- \n
- Invocare il crollo del dollaro USA \u00e8 uno sport popolare nel mondo delle criptovalute. Ma proprio come l'avvertimento che la fine del mondo \u00e8 vicina, si tratta di una previsione che fallisce da tempo.<\/li>\n\n\n\n
- Ci\u00f2 porta naturalmente a chiedersi che cosa spinga queste persistenti previsioni di declino del dollaro, perch\u00e9 si siano sbagliate cos\u00ec tanto e che cosa significhi per le criptovalute.<\/li>\n\n\n\n
- Approfondendo la macroeconomia sottostante, \u00e8 chiaro che il sistema finanziario globale \u00e8 bloccato su un percorso di crescente squilibrio, ma non esiste un piano B evidente, almeno non nel mondo fiat.<\/li>\n\n\n\n
- Per molti versi, \u00e8 proprio come la resa dei conti finale nel film Il buono, il brutto e il cattivo: <\/em>finisce, come tutti si aspettano, in una pioggia di proiettili, ma nessuno vuole sparare per primo.<\/li>\n\n\n\n
- Per molti cripto broker l'inevitabile transizione dal dollaro USA come principale valuta di riserva del mondo \u00e8 inequivocabilmente rialzista per la loro asset class di elezione. Tuttavia, esiste un percorso alternativo altrettanto plausibile, che potrebbe prolungare la longevit\u00e0 del dollaro USA.<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n
\n\n\n\nPrevedere la scomparsa del dollaro USA ha molto in comune con l'avvertimento che la fine del mondo \u00e8 vicina. Entrambe sono previsioni di lunga data che falliscono1<\/sup><\/a><\/sup>. Prendete il titolo seguente<\/a> del Wall Street Journal (vedi sotto). Non \u00e8 stato scritto da qualche fanatico dell'oro o di criptovalute con un investimento da pubblicizzare, ma \u00e8 stato scritto dallo stimato economista accademico statunitense Barry Eichengreen, che ha dimenticato pi\u00f9 cose sulla storia del sistema monetario internazionale di quante la maggior parte delle persone possa mai sperare di imparare. Inoltre, non \u00e8 stato scritto di recente, ma ha fatto le sue previsioni pi\u00f9 di dieci anni fa. Quindi, nonostante le sue conoscenze, come molti altri prima e dopo di lui, Eichengreen ha ceduto alla tentazione di prevedere (erroneamente) la caduta del dollaro USA.<\/p>\n\n\n\n
Due comuni errori di previsione<\/strong><\/h3>\n\n\n
\n![\"\"](\"https:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/DC_1.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n![\"\"](\"https:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/DC_2.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: Wall Street Journal e I Simpson<\/p>\n\n\n\n
Nonostante i pessimi risultati di questa particolare previsione economica, essa rimane molto popolare, soprattutto nel meraviglioso mondo delle criptovalute. La domanda \u00e8: cosa spinge queste persistenti previsioni sulla caduta del dollaro USA e perch\u00e9 si sono sbagliate cos\u00ec tanto? Per rispondere a queste domande ci addentreremo nelle implicazioni cripto, perch\u00e9 questo \u00e8, dopo tutto, l'obiettivo principale di queste note di ricerca.<\/p>\n\n\n\n
Detronizzare il dollaro<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Per prima cosa, quando si parla della scomparsa del dollaro USA, si intende che il biglietto verde ha perso il suo status di principale valuta di riserva del mondo, assunto formalmente dalla sterlina nel 1944 con la nascita del sistema di Bretton Woods.<\/p>\n\n\n\n
Il raggiungimento dello status di valuta di riserva richiede diversi requisiti, sebbene gli economisti non siano d\u2019accordo sulla rilevanza di ciascuno di questi fattori. Tra questi figurano il predominio economico, flussi commerciali internazionali consistenti e mercati dei capitali profondi e liquidi in cui i diritti di propriet\u00e0 degli investitori siano tutelati dallo Stato di diritto (il che significa che i governi sono soggetti a un insieme prestabilito di regole che limita il margine di coercizione).<\/p>\n\n\n\n
In sostanza, questi requisiti si riducono agli stessi requisiti di tutte le monete sane, ossia che siano stabili, sicure, affidabili2<\/sup><\/a><\/sup> e ampiamente accettate. Le monete che soddisfano tutte queste condizioni tenderanno a essere detenute in quantit\u00e0 significative dalle banche centrali e dalle istituzioni monetarie degli Stati nazionali, quelle che non le soddisfano no.<\/p>\n\n\n\n
