L'inversione di rotta di Larry Fink: Da scettico sul Bitcoin a potenza dell'ETF

L'ingresso di Larry Fink nel dibattito sul Bitcoin (2017)

La prima volta che Larry Fink ha fatto notizia all'interno della più ampia comunità Bitcoin è stato durante il periodo di crescita del mercato delle criptovalute nel 2017, quando il Bitcoin ha assistito a rapidi aumenti di prezzo, alla mancanza di infrastrutture e a un numero crescente di regolamenti.

Nel 2017, il Bitcoin non era ancora conosciuto in tutto il mondo e solo un piccolo gruppo di persone era coinvolto in questa nuova forma di denaro. Il sistema decentralizzato era attraente per alcuni, mentre altri preferivano affidarsi ai sistemi tradizionali, come il dollaro USA o altri governi.

Nell'ottobre 2017, parlando con Bloomberg, ha dichiarato Fink:

"Il Bitcoin dimostra solo quanto sia grande la domanda di riciclaggio di denaro nel mondo".

Questa visione rispecchia da vicino il discorso normativo e politico del periodo. Nel 2017 e nel 2018, diversi organismi di regolamentazione hanno evidenziato i rischi posti dalle valute virtuali, in particolare per quanto riguarda l'anonimato, i trasferimenti transfrontalieri e le difficoltà di applicazione.

Il Financial Crimes Enforcement Network (FinCEN) degli Stati Uniti ha ribadito che gli amministratori e gli scambiatori di valute virtuali rientrano nelle normative sui servizi di denaro, rafforzando l'onere di conformità associato all'esposizione alle criptovalute. Analogamente, il Gruppo di azione finanziaria internazionale (GAFI) ha pubblicato una guida che identifica le criptovalute come un vettore di riciclaggio di denaro e di rischio di finanziamento del terrorismo, raccomandando un monitoraggio rafforzato e un coordinamento internazionale.

Le dichiarazioni di Fink vanno contestualizzate in questo modo. In qualità di amministratore delegato di BlackRock, le sue osservazioni riflettevano l’opinione prevalente tra le istituzioni e le autorità di regolamentazione, piuttosto che una prospettiva alternativa sulla tecnologia alla base del Bitcoin.

Vincoli istituzionali alla base del primo scetticismo

Tra il 2017 e il 2019, il Bitcoin non è riuscito a soddisfare diversi criteri chiave richiesti dai portafogli istituzionali. Questi limiti sono stati citati nei documenti normativi, negli studi accademici e nelle note dei gestori patrimoniali.

La sfida più grande è stata la custodia. Gli investitori istituzionali necessitano di depositari qualificati con controlli verificati, assicurazione e supervisione normativa. All'epoca, la maggior parte dei possessori di Bitcoin si affidava all'autodeposito o a servizi di terzi poco regolamentati, il che rendeva il Bitcoin meno adatto ai prodotti di investimento registrati.

Il Commissione statunitense per i titoli e gli scambi (SEC) ha esplicitamente citato problemi di custodia e integrità del mercato quando ha respinto le prime proposte di fondi negoziati in borsa per il Bitcoin, tra cui il Winklevoss Bitcoin Trust. Ulteriori preoccupazioni riguardavano la manipolazione e la sorveglianza del mercato. Un autorevole documento del 2019 pubblicato sulla rivista Giornale della finanza ha sostenuto che una parte significativa del volume di scambi di Bitcoin si concentra su borse non regolamentate, complicando la scoperta dei prezzi e la sorveglianza.

Per le grandi istituzioni, il Bitcoin ha fatto troppo rumore. Il Bitcoin è sempre stato oggetto di storie di hacking, di mercati online loschi e di oscillazioni estreme dei prezzi. Anche se queste storie non dicevano tutta la verità, hanno influenzato il modo in cui i responsabili delle decisioni si sentivano nei confronti dell'asset.

