lev\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n
Le m\u00e9canisme de r\u00e9troaction est simple :<\/p>\n\n\n
\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : Claude<\/p>\n\n\n\n
Si les d\u00e9cideurs politiques am\u00e9ricains devaient ensuite intervenir pour briser ce cercle vicieux, les investisseurs pourraient raisonnablement en conclure que l'ajustement se ferait plut\u00f4t par le biais d'une combinaison de mesures de r\u00e9pression financi\u00e8re2<\/sup><\/a>, des taux r\u00e9els plus bas, une monnaie plus faible et des prix nominaux des actifs plus \u00e9lev\u00e9s. Dans ce contexte, les actifs rares devraient prosp\u00e9rer. Et c\u2019est l\u00e0 que l\u2019\u00e9volution du Bitcoin en tant qu\u2019actif institutionnel prend toute son importance. L\u2019or est depuis longtemps la valeur refuge traditionnelle contre la d\u00e9pr\u00e9ciation mon\u00e9taire et l\u2019instabilit\u00e9 budg\u00e9taire. Le Bitcoin offre de plus en plus aux investisseurs un \u00e9quivalent num\u00e9rique : un actif dont l\u2019offre ne peut \u00eatre augment\u00e9e en r\u00e9ponse \u00e0 la d\u00e9t\u00e9rioration des finances publiques.<\/p>\n\n\n\nLa reprise observ\u00e9e en ao\u00fbt ressemble donc de moins en moins \u00e0 un mouvement classique des actifs risqu\u00e9s, motiv\u00e9 uniquement par les anticipations d'un assouplissement de la Fed, et de plus en plus au d\u00e9but d'une tendance plus large li\u00e9e \u00e0 la d\u00e9pr\u00e9ciation budg\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\n
Un manque de clart\u00e9<\/strong><\/h2>\n\n\n\nEnfin, il convient de noter que toutes les tendances macro\u00e9conomiques n'ont pas \u00e9t\u00e9 positives le mois dernier.<\/p>\n\n\n\n
Comme nous l'avons vu dans le pr\u00e9c\u00e9dent mise \u00e0 jour mensuelle<\/a> , l'adoption de la loi CLARITY avant la pause estivale, qui a d\u00e9but\u00e9 le 7 ao\u00fbt, s'annon\u00e7ait d'embl\u00e9e comme un d\u00e9fi de taille. Et, bien qu'une dynamique favorable se soit dessin\u00e9e en juillet, il s'est av\u00e9r\u00e9 impossible de respecter le d\u00e9lai l\u00e9gislatif.<\/p>\n\n\n\nM\u00eame si le chef de la majorit\u00e9 Thune s'est engag\u00e9 \u00e0 pr\u00e9senter \u00e0 nouveau le projet de loi pour un vote le 15 septembre, l'exigence de 60 voix et le calendrier l\u00e9gislatif serr\u00e9 avant les \u00e9lections de mi-mandat de novembre, dans un contexte de d\u00e9saccords partisans persistants, font que son adoption en 2026 est loin d'\u00eatre acquise. En effet, selon la plateforme de pr\u00e9diction en ligne Polymarket, la cote est tomb\u00e9e \u00e0 14%.<\/p>\n\n\n\n
La loi \u00ab Clarity Act \u00bb sera-t-elle promulgu\u00e9e en 2026 ?<\/strong><\/h2>\n\n\n\n<\/figure>\n\n\n\nSource : Polymarket<\/p>\n\n\n\n
En ce qui concerne les actifs num\u00e9riques, ce retard l\u00e9gislatif est clairement d\u00e9cevant. La clart\u00e9 r\u00e9glementaire reste l\u2019un des principaux catalyseurs structurels de l\u2019adoption institutionnelle des cryptomonnaies aux \u00c9tats-Unis. Cependant, la r\u00e9action du march\u00e9 en ao\u00fbt met \u00e9galement en \u00e9vidence un point important : les avanc\u00e9es r\u00e9glementaires ne constituent plus le seul facteur macro\u00e9conomique d\u00e9terminant pour la valorisation des actifs num\u00e9riques et, ce qui est crucial pour les optimistes, l\u2019annonce du rachat par le Tr\u00e9sor s\u2019est av\u00e9r\u00e9e suffisamment forte pour l\u2019emporter sur le signal r\u00e9glementaire n\u00e9gatif.<\/p>\n\n\n\n
\n\n\n\n
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : outil Fedwatch de CME<\/p>\n\n\n\n
En ce qui concerne les actifs num\u00e9riques, la r\u00e9action aux chiffres de l\u2019emploi am\u00e9ricain moins bons que pr\u00e9vu s\u2019est inscrite dans la logique traditionnelle de la strat\u00e9gie macro\u00e9conomique selon laquelle \u00ab une mauvaise nouvelle est une bonne nouvelle \u00bb. En r\u00e9duisant la probabilit\u00e9 per\u00e7ue d\u2019un nouveau resserrement mon\u00e9taire de la part de la Fed et en avan\u00e7ant potentiellement le moment o\u00f9 les conditions de liquidit\u00e9 deviendront plus favorables aux actifs \u00e0 risque, les principaux tokens ont progress\u00e9 \u00e0 l\u2019annonce de ces chiffres.<\/p>\n\n\n\n
