Criptovalute in calo: Dopo l'apice

di Ryan Shea

Come ho accennato nel titolo del mese scorso, “Rottura della correlazione”, i prezzi delle criptovalute non si muovono più di pari passo con quelli degli altri asset della finanza tradizionale, come invece accadeva durante la “bolla generalizzata” e il suo successivo scoppio. Tuttavia, sebbene negli ultimi mesi non si sia riscontrata alcuna relazione evidente tra i rendimenti giornalieri delle principali classi di attività – con una correlazione da bassa a nulla – in termini di livelli è degno di nota il fatto che le azioni (rappresentate dall’indice S&P 500), le criptovalute (rappresentate dal Bitcoin in dollari statunitensi) e l’oro (in dollari statunitensi) abbiano tutti raggiunto recentemente nuovi massimi storici – vedi immagine.

Nuovi massimi storici: Oro, Bitcoin, azioni

Fonte: Tradingview

Non è necessario guardare molto lontano per capire cosa ha contribuito a far salire il prezzo nominale di questi asset. In effetti, ho delineato le motivazioni in un breve tweet¹ pubblicato qualche settimana fa (replicato qui sotto):

– Durante la Grande Recessione (2007-2009) ho dato un’occhiata alle proiezioni dell’Ufficio del Bilancio del Congresso degli Stati Uniti relative al debito pubblico statunitense.

– Il debito in percentuale del PIL nominale si è stabilizzato poco sopra le 50% dopo la peggiore recessione economica dai tempi della Grande Depressione, prima di iniziare la sua inesorabile ascesa verso le 300% nei sette decenni successivi.

– All'epoca sembrava una previsione di excel in cerca di obiettivi per estrapolazione. Uno dei metodi di previsione più inaffidabili in circolazione.

Fonte: CBO

– A distanza di 15 anni posso confermare che le previsioni del CBO erano davvero molto lontane dalla realtà. Il CBO era decisamente troppo ottimista!

– Il debito pubblico statunitense è di gran lunga superiore a quanto previsto dal CBO nel 2009. Si attesta infatti a 100% anziché ai 58% previsti.

Fonte: CBO

– Sebbene la pandemia di Covid sia in parte responsabile di tale superamento, certamente non ne spiega la totalità. Infatti, già al momento dello scoppio della pandemia il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti era di gran lunga superiore alle previsioni.

– Il fatto che la previsione iniziale del CBO sul debito statunitense, già di per sé preoccupante, si sia rivelata troppo ottimistica dovrebbe essere motivo di grande preoccupazione.

– Con il governo statunitense che continua a registrare deficit di bilancio di entità considerevole² e la Fed che fatica ad allentare la presa, visto che l'inflazione non sta giocando a palla, è davvero così sorprendente che i prezzi dell'oro analogico e digitale (Bitcoin) siano recentemente saliti a nuovi massimi storici?

Dominanza fiscale

Nella conclusione si intravede una nuova espressione di tendenza che sta facendo il giro dei commenti dedicati alla macroeconomia; un'espressione che, prima della recente diffusione virale, era nota solo agli appassionati di economia, e tra questi solo una piccolissima minoranza – me compreso – aveva previsto che sarebbe diventata un importante motore del futuro panorama macroeconomico (vedi immagine – nota la data³!).

Quindi, cos'è la dominanza fiscale?

La migliore definizione viene da un discorso dell'ex Presidente della Bundesbank Weidmann nel maggio 2013. Egli ha definito la dominanza fiscale come:

"un regime in cui la politica monetaria assicura la solvibilità del governo. I ruoli tradizionali sono invertiti: la politica monetaria stabilizza il debito pubblico reale, mentre l'inflazione è determinata dalle esigenze della politica fiscale".

All’epoca in cui Weidmann tenne il suo discorso, e per diversi anni a seguire, praticamente tutti gli investitori liquidarono le preoccupazioni relative a una possibile subordinazione della politica monetaria e alla prospettiva di un futuro più inflazionistico. Dopotutto, i tassi di inflazione erano molto modesti nel periodo successivo alla Grande Recessione, le aspettative di inflazione del settore privato erano ben ancorate – per usare il gergo dei banchieri centrali – e i rendimenti dei titoli di Stato erano anch’essi bassi rispetto agli standard storici.

Tuttavia, quando il genio dell'inflazione è stato finalmente liberato dalla bottiglia dell'economia in seguito alla pandemia di Covid, sono emerse rapidamente queste preoccupazioni.⁴.

Perché?

