Novembre 2025 in cripto: Paura e incertezza abbondano

Il quarto trimestre è storicamente il migliore per i prezzi degli asset digitali. Negli ultimi 12 anni, il Bitcoin - la criptovaluta con la storia dei prezzi più lunga - ha registrato un rendimento medio trimestrale di 77% e un rendimento mediano di 47%, con un rapporto di rendimento positivo-negativo di 8 a 4. Se il 2025 vuole eguagliare le medie storiche, tuttavia, il mese di dicembre dovrà essere stellare, dato che i rendimenti del quarto trimestre ad oggi sono attualmente -20%dopo che lo scivolone dei prezzi iniziato a ottobre si è accelerato a novembre, come dimostra il calo mensile di 23% del valore della nostra Top10 Crypto CTI a grande capitalizzazione di riferimento. Questa debolezza era evidente fin dall'inizio e rifletteva una confluenza di fattori.

Colpo di frusta alimentato

Con lo shutdown record del governo statunitense, durato 43 giorni, che ha ritardato la pubblicazione dei principali dati ufficiali degli Stati Uniti, soprattutto il rapporto sull'occupazione, gli investitori hanno dovuto riempire il vuoto di dati con alternative private, come l'indagine mensile Challenger. L'indagine ha mostrato che a ottobre si sono verificati oltre 153.000 licenziamenti, la lettura più alta per quel mese dal 2003, con una domanda di lavoro minata dall'adozione dell'intelligenza artificiale, dal rallentamento della spesa dei consumatori e delle imprese e dall'aumento dei costi. Rafforzando l'opinione che il mercato del lavoro statunitense stia perdendo slancio, e dato che la Fed ha citato un andamento più morbido delle assunzioni come motivo per i tagli di settembre, gli investitori si sono preparati a un terzo taglio consecutivo dei tassi alla riunione del FOMC del 10 dicembre.

Tuttavia, i commenti del presidente Powell, secondo cui tale risultato era tutt'altro che assicurato, date le persistenti preoccupazioni sull'inflazione, e il ritardato rapporto sui posti di lavoro di settembre, che ha mostrato che l'economia statunitense ha inaspettatamente aggiunto 119.000 posti di lavoro (più del doppio delle previsioni di consenso), hanno fatto sì che gli investitori si allontanassero rapidamente dall'aspettativa di un taglio dei tassi a dicembre. Sorprendentemente, però, pochi giorni dopo il governatore della Fed di New York, Williams, è tornato in auge il taglio dei tassi a dicembre, dopo aver riconosciuto i crescenti rischi al ribasso per l'occupazione che, a suo avviso, lasciano spazio a un taglio a breve termine. Nonostante sia solo uno dei 12 membri votanti del FOMC, i suoi commenti hanno fatto balzare la probabilità di un taglio a più di 70%, con un'inversione di 40 punti!!!!!- vedi immagine.

Decisione sui tassi della Fed a dicembre

Fonte: Polymarket

Una volatilità così estrema nelle aspettative del mercato sulla prossima decisione della Fed è altamente inusuale. Negli ultimi decenni (a partire dagli anni di Greenspan, ma soprattutto durante gli anni della ZIRP, quando la forward rate guidance era uno degli strumenti di politica non ortodossi adottati) le banche centrali hanno preferito segnalare i cambiamenti di politica con largo anticipo, in modo da fungere da forza stabilizzante e non destabilizzante sui mercati finanziari. Tuttavia, a causa delle tensioni che caratterizzano il loro duplice mandato, il FOMC è il più frammentato che abbiamo visto da molto tempo a questa parte e la mancanza di consenso sul percorso a breve termine del tasso sui fed funds rende praticamente impossibile fornire tali indicazioni. Da qui il nervosismo.

Inoltre, in occasione della pubblicazione del rapporto sull'occupazione di settembre, la BLS ha annunciato che i rapporti sull'occupazione di ottobre e novembre saranno pubblicati contemporaneamente il 16 dicembre. Questo significa che i funzionari della Fed dovranno prendere le loro decisioni politiche senza disporre di dati ufficiali sul mercato del lavoro, il che comporta un'ulteriore incertezza e aumenta la probabilità che commettano un errore di politica.

