Pump, Dump e Bump: il mondo degli ETF post-Bitcoin

Di Ryan Shea

L'aspetto sorprendente, almeno per me, è stata la ristrettezza del voto. Due dei cinque commissari della SEC - entrambi democratici - hanno votato contro l'ETF Bitcoin, che è stato approvato solo perché il presidente Gensler si è schierato con i due commissari repubblicani. Prima della decisione, gli esperti di mercato attribuivano all'ETF una probabilità del 90-95% di essere autorizzato, ma la divisione dei voti suggerisce che le probabilità erano più vicine al 60-40. Si è trattato di una corsa più serrata di quanto si pensasse in precedenza.

Il mese scorso il mondo delle criptovalute è stato dominato da un argomento: la decisione della SEC di approvare i prodotti spot Bitcoin ETF negli Stati Uniti. Questa attenzione è comprensibile, visto che sono passati dieci lunghi anni da quando sono stati proposti per la prima volta dai gemelli Twinklevoss, proprietari della piattaforma crittografica Gemini. Considerati tutti i preparativi intrapresi dalle dieci società di trading che hanno cercato di quotarli, compresi gli incontri continui con la SEC e la raffica di modifiche dell'ultimo minuto ai documenti, gli investitori di criptovalute erano abbastanza fiduciosi che questi prodotti avrebbero avuto il via libera, quindi quando è arrivato l'annuncio non è stata una grande sorpresa.

Non solo, ma il mondo delle criptovalute deve ringraziare Gensler per l'approvazione del voto. Non dimentichiamo che si tratta di una persona - per essere gentili - non benvoluta dall'industria, vista la controversa regolamento per l'applicazione approccio che la sua agenzia ha adottato dopo il fallimento di FTX e la sua posizione piuttosto negativa sulle criptovalute in generale. Infatti, il giorno prima del voto sull'ETF, Gensler ha pubblicato su Twitter (scusa X) un thread che metteva in guardia gli investitori dai pericoli delle criptovalute - vedi sotto.

Fonte: Twitter

Benvenuti in Crypto

Comunque sia, l'ETF è entrato in funzione il 9 gennaio e il Bitcoin, che aveva già raddoppiato il suo valore nei quattro mesi precedenti, si è impennato fino a raggiungere un nuovo ciclo di $49.000. Tuttavia, prima che le bottiglie di champagne appena stappate avessero esaurito tutta la loro effervescenza, il prezzo ha iniziato a scendere. Dal picco di lancio, il prezzo del Bitcoin è sceso di oltre 15% nel giro di una settimana.

So cosa state pensando, movimenti di prezzo delle criptovalute di questa portata non sono insoliti, ma per gli investitori abituali in asset tradfi che non hanno molta esperienza con le criptovalute, tali movimenti sono sia insoliti che sgraditi - vedi immagine sotto.

Fonte: Autore (via imgflip.com)

Sebbene a prima vista un andamento dei prezzi di tipo “pump-and-dump” possa sembrare poco incoraggiante, quando si analizzano i flussi sottostanti nei vari prodotti ETF su Bitcoin la situazione appare decisamente meno negativa. In totale, dieci società hanno quotato prodotti ETF negli Stati Uniti. Come dimostra chiaramente il grafico sottostante, esiste una differenza estremamente significativa in termini di flussi dei clienti tra Grayscale e gli altri nove fornitori di ETF spot su Bitcoin (a proposito, complimenti a VanEck e Valkyrie per i loro eccellenti ticker degli ETF!).

Flussi dell'ETF Bitcoin dal lancio (BTC detenuto)

Fonte: Varie

Come molti sanno, l'ETF di Grayscale era originariamente un trust di Bitcoin, un veicolo di investimento da cui i titolari non potevano facilmente uscire. Al momento della trasformazione, Grayscale Trust possedeva 619.000 BTC, pari a $28mld di AUM. Una partecipazione così grande ha reso immediatamente il Bitcoin collettivamente il secondo più grande ETF su materie prime dopo l'oro (gli ETF sull'argento sono stati spinti a un lontano terzo posto con AUM di $11mld). La commissione di gestione di Grayscale è stata fissata a 1,5%, il che la rende tre volte più costosa di qualsiasi altro fornitore di ETF e oltre cinque volte quella del fornitore più economico (il Bitcoin CTI di Trakx è gratuito, per dire). Sonnenshein, amministratore delegato di Grayscale, ha sostenuto che tale commissione relativamente elevata è giustificata dalle dimensioni, dalla liquidità e dal track record del fondo nella gestione degli asset Bitcoin. Altri hanno meno interpretazioni favorevoli.