Perché i governi non hanno sfruttato le condizioni macroeconomiche relativamente benigne del decennio successivo alla Grande Recessione per fare molti progressi sul fronte del consolidamento fiscale. Si è trattato di un grave errore da parte loro, il cui conto viene ora pagato sotto forma di una minore fiducia nella capacità della moneta fiat di mantenere il proprio potere d'acquisto.⁵.

Per capire perché, dobbiamo comprendere i meccanismi della dominanza fiscale. Come ho illustrato in un articolo del 2022 nota di ricerca un precedente storico è rappresentato dagli Stati Uniti negli anni '40⁶. Per intenderci,

"[La Fed aveva un obiettivo politico esplicito "per stabilizzare il mercato dei titoli e consentire al governo federale di impegnarsi in un finanziamento del debito più economico per la Seconda Guerra Mondiale".

Lo hanno fatto adottando un obiettivo formale per la curva dei rendimenti [N.d.T.: controllo della curva dei rendimenti (YCC) nel linguaggio moderno].fissando i tassi di interesse nominali a breve e a lungo termine a livelli bassi. Questa politica, introdotta nel 1942, non terminò nel 1945, quando fu dichiarata la pace, ma continuò fino al 1951, quando il potere d'acquisto del dollaro statunitense si era dimezzato!

Si è conclusa solo⁷ quando il FOMC, di fronte ai tassi di inflazione del 20%, ha rifiutato collettivamente di "mantenere la situazione esistente"Il Presidente Truman e il Segretario al Tesoro Snyder, al contrario, spingevano per il mantenimento dell'ancoraggio dei rendimenti obbligazionari, e non c'è da stupirsi visto che si era rivelato un metodo molto efficace per ridurre il rapporto debito/PIL (da un picco di 121% nel 1946 era sceso di quasi 50 punti percentuali nel 1951)".

Questa volta non è diverso

Per chiunque sia tentato di pensare che queste cose non potrebbero mai accadere nel nostro moderno⁸ Il Giappone si trova attualmente in una situazione macroeconomica molto simile a quella degli Stati Uniti di allora. Il suo governo è fortemente indebitato (200%+ del PIL), la maggior parte del quale è di proprietà della banca centrale, un'istituzione che negli ultimi anni ha lottato per uscire dalla sua politica di tassi zero.⁹. (N.d.T.: lo yen giapponese è crollato sui mercati valutari a causa del sostenuto differenziale dei tassi d'interesse di altre economie leader, in particolare gli Stati Uniti. Il movimento è diventato così disordinato che il MoF è stato costretto a intervenire questo mese).

Il Giappone può anche essere l'avanguardia del dominio fiscale, ma non è affatto solo, come conferma una semplice scansione del meraviglioso mondo del rapporto tra debito pubblico e PIL. Gli investitori prestano sempre più attenzione a questo aspetto, e per una buona ragione.

Gli investitori che non riescono a pensare in anticipo e a prepararsi all’eventualità di un cambiamento significativo nella politica monetaria o nel regime inflazionistico non solo rischiano una performance nettamente inferiore dei propri portafogli nel momento in cui tale cambiamento si verificherà – il cui momento esatto è estremamente difficile da prevedere – ma la loro capacità di coprire o chiudere le posizioni esistenti a quel punto potrebbe rivelarsi estremamente costosa, poiché i mercati finanziari saranno probabilmente caratterizzati da un andamento unidirezionale e da scarsa liquidità. Alla luce di ciò, l’approccio prudente consiste nel prepararsi, in misura maggiore o minore, a tale cambiamento in anticipo.

In una situazione di dominanza fiscale, i rendimenti obbligazionari nominali sono buoni perché i rendimenti nominali sono limitati, ma hanno una performance negativa in termini corretti per l'inflazione, poiché i rendimenti reali sono spinti in territorio negativo per erodere il valore reale del debito pubblico. Di conseguenza, è opportuno orientare l'asset allocation, ove possibile.¹⁰ a favore di attività maggiormente in grado di tenere il passo con l'aumento dell'inflazione.

Le azioni costituiscono una di queste classi di attività perché i flussi di cassa futuri (gli utili) su cui si basano le loro valutazioni sono anch'essi nominali e quindi dovrebbero aumentare di pari passo con l'aumento dell'inflazione. Questo almeno in teoria, ma il risultato è tutt'altro che scontato perché i prezzi delle azioni sono determinati anche da quanto gli investitori sono disposti a pagare per questi flussi di cassa futuri. Una misura popolare della loro disponibilità a pagare è il rapporto Cyclically-Adjusted Price-to-Earnings (CAPE), sviluppato dal professor Robert Shiller. La sua analisi ha confermato che rapporti CAPE più elevati sono associati a rendimenti azionari futuri più bassi e viceversa, rendendolo un utile strumento di valutazione per i mercati azionari.

