![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m9_26_1.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nSource : Coinglass<\/p>\n\n\n\n
Dans le pr\u00e9c\u00e9dent mise \u00e0 jour mensuelle<\/a> J'ai attribu\u00e9 cette surperformance saisonni\u00e8re au retour de la strat\u00e9gie sp\u00e9culative li\u00e9e \u00e0 la d\u00e9pr\u00e9ciation mon\u00e9taire, suite \u00e0 l'annonce surprise du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain d'augmenter l'ampleur de son programme de rachat d'obligations d'\u00c9tat, ce que de nombreux investisseurs ont interpr\u00e9t\u00e9 comme une confirmation de la v\u00e9racit\u00e9 du discours sur la \u00ab domination budg\u00e9taire \u00bb, si populaire dans les milieux des cryptomonnaies.<\/p>\n\n\n\n Le mois de septembre a constitu\u00e9 un test d\u00e9cisif pour cette th\u00e8se.<\/p>\n\n\n\n La Fed et d'autres grandes banques centrales, notamment la Banque du Japon (BoJ) et la BCE1<\/sup><\/a>, a entra\u00een\u00e9 une hausse des co\u00fbts d\u2019emprunt en r\u00e9ponse \u00e0 la r\u00e9surgence des inqui\u00e9tudes concernant les perspectives d\u2019inflation \u00e0 court terme, aliment\u00e9es principalement par le choc mondial des prix de l\u2019\u00e9nergie li\u00e9 au conflit entre les \u00c9tats-Unis et l\u2019Iran au Moyen-Orient. Les cours du p\u00e9trole brut ont de nouveau fr\u00f4l\u00e9 la barre des $100 par baril, cr\u00e9ant un contexte particuli\u00e8rement difficile pour les banques centrales : un resserrement de la politique mon\u00e9taire s\u2019imposait pour contenir les anticipations inflationnistes, pr\u00e9cis\u00e9ment au moment o\u00f9 la hausse des taux alourdissait la charge budg\u00e9taire pesant sur des gouvernements d\u00e9j\u00e0 fortement endett\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n Pourtant, malgr\u00e9 ces interventions de politique mon\u00e9taire, les investisseurs en cryptomonnaies ont largement ignor\u00e9 ce resserrement. Le rendement du mois de septembre est rest\u00e9 nettement positif, bien que plus mod\u00e9r\u00e9 que celui d\u2019ao\u00fbt, comme le souligne la hausse de 11% enregistr\u00e9e par notre indice phare Top10 Crypto CTI, qui regroupe les cryptomonnaies \u00e0 grande capitalisation.<\/p>\n\n\n\n Pour comprendre pourquoi, voyons \u00e7a de plus pr\u00e8s !<\/p>\n\n\n\n L'inflation globale mesur\u00e9e par l'IPC aux \u00c9tats-Unis a progress\u00e9 de 0,41 TP3T en glissement mensuel (3,41 TP3T en glissement annuel) en ao\u00fbt, soit une forte hausse par rapport \u00e0 la progression mensuelle de 0,11 TP3T enregistr\u00e9e en juillet. Plus important encore, l\u2019IPC sous-jacent s\u2019est acc\u00e9l\u00e9r\u00e9 \u00e0 0,3% en glissement mensuel, contre 0,2% en juillet, ce qui maintient le taux en glissement annuel au-dessus de l\u2019objectif de 2% fix\u00e9 par la banque centrale pour le 65e mois cons\u00e9cutif. Si l\u2019\u00e9nergie a repr\u00e9sent\u00e9 plus d\u2019un tiers de la hausse mensuelle globale, il convient de noter que l\u2019inflation li\u00e9e au logement s\u2019est \u00e9galement acc\u00e9l\u00e9r\u00e9e, ce qui sugg\u00e8re que la pouss\u00e9e inflationniste n\u2019\u00e9tait pas enti\u00e8rement due \u00e0 l\u2019\u00e9nergie.<\/p>\n\n\n\n Avant la publication, les march\u00e9s avaient d\u00e9j\u00e0 commenc\u00e9 \u00e0 anticiper une hausse des taux, suite aux d\u00e9clarations de plus en plus \u00ab hawkish \u00bb de la Fed et au rebond des chiffres de l\u2019emploi aux \u00c9tats-Unis apr\u00e8s un mois de juillet morose (le mois d\u2019ao\u00fbt a affich\u00e9 une cr\u00e9ation nette de 162 000 emplois, soit pr\u00e8s de trois fois les pr\u00e9visions consensuelles). Cependant, le rapport sur l\u2019IPC a consid\u00e9rablement renforc\u00e9 les anticipations d\u2019une hausse des taux en septembre. La d\u00e9cision prise le 16 septembre a confirm\u00e9 cette interpr\u00e9tation : le FOMC a relev\u00e9 \u00e0 l\u2019unanimit\u00e9 la fourchette cible des taux des fonds f\u00e9d\u00e9raux de 25 points de base, \u00e0 3,75\u20134,00% \u2013 il s\u2019agit de sa premi\u00e8re hausse des taux en trois ans \u2013, en indiquant explicitement que l\u2019inflation restait \u00e9lev\u00e9e et que cette mesure visait \u00e0 favoriser un retour plus rapide \u00e0 son objectif de 2%.