Cependant, ces anticipations accommodantes ont \u00e9t\u00e9 compl\u00e8tement balay\u00e9es apr\u00e8s la d\u00e9claration du pr\u00e9sident Warsh discours d'investiture<\/a> lors du symposium de Jackson Hole \u2013 l\u2019un des \u00e9v\u00e9nements les plus importants du calendrier des interventions de la Fed, car il offre aux dirigeants de l\u2019institution l\u2019occasion d\u2019exposer leurs r\u00e9flexions d\u2019ensemble sur l\u2019\u00e9conomie et la politique mon\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\n Tout en continuant \u00e0 rejeter les indications prospectives sur les taux (\u00ab nous ne devons pas nous laisser aller \u00e0 un r\u00e9gime dans lequel les acteurs du march\u00e9 se tournent principalement vers la Fed pour orienter leurs prochaines op\u00e9rations \u00bb), M. Warsh a clairement indiqu\u00e9 que, malgr\u00e9 des donn\u00e9es r\u00e9centes sur l\u2019inflation am\u00e9ricaine \u00ab meilleures que pr\u00e9vu \u00bb, les tendances sous-jacentes ne s\u2019\u00e9taient pas sensiblement am\u00e9lior\u00e9es. En effet, il a d\u00e9clar\u00e9 que \u00ab la responsabilit\u00e9 de ces 65 mois d\u2019inflation \u00e9lev\u00e9e et persistante incombe enti\u00e8rement \u00e0 la banque centrale \u00bb, une formulation que les investisseurs ont interpr\u00e9t\u00e9e comme signifiant qu\u2019une hausse des taux, m\u00eame si elle n\u2019\u00e9tait pas encore acquise d\u2019avance, \u00e9tait \u00e0 nouveau fermement envisag\u00e9e pour la r\u00e9union de septembre.<\/p>\n\n\n\n Source : outil Fedwatch de CME<\/p>\n\n\n\n Il est int\u00e9ressant de noter que, malgr\u00e9 les fluctuations des attentes des investisseurs concernant la r\u00e9union du FOMC de septembre, l\u2019impact n\u00e9gatif sur les cryptomonnaies a \u00e9t\u00e9 mod\u00e9r\u00e9, les actifs num\u00e9riques ayant r\u00e9ussi \u00e0 conserver l\u2019essentiel de leurs gains mensuels. Cela s\u2019explique par le fait que c\u2019est la politique budg\u00e9taire am\u00e9ricaine, plut\u00f4t que la politique mon\u00e9taire, qui a \u00e9t\u00e9 le principal moteur de la hausse des cours des actifs num\u00e9riques le mois dernier.<\/p>\n\n\n\n Le 19 ao\u00fbt, le Tr\u00e9sor am\u00e9ricain a pris une mesure qui, sur le papier, \u00e9tait de nature technique, mais que les investisseurs \u2014 \u00e0 juste titre, selon nous \u2014 ont per\u00e7ue comme tout sauf cela. Selon le Communiqu\u00e9 de presse<\/a>, l'autorit\u00e9 budg\u00e9taire am\u00e9ricaine augmenterait le volume de ses op\u00e9rations de rachat de titres de la dette publique am\u00e9ricaine \u00e0 long terme, en faisant passer le plafond de $2 milliards par op\u00e9ration \u00e0 au moins<\/em> (soulign\u00e9 par l\u2019auteur) $4 milliards r\u00e9partis entre les tranches d\u2019\u00e9ch\u00e9ance de 10 \u00e0 30 ans. L\u2019extension des op\u00e9rations devrait d\u00e9buter le 9 septembre et se poursuivre jusqu\u2019\u00e0 la fin du trimestre de refinancement en cours, d\u00e9but novembre, date \u00e0 laquelle le Tr\u00e9sor devrait r\u00e9examiner le volume d\u2019\u00e9mission lors de son prochain refinancement trimestriel.<\/p>\n\n\n\n Le langage officiel utilis\u00e9 dans l'annonce \u00e9tait d\u00e9lib\u00e9r\u00e9ment neutre, l'augmentation \u00e9tant attribu\u00e9e \u00e0 une volont\u00e9 de renforcer le soutien \u00e0 la liquidit\u00e9 dans les segments \u00e0 plus longue \u00e9ch\u00e9ance. Pris isol\u00e9ment, ce changement semble relever davantage de la \u00ab plomberie financi\u00e8re \u00bb que de la politique mon\u00e9taire. Mais, comme \u00e9voqu\u00e9 plus haut, peu d'investisseurs se sont laiss\u00e9s convaincre.<\/p>\n\n\n\n D'une part, cette annonce est intervenue apr\u00e8s une hausse assez importante des taux d'int\u00e9r\u00eat \u00e0 long terme aux \u00c9tats-Unis, le rendement de l'obligation nominale \u00e0 30 ans ayant atteint 5,31 TP3T deux jours auparavant seulement \u2014 son plus haut niveau depuis pr\u00e8s de deux d\u00e9cennies.