Nel complesso, ciò ha creato un contesto di disagio per gli asset di rischio e le criptovalute, con un conseguente marcato deterioramento del sentiment degli investitori, come evidenziato dal Fear and Greed Index che è sceso in territorio di "paura estrema" - il livello più basso dal luglio 2022, quando l'ultimo mercato orso delle criptovalute era in pieno svolgimento.

Vendita OG

Ad accrescere il tono negativo sono state le notizie e i post sui social media che hanno rivelato che i possessori di Bitcoin di lunga data - alcuni inattivi da oltre un decennio - hanno venduto oltre 400.000 monete nell'ultimo mese - vedi immagine. Poiché la tempistica di queste vendite si allinea con il ciclo storico di quattro anni del Bitcoin, di cui abbiamo parlato nella sezione aggiornamento mensile precedenteQuesto ha aumentato le preoccupazioni che il top possa essere raggiunto e che siamo entrati nelle prime fasi di un nuovo mercato orso.

Offerta di Bitcoin rinnovata in base all'età (7+ anni)

Fonte: charts.checkonchain.com

Le preoccupazioni suscitate da queste vendite di Bitcoin OG, a mio avviso, sono dovute più al sentimento febbrile del mercato di oggi che ad altro. Per prima cosa, è importante mettere questa vendita in prospettiva. Come si può vedere nel grafico sottostante, che mostra la distribuzione per età di tutte le transazioni di Bitcoin, le vendite OG costituiscono solo una minima parte del fatturato del mercato. La maggior parte dei Bitcoin transati nel 2025, oltre 2,8 milioni, sono stati detenuti per meno di due anni.

Inoltre, il numero di monete inattive da oltre 7 anni si aggira intorno ai 5 milioni, pari a 12 volte il numero di Bitcoin venduti quest'anno, il che suggerisce che i detentori a lungo termine rimangono convinti che il prezzo della criptovaluta seminale abbia ancora un notevole margine di rialzo. (Certo, alcune di queste vecchie monete includono quelle che non possono essere vendute perché i proprietari hanno smarrito le loro monete). chiavi private o il dischi rigidi che li contiene).

Offerta di Bitcoin rinnovata per età (tutti)

Fonte: charts.checkonchain.com

C'è anche la questione del movente. Facendo riferimento al primo grafico, il numero di Bitcoin di età superiore ai sette anni - vedi grafico - venduti quest'anno corrisponde molto bene al ritmo di vendita del 2024. In quel periodo il prezzo del Bitcoin è passato da poco più di $40.000 a più di $100.000, tra l'entusiasmo per il dimezzamento, che avverrà nell'aprile 2024, e la crescita esplosiva degli ETF Bitcoin spot lanciati pochi mesi prima. All'epoca non si parlava seriamente di un imminente mercato ribassista, quindi perché vendere allora e adesso?

Somme che cambiano la vita

Sette anni fa il prezzo del Bitcoin si aggirava intorno alla soglia di $6.000, il che significa che chiunque abbia posseduto Bitcoin da allora ha un rendimento di 16 volte, una performance finanziaria eccezionale. Se il Bitcoin venisse conservato ancora più a lungo, i guadagni sarebbero di un ordine di grandezza superiore. In molti casi, stiamo parlando di somme di denaro che cambiano la vita. Considerando che i drawdown durante i mercati ribassisti sono stati in passato pari a 80%, tagliare alcune delle proprie partecipazioni e mettere al sicuro il proprio futuro finanziario "per ogni evenienza" è una linea d'azione prudente anche se si pensa che il mercato toro sia ancora intatto.