<\/p>\n\n\n\n L'importance de cette d\u00e9cision va au-del\u00e0 de la hausse de 25 points de base, qui, dans l'ensemble, constitue un ajustement relativement modeste des taux d'int\u00e9r\u00eat. L'inflation \u00e9tant rest\u00e9e au-dessus de l'objectif pendant une p\u00e9riode aussi longue, la Fed devait d\u00e9montrer que sa fonction de r\u00e9action restait guid\u00e9e par son mandat de stabilit\u00e9 des prix plut\u00f4t que par la pression visant \u00e0 r\u00e9duire les co\u00fbts d'emprunt \u2014 en particulier \u00e0 la lumi\u00e8re de l'annonce faite le mois pr\u00e9c\u00e9dent par le secr\u00e9taire au Tr\u00e9sor Bessent.<\/p>\n\n\n\n Par ailleurs, le rejet par Warsh des orientations sur les taux \u00e0 terme, qui, comme nous l\u2019avons d\u00e9j\u00e0 soulign\u00e9, constituent selon nous le changement le plus significatif dans la mode de fonctionnement<\/em> sous sa nouvelle direction, chaque d\u00e9cision de politique mon\u00e9taire rev\u00eat une importance accrue. Plut\u00f4t que de tenter de g\u00e9rer les anticipations en donnant des indications explicites sur l\u2019\u00e9volution future des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, la Fed exige de plus en plus des investisseurs qu\u2019ils interpr\u00e8tent les donn\u00e9es macro\u00e9conomiques publi\u00e9es et r\u00e9agissent \u00e0 ses d\u00e9cisions.<\/p>\n\n\n\n En d'autres termes :<\/p>\n\n\n\n \u00ab Lorsque la Fed parle moins de l'avenir, ce sont les chiffres qui doivent parler d'autant plus fort. \u00bb<\/em><\/p>\n\n\n\n Cela conf\u00e8re une importance encore plus grande \u00e0 la cr\u00e9dibilit\u00e9 institutionnelle.<\/p>\n\n\n\n La th\u00e9orie macro\u00e9conomique orthodoxe postule que les banquiers centraux nouvellement nomm\u00e9s sont fortement incit\u00e9s \u00e0 asseoir leur r\u00e9putation de combattants de l\u2019inflation. La raison est simple : une cr\u00e9dibilit\u00e9 accrue peut contribuer \u00e0 ancrer les anticipations d\u2019inflation du secteur priv\u00e9, r\u00e9duisant ainsi l\u2019ampleur du resserrement mon\u00e9taire n\u00e9cessaire pour r\u00e9tablir la stabilit\u00e9 des prix. Toutes choses \u00e9gales par ailleurs, cela devrait soutenir les cours des obligations d\u2019\u00c9tat et, par cons\u00e9quent, r\u00e9duire les co\u00fbts d\u2019emprunt de l\u2019\u00c9tat \u2014 un r\u00e9sultat auquel le secr\u00e9taire au Tr\u00e9sor Bessent est clairement favorable.<\/p>\n\n\n\n La difficult\u00e9 r\u00e9side dans le fait que la partie longue de la courbe n'est pas d\u00e9termin\u00e9e uniquement par les anticipations concernant les taux d'int\u00e9r\u00eat \u00e0 court terme futurs. Elle int\u00e8gre \u00e9galement une prime de terme : une compensation vers\u00e9e aux investisseurs non seulement pour l'inflation future et l'incertitude li\u00e9e aux taux d'int\u00e9r\u00eat, mais aussi pour le risque de duration et le risque budg\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\n Le gouverneur Waller, membre du Conseil des gouverneurs de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale, r\u00e9cemment<\/a> a justement mis l'accent sur cette question. Il a fait valoir que la prime de s\u00e9curit\u00e9 traditionnelle associ\u00e9e aux bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain avait en grande partie disparu, tandis que les d\u00e9ficits budg\u00e9taires et la concurrence pour les capitaux li\u00e9e aux investissements dans les infrastructures d\u2019intelligence artificielle contribuaient \u00e0 une hausse du taux neutre. Il a \u00e9galement soulign\u00e9 que les d\u00e9ficits structurels devaient diminuer de mani\u00e8re substantielle pour que les \u00c9tats-Unis puissent sortir de le fardeau de leur dette gr\u00e2ce \u00e0 la croissance.