Come si può vedere nel grafico sottostante, l'ultima lettura (aprile) del rapporto CAPE è pari a 34,4, un valore estremamente elevato rispetto agli standard storici (e più del doppio del livello raggiunto negli anni '40 negli Stati Uniti). Ciò suggerisce che gli investitori stanno già pagando profumatamente per gli utili futuri e probabilmente non sono disposti a pagare ancora di più in un regime inflazionistico, soprattutto quando ci sono altri candidati altrettanto ovvi come le materie prime a disponibilità limitata come l'oro e le criptovalute.

CAPE USA vs. tassi di interesse a lungo termine

Fonte: Robert Shiller via (shillerdata.com)

Tensione geopolitica in aumento

Coerentemente con l'affermazione del concetto di dominanza fiscale, i prezzi dell'oro hanno registrato un'impennata negli ultimi tempi, con un'impennata di 16% negli ultimi due mesi. Il fatto che questo movimento abbia coinciso con una significativa escalation delle tensioni geopolitiche globali, incentrate su Israele e Iran ma con Ucraina e Russia che continuano a rimbombare sullo sfondo (per non parlare di Cina/Taiwan), è probabilmente più di una semplice coincidenza. Dopotutto, l'oro ha un'esperienza consolidata come bene rifugio.

La sorpresa è quindi il Bitcoin, ampiamente considerato nei circoli crittografici come "oro digitale", perché mentre l'oro si è impennato all'indomani dell'attacco iraniano a Israele, il suo prezzo è sceso bruscamente - una mossa tanto più sorprendente se si considera che si è verificata poco prima del lancio del Bitcoin. quarto dimezzamentoin cui il sussidio per i blocchi pagato ai minatori viene tagliato di 50%, un evento che storicamente si è rivelato un segnale di prezzo rialzista per la criptovaluta più importante del mondo.

Cosa succede?

Districare i fili

Per i detrattori della criptovaluta (si veda sotto uno dei critici più accesi del Bitcoin), questa divergenza è semplicemente una conferma del fatto che il Bitcoin non è davvero l'oro digitale, ma solo un bene speculativo con un valore intrinseco nullo che prospera nei periodi di congiuntura favorevole ma diminuisce in quelli di congiuntura sfavorevole.

Se non ci riesci al primo tentativo…

Fonte: Twitter

A mio avviso, si tratta di un ragionamento fondamentalmente sbagliato.

Il Bitcoin è una moneta priva di debito e ci sono solo due asset conosciuti con queste caratteristiche - l'altro è l'oro - come ha riconosciuto di recente Ray Dalio, fondatore di Bridgewater e uomo ascoltato dal mondo dei tradfi, in una recente post su LinkedIn. Ciò significa che il Bitcoin è scarso non solo in termini di offerta (21 milioni per 8 miliardi di persone) ma anche in termini di caratteristiche. È questo che gli conferisce un valore intrinseco. Inoltre, i dati delle transazioni non avvalorano la tesi che il Bitcoin sia solo un bene speculativo.

Mani di diamante

La società di analisi blockchain Glassnode tiene traccia dell'età delle disponibilità di Bitcoin (vedi grafico sotto), un'operazione facilmente realizzabile grazie alla visibilità pubblica delle transazioni blockchain. Secondo le loro metriche, due terzi dell'offerta circolante di Bitcoin non si è mossa negli ultimi 12 mesi. In questo lasso di tempo, il prezzo del Bitcoin è salito di 150%! Pensateci un attimo.

I dati mostrano che la stragrande maggioranza dei possessori di Bitcoin è molto insensibile ai prezzi. Questo comportamento non è quello che ci si aspetterebbe dagli speculatori, ma è piuttosto un comportamento associato alle mani di diamante, investitori decisi a tenere un'attività finanziaria e a cavalcare la volatilità dei prezzi perché nella loro mente stanno giocando per una posta molto più grande. Per esempio, se (quando¹¹Se il pubblico capisce finalmente che il Bitcoin è una delle due uniche monete non soggette a debito in grado di offrire protezione contro un governo che si affida all'aumento dell'inflazione per mantenere la solvibilità fiscale (alias dominio fiscale), non è irragionevole aspettarsi che queste due monete abbiano capitali di mercato equivalenti. Ai prezzi attuali dell'oro, ciò implica un prezzo del Bitcoin superiore a $500.000 (più di 8 volte il prezzo attuale).