Qualunque sia la ragione dell'elevata commissione, l'ETF Bitcoin di Grayscale ha subito una costante perdita di AUM, perdendo oltre 80.000 Bitcoin (o circa $4mld) in poco più di una settimana. La vendita di Grayscale non implica necessariamente una pressione al ribasso sul prezzo del Bitcoin, perché le vendite possono essere riciclate in altri ETF più economici e/o in acquisti di Bitcoin sulla catena. Infatti, come mostra il grafico precedente, i flussi netti cumulativi in tutti gli ETF combinati sono positivi per 26.000 BTC (equivalenti a circa un mese di emissione di Bitcoin [6,25 BTC di sovvenzione del blocco x 24 ore / 10 minuti di blocco = 900 Bitcoin al giorno]). Tuttavia, questa persistente vendita netta ha innervosito gli speculatori a breve termine perché, con oltre 500.000 Bitcoin ancora nell'ETF di Grayscale, sarà necessario un periodo potenzialmente lungo di acquisti sostenuti da parte degli altri ETF per assorbire questa offerta netta, supponendo che le commissioni di Grayscale continuino a essere così sconcertanti per gli investitori come sembrano essere attualmente.

Da Hopium a Hodl

Il clamore che ha spinto il Bitcoin al rialzo prima del lancio dell'ETF (un effetto che si è riversato sull'insieme delle criptovalute grazie, in parte, all'anticipazione che altri ETF di criptovalute spot saranno consentiti dalla SEC) ha fatto sì che il Bitcoin fosse in grado di raggiungere i massimi livelli.¹), potrebbero essere in via di esaurimento, ma il vero fattore determinante per il successo o meno degli ETF spot su Bitcoin sarà la capacità di attrarre afflussi di capitale sostenuti da parte di nuovi investitori in criptovalute. Come ho accennato in un nota di ricerca pubblicato uno o due giorni dopo il lancio dell'ETF, ci sono ottime ragioni per credere che questi afflussi sostenuti si concretizzeranno.

Non ho intenzione di ripetere questa nota, ma permettetemi di aggiungere un altro elemento che ho omesso di menzionare ma che ritengo altrettanto pertinente. Bitcoin è riuscito a passare da un giocattolo tecnologico senza valore a un asset da $800 miliardi di market cap in un decennio e mezzo con un budget pubblicitario pari a zero. Questo è impressionante per qualsiasi standard. Immaginate cosa accadrà negli anni a venire ora che ha effettivamente un budget per le pubbliche relazioni e il marketing pagato da grandi e rinomate società d'investimento commerciali che promuovono i loro prodotti ETF.

Cosa renderà questa pubblicitಠparticolarmente efficace è che i driver macro a lungo termine che hanno spinto i prezzi delle criptovalute verso l'alto negli ultimi anni continuano a favorire l'hodling.

Driver macro a lungo termine

È un fatto indiscutibile che i livelli di debito pubblico siano estremamente elevati in quasi tutti i Paesi avanzati. Dopo l'aumento dei costi di finanziamento registrato negli ultimi 18 mesi (in seguito alla tardiva risposta delle banche centrali all'impennata dell'inflazione post-pandemia) è sempre più evidente a un numero crescente di persone che, a meno che non si compiano sforzi per ridurre i deficit di bilancio, la politica fiscale si trova su una traiettoria insostenibile.

La storia è piena di esempi di come questo finisca. Le banche centrali vengono costrette a "finanziare" i disavanzi di bilancio con denaro appena stampato e l'inflazione passa dal centro della politica ad essere un residuo. Questo è il futuro, incapsulato nel meme "Printer Go Brrr", che ci attende se non si fa nulla per ridurre i deficit di bilancio dei governi.

Ora, quali sono le prospettive che un simile cambiamento di politica si verifichi quest'anno, quando in 64 Paesi, che rappresentano circa la metà della popolazione mondiale, si terranno le elezioni nazionali? Quasi nessuna, perché il consolidamento fiscale implica aumenti delle tasse o tagli alla spesa o entrambe le cose, e nessuna di queste opzioni fa vincere i voti.

Urti a breve termine

Detto questo, il percorso verso questa prospettiva positiva per le criptovalute non sarà rettilineo, ci saranno alcune asperità sulla strada che dovranno essere superate prima, e una di queste asperità non è troppo lontana.

Mi spiego meglio.

In questo periodo dell'anno scorso era diffusa la convinzione che l'economia statunitense si stesse dirigendo verso la recessione, dato che il ciclo di rialzi della Fed era il più aggressivo degli ultimi decenni. Questa convinzione si è rivelata sbagliata (mea culpa - anch'io ero in questo campo ribassista). Come è stato appena confermato dalla pubblicazione di dati sul PIL del quarto trimestre più forti del previsto, l'economia statunitense è cresciuta in termini reali del 2,5%.