<\/p>\n\n\n\n C'est dans ce contexte que le programme de rachat de titres du Tr\u00e9sor, dont l'ampleur a \u00e9t\u00e9 renforc\u00e9e le mois dernier, rev\u00eat un int\u00e9r\u00eat particulier.<\/p>\n\n\n\n Le Tr\u00e9sor am\u00e9ricain a consid\u00e9rablement augment\u00e9 le volume de ses op\u00e9rations de rachat de titres \u00e0 long terme \u00e0 compter du 9 septembre, doublant le volume maximal des op\u00e9rations, qui est pass\u00e9 de $2 milliards \u00e0 au moins $4 milliards. L\u2019objectif \u00e9tait d\u2019apporter un soutien en liquidit\u00e9s aux titres du Tr\u00e9sor nominaux \u00e0 long terme et, indirectement, d\u2019am\u00e9liorer le fonctionnement du march\u00e9 et les conditions d\u2019emprunt. Cependant, malgr\u00e9 l\u2019achat de $6 milliards de titres du Tr\u00e9sor \u00e0 long terme, les rendements \u00e0 l\u2019extr\u00e9mit\u00e9 de la courbe ont par la suite augment\u00e9, le rendement \u00e0 10 ans atteignant environ 4,85%.<\/p>\n\n\n\n Compte tenu des objectifs d\u00e9clar\u00e9s de cette op\u00e9ration, cela ne signifie pas n\u00e9cessairement qu\u2019elle ait \u00e9t\u00e9 un \u00e9chec, mais on peut sans doute conclure que le r\u00e9sultat s\u2019est av\u00e9r\u00e9 moins convaincant que ne l\u2019aurait esp\u00e9r\u00e9 le Tr\u00e9sor (d\u2019autant plus que l\u2019indice de volatilit\u00e9 des obligations \u00ab Move \u00bb n\u2019a cess\u00e9 de grimper au cours des deux derni\u00e8res semaines). Cela constitue \u00e9galement un avertissement utile : de telles interventions ne peuvent pas venir \u00e0 bout d\u2019une prime de terme structurellement plus \u00e9lev\u00e9e. Si les investisseurs exigent une compensation plus importante pour le risque budg\u00e9taire, le risque d\u2019inflation ou le co\u00fbt d\u2019opportunit\u00e9 li\u00e9 \u00e0 l\u2019allocation de capitaux aux bons du Tr\u00e9sor, des op\u00e9rations de rachat relativement modestes ont peu de chances d\u2019inverser la tendance sous-jacente des rendements \u00e0 long terme.<\/p>\n\n\n\n Le v\u00e9ritable test permettant de d\u00e9terminer si le cadre mon\u00e9taire et budg\u00e9taire en pleine \u00e9volution restera viable d\u00e9pendra de la confiance que les investisseurs obligataires continueront d'accorder \u00e0 la trajectoire des finances publiques am\u00e9ricaines, ce qui est incertain maintenant que la dette f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine a d\u00e9pass\u00e9 $40tn.<\/p>\n\n\n\n Dans le but de renforcer la confiance, le ministre des Finances Bessent r\u00e9cemment<\/a> a fait valoir que les \u00c9tats-Unis pouvaient \u00ab sortir de la crise de la dette par la croissance \u00bb. Le raisonnement qui sous-tend cette th\u00e8se est simple : la viabilit\u00e9 de la dette ne d\u00e9pend pas seulement de l'ampleur du d\u00e9ficit, mais aussi de la relation entre le taux d'int\u00e9r\u00eat pay\u00e9 sur la dette publique, la croissance \u00e9conomique nominale et le solde budg\u00e9taire primaire.<\/p>\n\n\n\n L'\u00e9quation fondamentale d\u00e9crivant la dynamique de la dette peut s'\u00e9crire comme suit :<\/p>\n\n\n\n \u0394b \u2248 [(r \u2212 g)\/(1 + g)] \u00d7 b \u2212 pb<\/strong><\/p>\n\n\n\n o\u00f9 :<\/p>\n\n\n\n En supposant un taux d'int\u00e9r\u00eat moyen sur l'encours de la dette am\u00e9ricaine d'environ 3,31 TP3T, une croissance du PIB nominal d\u2019environ 4,4% et une dette d\u00e9tenue par le public \u00e9quivalant \u00e0 environ 1,01% du PIB, les \u00c9tats-Unis peuvent afficher un d\u00e9ficit primaire d\u2019environ 1,1 \u00e0 1,2% du PIB \u00e0 l'infini<\/em> tout en maintenant le ratio d'endettement globalement stable. Le probl\u00e8me est que le d\u00e9ficit primaire r\u00e9el est nettement plus important, s'\u00e9levant \u00e0 environ 2,61 TP3T du PIB.