Questo pensiero è in accordo con la prospettiva proposta da Jordi Visser. In un post sul blog pubblicato all'inizio di novembre, ha suggerito che la vendita dei detentori a lungo termine è simile a quella dei primi investitori che incassano durante un'IPO azionaria, un'analogia che sottolinea la maturazione del mercato delle criptovalute, in cui la realizzazione della ricchezza e la partecipazione di investitori più ampi rispecchiano modelli già noti da tempo nel settore dei trader.

Un territorio non inesplorato

A proposito di drawdown, il calo dai massimi del 6 ottobre è di poco superiore a 30%. Una mossa senza dubbio dolorosa per i tori. Tuttavia, vale la pena ricordare che tali cali non sono senza precedenti nei mercati toro. Infatti, come si può vedere nel grafico sottostante, i cali di 25-30% sono molto comuni. In effetti, durante il mercato toro del 2021, il prezzo è sceso di circa 50% prima che il trend rialzista si riaffermasse e il prezzo raggiungesse un nuovo massimo storico nel corso dello stesso anno. Quindi, per quanto spiacevole sia stato il recente calo, non siamo certo in un territorio inesplorato per il Bitcoin.

Disegni di Bitcoin (da picco a picco)

NB: Il blu indica i mercati toro.

Fonte: Calcoli dell'autore

Liquidità globale

Tornando al panorama macro, il motivo principale per cui ritengo che non siamo passati a un mercato orso è che il contesto di fondo rimane favorevole. In particolare, le condizioni di liquidità globale rimangono espansive. Ciò contrasta nettamente con quanto avvenuto durante il mercato orso del 2022, quando le banche centrali hanno aggressivamente inasprito la politica monetaria dopo essersi tardivamente rese conto che l'inflazione era tutt'altro che transitoria.

Questa relazione positiva tra le condizioni di liquidità globale e i movimenti dei prezzi degli asset digitali è stata un po' messa in crisi ultimamente, perché l'apparente stretta relazione tra il prezzo del Bitcoin e l'offerta di moneta M2 globale (ritardata di 12 settimane), che si è mantenuta negli ultimi due anni, si è interrotta (vedi immagine).

M2 globale vs prezzo del Bitcoin

Fonte: Tradingview

Per gli investitori esperti, tuttavia, questo disaccoppiamento non è una sorpresa: tali divergenze si verificano continuamente nei mercati tradfi. Aspettarsi che una relazione così stretta si mantenga in modo così costante da fungere da preciso strumento di market-timing è sempre stato poco realistico. Detto questo, ciò è molto diverso dall'affermare che ci sia no relazione. Quando si ingrandisce e si esamina il comportamento a più lungo termine delle due variabili, diventa chiaro che la liquidità globale influenza positivamente i prezzi degli asset digitali, ma non con la precisione suggerita dai grafici che circolano tra gli investitori di criptovalute negli ultimi mesi - vedi immagine. Pertanto, se la liquidità globale continuerà a salire, come discusso nella prossima sezione, il più ampio mercato toro degli asset digitali dovrebbe rimanere intatto.

Ingrandimento

Fonte: Tradingview

NON QE QE

Come già accennato, i segnali contrastanti provenienti dalla Fed indicano l'incertezza se procedere o meno con il ciclo di riduzione dei tassi. Tuttavia, il consenso è stato raggiunto sulla conclusione del programma di QT il 1° dicembre. Inoltre, un discorso recente del capo della Fed di New York John Williams suggerisce che potrebbe non passare molto tempo prima che la Fed riprenda le operazioni di espansione del bilancio. Per essere chiari, il tipo di espansione del bilancio che la Fed sta contemplando è diverso dalle precedenti operazioni di QE, in quanto l'obiettivo dichiarato non è quello di fornire direttamente ulteriori stimoli monetari all'economia statunitense, e per estensione a quella globale. L'obiettivo del "non QE, QE", per così dire, è piuttosto quello di aiutare la Fed a mantenere il controllo sui tassi di interesse a breve termine. Per capire il motivo di questo cambiamento è necessario dare un'occhiata a un po' di idraulica finanziaria.

