Ottobre: Riprende il rally delle criptovalute

Nei circoli di criptovalute il mese di ottobre viene spesso ribattezzato Uptober, in riconoscimento del fatto che, per qualsiasi motivo, le stagionalità sembrano essere positive per le criptovalute nei 10 anni di vita.^th mese dell'anno. Il 2023 non ha fatto eccezione, con il mercato delle criptovalute che è salito a $1,2tr, circa 45% al di sopra dei minimi del ciclo visti all'indomani del fallimento di FTX nel novembre scorso, che all'epoca molti dei profeti ritenevano avrebbe rappresentato un evento di "estinzione delle criptovalute".

Ovviamente, la criptovaluta con la storia dei prezzi più lunga è il Bitcoin, che ha quindi il set di dati più completo per osservare la stagionalità. Come si può vedere nell'immagine sottostante, ottobre è stato effettivamente uno dei mesi più favorevoli dell'anno. Il prezzo del Bitcoin è salito in nove dei 13 ottobre per i quali abbiamo dati disponibili, generando un guadagno medio mensile di 25%.

Rendimenti mensili di Bitcoin

Fonte: Bitcoinmonthlyreturn.com

Come ho osservato nel precedente aggiornamento mensile, dal punto di vista ideologico non sono un grande sostenitore degli andamenti prevedibili dei prezzi degli asset perché, in qualità di economista, ritengo che gli investitori siano soggetti razionali, lungimiranti e orientati alla massimizzazione del profitto, che anticiperebbero qualsiasi andamento di prezzo apparentemente prevedibile nella speranza di ottenere un alfa aggiuntivo – un arbitraggio temporale che dovrebbe portare alla distorsione di tale andamento. Inoltre, è difficile fornire una spiegazione logica del perché ottobre (o aprile, del resto, che presenta fattori stagionali ancora più positivi: meno mesi al ribasso e rendimenti medi più elevati) debba essere più positivo di qualsiasi altro mese dell’anno. Ciononostante, non si può negare che il mese scorso i fattori stagionali si siano verificati proprio come previsto.

Non un rally delle criptovalute guidato dalla liquidità

L'aspetto particolarmente interessante dell'impennata dei prezzi delle criptovalute del mese scorso è che non è stata guidata da una maggiore propensione al rischio degli investitori né da un aumento della liquidità globale, due fattori che sono stati associati ai precedenti rally dei prezzi delle criptovalute. Per quanto si parli di "atterraggi morbidi" nell'economia statunitense, vale la pena notare che i mercati azionari globali sono costantemente scesi dall'estate e che questa tendenza al ribasso si è estesa di altri 2-3% in ottobre. Questa azione dei prezzi non è indicativa di una maggiore propensione al rischio, piuttosto l'ottimismo degli investitori si è indebolito data la riluttanza dei funzionari della Fed a confermare che il picco del ciclo dei Fed funds è ormai alle porte e, di conseguenza, che la prossima mossa politica sarà un taglio dei tassi di interesse. Una pausa da falco è probabilmente la descrizione più appropriata dell'attuale posizione politica della Fed, che si riflette nel prezzo dei futures sui Fed fund.¹.

Inoltre, gli investitori hanno dovuto fare i conti con una forte escalation della tensione geopolitica in Medio Oriente dopo il recente attacco terroristico a Israele e la sua risposta nella Striscia di Gaza. Proprio come abbiamo visto la scorsa primavera quando la Russia ha invaso l'Ucraina, gli investitori non reagiscono bene alle sciabolate, soprattutto se si considera il potenziale piuttosto ovvio di coinvolgimento di altri Paesi più grandi. Di conseguenza, gli investitori richiedono un aumento dei rendimenti attesi per compensare l'aumento del rischio percepito, che in termini di azioni significa prezzi spot più bassi.