<\/p>\n\n\n\n En raison du fonctionnement des march\u00e9s financiers am\u00e9ricains, les rendements des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain servent de r\u00e9f\u00e9rences cl\u00e9s pour de nombreux autres produits financiers, au premier rang desquels figurent les taux hypoth\u00e9caires am\u00e9ricains. Depuis le d\u00e9but de la guerre en Iran, les rendements \u00e0 long terme de la courbe des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain ont augment\u00e9 de plus de 70 points de base, entra\u00eenant les taux hypoth\u00e9caires \u00e0 30 ans vers 6,751 TP3T, une \u00e9volution qui p\u00e8se sur le budget de nombreux m\u00e9nages am\u00e9ricains \u00e0 un moment o\u00f9 ceux-ci sont d\u00e9j\u00e0 sous pression en raison de la hausse des prix de l\u2019\u00e9nergie.<\/p>\n\n\n\n \u00c0 quelques semaines seulement des \u00e9lections de mi-mandat aux \u00c9tats-Unis, et alors que les sondages laissent entrevoir un r\u00e9sultat incertain \u2013 voir l'image ci-dessous \u2013, le fait de laisser les co\u00fbts d'emprunt \u00e0 long terme continuer \u00e0 augmenter aurait des cons\u00e9quences politiques \u00e9videntes. La d\u00e9cision du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain d'intensifier son programme de rachat doit donc \u00eatre replac\u00e9e dans ce contexte plus large.<\/p>\n\n\n\n Source : Polymarket<\/p>\n\n\n\n Par rapport au niveau de la dette f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine, qui d\u00e9passe d\u00e9sormais le Marque $40tr<\/a> , compte tenu de l'encours des titres du Tr\u00e9sor \u00e0 long terme, qui s'\u00e9l\u00e8ve \u00e0 environ $13tr, ou du d\u00e9ficit budg\u00e9taire annuel d'environ $1,9tr (soit pr\u00e8s de 6% du PIB nominal), l'ampleur du programme actuel de rachat semble extr\u00eamement modeste. Toutefois, l'importance de cette annonce r\u00e9side moins dans le volume des achats que dans la marge de man\u0153uvre politique qu'elle offre.<\/p>\n\n\n\n Il existe une autre raison pour laquelle la volont\u00e9 du Tr\u00e9sor d\u2019intervenir sur le segment \u00e0 long terme du march\u00e9 pourrait s\u2019av\u00e9rer importante. Le gouvernement utilise parall\u00e8lement le syst\u00e8me financier am\u00e9ricain comme un instrument de politique \u00e9trang\u00e8re de plus en plus puissant, notamment dans le cadre de ses efforts visant \u00e0 isoler l\u2019Iran. Bien que ces politiques n\u2019aient, en apparence, aucun lien avec la gestion du march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor, elles partagent une vuln\u00e9rabilit\u00e9 commune : le gouvernement am\u00e9ricain d\u00e9pend fortement des investisseurs \u00e9trangers pour absorber son \u00e9norme encours de dette.<\/p>\n\n\n\n Si les tensions g\u00e9opolitiques venaient \u00e0 inciter l'un des principaux d\u00e9tenteurs \u00e9trangers de titres d'\u00c9tat am\u00e9ricains \u00e0 r\u00e9duire sa volont\u00e9 de financer Washington, la pression sur les taux \u00e0 long terme pourrait s'accentuer consid\u00e9rablement.<\/p>\n\n\n\n En effet, parall\u00e8lement \u00e0 l\u2019annonce de l\u2019extension du programme de rachat de bons du Tr\u00e9sor, le secr\u00e9taire Bessent a d\u00e9voil\u00e9 une escalade significative de la campagne \u00e9conomique men\u00e9e par l\u2019administration contre l\u2019Iran. Qualifi\u00e9e de \u00ab plus grande offensive financi\u00e8re jamais men\u00e9e \u00bb contre l\u2019Iran, cette op\u00e9ration, surnomm\u00e9e le \u00ab D-Day \u00e9conomique \u00bb, a pour objectif de couper les derniers canaux financiers et commerciaux par lesquels T\u00e9h\u00e9ran g\u00e9n\u00e8re des revenus et de contraindre ses partenaires internationaux \u00e0 choisir entre poursuivre leurs relations avec l\u2019Iran et conserver leur acc\u00e8s au syst\u00e8me financier am\u00e9ricain.<\/p>\n\n\n\n Il est important de noter que ces mesures vont au-del\u00e0 des fronti\u00e8res de l'Iran. M. Bessent a averti que les pays, les banques et les entreprises qui continueraient \u00e0 faciliter les \u00e9changes commerciaux avec l'Iran s'exposeraient \u00e0 un isolement financier croissant.<\/p>\n\n\n\n Pourquoi est-ce important ?