Quando si gestisce denaro per i pensionati o per i governi, questo tipo di reputazione è importante. Tutto ciò che potrebbe suscitare domande difficili da parte dei consigli di amministrazione o delle autorità di regolamentazione diventa un problema, anche prima di entrare nei dettagli tecnici. Quindi, quando aziende come BlackRock hanno scelto di starne alla larga, non è stato perché rifiutassero del tutto gli asset digitali. Era semplicemente più facile e più sicuro seguire le regole che esistevano all'epoca e aspettare che il terreno si stabilizzasse.

Condizioni macro post-2020 e rivalutazione istituzionale

Lo scenario macroeconomico successivo alla pandemia COVID-19 ha portato a un forte ripensamento delle vecchie ipotesi di portafoglio nella gestione degli asset. Con i massicci stimoli monetari, i tassi d'interesse rimasti bassi per lungo tempo e l'aumento del debito sovrano, le aspettative sull'inflazione, la stabilità valutaria e la diversificazione si sono modificate.

In successione lettere annuali agli investitoriFink ha sempre più evidenziato queste sfide, in particolare la difficoltà di preservare il potere d'acquisto in un'economia globale più volatile e frammentata.

Nella lettera del 2021, Fink menzionava gli effetti strutturali dell'intervento monetario sul prezzo degli asset e sul calcolo dei rischi, che sarebbero diventati un tema ricorrente nei comunicati successivi. In quest'epoca, il Bitcoin stava lentamente emergendo negli studi accademici come asset non sovrano con caratteristiche proprie. Le banche d'investimento e i gestori patrimoniali iniziarono a emettere note che paragonavano il Bitcoin ad altri asset investibili, come l'oro, sulla base della loro scarsità e dell'assenza di controllo centrale. Questi sviluppi non sono stati un segnale di approvazione istituzionale, ma hanno segnato il passaggio del Bitcoin dall'esclusione alla valutazione formale all'interno dei quadri di ricerca di portafoglio.

Quando l'esclusione è diventata una decisione di allocazione attiva

Con la maturazione dei mercati Bitcoin tra il 2020 e il 2022, l'esposizione istituzionale è aumentata indirettamente attraverso prodotti basati su futures, azioni minerarie quotate e veicoli di investimento privati. Il lancio dei futures su Bitcoin nel Borsa Mercantile di Chicago (CME) ha fornito un punto di ingresso regolamentato per i partecipanti istituzionali.

Anche l'interesse dei clienti è cresciuto, soprattutto all'interno dei canali di gestione patrimoniale e di consulenza. Le indagini condotte da Fidelity Digital Assets hanno indicato che la maggioranza degli investitori istituzionali ha sviluppato una percezione positiva degli asset digitali entro il 2021, anche se non ha ancora allocato capitale in questa asset class.

A questo punto, la discussione interna su Bitcoin ha iniziato a cambiare in modo piuttosto pratico. Mantenere un'esposizione pari a zero non era più qualcosa che si poteva dare per scontato, soprattutto con il miglioramento della liquidità e la disponibilità di punti di accesso più regolamentati. Da un punto di vista fiduciario, escludere completamente un asset di cui i clienti chiedevano sempre più informazioni ha iniziato a sembrare meno una posizione predefinita e più una decisione da giustificare.

Il lavoro che ne è seguito non è stato ideologico. I team di ricerca non discutevano se il Bitcoin fosse buono o cattivo, o cosa rappresentasse dal punto di vista filosofico. L'attenzione si è concentrata sul suo comportamento in condizioni reali di portafoglio. Gli analisti hanno esaminato i drawdown, le correlazioni tra asset e il modo in cui il Bitcoin si è mosso durante i periodi di stress del mercato, al fine di stabilire se piccole allocazioni modificassero le dinamiche di rischio e rendimento dei portafogli in modo misurabile.

Quando nel 2023 BlackRock ha presentato la domanda per la costituzione di un fondo negoziato in borsa per il Bitcoin, il Bitcoin non veniva più trattato come qualcosa di esterno alle strutture istituzionali. Era diventato un asset che doveva essere valutato, governato e spiegato con gli stessi strumenti e processi applicati a tutto il resto di un grande portafoglio di investimenti.