Detto questo, e un po' per ironia della sorte, come ho fatto io già sottolineato in precedenzaUna tale preponderanza di investitori in Bitcoin con mani di diamante significa che i prezzi del Bitcoin sono prevalentemente influenzati dalla coorte relativamente più piccola di speculatori a breve termine, perché gli investitori in Bitcoin con mani di diamante non hanno alcuna motivazione a effettuare transazioni a prezzi neanche lontanamente vicini ai livelli attuali; sono, in effetti, fuori mercato. Mi rendo conto che questo può essere un punto sottile, ma è importante perché significa che anche se l'azione dei prezzi del Bitcoin sembra del tutto coerente con la narrativa sugli asset speculativi amata dai detrattori delle criptovalute, la realtà sottostante è molto diversa. A lungo termine saranno le mani dei diamanti a determinare la traiettoria del prezzo del Bitcoin.

Una differenza cruciale

Sebbene il Bitcoin sia – a mio avviso giustamente – considerato una versione digitale dell’oro, e quindi la logica suggerirebbe che il suo prezzo dovrebbe comportarsi in modo simile a quello dell’oro, vi sono circostanze in cui la componente “digitale” della definizione assume rilevanza. A mio avviso, la probabilità (o la probabilità percepita) che si verifichino tali circostanze è aumentata di recente, e ciò potrebbe spiegare la divergenza osservata a metà mese tra questi due asset che non generano flussi di cassa.

Che cosa intendo?

La differenza fondamentale tra l'oro e il Bitcoin è che il primo è un bene analogico. Per trasferire la proprietà dell'oro è sufficiente che due persone si accordino per scambiarlo fisicamente in cambio di qualche bene o servizio (escludiamo la rapina). Proprio come il denaro contante, può facilitare le transazioni economiche in un mondo in cui non esiste una rete elettrica o internet funzionante.

Bitcoin, invece, non può farlo, almeno per il momento. Il problema non è la funzione di hash SHA-256 che i minatori devono risolvere con un grado di difficoltà predefinito perché, che ci crediate o no, il mining di Bitcoin può essere fatto a manoanche se a un misero tasso di 0,67 hash al giorno, per persona. Il problema è che le transazioni devono essere trasmesse ai nodi geograficamente dispersi che formano la rete decentralizzata di Bitcoin per verificare la validità delle transazioni e ottenere il consenso per estendere la blockchain.

I Bitcoiners hanno lavorato duramente per rendere il protocollo più resistente. Le transazioni sono state trasmesse tramite reti mesh, SMS e persino tramite onde radio. Nel frattempo, Blockstream, l'azienda dietro il Rete di fulmini - si è spinto fino a creare una rete satellitare che ritrasmette i dati Bitcoin a terra.¹². Grazie a queste innovazioni, esistono soluzioni praticabili quando Internet è fuori uso. Tuttavia, l'assenza di energia elettrica rimane un problema, perché senza corrente la comunicazione tra i nodi Bitcoin diventa quasi impossibile.

(Per coloro che sostengono che anche il sistema del denaro fiat fallisce senza energia, questo è vero ma solo per il denaro elettronico delle banche commerciali. Il contante fisico già esistente può sostenere le transazioni proprio come l'oro fisico).

Dato che Internet e il commercio elettronico sono diventati parte integrante della nostra vita quotidiana, non c'è nessun problema di "corrente che esce dalle prese sul muro" (un grave eufemismo). I governi e le aziende sono quindi fortemente incentivati a mantenere questa infrastruttura civile vitale attiva e funzionante. A parte qualche strano black-out, tendono ad avere un discreto successo nel raggiungere questo risultato. Tuttavia, ci sono alcuni scenari molto ovvi in cui il successo continuo è discutibile: attacchi nucleari, attacchi EMP o terrorismo.

La probabilità che si verifichino eventi di questo tipo e che si verifichi una situazione di "grid-down" è normalmente considerata remota. Tuttavia, data la recente impennata della tensione geopolitica che coinvolge Stati nazionali in possesso di armi nucleari e/o che notoriamente sostengono organizzazioni terroristiche, questa probabilità è aumentata. Si spera che sia ancora molto bassa, ma essendo l'epitome dell'evento del Cigno Nero ad alto impatto e bassa probabilità, l'acquisto di qualcosa che possa fornire una certa protezione potrebbe essere sensato. (Naturalmente, nell'eventualità di una terza guerra mondiale nucleare totale, chi se ne frega della protezione, perché non ci sarà più nessuno da proteggere, come evidenziato da un libro di Annie Jacobsen appena pubblicato sull'argomento).¹³).