<\/p>\n\n\n\n En effet, la Chine est de loin le partenaire \u00e9conomique le plus important de l\u2019Iran. L'Empire du Milieu ach\u00e8te environ 90% des exportations de p\u00e9trole brut iranien, ce qui en fait une source de revenus essentielle pour T\u00e9h\u00e9ran. L'administration se trouve donc confront\u00e9e \u00e0 un dilemme potentiellement d\u00e9licat. Plus Washington cherche \u00e0 appliquer de mani\u00e8re agressive des sanctions secondaires contre les partenaires commerciaux de l'Iran, plus le risque est grand que ce qui a commenc\u00e9 comme une confrontation avec T\u00e9h\u00e9ran se transforme en une confrontation avec P\u00e9kin.<\/p>\n\n\n\n La Chine dispose de plusieurs moyens potentiels de riposte. L\u2019un des plus \u00e9vidents consiste \u00e0 imposer de nouvelles restrictions sur les mati\u00e8res premi\u00e8res d\u2019importance strat\u00e9gique, notamment les m\u00e9taux des terres rares et d\u2019autres mat\u00e9riaux pour lesquels la Chine occupe une position dominante dans les cha\u00eenes d\u2019approvisionnement mondiales. De telles mesures pourraient s\u2019av\u00e9rer particuli\u00e8rement probl\u00e9matiques pour les \u00c9tats-Unis, compte tenu de l\u2019importance de ces intrants pour l\u2019industrie manufacturi\u00e8re de pointe, l\u2019\u00e9lectronique et \u2013 surtout \u2013 l\u2019industrie de la d\u00e9fense.<\/p>\n\n\n\n Il existe toutefois une autre r\u00e9ponse possible qui concerne directement le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor.<\/p>\n\n\n\n M\u00eame si la Chine a progressivement r\u00e9duit ses avoirs en titres d'\u00c9tat am\u00e9ricains au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es \u2013 voir l'image \u2013, elle reste l'un des principaux d\u00e9tenteurs \u00e9trangers. Selon les derni\u00e8res donn\u00e9es du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain, la Chine continentale d\u00e9tenait environ $633 milliards de titres du Tr\u00e9sor en juin 2026, ce qui en fait le troisi\u00e8me plus grand d\u00e9tenteur \u00e9tranger derri\u00e8re le Japon et le Royaume-Uni. Si l\u2019on inclut les banques commerciales et les institutions financi\u00e8res contr\u00f4l\u00e9es par l\u2019\u00c9tat ou affili\u00e9es \u00e0 celui-ci, l\u2019exposition globale de la Chine aux titres d\u2019\u00c9tat am\u00e9ricains pourrait raisonnablement avoisiner $1tr, bien que ce chiffre soit n\u00e9cessairement moins pr\u00e9cis compte tenu de la difficult\u00e9 \u00e0 attribuer les titres d\u00e9tenus par l\u2019interm\u00e9diaire de d\u00e9positaires et d\u2019interm\u00e9diaires offshore.<\/p>\n\n\n\n Source : Minist\u00e8re am\u00e9ricain des Finances,<\/p>\n\n\n\n Il serait erron\u00e9 de supposer que la Chine se contenterait de liquider ce portefeuille en r\u00e9ponse aux sanctions (une crainte de longue date sur les march\u00e9s). En effet, il existe de bonnes raisons pour lesquelles P\u00e9kin pourrait se montrer r\u00e9ticent \u00e0 le faire. Une vente \u00e0 grande \u00e9chelle ferait baisser la valeur des avoirs restants de la Chine, risquerait de renforcer consid\u00e9rablement le yuan (ce qui n\u2019est pas souhaitable lorsque l\u2019on est le premier exportateur mondial de biens) et perturberait l\u2019un des march\u00e9s financiers les plus importants au monde. N\u00e9anmoins, la menace reste importante, m\u00eame en l\u2019absence d\u2019une v\u00e9ritable vente au rabais.<\/p>\n\n\n\n Le risque le plus plausible est progressif : une baisse de la demande chinoise de dette publique am\u00e9ricaine, conjugu\u00e9e \u00e0 une hausse de la prime de risque exig\u00e9e par les autres investisseurs \u00e9trangers \u00e0 mesure que les tensions g\u00e9opolitiques s'intensifient. En d'autres termes, la question n'est pas de savoir si la Chine va soudainement vendre $633 milliards de bons du Tr\u00e9sor, mais si elle sera moins dispos\u00e9e \u00e0 accumuler davantage de dette publique am\u00e9ricaine aux taux actuels.