Ripartizione della correlazione delle criptovalute

di Ryan Shea

L'aggiornamento del mese scorso era intitolato "Wen Il massimo di tutti i tempi?" e fortunatamente per noi pubblichiamo il primo giorno del mese, perché appena tre giorni dopo il Bitcoin ha superato il picco di novembre 2021. Nei giorni successivi ha toccato una serie di massimi più alti, arrivando a sfiorare $74.000.

Sebbene l'invenzione di Satoshi abbia dominato i titoli dei media mainstream, non è stata l'unica criptovaluta a registrare un'impennata a marzo. Come confermato dalla Top10 Crypto CTI di Trakx che ha guadagnato altri 35% il mese scorso, il movimento rialzista è stato praticamente generalizzato. Le monete AI e Meme sono state particolarmente interessanti, con un aumento rispettivamente di 80% e 200%, fornendo lanci stellari per le nostre CTI di recente introduzione.

A spingere i prezzi verso l'alto è stato l'effetto FOMO in vista dell'importante evento di dimezzamento del Bitcoin previsto per il mese prossimo.¹. Come ho sottolineato in commento precedenteI dimezzamenti forniscono in genere un segnale rialzista per la seminale criptovaluta.

Il clima positivo è stato alimentato anche dai continui afflussi consistenti verso vari ETF spot sul BTC statunitensi. Dal loro lancio, avvenuto poco più di due mesi fa, gli investitori hanno investito $12bn in questi prodotti – una cifra che tiene conto dei deflussi pari a $14bn dall’ETF GBTC di Grayscale, creato tramite la conversione del suo Bitcoin Trust Fund, dal quale è difficile uscire – vedi grafico.

Flussi ETF Bitcoin spot per fondo (BTC)

Fonte: Bitmex

Grazie a questi afflussi, gli ETF Bitcoin hanno un patrimonio complessivo di oltre $57mld. È difficile sopravvalutare la natura impressionante del lancio di questo prodotto. Dopo aver spinto gli ETF sull'argento al secondo posto quasi subito, gli ETF sul Bitcoin puntano a detronizzare l'oro come principale ETF sulle materie prime. Lanciati per la prima volta negli Stati Uniti nel 2004, nei due decenni successivi gli ETF sull'oro hanno accumulato un AUM complessivo di $100 miliardi. In soli due mesi il Bitcoin è già più che a metà strada per eguagliare questa cifra. Non male per un asset che ha solo 15 anni di esperienza come riserva di valore, se confrontato con l'esperienza millenaria dell'oro (a testimonianza del potere della logica!).²

In questi primi due mesi, gli acquisti di Bitcoin da parte degli ETF per conto dei loro clienti hanno sommerso l'emissione proveniente dalla ricompensa in blocchi di 6,25 BTC (che presto diventeranno 3,125 BTC) assegnata ai minatori per la compilazione di blocchi di transazioni.³. E, come ogni studente di economia sa, quando la domanda supera l'offerta il risultato è una pressione al rialzo sui prezzi fino al raggiungimento di un nuovo equilibrio. In effetti, questo è ciò che si riscontra quando si confrontano gli afflussi cumulativi dell'ETF con il prezzo del Bitcoin - si veda il grafico. (N.B. Le quote dell'ETF sono denominate in BTC e quindi non crescono in linea con il prezzo BTC/USD a causa degli effetti di rivalutazione).

Flussi cumulativi dell'ETF rispetto al prezzo

Fonte: Bitmex e calcoli dell'autore

In un contesto di così forte spinta al rialzo dei prezzi, la macro è stata ampiamente relegata in secondo piano. Tuttavia, ignorare la gravità economica non è mai un buon piano e, come avevo avvertito nei due precedenti aggiornamenti mensili, il mercato è stato nuovamente costretto a rivedere al ribasso le proprie aspettative sul ritmo di allentamento della Fed nel 2024. Il catalizzatore dell'ultima revisione delle aspettative sui tassi è stato il rapporto CPI e PPI, più caldo del previsto. Questi hanno alimentato la sensazione che la continua tendenza disinflazionistica, considerata necessaria per l'avvio del ciclo di allentamento da parte della Fed, possa non essere così forte come si era ipotizzato in precedenza, anche se questa sensazione è stata poi mitigata dalla conferenza stampa dovish di Powell dopo la riunione politica del FOMC di questo mese. Di conseguenza, per il resto dell'anno sono previsti tre tagli di 25 pb da parte della Fed, meno della metà di quanto previsto all'inizio di gennaio.