<\/p>\n\n\n\n De plus, le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat moyen de 3,31 TP3T sur l\u2019encours de la dette existante est nettement inf\u00e9rieur \u00e0 la courbe actuelle des taux du Tr\u00e9sor. \u00c0 mesure que la dette historique, moins co\u00fbteuse, arrive \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance et est refinanc\u00e9e \u00e0 des taux plus \u00e9lev\u00e9s, le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat effectif sur l\u2019encours de la dette publique augmentera progressivement, m\u00eame en l\u2019absence de nouvelles hausses de taux de la Fed. Si le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat moyen sur l\u2019encours de la dette venait \u00e0 s\u2019\u00e9lever vers 4,51 TP3T, le solde primaire n\u00e9cessaire pour stabiliser le ratio d\u2019endettement se rapprocherait de l\u2019\u00e9quilibre selon les hypoth\u00e8ses ci-dessus. Aux taux actuels du march\u00e9, le solde primaire requis est en exc\u00e9dent.<\/p>\n\n\n\n Il va sans dire que les chiffres pr\u00e9cis varieront en fonction de l\u2019\u00e9volution de la croissance \u00e9conomique, de l\u2019inflation, des \u00e9missions de dette et de la structure des \u00e9ch\u00e9ances du portefeuille du Tr\u00e9sor. N\u00e9anmoins, ce qui importe, c\u2019est la tendance : plus le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat effectif est \u00e9lev\u00e9 par rapport \u00e0 la croissance nominale du PIB, plus l\u2019ajustement budg\u00e9taire n\u00e9cessaire pour simplement emp\u00eacher le ratio dette\/PIB d\u2019augmenter est important.<\/p>\n\n\n\n C'est pourquoi \u00ab se d\u00e9sendetter \u00bb repr\u00e9sente un obstacle bien plus difficile \u00e0 surmonter qu'il n'y para\u00eet \u00e0 premi\u00e8re vue. Si la croissance nominale r\u00e9sulte principalement de la croissance \u00e9conomique r\u00e9elle plut\u00f4t que d'une hausse de l'inflation, le taux de croissance r\u00e9el devrait s'acc\u00e9l\u00e9rer consid\u00e9rablement pour compenser un poids de la dette nettement plus \u00e9lev\u00e9.<\/p>\n\n\n\n Par exemple, selon les hypoth\u00e8ses ci-dessus, si le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat effectif venait \u00e0 s\u2019orienter vers 4,51 TP3T alors que le d\u00e9ficit primaire restait aux alentours de 2,61 TP3T du PIB, la croissance du PIB nominal devrait avoisiner 71 TP3T simplement pour stabiliser le ratio d\u2019endettement. Avec une inflation avoisinant les 2,21 TP3T, cela impliquerait une croissance du PIB r\u00e9el d\u2019environ 4,71 TP3T \u2014 soit plus du double du taux tendanciel actuel. Il s\u2019agit l\u00e0 d\u2019un obstacle tr\u00e8s difficile \u00e0 surmonter.<\/p>\n\n\n\n L'IA est clairement l'inconnue majeure. Les estimations concernant sa contribution potentielle \u00e0 la productivit\u00e9 varient consid\u00e9rablement, mais la fourchette que de nombreux investisseurs jugent plausible se situe entre environ 0,5 et 1,4 point de pourcentage de croissance annuelle suppl\u00e9mentaire. Cela repr\u00e9senterait une am\u00e9lioration significative du taux de croissance am\u00e9ricain, mais m\u00eame la limite sup\u00e9rieure de cette fourchette ne suffirait pas, \u00e0 elle seule, \u00e0 rendre inutile l\u2019assainissement budg\u00e9taire si les co\u00fbts d\u2019emprunt restaient nettement sup\u00e9rieurs \u00e0 la croissance nominale.