L'aumento delle tensioni geopolitiche spinge ad adottare un atteggiamento di sicurezza prima di tutto

In un contesto in cui i prezzi delle azioni sono in calo e le tensioni geopolitiche si intensificano, ci si aspetterebbe naturalmente che gli investitori cerchino riparo acquistando i classici investimenti rifugio come i titoli di Stato, tanto più che questi ultimi offrono attualmente i tassi di rendimento più elevati - sia in termini reali che nominali - da oltre 16 anni. Tuttavia, non è stato così. Al contrario, il rendimento del Tesoro decennale statunitense - uno dei più importanti tassi di interesse di riferimento nel mondo tradfi - la scorsa settimana ha raggiunto il 5%. Non si tratta di un numero particolarmente importante dal punto di vista economico, a parte il fatto che è il livello più alto dal 2007, ma è psicologicamente significativo.

Come accennato, la riluttanza da parte della Fed e/o di altre banche centrali a segnalare una svolta verso l'allentamento monetario è probabilmente un fattore che contribuisce a pesare sui Treasury statunitensi. Tuttavia, è probabile che rifletta anche fattori non ciclici. La mia conclusione si basa sul fatto che, come già detto, i rendimenti reali, o corretti per l'inflazione, dei Treasury statunitensi a 10 anni sono aumentati di pari passo con i rendimenti obbligazionari nominali (vedi immagine).

Rendimenti del Tesoro USA a 10 anni (nominali e reali)

Fonte: Banca dati Fred

Un'azione di prezzo di questo tipo sulla parte lunga della curva dei rendimenti statunitensi ha senso solo se una delle due cose è corretta (la probabilità che siano entrambe corrette è effettivamente pari a zero). O gli investitori credono che il tasso di crescita potenziale di lungo periodo dell'economia statunitense, ipotizzato dalla Fed e dal CBO, sia dell'1,8²è aumentata negli ultimi mesi, giustificando la necessità di tassi di interesse reali più elevati per mantenere l'equilibrio intertemporale, oppure gli investitori stanno attribuendo un premio di rischio maggiore al debito pubblico statunitense³.

Ora chiedetevi: quale di questi due scenari sembra più probabile, date le circostanze attuali?

Per coloro che ancora sperano nell'interpretazione più ottimistica (ovvero che la crescita potenziale del PIL negli Stati Uniti sia aumentata), date un'occhiata all'oro⁴ prezzo - si veda l'immagine qui sotto. Nell'ultimo mese, il prezzo del metallo giallo è balzato di 7% e minaccia di raggiungere nuovi massimi nominali. Proprio come il mercato delle criptovalute, ma a differenza del mercato obbligazionario statunitense (ricordiamo che i rendimenti sono l'inverso del prezzo), l'oro si sta comportando come un bene rifugio. Chi è più scettico nei confronti delle criptovalute, senza dubbio, ritiene che definire le criptovalute non garantite come Bitcoin o Ethereum dei beni rifugio sia un classico "shilling". Tuttavia, Larry Fink, amministratore delegato del più grande gestore di fondi al mondo e abitante del mondo delle criptovalute, ha fatto proprio questo paragone in un'intervista televisiva del mese scorso.⁵. Se si tratta di una persona con questo pedigree e che ha presentato una domanda di ETF Bitcoin presso la SEC, i suoi commenti sono difficili da ignorare.

Oro contro Bitcoin

Fonte: Trading View

I timori della Fed sostituiti dai timori fiscali

Per quanto riguarda il motivo per cui gli investitori potrebbero attribuire un premio di rischio più elevato al debito pubblico statunitense, basta dare uno sguardo alle recenti tendenze di bilancio negli Stati Uniti. L’anno fiscale statunitense termina a settembre e, negli ultimi 12 mesi, l’amministrazione Biden ha registrato un disavanzo di $171bn – una cifra superata solo durante gli anni della pandemia – portando il debito pubblico in essere a $33,6tr, pari a 124% del PIL nominale. Per contestualizzare questi numeri, basti pensare che solo nell’ultimo mese il governo statunitense ha aggiunto oltre $600bn allo stock totale del debito⁶ - si tratta di un aumento equivalente all'intero valore di mercato del Bitcoin e al triplo di quello di Ethereum!