Questo shock macro negativo ha innescato una cascata di liquidazioni nelle criptovalute che ha visto i prezzi scendere bruscamente a metà mese, e non sono stati solo i cripto-degenti a vendere. Come conferma il grafico qui sopra, anche i detentori di ETF hanno mitigato il loro entusiasmo per il BTC, anche se solo temporaneamente.

Il fatto che le quotazioni dei cripto-asset siano crollate in seguito ai dati sull'inflazione statunitense, più alti del previsto, e alle aspettative di rialzo dei tassi d'interesse non sorprende più di tanto. È ampiamente riconosciuto che il Bitcoin è un asset che non genera flussi di cassa. Ciò lo rende relativamente meno interessante da detenere in contesti di tassi di interesse elevati rispetto a quelli bassi, rispetto ad attività che generano flussi di cassa come le obbligazioni, a causa del maggiore costo opportunità di detenerle.

Ovviamente, i detrattori portano all'estremo questo aspetto delle criptovalute. Secondo il loro modo di pensare, l'assenza di flussi di cassa, che implica (correttamente) che gli investitori possono trarre profitto solo se il prezzo sale in futuro, è una dinamica di prezzo che ha delle analogie con uno schema Ponzi. Ergo, tutte le criptovalute sono bolle. Un'ottima illustrazione di questo modo di pensare è riportata di seguito - vedi immagine.

Fonte: Twitter

Correlazione ≠ Causazione

Tuttavia, uno dei principi fondamentali dell’analisi scientifica è che la correlazione non implica causalità. Il semplice fatto che due eventi si verifichino in rapida successione non significa che uno determini direttamente un cambiamento nell’altro (nell’esempio sopra citato, tassi bassi = rialzo del Bitcoin, tassi alti = ribasso del Bitcoin). In realtà, i sostenitori del Bitcoin dovrebbero esserne grati perché, altrimenti, la recente uscita di Dune 2 (a proposito, un film favoloso che consiglio vivamente) sarebbe motivo di grande preoccupazione, come sottolineato in questo recente articolo umoristico⁴ tweet - vedi immagine.

Fonte: Twitter

Ciò che l'analisi semplicistica (tassi in rialzo, Bitcoin in ribasso) non prende in considerazione è che ci sono pochissimi beni facilmente commerciabili (leggi: liquidi) che sono divisibili, fungibili e in grado di fornire resistenza sia all'inflazione che alla censura - il che significa che hanno la capacità di coprire contro qualcosa che va storto con il sistema monetario fiat, perché non possono essere facilmente manipolati o accessibili dai governi.

I beni reali, il cui valore deriva dalla loro utilità per la società, possono essere in grado di fornire protezione dall'inflazione, ma in quasi tutti i casi non sono resistenti alla censura, né liquidi o fungibili. Allo stesso modo, le attività finanziarie, che sono tipicamente più liquide e fungibili delle attività reali, non sono assolutamente resistenti alla censura perché hanno una responsabilità finanziaria associata che risiede in società private, il più delle volte banche commerciali.⁵.

In effetti, solo due soddisfano tutti questi criteri: l’oro e le criptovalute⁶. Due attività non generatrici di contanti il cui valore si basa quasi esclusivamente sulla disponibilità di altri ad acquistarle a un prezzo specifico. Chiunque ritenga che le valutazioni di origine psicologica implichino attività prive di valore è pregato di contattarmi per disfarsi delle proprie partecipazioni in oro o Bitcoin.

Non c'è nessuno?

Non pensavo!

Ovviamente, il valore di questi beni con caratteristiche scarse varia a seconda della visione collettiva che le persone hanno della salute complessiva del sistema monetario fiat.