Con il Regno Unito economicamente e politicamente indebolito da due guerre mondiali, la capacit\u00e0 di soddisfare le condizioni sopra menzionate \u00e8 stata seriamente compromessa, portando il dollaro USA a usurpare la sterlina come principale valuta di riserva del mondo.<\/p>\n\n\n\n
Ancora oggi, e nonostante tutte le previsioni funeste che si susseguono da tempo, il dollaro USA rimane la valuta di riserva pi\u00f9 posseduta al mondo e con un margine considerevole. Il ultimi dati del FMI<\/a> mostra che il dollaro USA rappresenta 58% delle riserve valutarie globali - circa il triplo rispetto alla valuta di riserva pi\u00f9 diffusa, l'euro.<\/p>\n\n\n\n
Riserve estere globali allocate (totale %, 4\u00b0 trimestre 2023)<\/strong><\/h3>\n\n\n
\n![\"\"](\"https:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/DC_3.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: FMI: FMI<\/p>\n\n\n\n
Esorbitante cosa, esattamente?<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Una conseguenza del fatto di essere la principale valuta di riserva del mondo, e la ragione per cui sono necessari mercati dei capitali molto liquidi, \u00e8 che c'\u00e8 una domanda da parte del resto del mondo per detenere la valuta, tipicamente sotto forma di titoli di Stato e altre attivit\u00e0 presumibilmente \"sicure\". Per assorbire questi afflussi sostenuti di capitali, il paese con la valuta di riserva deve registrare deficit persistenti delle partite correnti, la maggior parte dei quali si presenta sotto forma di deficit commerciali. Questa osservazione \u00e8 stata fatta per la prima volta dall'economista Robert Triffin, ed \u00e8 per questo che il fenomeno \u00e8 noto come il Dilemma di Triffin<\/a> o paradosso.<\/p>\n\n\n\n
Commentando la posizione degli Stati Uniti negli anni \u201960, il ministro delle Finanze francese Val\u00e9ry Giscard d\u2019Estaing la defin\u00ec privilegio esorbitante<\/em> perch\u00e9 implicava che gli Stati Uniti e i loro cittadini potessero vivere al di sopra delle loro possibilit\u00e0, ovvero potessero consumare pi\u00f9 di quanto guadagnassero rispetto al resto del mondo. L'altro vantaggio che gli Stati Uniti traggono dall'avere la prima valuta di riserva del mondo \u00e8 che essa fornisce un meccanismo finanziario per perseguire i propri obiettivi politici al di l\u00e0 dei confini nazionali: la decisione del 2022 di bandire la Russia dal sistema di compensazione SWIFT \u00e8 un esempio recente dell'esercizio di questo soft power.<\/p>\n\n\n\n
Tuttavia, per quanto questi aspetti positivi siano convincenti, avere la principale valuta di riserva del mondo non \u00e8 esente da costi. La gestione di persistenti deficit delle partite correnti ha un impatto non solo sulla parte esterna dell'economia, ma anche su quella interna. Per capire perch\u00e9 dobbiamo approfondire un po' di macroeconomia, ma non preoccupatevi, non \u00e8 molto complesso.<\/p>\n\n\n\n
Una delle identit\u00e0 macroeconomiche pi\u00f9 importanti, ma meno comprese, \u00e8 quella dei saldi finanziari settoriali. In parole povere, il deficit delle partite correnti di un Paese equivale alla differenza tra gli investimenti e i risparmi del settore privato (famiglie e imprese) e del governo.<\/p>\n\n\n\n
Saldo delle partite correnti =<\/strong> Risparmio netto delle imprese + Risparmio netto delle famiglie + Saldo di bilancio pubblico<\/strong><\/p>\n\n\n\n
Da questa identit\u00e0 consegue3<\/sup><\/a><\/sup> \u00e8 che, per assorbire gli afflussi di capitali provenienti dal resto del mondo \u2013 che fungono da contrappeso al disavanzo delle partite correnti degli Stati Uniti \u2013 anche le famiglie, le imprese e\/o il governo statunitensi devono registrare un disavanzo.<\/p>\n\n\n\n
Come si pu\u00f2 osservare nel seguente grafico che mostra l'evoluzione dei saldi finanziari del settore statunitense negli ultimi 30 anni, nella stragrande maggioranza dei casi \u00e8 il governo a gestire il deficit. In effetti, ci sono state solo due occasioni in cui il settore privato \u00e8 andato in deficit in questo arco di tempo: le imprese alla fine degli anni '90 e le famiglie a met\u00e0 degli anni 2000.<\/p>\n\n\n\n
Saldi del settore finanziario statunitense<\/strong><\/h3>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/DC_4-1.png\")