<\/p>\n\n\n\n Cela rev\u00eat une importance particuli\u00e8re car le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor \u00e9volue d\u00e9j\u00e0 dans un contexte exceptionnellement difficile. Tout signe indiquant que l\u2019un des plus grands d\u00e9tenteurs officiels au monde devient une source moins fiable de demande marginale pourrait donc avoir un effet disproportionn\u00e9 sur le prix que les investisseurs sont pr\u00eats \u00e0 payer pour les titres du Tr\u00e9sor. C\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment pour cette raison que la d\u00e9cision du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain d\u2019\u00e9tendre son programme de rachat prend tout son sens lorsqu\u2019on la consid\u00e8re \u00e0 la lumi\u00e8re des sanctions contre l\u2019Iran.<\/p>\n\n\n\n Si l'administration parvient \u00e0 contraindre la Chine et d'autres pays \u00e0 r\u00e9duire leurs relations \u00e9conomiques avec l'Iran sans nuire de mani\u00e8re significative au march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor, cette strat\u00e9gie pourrait s'av\u00e9rer tr\u00e8s efficace. Si, en revanche, les sanctions secondaires devaient d\u00e9clencher des repr\u00e9sailles de la part de P\u00e9kin ou simplement acc\u00e9l\u00e9rer la diversification progressive des r\u00e9serves de change au d\u00e9triment de la dette publique am\u00e9ricaine, le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor pourrait \u00eatre confront\u00e9 \u00e0 une source suppl\u00e9mentaire de pression \u00e0 la hausse sur les rendements \u00e0 long terme. Cela serait particuli\u00e8rement probl\u00e9matique, car cela surviendrait pr\u00e9cis\u00e9ment au moment o\u00f9 le gouvernement am\u00e9ricain semble de moins en moins dispos\u00e9 \u00e0 tol\u00e9rer des co\u00fbts d\u2019emprunt \u00e0 long terme sensiblement plus \u00e9lev\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n Par cons\u00e9quent, plus Washington utilise de mani\u00e8re agressive le syst\u00e8me financier fond\u00e9 sur le dollar am\u00e9ricain comme arme, plus le risque est grand que cela finisse par s'attaquer \u00e0 l'une des principales sources de demande pour la dette publique am\u00e9ricaine. Pour le Tr\u00e9sor, cela soul\u00e8ve une question \u00e9vidente : si la demande \u00e9trang\u00e8re venait \u00e0 faiblir, de quelle marge de man\u0153uvre suppl\u00e9mentaire disposerait-il pour soutenir le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor ?<\/p>\n\n\n\n Une partie de la r\u00e9ponse se trouve dans le bilan de la Fed.<\/p>\n\n\n\n Le \u00ab Treasury General Account \u00bb (TGA) est, en r\u00e9alit\u00e9, le compte bancaire du gouvernement am\u00e9ricain aupr\u00e8s de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale. \u00c0 la date de r\u00e9daction du pr\u00e9sent article, il s'\u00e9l\u00e8ve \u00e0 environ $940 milliards. Le secr\u00e9taire Bessent a indiqu\u00e9<\/a> que le programme de rachat \u00e9largi peut \u00eatre financ\u00e9 par le biais du TGA, ce qui signifie que le Tr\u00e9sor n'a pas n\u00e9cessairement besoin d'\u00e9mettre des titres de dette \u00e0 court terme suppl\u00e9mentaires sp\u00e9cifiquement pour financer ces rachats..<\/em><\/p>\n\n\n\n Le m\u00e9canisme est relativement simple. Lorsque le Tr\u00e9sor ach\u00e8te une obligation d'\u00c9tat \u00e0 un investisseur, il paie ce titre \u00e0 l'aide de fonds d\u00e9tenus sur son compte TGA. Le solde de tr\u00e9sorerie du Tr\u00e9sor aupr\u00e8s de la Fed diminue en cons\u00e9quence, tandis que la banque commerciale qui re\u00e7oit le paiement voit son solde de r\u00e9serves aupr\u00e8s de la Fed augmenter. Dans le m\u00eame temps, le secteur priv\u00e9 d\u00e9tient moins de titres du Tr\u00e9sor \u00e0 longue dur\u00e9e et davantage de liquidit\u00e9s ou de d\u00e9p\u00f4ts bancaires. En termes simplifi\u00e9s, cette transaction consiste \u00e0 \u00e9changer un passif de l\u2019\u00c9tat \u00e0 dur\u00e9e relativement longue contre un passif qui s\u2019apparente, en pratique, \u00e0 des liquidit\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n Il est important de souligner qu\u2019il ne s\u2019agit pas d\u2019un assouplissement quantitatif (QE) tel que les investisseurs en ont pris l\u2019habitude pendant la crise financi\u00e8re mondiale ou la pand\u00e9mie. La Fed n'ach\u00e8te pas d'obligations, son portefeuille de titres n'augmente pas et le Tr\u00e9sor ne cr\u00e9e pas litt\u00e9ralement de la monnaie. N\u00e9anmoins, cette op\u00e9ration peut pr\u00e9senter certaines des caract\u00e9ristiques de liquidit\u00e9 associ\u00e9es \u00e0 un assouplissement mon\u00e9taire. Cette distinction pourrait prendre de plus en plus d'importance si le Tr\u00e9sor am\u00e9ricain venait \u00e0 \u00e9tendre consid\u00e9rablement ce programme.