Come mai abbiamo sbagliato tutti? La risposta è duplice.

La sorpresa più grande, per me e per molti altri, è stata la politica fiscale degli Stati Uniti. Tra l'anno fiscale 2022 e l'anno fiscale 2023 gli USA prestito pubblico è passato da 3,9% del PIL a 7,5% del PIL nell'anno fiscale 2023 (se corretto per il programma di condono dei prestiti agli studenti di Biden, giudicato incostituzionale). Si è trattato di un aumento molto più consistente rispetto alle previsioni e ha generato un impulso fiscale di due punti percentuali di PIL che ha favorito la crescita.³.

Mentre la Fed si sforzava di rallentare l'economia per ridurre l'inflazione, il Tesoro iniettava stimoli sotto forma di maggiori disavanzi di bilancio (assurdo, vero?). Questo tira e molla tra fiscalità agevolata e denaro limitato contribuisce a spiegare perché i dati macro statunitensi sono stati così schizofrenico negli ultimi mesi.

In realtà, ciò non è del tutto corretto. La politica monetaria statunitense non è stata così restrittiva negli ultimi tempi come farebbe pensare un'occhiata ai principali strumenti di politica della Fed, e questo è il secondo motivo per cui l'economia statunitense è andata meglio del previsto (e per cui gli asset di rischio hanno chiuso l'anno in bellezza).

L'impianto idraulico

I programmi di QE sostenuti, come quelli introdotti durante la GFC e la pandemia di Covid, gonfiano il bilancio della banca centrale e questo aggiunge ulteriore complessità alla calibrazione della politica monetaria. Per avere un migliore controllo sui tassi di interesse del mercato monetario, nel 2015 la Fed ha introdotto la ON RPP (overnight reverse repo facility), che le ha permesso di aumentare i tassi di interesse in un momento in cui le banche commerciali erano piene di riserve.⁴.

Nei primi anni questo strumento non è stato molto utilizzato, ma quando la Fed ha iniziato ad aumentare i tassi di interesse a un ritmo che le banche commerciali non erano in grado di eguagliare, l'utilizzo è aumentato a dismisura, perché la gente si è riversata sui fondi del mercato monetario che avevano diritto ad accedere allo strumento e potevano offrire rendimenti più elevati (e più sicuri). Al suo picco all'inizio del 2023, oltre $2,2tr erano parcheggiato presso la Fed.

Quando all'inizio di giugno è stato firmato l'accordo sul tetto del debito, il Tesoro statunitense, che aveva prelevato dal suo conto presso la Fed (TGA) per mantenere la situazione, ha iniziato a rimpinguare il suo conto. Lo ha fatto emettendo T-bills acquistati da fondi del mercato monetario che li hanno pagati con fondi detenuti nello strumento ON RPP. Di conseguenza, il saldo dello strumento ON RPP è diminuito di ben $1,7 tr. Si tratta di una nuova immissione di liquidità nel sistema bancario che ha contribuito ad attutire l'impatto del programma di QT in corso da parte della Fed.

Operazioni di pronti contro termine overnight della Fed

Fonte: Banca dati Fred

Siamo già a buon punto?

Incoraggiato dal continuo calo dell'inflazione e nonostante il contesto di crescita più positivo, nell'ultima riunione del FOMC il presidente Powell ha ammesso che il comitato è già passato a discutere quando sarebbe opportuno iniziare ad allentare la politica monetaria. In effetti, i dot-plot aggiornati indicano che, in media, i membri del FOMC prevedono di ridurre il tasso di interesse di 75 pb cumulativi nel 2024.

Gli investitori, invece, hanno una visione molto più aggressiva. I futures sui tassi di interesse a breve termine prevedono l'equivalente di sei tagli dei tassi di 25 pb entro la fine dell'anno, con il primo taglio che potrebbe essere in arrivo già a marzo. È il doppio di quanto previsto dai funzionari del FOMC. Un bel divario!

Parte di questo divario potrebbe essere dovuto al fatto che, avendo previsto (erroneamente) una recessione per gran parte del 2023, gli investitori sono alla ricerca di una conferma che la loro valutazione ribassista era in ultima analisi corretta - la politica monetaria, dopo tutto, è ben nota per operare con notevoli ritardi. Probabilmente riflette anche la preoccupazione per il rischio di coda.

Allo stato attuale, la linea di credito ON RPP si aggira intorno a $550 miliardi, il che significa che il margine di manovra per continuare a fungere da cuscinetto per il QT è molto limitato. In base alle tendenze attuali, si esaurirà entro marzo, quando le riserve bancarie inizieranno a diminuire. Allo stesso tempo, il programma di emergenza BTFP della Fed, messo insieme lo scorso anno dopo il fallimento di tre banche commerciali statunitensi (Silvergate, SVB e Signature), è in scadenza.