<\/figure>\n\n\n\nFonte: Fred Economic Database Banca dati economica Fred<\/p>\n\n\n\n
Per gran parte del dopoguerra, l'economia statunitense \u00e8 stata in grado di assorbire questi afflussi di capitale senza troppi problemi.4<\/sup><\/a><\/sup>. Nella prima met\u00e0 degli anni '80, quando sono emersi i \"deficit gemelli\", le preoccupazioni sono diminuite nel decennio successivo, quando il settore delle imprese ha sostituito il governo nell'assorbimento degli afflussi di capitale estero, grazie all'aumento della produttivit\u00e0 indotto da Internet, che ha innescato un boom degli investimenti delle imprese statunitensi. Tuttavia, questo miglioramento della posizione fiscale statunitense si \u00e8 rivelato di breve durata. Il deficit di bilancio \u00e8 riemerso rapidamente quando \u00e8 scoppiata la bolla delle dotcom e l'economia statunitense \u00e8 entrata in recessione e nei due decenni successivi \u00e8 rimasto piuttosto consistente.<\/p>\n\n\n\n
La gallina o l'uovo?<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Sebbene l'identit\u00e0 dei saldi finanziari settoriali dimostri inequivocabilmente che i saldi fiscali ed esterni di un Paese sono collegati, non dice nulla sulla direzione causale. Questo dibattito sull'\"uovo e la gallina\" \u00e8 stato a lungo un pomo della discordia nella professione economica e una fonte di grande confusione per gli investitori. Tuttavia, non dovrebbe esserlo.<\/p>\n\n\n\n
Dal 1995 le riserve valutarie globali sono aumentate di 10 volte \u2013 come mostra il grafico sottostante \u2013 e, come gi\u00e0 detto, la maggior parte di esse \u00e8 denominata in dollari statunitensi. (N.B.: Si tratta in stragrande maggioranza di riserve non statunitensi, poich\u00e9 quelle degli Stati Uniti ammontano a un misero $35bn.)<\/p>\n\n\n\n
Riserve valutarie globali (tr USD)<\/strong><\/h3>\n\n\n
\n![\"\"](\"https:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/DC_5-1.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: Statistica<\/p>\n\n\n\n
La crescita delle riserve estere globali accelerato<\/a> dopo la crisi asiatica del 1997, quando la Thailandia smise di difendere la propria moneta, una mossa che innesc\u00f2 un'ondata di svalutazioni in tutta l'Asia orientale. In risposta alla crisi, organizzazioni sovranazionali come il FMI e la Banca Mondiale hanno fornito sostegno finanziario, ma solo in cambio dell'attuazione da parte di questi Paesi di sostanziali riforme strutturali interne. Le lezioni apprese da questi Paesi dalla crisi e le riforme drastiche richieste in cambio dell'assistenza finanziaria esterna hanno portato molte economie emergenti e in via di sviluppo ad accumulare riserve estere come forma di autoassicurazione contro crisi future.<\/p>\n\n\n\n
Tuttavia, questo motivo di precauzione non \u00e8 stato l'unico fattore a guidare l'aumento. Molte nazioni (in particolare la Cina) hanno deciso di avviare la propria crescita economica accumulando surplus commerciali rispetto agli Stati Uniti e al resto del mondo e hanno utilizzato gli acquisti di riserve estere per frenare la naturale tendenza del tasso di cambio ad apprezzarsi, mettendo di fatto in cortocircuito il meccanismo di autocorrezione del mercato. Queste politiche mercantiliste hanno permesso a queste nazioni di crescere a un ritmo molto pi\u00f9 veloce di quello degli Stati Uniti. Come misura del loro successo, l'economia statunitense rappresenta oggi solo 25% del PIL mondiale, rispetto alle 40% del 1960.<\/p>\n\n\n\n
La naturale conseguenza del calo relativo \u00e8 che gli afflussi di capitale estero hanno ora un impatto proporzionalmente maggiore sull'economia statunitense, come mostra chiaramente il grafico seguente. Dalla met\u00e0 degli anni Novanta, il disavanzo delle partite correnti degli Stati Uniti \u00e8 stato costantemente superiore a due punti percentuali del PIL, raggiungendo addirittura il 6% a met\u00e0 degli anni Duemila. A prima vista, questi numeri potrebbero non sembrare molto elevati. In realt\u00e0, per\u00f2, la distorsione economica \u00e8 notevole. Un'economia sviluppata e ad alto reddito come gli Stati Uniti dovrebbe essere un esportatore netto di capitali (il che significa un avanzo delle partite correnti) perch\u00e9 le economie sottosviluppate tendono a crescere pi\u00f9 rapidamente di quelle mature a causa dell'effetto di recupero, il che implica un tasso di rendimento relativo pi\u00f9 elevato, che le rende attraenti per gli investitori in economie pi\u00f9 mature e a crescita pi\u00f9 lenta.5<\/sup><\/a><\/sup>.<\/p>\n\n\n\n