<\/p>\n\n\n\n Par exemple, des rachats hypoth\u00e9tiques de $100bn financ\u00e9s par le TGA entra\u00eeneraient une diminution de $100bn des titres du Tr\u00e9sor \u00e0 long terme d\u00e9tenus par le secteur priv\u00e9 et, toutes choses \u00e9gales par ailleurs, une augmentation de $100bn des r\u00e9serves bancaires suite au retrait de fonds du TGA. Un programme d\u2019une ampleur bien plus importante \u2014 disons $250bn ou $500bn sur plusieurs mois \u2014 commencerait \u00e0 avoir des r\u00e9percussions nettement plus importantes du point de vue de la liquidit\u00e9 et du fonctionnement du march\u00e9.<\/p>\n\n\n\n Il existe toutefois une limite importante. Le solde actuel du TGA ne doit pas \u00eatre interpr\u00e9t\u00e9 comme repr\u00e9sentant $940 milliards de capital disponible que le Tr\u00e9sor peut simplement affecter \u00e0 l\u2019achat d\u2019obligations. Il doit en effet conserver une r\u00e9serve de tr\u00e9sorerie pour faire face aux d\u00e9penses publiques, au service de la dette, aux remboursements d\u2019imp\u00f4ts et \u00e0 d\u2019autres obligations. En effet, les estimations de financement actuelles tablent sur un solde de tr\u00e9sorerie d'environ $950 milliards \u00e0 la fin septembre, qui devrait tomber \u00e0 environ $850 milliards en fin d'ann\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n Cela sugg\u00e8re que le montant des liquidit\u00e9s de la TGA pouvant \u00eatre mobilis\u00e9es imm\u00e9diatement sans modifier les hypoth\u00e8ses actuelles du Tr\u00e9sor en mati\u00e8re de gestion de tr\u00e9sorerie est relativement modeste. Cela dit, la TGA n\u2019est pas une r\u00e9serve d\u2019argent statique. Elle est continuellement aliment\u00e9e par les recettes fiscales et les emprunts du Tr\u00e9sor, et entam\u00e9e par les d\u00e9penses publiques, les remboursements de dette et d\u2019autres sorties budg\u00e9taires. Le Tr\u00e9sor peut donc g\u00e9rer ce compte de mani\u00e8re dynamique, ce qui lui permet de d\u00e9penser le solde lorsque celui-ci est \u00e9lev\u00e9, puis de le reconstituer gr\u00e2ce aux recettes budg\u00e9taires normales et \u00e0 l\u2019emprunt.<\/p>\n\n\n\n M. Bessent a indiqu\u00e9 que le Tr\u00e9sor avait l'intention de maintenir son calendrier habituel d'adjudications tout en recourant au TGA pour contribuer au financement des rachats. En d'autres termes, il n'est pas n\u00e9cessaire que le m\u00e9canisme imm\u00e9diat consiste \u00e0 acheter des obligations \u00e0 long terme puis \u00e0 \u00e9mettre des bons du Tr\u00e9sor suppl\u00e9mentaires pour les financer. <\/strong>Le Tr\u00e9sor peut en revanche utiliser ses liquidit\u00e9s existantes, ce qui permet de proc\u00e9der au rachat sans augmentation \u00e9quivalente des nouvelles \u00e9missions au moment de l'achat.<\/p>\n\n\n\n Pour les march\u00e9s, l\u2019importance r\u00e9side moins dans le chiffre imm\u00e9diat de $4 milliards par op\u00e9ration que dans la marge de man\u0153uvre que cela conf\u00e8re au Tr\u00e9sor. Si les taux \u00e0 long terme venaient \u00e0 remonter sensiblement, le Tr\u00e9sor am\u00e9ricain aurait la possibilit\u00e9 d\u2019augmenter le volume et la fr\u00e9quence des rachats sans n\u00e9cessairement attendre le prochain cycle de refinancement. Cela pourrait cr\u00e9er une asym\u00e9trie importante.<\/p>\n\n\n\n Le Tr\u00e9sor ne peut pas \u00e9liminer le d\u00e9ficit budg\u00e9taire sous-jacent, mais il peut influencer la composition par \u00e9ch\u00e9ance et les caract\u00e9ristiques de liquidit\u00e9 de la dette publique. Le rachat d\u2019obligations \u00e0 longue dur\u00e9e r\u00e9duit la dur\u00e9e que les investisseurs priv\u00e9s doivent absorber, tandis que l\u2019utilisation des fonds du TGA peut accro\u00eetre la liquidit\u00e9 du syst\u00e8me bancaire. Cela ne revient pas \u00e0 un contr\u00f4le formel de la courbe des taux, et il serait pr\u00e9matur\u00e9 de le qualifier ainsi.1<\/sup><\/a>. N\u00e9anmoins, du point de vue d'un investisseur, cette distinction pourrait perdre de son importance si les march\u00e9s en venaient \u00e0 croire de plus en plus que les d\u00e9cideurs politiques am\u00e9ricains ne sont pas dispos\u00e9s \u00e0 tol\u00e9rer une hausse d\u00e9sordonn\u00e9e des co\u00fbts d'emprunt \u00e0 long terme.