Circa $160 miliardi sono parcheggiati in quest'altro strumento della Fed. Certo, questo numero è stato gonfiato dalle banche che lo hanno utilizzato come arbitraggio privo di rischio, tanto che la Fed ha annunciato di recente che stava modifica dei termini ma la maggior parte di esse sta ancora servendo come linea di salvataggio per le banche regionali i cui portafogli obbligazionari rimangono sommersi. Se, come sembra quasi certo, il programma terminerà a marzo, queste banche regionali si troveranno a dover fare i conti con la liquidità. Ci sono già segnali che indicano che i politici statunitensi si stanno preparando a un simile esito perché, per citare un esempio Bloomberg, sono…

"... si sta preparando a introdurre un piano per richiedere che bGli istituti di credito ricorrono allo sportello di sconto della Federal Reserve almeno una volta all'anno per ridurre lo stigma e garantire che i prestatori siano pronti ad affrontare tempi difficili".

L'argomento dello stigma esiste da molto tempo ed è stato molto discusso durante la crisi finanziaria globale, ma legiferare per obbligare le banche commerciali a utilizzare lo strumento almeno una volta all'anno è semplicemente sbalorditivo. Di certo non aiuta a placare le preoccupazioni degli investitori.

La mia sensazione, anche se non posso dimostrarlo, è che i 150 pb di allentamento della Fed impliciti nel futuro dei tassi USA costituiscano una media ponderata di due punti di vista: uno che ritiene, come la Fed, che siano giustificati solo 75 pb di tagli dei tassi mentre l'economia statunitense scivola lentamente verso l'equilibrio, e un secondo che pensa che ci troviamo di fronte a una recessione più profonda, in cui la Fed sarà costretta a ridurre i tassi di oltre 150 pb cumulativi, con almeno alcune parti del settore bancario statunitense che saranno sottoposte a nuove tensioni (si pensi alla GFC-lite). Una delle due ipotesi è sbagliata, ma a questo punto non è chiaro quale. Ciò che è chiaro, tuttavia, è che nessuno dei due esiti - una brusca decelerazione dell'economia o un'accelerazione delle aspettative sui tassi USA - è particolarmente favorevole agli asset di rischio, tra cui le azioni e le criptovalute.

(NB: questo presuppone, ovviamente, che l'inflazione si comporti da sola e continui a convergere verso l'obiettivo di inflazione della Fed a 2%. Alla luce degli eventi nel Mar Rosso e del suo potenziale di generare un'inflazione da spinta dei costi, in quanto le catene di approvvigionamento globali sono sotto pressione, i rischi di ribasso potrebbero aumentare ulteriormente per entrambi gli scenari citati).

Questo è l'urto e marzo sembra essere il momento cruciale.

Fermare la stampa: L'articolo è stato scritto prima della riunione e della conferenza stampa del FOMC del 31 gennaio, in cui la Fed ha fatto due cose interessanti. In primo luogo, ha fatto marcia indietro sulle tempistiche di mercato relative ai tagli dei tassi di interesse. In secondo luogo, ha eliminato la frase «Il sistema bancario statunitense è solido e resiliente.» dalla sua dichiarazione programmatica. Nello stesso giorno in cui le azioni della New York Community Bancorp - che, ironia della sorte, ha acquistato i depositi della Signature Bank fallita l'anno scorso - sono crollate di 45% dopo aver annunciato un taglio dei dividendi, la dichiarazione lascia intendere che i politici sono preoccupati per alcune parti del sistema bancario commerciale statunitense.

1 Nonostante la posizione negativa di Gensler nei confronti delle criptovalute, gli analisti di ETF attribuiscono una probabilità superiore a 70% che un ETF spot sull'ETH venga approvato entro maggio.

2Google ha vietato qualsiasi pubblicità di criptovalute nel 2019 insieme a Facebook. Ma il mese scorso il gigante della ricerca ha annunciato che avrebbe permesso di pubblicizzare i prodotti Bitcon ETF a partire dal 29 gennaio - vedi: https://cointelegraph.com/news/google-ad-policy-allows-crypto-trusts-spot-bitcoin-etf-approval-us

3Gli impulsi fiscali sono calcolati considerando la variazione del saldo di bilancio corretto per il ciclo. Per questo motivo è inferiore al divario di 3,5 punti percentuali tra i disavanzi nominali.

4Vedi: https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/01/how-the-feds-overnight-reverse-repo-facility-works/