Peggio ancora, a causa dell'aumento dei tassi di interesse varato dalla Fed per far fronte al superamento dell'inflazione, il costo del servizio di questo debito è balzato a un tasso annualizzato di oltre $900mld nel secondo trimestre. Su base netta, che esclude i trasferimenti intragovernativi, questa è la quinta categoria di spesa (10%), subito dopo la sanità (11,9%) e la difesa nazionale (14%).⁷. Come ho notato in un nota di ricerca pubblicato lo scorso febbraio, la politica fiscale e monetaria degli Stati Uniti sono in rotta di collisione e le implicazioni per le criptovalute sono chiare. Per intenderci:

"Mpolitica monetaria non può avere successo da sola⁸. Questo è un aspetto che credo molti non apprezzino. (In termini di implicazioni per le criptovalute, il fatto che la Fed si muova da sola è ribassista nel breve termine, ma a lungo termine, a causa dell'aumento implicito del rapporto debito/PIL, è rialzista in quanto mantiene viva la possibilità di un fallimento del fiat).

L'anno scorso gli investitori in criptovalute si sono concentrati sulla prima gamba negativa - i timori della Fed - ma dato il modo in cui le tendenze monetarie e fiscali si sono evolute da allora, è la seconda gamba positiva - i timori fiscali - che sta venendo a galla, e combinata con il calo della fiducia internazionale (il rovescio della medaglia dell'aumento delle tensioni geopolitiche) questo è ciò che sta spingendo sia le criptovalute che l'oro verso l'alto (soprattutto entrambi stanno beneficiando del fatto di essere asset esterni⁹).

Come si risolverà la questione?

La soluzione più benevola sarebbe che l'amministrazione Biden afferrasse il nerbo fiscale e attuasse una stretta fiscale sostenuta, tagliando criticamente la spesa, togliendo così alla Fed la pressione di usare la politica monetaria per gestire la domanda nell'economia e fornendole un certo margine di manovra per abbassare i tassi di interesse (leggermente cripto-positivo). Si tratta di un'operazione politicamente impegnativa anche in tempi normali, e siamo ben lontani dai tempi normali, visto quanto sta accadendo in Ucraina e a Gaza e con le elezioni presidenziali a un anno di distanza.

Questo, ovviamente, presuppone che l'economia statunitense non ceda ai venti recessivi che si sono accumulati negli ultimi trimestri. Se tale scenario dovesse verificarsi, si creerebbe una certa incertezza a breve termine nel panorama macro (e quindi delle criptovalute), ma il risultato finale sarebbe lo stesso. Seguirebbe rapidamente un calo dei tassi d'interesse nominali e (molto) probabilmente i tassi d'interesse reali tornerebbero al territorio negativo che ha caratterizzato gran parte dell'ultimo decennio, quando le criptovalute sono passate da zero a una classe di asset con una capitalizzazione di mercato di $3tr.

L'alternativa è che l'amministrazione Biden non riesca a introdurre il consolidamento fiscale e che la Fed mantenga i tassi di interesse più alti di quanto sarebbe altrimenti il caso. Supponendo che si eviti una recessione (vedi sopra), questo mix non fa assolutamente nulla per placare le preoccupazioni degli investitori sull'affidabilità creditizia a lungo termine degli Stati Uniti. Inoltre, non è certo che questo mix di politiche possa essere mantenuto a lungo.

Sia la Fed che le banche regionali statunitensi stanno subendo le conseguenze del rialzo dei rendimenti dei titoli di Stato USA. La Fed è attualmente sott'acqua in termini di perdite mark-to-market sul suo bilancio gonfiato dal QE per un ammontare di $110mld - vedi immagine - mentre le banche regionali hanno ancora oltre $108mld parcheggiati nel programma di emergenza Bank Term Funding Programme (alias Buy The F*cking Paper) della Fed, introdotto dopo il fallimento della SVB creato a marzo e che dovrebbe scadere dopo un anno.