QT in azione

Dal 2022 la Fed ha ridotto attivamente le dimensioni del suo bilancio, tanto che le sue disponibilità di titoli sono scese di oltre $2 trilioni a poco più di $6 trilioni. Questa riduzione ha drenato liquidità dal sistema finanziario, inasprendo le condizioni finanziarie a sostegno dell'obiettivo di politica monetaria di riportare l'inflazione verso il target di 2% (e, come già detto, le criptovalute ne hanno risentito).

A partire dalla metà del 2023, una delle indicazioni più chiare di questo svuotamento è il calo dell'utilizzo della linea di credito overnight reverse repo (ON RRP) della Fed. Questo strumento, introdotto nel 2013, consente alle controparti non bancarie (come i fondi del mercato monetario, le GSE e i primary dealer) di prestare liquidità overnight alla Fed in cambio di garanzie del Tesoro. In pratica, funge da spugna per la liquidità in eccesso. Ciò è stato particolarmente utile quando la Fed stava conducendo il QE, perché ha allentato la relazione tra le dimensioni del bilancio della Fed e l'ammontare delle riserve nel sistema bancario, mantenendo la capacità di mantenere i tassi di interesse entro il tasso obiettivo. (Il tasso ON RRP funge da effettiva soglia minima per il tasso sui fondi, perché non ha senso economico prestare fondi a un tasso d'interesse inferiore a quello che si può ottenere senza rischio dalla Fed). Questo strumento si è rivelato utile anche quando la Fed ha premuto l'interruttore della politica monetaria ed è passata al QT.

Zero nel serbatoio

In un contesto di disavanzi fiscali sostenuti e consistenti, e con la Fed che non è più l'acquirente marginale, dato il suo passaggio al QT con riduzione del bilancio, il settore privato ha dovuto assorbire l'aumento dell'offerta netta di Treasury. Un attore chiave che ha contribuito a colmare il divario è rappresentato dai fondi a leva sul valore relativo (RV) che utilizzano i finanziamenti pronti contro termine per finanziare i loro acquisti di TesoroIn presenza di una crescente domanda di finanziamenti pronti contro termine da parte di questi fondi RV, il saldo dello strumento ON RRP è diminuito costantemente, poiché i fondi del mercato monetario hanno approfittato dei migliori tassi di rendimento offerti dai finanziamenti pronti contro termine e dai buoni del Tesoro rispetto a quelli ottenuti dalla Fed.

Nel 2023 oltre $2 trilioni erano parcheggiati nello strumento ON RRP. Oggi il saldo dell'ON RPP è sceso a zero. Con l'esaurimento di questa fonte più economica di finanziamento repo, altri operatori, come i fondi del mercato monetario e le banche commerciali, sono intervenuti per fornire finanziamenti repo, ma solo quando i tassi repo sono saliti al di sopra dei livelli che potevano ottenere altrove. Di conseguenza, la continua domanda di finanziamenti pronti contro termine, necessaria per assorbire le emissioni nette di Treasury, ha generato una pressione al rialzo sui tassi di interesse a breve termine, spingendoli verso l'estremità superiore dell'intervallo obiettivo della Fed (vedi immagine).

Utilizzo di ON Reverse Repo rispetto al differenziale di tasso SOFR-IORB

Fonte: Banca dati Fred

In effetti, la domanda di finanziamenti pronti contro termine è tale che un'altra innovazione della Fed, la Standing Repo Facility (SRF), ha recentemente è stata presa in considerazione. Introdotto nel 2021 in risposta all'impennata dei tassi PcT del 2019, quando il QT si è spinto troppo in là e la Fed è stata costretta a intervenire con operazioni di liquidità di emergenza, l'SFR consente ai primary dealer e alle banche di prendere in prestito riserve dalla Fed overnight utilizzando come garanzia Treasury e altri titoli di alta qualità.