<\/p>\n\n\n\n C'est cette conviction qui soul\u00e8ve une question bien plus large : \u00e0 partir de quel moment l'intervention sur les march\u00e9s financiers cesse-t-elle de ressembler \u00e0 une gestion temporaire de la liquidit\u00e9 pour s'apparenter davantage \u00e0 une tentative d\u00e9lib\u00e9r\u00e9e de faire baisser le co\u00fbt de l'emprunt public ?<\/p>\n\n\n\n C'est l\u00e0 qu'intervient le \u00ab trade de d\u00e9pr\u00e9ciation \u00bb.<\/p>\n\n\n\n La r\u00e9action du march\u00e9 obligataire face \u00e0 l'intensification des rachats a pu \u00eatre qualifi\u00e9e d'ambivalente \u2014 une baisse initiale des taux suivie d'un redressement partiel \u2014, mais celle des actifs tangibles n'a laiss\u00e9 place \u00e0 aucun doute. L'or physique et son \u00e9quivalent num\u00e9rique (le bitcoin) ont tous deux connu une forte hausse \u00e0 la suite de l'annonce du 19 ao\u00fbt.<\/p>\n\n\n\n L'or a r\u00e9agi le premier et rapidement, le cours du m\u00e9tal jaune gagnant plusieurs points de pourcentage d\u00e8s l'annonce. La hausse du bitcoin a \u00e9t\u00e9 encore plus marqu\u00e9e, avec une progression de plus de 20% dans les jours qui ont suivi l'annonce du Tr\u00e9sor.<\/p>\n\n\n\n \u00c0 notre avis, ces hausses ne s\u2019expliquent pas par des craintes d\u2019inflation \u00e0 court terme \u2014 puisque, comme indiqu\u00e9 plus haut, contrairement \u00e0 la Fed, le Tr\u00e9sor ne peut pas simplement cr\u00e9er de la monnaie pour financer ses achats de dette publique \u00e0 long terme. Cette annonce a plut\u00f4t renforc\u00e9 la perception des investisseurs quant au caract\u00e8re, \u00e0 terme, non viable de la trajectoire budg\u00e9taire am\u00e9ricaine.<\/p>\n\n\n\n Si les investisseurs avaient r\u00e9ellement cru au discours du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain sur le soutien \u00e0 la liquidit\u00e9, leur r\u00e9action rationnelle aurait \u00e9t\u00e9 relativement mod\u00e9r\u00e9e. Une op\u00e9ration technique visant simplement \u00e0 am\u00e9liorer le fonctionnement du march\u00e9 ne devrait pas, en th\u00e9orie, faire grimper de mani\u00e8re spectaculaire la valeur d\u2019actifs rares et non productifs. Au contraire, l\u2019ampleur de la hausse observ\u00e9e tant sur l\u2019or que sur les cryptomonnaies sugg\u00e8re que les march\u00e9s anticipent une probabilit\u00e9 non n\u00e9gligeable que cette mesure constitue une premi\u00e8re \u00e9tape vers une intervention durable sur le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor \u2014 qui pourrait s\u2019accompagner, \u00e0 terme, d\u2019une r\u00e9pression financi\u00e8re et d\u2019une d\u00e9pr\u00e9ciation mon\u00e9taire. Ou, pour reprendre la formulation virale de Lyn Alden\u2026<\/p>\n\n\n\n Source : X, via @LynAldenContact<\/p>\n\n\n\n Le point essentiel est que le sc\u00e9nario de d\u00e9pr\u00e9ciation ne n\u00e9cessite pas que le gouvernement am\u00e9ricain \u00ab imprime de l'argent \u00bb litt\u00e9ralement d\u00e8s demain. Il suffit que les investisseurs en viennent \u00e0 la conclusion que les contraintes politiques et budg\u00e9taires auxquelles Washington est confront\u00e9 rendent de plus en plus difficile le maintien d'une p\u00e9riode prolong\u00e9e de taux d'int\u00e9r\u00eat r\u00e9els \u00e9lev\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n Le m\u00e9canisme de r\u00e9troaction est simple :<\/p>\n\n\n Source : Claude<\/p>\n\n\n\n Si les d\u00e9cideurs politiques am\u00e9ricains devaient ensuite intervenir pour briser ce cercle vicieux, les investisseurs pourraient raisonnablement en conclure que l'ajustement se ferait plut\u00f4t par le biais d'une combinaison de mesures de r\u00e9pression financi\u00e8re2<\/sup><\/a>, des taux r\u00e9els plus