Come accennato in precedenza, ma esplicitamente dichiarato in note di ricerca precedentiIl denaro fiat è un sistema sostenuto dal debito. La maggior parte è sostenuta da debito privato perché la maggior parte del denaro, certamente tutta la moneta elettronica, detenuta dal pubblico è emessa privatamente dalle banche commerciali. Tuttavia, come abbiamo visto durante la Grande Recessione, se le istituzioni finanziarie si trovano in difficoltà vengono salvate dalla banca centrale e quindi, in ultima analisi, il backstop è il governo. Di conseguenza, un fattore determinante per la salute di un sistema a moneta fiat è il livello del debito pubblico e, in particolare, la sua sostenibilità.

In ambienti a basso debito pubblico, la prospettiva che il governo debba stampare moneta fiat per finanziarsi è minima. Di conseguenza, il valore che le persone attribuiscono agli asset "psicologicamente valutati" è in genere piuttosto modesto, anche se relativamente più interessante quando i tassi di interesse sono bassi rispetto a quelli alti, a causa dell'effetto del costo opportunità. In effetti, in un mondo di alti tassi di interesse e basso debito pubblico, la cosa migliore da possedere sarebbero le obbligazioni (alto rendimento, basso rischio di insolvenza).

In ambienti ad alto debito, che è una descrizione accurata della situazione attuale, l'attrattiva relativa derivante dai costi di opportunità è ancora presente, ma si trova a competere con le variazioni del rischio di insolvenza percepito (sotto forma di mancato rimborso o, più probabilmente, perché le banche centrali possono sempre emettere moneta fiat per coprire le carenze fiscali, l'inflazione).

In un contesto di debito elevato, i bassi tassi di interesse aiutano a mantenere bassi i costi di servizio del debito pubblico. Quindi, anche se è più alto rispetto allo scenario di basso debito, il rischio di default rimane moderato. Al contrario, in un contesto di tassi d'interesse elevati, la sostenibilità diventa un problema molto più grave perché, in assenza di cambiamenti nella posizione fiscale del governo, il rischio di default percepito (un barometro della salute del sistema monetario fiat) aumenta.

A seconda di come si verificheranno questi diversi effetti, è perfettamente plausibile prevedere uno scenario in cui la domanda di oro e Bitcoin aumenti di pari passo con i tassi di interesse elevati. In effetti, aggiornando il grafico mostrato nel tweet qui sopra, è esattamente quello che abbiamo visto nell'ultimo anno o giù di lì. La relazione negativa che avrebbe dovuto indicare la fine delle criptovalute si è invertita.

(Per i lettori che potrebbero pensare che questa analisi sia solo una giustificazione post-hoc per il recente rally delle criptovalute, vorrei indirizzarli verso un'analisi di nota di ricerca pubblicato nel febbraio 2022, in cui si delineava esattamente questo pensiero).

Una narrazione rinata

Confondere correlazione e causalità può essere pericoloso per la propria salute finanziaria, ma questo non significa che la correlazione sia negativa, anzi. La correlazione è estremamente preziosa, soprattutto per chi costruisce portafogli (o indici di criptovalute!).

Perché? Perché la bassa correlazione è la fonte di diversificazione di qualsiasi portafoglio.

La criptovaluta come asset finanziario non correlato è stata una delle narrazioni predominanti durante l'ultimo mercato toro. Tuttavia, quando la Fed e le altre banche centrali hanno riconosciuto tardivamente che l'impennata dell'inflazione post-pandemia non era "transitoria" e hanno schiacciato i freni monetari, la "bolla di tutto" è scoppiata. I prezzi delle obbligazioni sono crollati, quelli delle azioni sono crollati e quelli delle criptovalute sono crollati. Come sempre accade nei periodi di stress del mercato o di crisi economica, le correlazioni vanno a 1 e la narrativa degli asset finanziari non correlati è morta.

Forse, però, è giunto il momento di riprendere questa narrazione, perché il capovolgimento della relazione tra criptovalute - proxiata dal prezzo del Bitcoin in USD e dai tassi di interesse statunitensi a breve termine - significa che le correlazioni si sono spostate. Infatti, come si può vedere nel grafico sottostante, le correlazioni rolling a 3 mesi del Bitcoin con l'oro, i titoli azionari (rappresentati dall'S&P500) e i rendimenti dei Treasury a 2 anni (un tasso d'interesse a breve termine degli Stati Uniti determinato dal mercato che mostra più movimenti rispetto ai tassi target dei Funds della Fed) sono scese quasi a zero.