<\/p>\n\n\n\n Ce qui rend la situation encore plus complexe, c\u2019est que les incitations politiques en faveur d\u2019une expansion budg\u00e9taire peuvent rester fortes m\u00eame lorsque les arguments \u00e9conomiques en faveur d\u2019un assainissement budg\u00e9taire se font de plus en plus pressants. Prenons l\u2019exemple du pr\u00e9sident Trump, qui\u2026 r\u00e9cent<\/a> proposition visant \u00e0 verser un \u00ab dividende Trump \u00bb de $5 000 \u00e0 chaque citoyen am\u00e9ricain adulte si les r\u00e9publicains remportent \u00e0 la fois la Chambre des repr\u00e9sentants et le S\u00e9nat.<\/p>\n\n\n\n Si, depuis la nuit des temps, les politiciens ont toujours fait des promesses exag\u00e9r\u00e9es pour se faire \u00e9lire, le fait de lier explicitement ces ch\u00e8ques au r\u00e9sultat d\u2019une seule \u00e9lection donne clairement l\u2019impression d\u2019un pot-de-vin. De plus, comme on estime \u00e0 270 millions le nombre de citoyens adultes aux \u00c9tats-Unis, le co\u00fbt de cette seule mesure budg\u00e9taire d\u00e9passe $1,2tr. La dette f\u00e9d\u00e9rale d\u00e9passant d\u00e9j\u00e0 $40tn \u2014 soit plus de 100% du PIB nominal \u2014, ce n\u2019est gu\u00e8re le genre de proposition susceptible de rassurer les investisseurs pr\u00e9occup\u00e9s par la trajectoire \u00e0 long terme des finances publiques am\u00e9ricaines \u2013 voir l\u2019image.\u00b9<\/p>\n\n\n\n Source : CBO CBO<\/p>\n\n\n\n Le point le plus important, toutefois, n\u2019est pas de savoir si cette proposition sp\u00e9cifique sera adopt\u00e9e \u2013 ce qui est peu probable, car elle n\u00e9cessiterait l\u2019accord du Congr\u00e8s. Elle illustre plut\u00f4t la difficult\u00e9 politique de mettre en \u0153uvre un assainissement budg\u00e9taire durable dans un contexte o\u00f9 les \u00e9lecteurs et les responsables politiques restent sensibles aux co\u00fbts \u00e9conomiques d\u2019une hausse des imp\u00f4ts et d\u2019une baisse des d\u00e9penses publiques. Et c\u2019est l\u00e0 que l\u2019analyse des politiques mon\u00e9taire et budg\u00e9taire prend toute son importance.<\/p>\n\n\n\n Dans leur article fondateur de 1981, Quelques calculs mon\u00e9taristes peu r\u00e9jouissants<\/a>, les \u00e9conomistes Thomas Sargent et Neil Wallace ont d\u00e9montr\u00e9 pourquoi la politique mon\u00e9taire ne peut, en fin de compte, \u00eatre analys\u00e9e ind\u00e9pendamment de la politique budg\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\n Dans le cadre classique de la politique mon\u00e9taire, la banque centrale rel\u00e8ve les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat lorsque l\u2019inflation est trop \u00e9lev\u00e9e. La hausse des taux r\u00e9duit la demande globale et, si elle b\u00e9n\u00e9ficie d\u2019une cr\u00e9dibilit\u00e9 suffisante, contribue \u00e0 ramener l\u2019inflation vers son objectif. Il est toutefois essentiel de noter que ce cadre repose sur l\u2019hypoth\u00e8se que la politique budg\u00e9taire s\u2019aligne en fin de compte sur la politique mon\u00e9taire : l\u2019\u00c9tat ajuste suffisamment sa situation budg\u00e9taire pour garantir que la dette publique reste viable.<\/p>\n\n\n\n Sargent et Wallace ont envisag\u00e9 la possibilit\u00e9 inverse. Si la politique budg\u00e9taire est en r\u00e9alit\u00e9 pr\u00e9d\u00e9termin\u00e9e et que des d\u00e9ficits budg\u00e9taires persistants se maintiennent ind\u00e9pendamment de la politique mon\u00e9taire, un resserrement de la politique mon\u00e9taire cr\u00e9e un probl\u00e8me suppl\u00e9mentaire : la hausse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat alourdit la charge d\u2019int\u00e9r\u00eat de l\u2019\u00c9tat. Si les autorit\u00e9s budg\u00e9taires ne r\u00e9agissent pas en r\u00e9duisant les d\u00e9ficits primaires, ces charges d\u2019int\u00e9r\u00eat suppl\u00e9mentaires devront, \u00e0 terme, \u00eatre financ\u00e9es d\u2019une mani\u00e8re ou d\u2019une autre. Il en r\u00e9sulte que, bien qu\u2019une banque centrale puisse contr\u00f4ler l\u2019inflation \u00e0 court terme par le biais de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat plus \u00e9lev\u00e9s, sa capacit\u00e9 \u00e0 d\u00e9terminer le taux d\u2019inflation \u00e0 long terme d\u00e9pend en fin de compte du r\u00e9gime budg\u00e9taire qui la soutient.