Allo stato attuale delle cose, l'oro offre una protezione migliore in una situazione di "grid-down" rispetto al Bitcoin o ad altre criptovalute, perché è in grado di supportare transazioni completamente offline (scusate maxis, ma mettere il Bitcoin nella vostra bug-out-bag¹⁴ non ha senso).

Il superamento di questo problema è un'area di ricerca attiva, e non solo per i progetti crittografici privati. Anche le valute digitali delle banche centrali (CBDC) necessitano di funzionalità offline se vogliono essere sostitutive del denaro fiat. Per molti versi questo è il Santo Graal della criptovaluta, perché non solo renderebbe la criptovaluta resistente all'apocalisse come l'oro o le banconote, ma risolve anche il problema della scalabilità.¹⁵ (a proposito di vantaggi per tutti!).

Data la potenza intellettuale combinata che si sta dirigendo verso la soluzione del problema delle transazioni completamente offline per la moneta digitale, scommetto che alla fine si troverà una soluzione. Fino ad allora, tuttavia, l'oro è un'opzione migliore per coloro che cercano di coprirsi da una qualche forma di evento "grid-down".¹⁶ e quindi dovrebbe sovraperformare quando la probabilità che si verifichi uno scenario tipo Mad Max è in aumento, come è accaduto a metà mese, ma fortunatamente ora sembra attenuarsi.

1 Ho rimosso alcuni dei grafici umoristici per risparmiare spazio, se volete vederli seguitemi @CryptoeconRyan - molto apprezzato.

2 Sorprendentemente, ciò avviene con un tasso di disoccupazione che rimane estremamente basso rispetto alla media del ciclo.

3 Black Swan Economic Consultants è una società di consulenza macro globale che ho fondato nel 2013.

4 Come ho sostenuto in una precedente nota di ricerca, il QE è stato molto più efficace nel generare inflazione durante la pandemia perché il modo in cui lo stimolo fiscale è stato iniettato nell'economia è stato diverso da quello della Grande Recessione. Questo effetto è stato amplificato dall'impatto negativo che la risposta alla pandemia ha avuto sulle catene di approvvigionamento globali - si veda: https://trakx.io/resources/research/the-evolution-of-central-banks/

5 La moneta Fiat è sostenuta dal debito, quindi se il valore del debito è considerato compromesso, anche la capacità della moneta fiat di mantenere il suo potere d'acquisto è compromessa - vedi: https://trakx.io/resources/insights/crypto-correlation-breakdown/

6 In realtà il controllo della curva dei rendimenti è iniziato a metà degli anni Trenta per evitare che l'economia statunitense precipitasse in un'altra Grande Depressione, ma nei primi anni era implicito.

7 La legislazione che ha posto fine all'ancoraggio dei tassi d'interesse è nota come Accordo Tesoro-Fed - si veda: https://www.federalreservehistory.org/essays/treasury-fed-accord

8 La gente non si rende conto che ogni epoca si sente moderna, in quel momento!

9 Questa lotta cesserà quando arriverà la chiamata del Ministero delle Finanze giapponese.

10 La repressione finanziaria è spesso associata al dominio fiscale, perché la banca centrale non vuole finire per possedere l'intero mercato dei titoli di Stato, quindi obbliga alcuni operatori finanziari a continuare a possedere obbligazioni, come le banche commerciali, i fondi assicurativi e pensionistici, ecc. Anche i controlli sui capitali sono spesso attuati per ragioni simili.

11 Dovrebbe essere "wen"?

12 La connettività dei dati è unidirezionale, il che significa che gli utenti non possono inviare dati alla rete. È di sola lettura, non di lettura e scrittura - vedi: https://bitcoinmagazine.com/technical/can-bitcoin-survive-an-apocalypse

13 Vedi: https://www.penguin.co.uk/books/461721/nuclear-war-by-jacobsen-annie/9781911709596. Per chi preferisce una versione più breve del podcast, Annie è recentemente apparsa sul podcast di Lex Fridman per parlare del suo libro - vedi: https://www.youtube.com/watch?v=GXgGR8KxFao

14 Se non sapete cosa sono le sacche di salvataggio, provate a digitarlo su Youtube: vi aspetta una bella sorpresa!

15 Supportare le transazioni completamente offline significa che le transazioni non devono essere sempre effettuate sulla catena, che è la fonte dei problemi di scalabilità per le criptovalute decentralizzate e sicure.

16 Una volta risolto, tuttavia, il Bitcoin diventa migliore dell'oro per un semplice motivo. È molto più trasportabile del metallo giallo.