bas, une monnaie plus faible et des prix nominaux des actifs plus \u00e9lev\u00e9s. Dans ce contexte, les actifs rares devraient prosp\u00e9rer. Et c\u2019est l\u00e0 que l\u2019\u00e9volution du Bitcoin en tant qu\u2019actif institutionnel prend toute son importance. L\u2019or est depuis longtemps la valeur refuge traditionnelle contre la d\u00e9pr\u00e9ciation mon\u00e9taire et l\u2019instabilit\u00e9 budg\u00e9taire. Le Bitcoin offre de plus en plus aux investisseurs un \u00e9quivalent num\u00e9rique : un actif dont l\u2019offre ne peut \u00eatre augment\u00e9e en r\u00e9ponse \u00e0 la d\u00e9t\u00e9rioration des finances publiques.<\/p>\n\n\n\n La reprise observ\u00e9e en ao\u00fbt ressemble donc de moins en moins \u00e0 un mouvement classique des actifs risqu\u00e9s, motiv\u00e9 uniquement par les anticipations d'un assouplissement de la Fed, et de plus en plus au d\u00e9but d'une tendance plus large li\u00e9e \u00e0 la d\u00e9pr\u00e9ciation budg\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\n Enfin, il convient de noter que toutes les tendances macro\u00e9conomiques n'ont pas \u00e9t\u00e9 positives le mois dernier.<\/p>\n\n\n\n Comme nous l'avons vu dans le pr\u00e9c\u00e9dent mise \u00e0 jour mensuelle<\/a> , l'adoption de la loi CLARITY avant la pause estivale, qui a d\u00e9but\u00e9 le 7 ao\u00fbt, s'annon\u00e7ait d'embl\u00e9e comme un d\u00e9fi de taille. Et, bien qu'une dynamique favorable se soit dessin\u00e9e en juillet, il s'est av\u00e9r\u00e9 impossible de respecter le d\u00e9lai l\u00e9gislatif.<\/p>\n\n\n\n M\u00eame si le chef de la majorit\u00e9 Thune s'est engag\u00e9 \u00e0 pr\u00e9senter \u00e0 nouveau le projet de loi pour un vote le 15 septembre, l'exigence de 60 voix et le calendrier l\u00e9gislatif serr\u00e9 avant les \u00e9lections de mi-mandat de novembre, dans un contexte de d\u00e9saccords partisans persistants, font que son adoption en 2026 est loin d'\u00eatre acquise. En effet, selon la plateforme de pr\u00e9diction en ligne Polymarket, la cote est tomb\u00e9e \u00e0 14%.<\/p>\n\n\n\n Source : Polymarket<\/p>\n\n\n\n En ce qui concerne les actifs num\u00e9riques, ce retard l\u00e9gislatif est clairement d\u00e9cevant. La clart\u00e9 r\u00e9glementaire reste l\u2019un des principaux catalyseurs structurels de l\u2019adoption institutionnelle des cryptomonnaies aux \u00c9tats-Unis. Cependant, la r\u00e9action du march\u00e9 en ao\u00fbt met \u00e9galement en \u00e9vidence un point important : les avanc\u00e9es r\u00e9glementaires ne constituent plus le seul facteur macro\u00e9conomique d\u00e9terminant pour la valorisation des actifs num\u00e9riques et, ce qui est crucial pour les optimistes, l\u2019annonce du rachat par le Tr\u00e9sor s\u2019est av\u00e9r\u00e9e suffisamment forte pour l\u2019emporter sur le signal r\u00e9glementaire n\u00e9gatif.<\/p>\n\n\n\nPr\u00e9visions concernant la r\u00e9union de la Fed de septembre (apr\u00e8s Jackson Hole)<\/h3>\n\n\n
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nL'extension du programme de rachat d'obligations du Tr\u00e9sor<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
La politique, pas la plomberie<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
\u00c9quilibre des pouvoirs : \u00e9lections de mi-mandat de 2026<\/strong><\/h3>\n\n\n
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nLa Chine dans le collimateur<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Les avoirs de la Chine continentale en titres du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain<\/h3>\n\n\n
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nLa souplesse du Tr\u00e9sor : le compte g\u00e9n\u00e9ral<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Le \u00ab trade de d\u00e9pr\u00e9ciation \u00bb fait son retour<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Rien ne peut arr\u00eater ce train <\/h2>\n\n\n
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nUn manque de clart\u00e9<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
La loi \u00ab Clarity Act \u00bb sera-t-elle promulgu\u00e9e en 2026 ?<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
<\/figure>\n\n\n\n
\n\n\n\n