<\/p>\n\n\n\n C'est l\u00e0 que mon analyse pr\u00e9c\u00e9dente de la relation entre la politique mon\u00e9taire et la politique budg\u00e9taire prend tout son sens.<\/p>\n\n\n\n Dans une note de recherche datant de 2022, Les craintes concernant la Fed,<\/a> J'ai fait valoir que, lorsque la dette publique est \u00e9lev\u00e9e, les cons\u00e9quences budg\u00e9taires de la politique mon\u00e9taire prennent de plus en plus d'importance.<\/p>\n\n\n\n Le point essentiel \u00e9tait le suivant :<\/p>\n\n\n\n \u00ab Lorsque le ratio dette\/PIB est \u00e9lev\u00e9 et en hausse, ces r\u00e9percussions sont nettement plus importantes et il arrive parfois que les objectifs de la politique mon\u00e9taire et de la politique budg\u00e9taire (viabilit\u00e9 de la dette) entrent en conflit. \u00bb<\/p>\n\n\n\n \u00c0 un moment donn\u00e9, les responsables des banques centrales pourraient \u00eatre confront\u00e9s \u00e0 un choix d\u00e9licat. Ils peuvent maintenir des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9els suffisamment restrictifs pour pr\u00e9server la cr\u00e9dibilit\u00e9 mon\u00e9taire, mais au prix d\u2019une pression croissante sur la situation budg\u00e9taire. Ou bien ils peuvent tol\u00e9rer une inflation l\u00e9g\u00e8rement plus \u00e9lev\u00e9e et des taux r\u00e9els plus bas, permettant ainsi \u00e0 la croissance du PIB nominal et \u00e0 l\u2019inflation de r\u00e9duire le poids r\u00e9el de la dette en cours. Cela ne signifie pas pour autant que l\u2019inflation devienne n\u00e9cessairement la solution retenue, ni qu\u2019une banque centrale ind\u00e9pendante soit destin\u00e9e \u00e0 s\u2019aligner sur la politique budg\u00e9taire. Cela met toutefois en \u00e9vidence la contrainte impos\u00e9e par l\u2019arithm\u00e9tique budg\u00e9taire.<\/p>\n\n\n\n Si la politique budg\u00e9taire reste durablement expansionniste, le maintien de taux d'int\u00e9r\u00eat r\u00e9els positifs devient de plus en plus co\u00fbteux pour l'\u00c9tat. C'est pr\u00e9cis\u00e9ment cette dynamique qui a pr\u00e9sid\u00e9 \u00e0 la conclusion de notre note de recherche de 2022 :<\/p>\n\n\n\n \u00ab La politique mon\u00e9taire ne peut pas r\u00e9ussir \u00e0 elle seule. \u00bb<\/p>\n\n\n\n Pour les actifs num\u00e9riques \u00e0 offre limit\u00e9e tels que le Bitcoin, les implications potentielles sont importantes. En l\u2019absence de resserrement budg\u00e9taire, le resserrement mon\u00e9taire peut exercer une pression \u00e0 la baisse sur les prix \u00e0 court terme, car la hausse des rendements r\u00e9els durcit les conditions financi\u00e8res et augmente le co\u00fbt d\u2019opportunit\u00e9 de la d\u00e9tention d\u2019actifs non productifs. Mais si des d\u00e9s\u00e9quilibres budg\u00e9taires persistants finissent par rendre le maintien de taux r\u00e9els positifs durables difficile sur le plan politique ou \u00e9conomique, les implications \u00e0 plus long terme sont diam\u00e9tralement oppos\u00e9es. En d\u2019autres termes, ce m\u00eame resserrement mon\u00e9taire qui constitue un frein pour le Bitcoin \u00e0 court terme peut, dans certaines conditions budg\u00e9taires, renforcer l\u2019argument en faveur des actifs rares \u00e0 long terme en alimentant les inqui\u00e9tudes quant \u00e0 la p\u00e9rennit\u00e9 du pouvoir d\u2019achat des monnaies fiduciaires.<\/p>\n\n\n\n Si la situation budg\u00e9taire des \u00c9tats-Unis semble pr\u00e9occupante, le Japon en offre un exemple encore plus extr\u00eame. Le ratio de la dette publique brute du Japon par rapport au PIB est plus de deux fois sup\u00e9rieur \u00e0 celui des \u00c9tats-Unis. Il est remarquable de constater que ce n\u2019est pas la premi\u00e8re fois, de m\u00e9moire d\u2019homme, que la dette publique japonaise atteint des niveaux aussi exceptionnellement \u00e9lev\u00e9s.2<\/sup><\/a> \u00c0 la suite de la Seconde Guerre mondiale, la dette publique japonaise aurait atteint 2 661 TP3T du PIB en 19443<\/sup><\/a>.