Correlazioni a 30 giorni contro BTC

Fonte: Calcoli dell'autore

Per illustrare quanto possano essere preziosi i rendimenti non correlati del Bitcoin per i gestori di portafogli tradfi, si consideri il grafico seguente. Il grafico mostra i rendimenti di un portafoglio standard 60-40 di azioni e obbligazioni rispetto a un portafoglio con una modesta allocazione alle criptovalute (il Bitcoin è il proxy a causa della sua lunga storia di prezzi). Non solo i rendimenti cumulativi sono più elevati, ma l'aumento migliora anche i rapporti Sharpe e Sortino del portafoglio (due misure dei rendimenti corretti per il rischio) senza aumentare i drawdown. Questo è il Santo Graal per qualsiasi costruttore di portafogli!

Rendimenti cumulativi storici

Fonte: VanEck⁷

Forse è proprio per questo che BlackRock – il più grande gestore patrimoniale al mondo – il mese scorso ha modificato i propri documenti depositati presso la SEC per includere il Bitcoin nel proprio Strategic Income Opportunities Fund. Questo cambiamento, se replicato da altre istituzioni della finanza tradizionale, potrebbe comportare un volume piuttosto consistente di acquisti di ETF su Bitcoin per conto dei propri clienti, poiché la capitalizzazione di mercato totale dei titoli azionari a livello globale si attesta intorno alla soglia di $100tr, mentre quella delle obbligazioni è di circa $133tr. Rispetto a queste cifre, la capitalizzazione di mercato del Bitcoin pari a $1.3tr o quella totale delle criptovalute pari a $2.4tr sembrano un po’ esigue.

1 I dimezzamenti avvengono ogni 210.000 blocchi estratti e, poiché i blocchi di Bitcoin non hanno un tempo di blocco predeterminato, non è possibile conoscere con precisione il momento esatto del dimezzamento. Tuttavia, grazie all'aggiustamento quindicinale della difficoltà che mira a un tempo di blocco medio di 10 minuti, i giocatori di criptovalute hanno un'idea abbastanza precisa di quando verrà estratto il prossimo blocco dimezzato, intorno al 15 aprile.

2 Per coloro che sono interessati ad acquistare gli ETF Bitcoin, in particolare gli investitori istituzionali più grandi, si consiglia di consultare il sito web Segnatevi in agenda il 15 maggio. In questa data la SEC pubblicherà i documenti 13-F del 1° trimestre, che contengono i dettagli sulle partecipazioni quotate in borsa degli investitori con oltre $100mn di AUM.

3 L'emissione netta giornaliera dovuta al block reward equivale a circa 900 BTC al giorno.

4 Almeno credo che dovesse essere umoristico.

5 Le attività a cui è associata una passività sono definite “attività interne” poiché si collocano all’interno del sistema finanziario privato. A livello aggregato, tali attività si “compensano” a zero. Le attività esterne, al contrario, non hanno alcuna passività associata e, in quanto tali, costituiscono la ricchezza netta del sistema. Secondo Willem Buiter, membro fondatore del Comitato di politica monetaria della Banca d’Inghilterra, «[L]e attività esterne sono le riserve di risorse naturali (compreso il terreno) e di capitale fisico (abitazioni residenziali, altre strutture, attrezzature, infrastrutture), il capitale umano (le dotazioni di manodopera attuali e future dell’economia, ovvero le risorse incarnate nelle persone fisiche attuali e future) e le risorse produttive (avviamento, sinergia, potere di monopolio) incarnate in persone giuridiche quali le società di capitali.” – vedi: https://cepr.org/voxeu/columns/double-counting-101-useful-distinction-between-inside-and-outside-assets

6 Inoltre, come ho recentemente sottolineato, solo una supporta le transazioni digitali (Bitcoin, nel caso ve lo steste chiedendo) - vedi: https://trakx.io/resources/research/depin-bringing-decentralization-to-infrastructure-networks/

7Vedi: https://www.vaneck.com/us/en/blogs/digital-assets/how-does-bitcoin-fit-in-your-portfolio/