La tokenizzazione come precursore dell'accettazione di Bitcoin

Prima che BlackRock si muovesse verso un fondo negoziato in borsa di Bitcoin, il suo posizionamento pubblico sulla blockchain è cambiato in modo misurabile. Questo cambiamento si è concentrato sulla tokenizzazione piuttosto che sulle criptovalute stesse.

Al Vertice DealBook del New York Times nel dicembre 2022, Larry Fink ha inquadrato la tokenizzazione come un'estensione dell'infrastruttura di mercato esistente piuttosto che come un'alternativa dirompente:

"La prossima generazione per i mercati, la prossima generazione per i titoli, sarà la tokenizzazione dei titoli".

Questa inquadratura ha segnato un'importante transizione. Tokenizzazione è stato presentato come un mezzo per migliorare l'efficienza dei regolamenti, la trasparenza della proprietà e la resilienza operativa nei mercati regolamentati. L'accento è stato posto sul miglioramento dei processi, non sull'ideologia.

BlackRock ha rafforzato questa posizione nelle proprie pubblicazioni di ricerca, sostenendo che la tecnologia distributed ledger potrebbe ridurre i tempi di regolamento e il rischio operativo nelle classi di attività tradizionali.

In questo quadro, il Bitcoin non aveva bisogno di essere difeso come innovazione filosofica. Poteva essere valutato come un asset al portatore che opera su una rete blockchain esistente, soggetto alle stesse considerazioni operative e di governance applicate ad altri strumenti.

Quando il Bitcoin è rientrato nel discorso pubblico di BlackRock, non era più oggetto di discussione isolata. Faceva parte di una conversazione più ampia su come gli asset si muovono, si regolano e sono rappresentati digitalmente.

L'allineamento normativo come vincolo centrale

La posizione regolamentare è rimasta il vincolo che ha separato il Bitcoin dall'adozione istituzionale per tutti i primi anni 2020. Questo vincolo è diventato esplicito nel ripetuto rifiuto delle richieste di fondi di scambio di Bitcoin spot da parte della Securities and Exchange Commission (SEC) statunitense.

In diverse ordinanze di rifiuto di tali richieste, la SEC ha citato le preoccupazioni relative alla manipolazione del mercato e all'assenza di "un accordo di condivisione della sorveglianza globale con un mercato regolamentato di dimensioni significative".

Questo linguaggio è diventato fondamentale per i successivi depositi. Quando BlackRock ha presentato la domanda per l'iShares Bitcoin Trust nel 2023, ha affrontato esplicitamente questa preoccupazione attraverso un accordo di condivisione della sorveglianza con Coinbase, una borsa di criptovalute regolamentata negli Stati Uniti.

La Reuters ha notato questo cambiamento strutturale quando ha parlato dell'approvazione degli exchange traded fund di Bitcoin spot nel gennaio 2024: "Gli emittenti, tra cui BlackRock, hanno rivisto i loro depositi per allinearsi meglio ai requisiti di sorveglianza del mercato della SEC".

L'importanza di questo sviluppo risiede in ciò che rappresenta. Il Bitcoin in sé non è diventato più conforme. È stata la struttura del prodotto che lo circonda a farlo. L'accettazione istituzionale è stata guidata dalla compatibilità normativa, non da una rivalutazione del design sottostante del Bitcoin.

L'ETF Spot Bitcoin come strumento di gestione del rischio

Quando la SEC ha approvato i fondi di scambio di Bitcoin spot nel gennaio 2024, l'evento è stato ampiamente descritto come storico. Dal punto di vista istituzionale, tuttavia, l'approvazione non è stata tanto importante per il suo simbolismo quanto per le sue implicazioni nella gestione del rischio.

Nelle interviste successive all'approvazione, Larry Fink ha sempre inquadrato il Bitcoin in termini funzionali. Parlando alla CNBC, ha dichiarato: "Riteniamo che il Bitcoin sia uno strumento finanziario legittimo."