Fed Rimesse di guadagno dovute al Tesoro statunitense

Fonte: Banca dati Fred

Quando gli investitori sono già dubbiosi circa la capacità del governo statunitense di ripagare i propri debiti in qualcosa di diverso dai biglietti verdi svalutati e appena stampati, l'ultima cosa di cui il governo ha bisogno sono nuove preoccupazioni circa la salute del sistema bancario statunitense. In effetti, di fronte a una situazione del genere, la Fed potrebbe benissimo decidere di concedersi qualche grado in più di libertà politica "ritoccando" il suo obiettivo di inflazione per consentire tassi stabilmente superiori al 2%, cosa che può fare unilateralmente in quanto il suo mandato prevede solo l'impegno a mantenere la stabilità dei prezzi. Questo scenario non è certamente da escludere. Non è da escludere nemmeno che si sposti completamente l'obiettivo e si adotti un obiettivo di curva dei rendimenti, una mia previsione di lunga data.¹⁰ – il che rende di fatto endogena l’offerta di moneta (e, in ultima analisi, l’inflazione). Questi sviluppi sarebbero inequivocabilmente positivi per i prezzi delle criptovalute, cosa di cui gli investitori in criptovalute razionali, lungimiranti e orientati alla massimizzazione del profitto sono fin troppo consapevoli.

QUALSIASI INVESTIMENTO IN ATTIVITÀ DIGITALI È UN INVESTIMENTO INTRINSECAMENTE RISCHIOSO. IN CASO DI DUBBI SULL'INVESTIMENTO, LA SOCIETÀ CONSIGLIA DI CONSULTARE IL PROPRIO CONSULENTE FINANZIARIO.

1Vedi: https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html

2Se si aggiunge l'obiettivo di inflazione della Fed di 2%, si ottiene un tasso di crescita nominale del PIL statunitense di circa 4,5%, inferiore a qualsiasi punto della curva dei rendimenti USA. Ciò significa che la politica monetaria è restrittiva e, se mantenuta a lungo, impedisce la crescita. Ovviamente, le divergenze tra i tassi di interesse nominali e il PIL nominale potenziale possono divergere di tanto in tanto quando le banche centrali perseguono i loro obiettivi di inflazione. Tuttavia, la divergenza non può essere mantenuta per un periodo di tempo prolungato senza causare una bolla finanziaria (i tassi di interesse nominali sono troppo bassi rispetto alla crescita del PIL nominale potenziale, come si è verificato nel periodo precedente alla Grande Recessione) o una recessione (quando, come avviene attualmente, i tassi di interesse nominali superano la crescita del PIL nominale potenziale, il che serve a scoraggiare gli investimenti).

3Il motivo per cui le due cose sono reciprocamente incoerenti è che una maggiore crescita del PIL potenziale statunitense migliora la sostenibilità del debito pubblico.

4Dylan Grice, che conosco fin dai tempi in cui lavorava come stratega macro presso SocGen, una volta ha descritto l'essere lunghi sull'oro come l'equivalente di essere corti sull'ingegno umano, intendendo che l'acquisto di oro non contribuisce direttamente alla capacità produttiva di un'economia.

5Vedi: https://dailyhodl.com/2023/10/18/blackrock-ceo-larry-fink-says-bitcoin-and-crypto-will-play-a-role-in-investors-flight-to-quality/

6Vedi: https://fiscaldata.treasury.gov/datasets/debt-to-the-penny/debt-to-the-penny

7Vedi: https://www.usaspending.gov/explorer/budget_function

8Con l'espressione "andare da soli", intendo dire che la Fed si assume la maggior parte della responsabilità di gestire la domanda dell'economia e di garantire che l'inflazione torni all'obiettivo, vale a dire l'assenza di consolidamento fiscale.

9Sul perché questa sia una caratteristica importante, si veda: https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/

10Ho formulato questa previsione per la prima volta nel 2013, diversi anni prima che la BoJ introducesse la politica di controllo della curva dei rendimenti (YCC), dalla quale sta trovando estremamente difficile uscire.