<\/p>\n\n\n\n Face \u00e0 un endettement nominal aussi important, il existe globalement trois m\u00e9canismes permettant de r\u00e9duire le ratio d'endettement :<\/p>\n\n\n\n Ces m\u00e9canismes ne s\u2019excluent pas mutuellement. N\u00e9anmoins, au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, plut\u00f4t que de r\u00e9duire le poids de la dette par un assainissement budg\u00e9taire classique ou une croissance \u00e9conomique plus rapide, le Japon s\u2019est principalement appuy\u00e9 sur la troisi\u00e8me option. Les prix de gros, qui constituaient \u00e0 l\u2019\u00e9poque l\u2019indicateur d\u2019inflation privil\u00e9gi\u00e9, ont \u00e9t\u00e9 multipli\u00e9s par pr\u00e8s de 90 entre 1944 et 1949. Cela a consid\u00e9rablement r\u00e9duit la valeur r\u00e9elle de l\u2019encours de la dette publique et contribu\u00e9 \u00e0 ramener le ratio dette\/PIB \u00e0 un peu plus de 20%. L\u2019ajustement de la valeur externe de la monnaie japonaise fut tout aussi extraordinaire. De 4,27 yens pour un dollar am\u00e9ricain en 1940, le taux de change atteignit 360 yens pour un dollar en avril 1949 \u2014 soit une multiplication par plus de 80 !!!<\/p>\n\n\n\n M\u00eame si le ratio de la dette publique japonaise n'est pas si \u00e9loign\u00e9 que cela des niveaux observ\u00e9s dans l'apr\u00e8s-guerre, il est clair qu'une r\u00e9p\u00e9tition exacte de cette situation n'est pas \u00e0 l'ordre du jour. Pour un pays profond\u00e9ment int\u00e9gr\u00e9 dans les cha\u00eenes d'approvisionnement mondiales du secteur manufacturier et fortement d\u00e9pendant des importations d'\u00e9nergie, un effondrement mon\u00e9taire d'une ampleur m\u00eame proche de celle des ann\u00e9es 1940 \u00e9quivaudrait, sur le plan \u00e9conomique, \u00e0 un nouveau Hiroshima ou Nagasaki !<\/p>\n\n\n\n Ce qu\u2019il faut surtout retenir de cet \u00e9pisode historique, c\u2019est qu\u2019il montre que lorsque le poids de la dette publique est tr\u00e8s lourd \u2013 comme c\u2019est le cas aujourd\u2019hui au Japon et dans de nombreuses autres grandes \u00e9conomies \u2013, les gouvernements sont souvent contraints de faire des choix politiques dont les cons\u00e9quences \u00e9conomiques et financi\u00e8res d\u00e9passent largement l\u2019exp\u00e9rience de la plupart des investisseurs.<\/p>\n\n\n\n Rien dans le cadre op\u00e9rationnel actuel de Warsh ne laisse penser que la Fed se pr\u00e9pare \u00e0 un changement aussi radical par rapport au r\u00e9gime de politique mon\u00e9taire en vigueur depuis plusieurs d\u00e9cennies. En effet, la hausse des taux de septembre va dans le sens contraire : la Fed montre actuellement sa volont\u00e9 de resserrer sa politique mon\u00e9taire en r\u00e9ponse \u00e0 une inflation \u00e9lev\u00e9e. Mais la le\u00e7on de Sargent et Wallace reste d\u2019actualit\u00e9.<\/p>\n\n\n\n Face \u00e0 une autorit\u00e9 budg\u00e9taire intransigeante qui ne veut pas, ou ne peut pas politiquement, mettre en \u0153uvre un assainissement budg\u00e9taire durable (et rien de la part de l\u2019\u00e9quipe Trump, ni d\u2019autres gouvernements dans de nombreux autres pays d\u00e9velopp\u00e9s, ne sugg\u00e8re le contraire), les banquiers centraux seront finalement confront\u00e9s \u00e0 un choix difficile : maintenir la discipline mon\u00e9taire ou s\u2019adapter \u00e0 une situation budg\u00e9taire qui devient de plus en plus difficile \u00e0 soutenir. L'histoire montre qu'au final, ce sont la banque centrale et les d\u00e9tenteurs d'obligations d'\u00c9tat nominales qui en font les frais : les premiers en raison de la perte de leur ind\u00e9pendance op\u00e9rationnelle, et les seconds parce que la valeur de leurs avoirs diminue en termes r\u00e9els.