Nella stessa occasione, Fink ha paragonato il Bitcoin all'oro digitale, sottolineando il suo ruolo potenziale come copertura contro lo svilimento della valuta e il rischio geopolitico piuttosto che come veicolo speculativo.

Questa impostazione è in linea con il modo in cui i gestori patrimoniali presentano tipicamente i nuovi strumenti ai clienti. L'accento è posto sul ruolo del portafoglio, sulle caratteristiche di rischio e sulle dimensioni dell'allocazione, non sul potenziale di trasformazione. Il Bitcoin è stato presentato come qualcosa che può essere misurato, delimitato e monitorato all'interno degli schemi di costruzione del portafoglio esistenti.

I primi afflussi di ETF e i segnali della domanda istituzionale

La velocità con cui i capitali sono confluiti nelle nuove spot Bitcoin fondi negoziati in borsa ha fornito un segnale quantitativo del fatto che la domanda istituzionale aveva raggiunto una dimensione significativa.

Secondo Bloomberg, l'iShares Bitcoin Trust di BlackRock ha attirato miliardi di dollari di afflussi a poche settimane dal lancio, collocandosi tra le introduzioni di fondi negoziati in borsa con la crescita più rapida mai registrata.

Bloomberg ha citato analisti che considerano i flussi in entrata come la prova che l'accesso regolamentato è stato un vincolo vincolante piuttosto che una mancanza di interesse: "La domanda c'era. Mancava un prodotto che le istituzioni potessero utilizzare".

Questa interpretazione è coerente con le precedenti indagini condotte da Fidelity Digital Assets, che hanno rilevato come gli investitori istituzionali vedano sempre più favorevolmente gli asset digitali, ma citino la chiarezza normativa e la struttura dei prodotti come principali ostacoli all'allocazione.

All'inizio del 2024, queste barriere erano state sostanzialmente ridotte. A quel punto, il Bitcoin non ha più bisogno di sostegno. Aveva bisogno di quadri di allocazione, informazioni sul rischio e processi di governance. La struttura dei fondi negoziati in borsa fornisce esattamente questo.

L'intermediazione e il livello di controllo istituzionale

Una tensione che emerge dall'approvazione dei fondi negoziati in borsa per il Bitcoin è la reintroduzione degli intermediari in un asset originariamente progettato per ridurli al minimo. Il protocollo del Bitcoin consente la proprietà diretta e il trasferimento peer to peer, ma l'accesso istituzionale avviene ora in gran parte attraverso strutture di custodia e fondi.

Non si tratta di un'anomalia esclusiva del Bitcoin. Storicamente, gli asset che raggiungono una scala sufficiente tendono a essere assorbiti dall'infrastruttura finanziaria esistente. L'oro offre un utile parallelo. Sebbene il possesso fisico rimanga possibile, la maggior parte dell'esposizione istituzionale è ottenuta attraverso prodotti negoziati in borsa, futures e accordi di custodia in caveau.

Gli stessi materiali di BlackRock riconoscono implicitamente questa dinamica. Nel descrivere il Fondo iShares BitcoinL'azienda pone l'accento sulla custodia regolamentata, sulle partecipazioni verificate e sulla supervisione della conformità piuttosto che sull'interazione diretta con la rete Bitcoin.

Questa struttura riflette il modo in cui il capitale preferisce muoversi su scala. Gli investitori istituzionali danno priorità alla governance, alla rendicontazione e alla certezza operativa rispetto alla purezza del protocollo. Il risultato è un sistema a strati in cui il Bitcoin esiste come asset di base, mentre l'accesso e il controllo sono mediati da entità regolamentate. Ciò non altera il design di base del Bitcoin, ma modella il modo in cui l'esposizione è distribuita e chi controlla in ultima analisi i punti di accesso.

Come BlackRock ha inquadrato il Bitcoin per i clienti istituzionali

Il linguaggio utilizzato da BlackRock dopo l'approvazione del fondo negoziato in borsa fornisce indicazioni sul modo in cui l'azienda ha posizionato Bitcoin all'interno e all'esterno. Piuttosto che enfatizzare l'innovazione o la rottura, le comunicazioni si sono concentrate sulla funzionalità, sulle caratteristiche di rischio e sull'integrazione del portafoglio.