Limitazioni dell'SFR

In teoria, l'SFR è l'equivalente del limite superiore dello strumento ON RRP e mira a fissare i tassi di interesse al limite superiore dell'intervallo obiettivo della Fed. Il problema, però, è che solo un set limitato delle banche commerciali sono controparti idonee (40 in totale). L'altro problema dell'SFR è lo stigma percepito che deriva dalla convinzione che il suo utilizzo segnali al mercato debolezza o difficoltà finanziarie, proprio come lo stigma associato all'utilizzo dello sportello di sconto della Fed. Anche se la Fed si aspetta un aumento dell'uso dell'SFR in futuro, nel suo discorso Williams ha notato che...

"il passo successivo della nostra strategia di bilancio sarà quello di valutare quando il livello delle riserve avrà raggiunto un livello ampio. Sarà allora il momento di iniziare il processo di acquisti graduali di attività che manterranno un ampio livello di riserve, man mano che le altre passività della Fed cresceranno e la domanda di riserve aumenterà nel tempo. Tali acquisti di gestione delle riserve rappresenteranno la fase successiva naturale dell'attuazione della strategia di riserve ampie del FOMC e non rappresenteranno in alcun modo un cambiamento dell'orientamento di fondo della politica monetaria. [Nota dell'ED: Significato non QE QE].

Determinare quando le riserve sono abbondanti è una scienza inesatta. Sto monitorando attentamente una serie di indicatori di mercato relativi al mercato dei fed funds, al mercato dei repo e ai pagamenti per valutare lo stato delle condizioni della domanda di riserve. Sulla base delle recenti e sostenute pressioni sul mercato dei pronti contro termine e di altri crescenti segnali che indicano che le riserve si stanno spostando da abbondanti ad ampie, mi aspetto che non ci vorrà molto tempo per vedere se la domanda di riserve sarà soddisfatta.¹ prima di raggiungere ampie riserve".

Dominanza fiscale

Con tali dichiarazioni, i funzionari della Fed presentano il passaggio dal QT al “non QE” QE semplicemente come un modo per assicurarsi di mantenere il controllo sui tassi di interesse a breve termine, ovvero come una mossa puramente tecnica. A rigor di termini ciò è vero, ma non si può ignorare il fatto che la Fed sia costretta ad espandere il proprio bilancio a causa della decisione dell’amministrazione Trump di continuare a registrare deficit di bilancio di entità considerevole. La Fed sta fornendo al settore privato i mezzi per continuare ad assorbire l’elevata emissione netta di titoli del Tesoro, necessaria per finanziare il deficit di bilancio. Se la Fed non fornisse i mezzi affinché ciò avvenga, la volatilità dei tassi di interesse aumenterebbe – con il rischio di una ripetizione della crisi dei pronti contro termine del 2019 – minando uno degli obiettivi chiave di qualsiasi banca centrale, ovvero il mantenimento della stabilità finanziaria.

In altre parole, la coda fiscale sta scodinzolando al cane monetario, fornendo un'ulteriore conferma del fatto che siamo entrati in un regime di dominio fiscale, un regime che è positivo per le criptovalute a fornitura finita per le ragioni che ho illustrato in un nota di ricerca precedente.

1 Uno dei motivi per cui è improbabile che l'implementazione del QE non QE sia immediata è che è disponibile un'altra fonte di liquidità, il Treasury General Account (TGA) degli Stati Uniti, analogo al conto corrente del governo americano. Il saldo del TGA è aumentato costantemente nell'ambito di una strategia deliberata del governo statunitense volta a detenere maggiori riserve di liquidità a causa dell'aumento dell'emissione di buoni del Tesoro a breve termine, che comporta afflussi e deflussi di liquidità maggiori e più volatili, e a seguito dello stallo del tetto del debito. Tuttavia, la recente chiusura del governo ha ulteriormente aumentato il saldo a causa della pausa delle spese non essenziali (stipendi dei lavoratori licenziati, ecc.). Con la riapertura del governo statunitense, si prevede che il saldo del TGA diminuisca leggermente nelle settimane e nei mesi a venire, un prelievo che immette liquidità nel sistema bancario.