<\/p>\n\n\n\n Cela nous ram\u00e8ne aux actifs num\u00e9riques.<\/p>\n\n\n\n Selon l'id\u00e9e re\u00e7ue, la hausse des taux d'int\u00e9r\u00eat r\u00e9els r\u00e9duit la liquidit\u00e9 mondiale et augmente le co\u00fbt d'opportunit\u00e9 li\u00e9 \u00e0 la d\u00e9tention d'actifs non r\u00e9mun\u00e9rateurs, ce qui constitue un frein pour l'or et les cryptomonnaies \u00e0 offre limit\u00e9e telles que le Bitcoin. C\u2019est exactement ce qui s\u2019est produit en 2022, lorsqu\u2019il est apparu clairement que la flamb\u00e9e de l\u2019inflation provoqu\u00e9e par la pand\u00e9mie n\u2019\u00e9tait pas simplement \u00ab transitoire \u00bb. Cependant, la solide performance des march\u00e9s des actifs num\u00e9riques observ\u00e9e depuis sugg\u00e8re que les investisseurs regardent de plus en plus au-del\u00e0 du cycle imm\u00e9diat de politique mon\u00e9taire et se concentrent plut\u00f4t sur la tension \u00e0 plus long terme entre politique mon\u00e9taire et politique budg\u00e9taire, une tension qui, si l\u2019on peut dire, est aujourd\u2019hui encore plus forte qu\u2019elle ne l\u2019\u00e9tait \u00e0 l\u2019\u00e9poque.<\/p>\n\n\n\n En d'autres termes, la question qui se pose aux investisseurs n'est pas de savoir si la Fed peut asseoir sa cr\u00e9dibilit\u00e9 en tant que combattante de l'inflation en relevant le taux des fonds f\u00e9d\u00e9raux de 25 points de base. Elle en est capable. La question la plus importante est la suivante : la cr\u00e9dibilit\u00e9 mon\u00e9taire peut-elle, \u00e0 terme, r\u00e9sister \u00e0 un environnement budg\u00e9taire dans lequel le maintien de taux d'int\u00e9r\u00eat r\u00e9els positifs devient de plus en plus co\u00fbteux ?<\/p>\n\n\n\n C'est la question que se sont pos\u00e9e les investisseurs en cryptomonnaies le mois dernier, et la r\u00e9ponse leur est parvenue sous la forme d'une bougie verte haussi\u00e8re !<\/p>\n\n\n\n 1<\/a> La Banque d'Angleterre s'est abstenue de relever ses taux le mois dernier, mais les d\u00e9clarations du gouverneur Bailey laissent entendre qu'il ne s'agissait que d'un sursis temporaire destin\u00e9 \u00e0 \u00e9valuer l'impact du budget d'automne pr\u00e9vu pour le 28 octobre \u2013 voir : https:\/\/www.reuters.com\/world\/uk\/boes-bailey-says-high-energy-prices-make-it-harder-leave-rates-hold-2026-09-25\/<\/a><\/p>\n\n\n\n 2<\/a> Le Japon figure parmi les pays o\u00f9 l'esp\u00e9rance de vie est la plus \u00e9lev\u00e9e au monde. En effet, il vient de franchir une nouvelle \u00e9tape importante en mati\u00e8re de long\u00e9vit\u00e9, avec plus de 100 000 personnes ayant d\u00e9pass\u00e9 le si\u00e8cle \u2013 voir : https:\/\/www.scientificamerican.com\/article\/japan-just-hit-a-new-longevity-milestone\/<\/a><\/p>\n\n\n\nLa Fed mise \u00e0 l'\u00e9preuve<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Le paradoxe de la cr\u00e9dibilit\u00e9<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Un coup manqu\u00e9 ?<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Courir avec foi<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
\n
Un pot-de-vin budg\u00e9taire \u00e0 mi-mandat ?<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Dette f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine d\u00e9tenue par le public (% PIB)<\/strong><\/h3>\n\n\n
![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m9_26_2.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nUne arithm\u00e9tique d\u00e9sagr\u00e9able<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Japon : un avertissement tir\u00e9 de l'histoire<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
\n
Pourquoi c'est important pour les cryptomonnaies<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
\n\n\n\n