Nei suoi commenti pubblici, Larry Fink ha sempre evitato di fare illazioni ideologiche. Parlando alla CNBC nel gennaio 2024, ha dichiarato: "Vedo il Bitcoin come un asset digitale. Potrebbe essere una copertura contro lo svilimento della valuta".

Questo posizionamento rispecchia il linguaggio utilizzato nelle note di ricerca istituzionale che paragonano il Bitcoin alle materie prime piuttosto che alle valute o agli strumenti azionari. L'accento è posto sulla scarsità, sull'accessibilità globale e sul comportamento in scenari di stress macro. L'approccio di BlackRock è in linea con la prassi più ampia del settore. Raramente gli asset vengono presentati ai clienti istituzionali attraverso narrazioni sulla trasformazione. Vengono presentati attraverso informazioni sul rischio, dati storici e casi d'uso chiaramente definiti. L'ingresso del Bitcoin ha seguito questo schema.

Perché la narrazione della "svolta a U" travisa la linea del tempo

Descrivere il lancio del fondo negoziato in borsa Bitcoin di BlackRock come un'inversione di tendenza implica un cambiamento di convinzione. Le prove disponibili suggeriscono un'interpretazione diversa.

Dal 2017 in poi, la posizione di BlackRock è stata coerente con le realtà normative e operative prevalenti. Il Bitcoin non disponeva dell'infrastruttura necessaria per i prodotti istituzionali. Quando tale infrastruttura ha iniziato a emergere grazie al miglioramento della custodia, della sorveglianza e dell'allineamento normativo, BlackRock ha reagito di conseguenza.

Come ha osservato Reuters durante il processo di approvazione: "Il successo degli ETF Bitcoin spot è derivato da quanto gli emittenti hanno allineato i loro prodotti alle aspettative normative".

BlackRock non ha mai chiesto a Bitcoin di cambiare le sue regole di approvvigionamento, il modello di governance o il profilo di volatilità. L'azienda ha invece adattato l'involucro dell'asset per soddisfare i requisiti istituzionali. Questa distinzione è fondamentale per comprendere la sequenza degli eventi.

Ciò che all'esterno appare come un'inversione a U è descritto più accuratamente come una partecipazione ritardata a seguito di una disponibilità strutturale.

Cosa rivela questo caso sull'adozione istituzionale

Il passaggio dal dubbio all'accesso organizzato mostra come le istituzioni solitamente affrontano le nuove risorse. Non si tratta solo di credere o spingere per qualcosa. L'adozione avviene quando c'è bisogno di standardizzazione, di regolamentazione e quando la domanda cresce al punto da dover essere inclusa formalmente.

Bitcoin non è diventato più facile credere nel tempo. Al contrario, è diventato più semplice giustificare la sua esistenza. Le persone hanno iniziato a trovare ragioni per accettarla, piuttosto che fidarsi semplicemente di essa.

Quando l'interesse del cliente, la liquidità e la compatibilità con la normativa si sono uniti, il fatto di non avere un'esposizione è diventato di per sé qualcosa che richiedeva una spiegazione. A quel punto, i fiduciari non si sono limitati a sostenere le narrazioni. Hanno iniziato a creare prodotti che consentivano una partecipazione controllata.

I commenti pubblici di Larry Fink confermano questa idea. Il Bitcoin viene definito uno strumento, non un movimento. Il suo ruolo è determinato più da come si comporta nei portafogli che da convinzioni filosofiche.

Questo modo di inquadrare le cose potrebbe non essere entusiasmante come le storie di conversione o di resa, ma fornisce un quadro più chiaro di come Bitcoin si sia fatto strada nella finanza istituzionale. Non si trattava di vincere dibattiti. Si trattava di soddisfare determinate condizioni che rendevano più difficile giustificare la sua esclusione.