Saldo delle partite correnti USA (% PIL)<\/strong><\/h3>\n\n\n
\n![\"\"](\"https:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/DC_6.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: Fred Economic Database Banca dati economica Fred<\/p>\n\n\n\n
Tra l'incudine e il martello<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Per comprendere appieno la natura di questa distorsione economica, si consideri cosa accadrebbe se gli Stati Uniti scegliessero di non accogliere questi afflussi di capitale estero attraverso il deficit di bilancio. Una possibilit\u00e0 \u00e8 che le famiglie o le imprese statunitensi siano costrette a registrare disavanzi sostenuti (non dimenticate che si tratta di un'identit\u00e0, quindi questi saldi devono essere sempre pari a zero).6<\/sup><\/a><\/sup>). Entrambe queste situazioni si sono effettivamente verificate negli ultimi tre decenni e hanno portato esattamente allo stesso risultato: una bolla finanziaria (quella delle dotcom nel 2000, quella immobiliare nel 2007), seguita rapidamente da una recessione quando \u00e8 avvenuto l\u2019inevitabile crollo. La seconda possibilit\u00e0 \u00e8 che la disoccupazione negli Stati Uniti sarebbe costretta a salire perch\u00e9 la domanda interna di prodotti americani non sarebbe sufficiente a compensare la mancanza di domanda estera dovuta a un dollaro statunitense sopravvalutato \u2013 un punto sottolineato dal professor Michael Pettis su numerose occasioni<\/a>.<\/p>\n\n\n\n
Nessuna delle due opzioni \u00e8 politicamente attraente.<\/p>\n\n\n\n
Quindi, anche se biasimare i politici statunitensi per le loro larghezze fiscali \u00e8 uno sport molto popolare (al quale confesso di partecipare di tanto in tanto), bisogna riconoscere che le amministrazioni statunitensi che si sono succedute si sono trovate in una posizione difficile, direttamente dovuta al fatto che il dollaro USA \u00e8 la valuta di riserva scelta dal resto del mondo. A meno di imporre, o meglio di reimporre7<\/sup><\/a><\/sup>, i controlli sui capitali \u2013 l\u2019equivalente finanziario dell\u2019opzione nucleare \u2013 i politici statunitensi non possono fare granch\u00e9 per correggere la situazione.<\/p>\n\n\n\n
Anche il presidente Biden annuncio recente<\/a> di tariffe punitive su alcune importazioni cinesi, pur facendo notizia, non muover\u00e0 realmente il quadrante. In primo luogo, le modifiche dovrebbero avere un impatto solo su $18mld di importazioni annuali statunitensi e, in secondo luogo, come dimostrer\u00f2 in seguito, non scoraggeranno la Cina dal continuare a registrare surplus commerciali, che devono essere esportati direttamente o indirettamente nei mercati degli asset statunitensi. In effetti, il governo statunitense \u00e8 costretto a gestire deficit fiscali sostenuti a causa del modo in cui gli altri Stati nazionali scelgono di investire le proprie riserve estere.<\/p>\n\n\n\n
Piano B?<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Poich\u00e9 l'establishment politico statunitense sembra incapace di modificare unilateralmente lo status quo, un'ovvia soluzione alternativa \u00e8 che le nazioni che accumulano riserve riducano i loro surplus esterni - diminuendo cos\u00ec le esportazioni di capitali verso gli Stati Uniti - o passino a utilizzare un'altra valuta per detenere le loro riserve. Purtroppo, nessuna delle due opzioni \u00e8 praticabile, almeno non per i due maggiori detentori ufficiali di riserve estere, ossia i paesi esportatori di petrolio e la Cina.<\/p>\n\n\n\n
Ovviamente, per le nazioni esportatrici di petrolio \u00e8 impossibile consumare le proprie risorse naturali all'interno, quindi devono venderle all'estero. Inoltre, se le loro consistenti eccedenze commerciali non venissero riciclate attraverso gli acquisti di attivit\u00e0 estere da parte delle banche centrali o dei fondi sovrani, le loro valute subirebbero un sostanziale apprezzamento che comprometterebbe gravemente la competitivit\u00e0 della parte delle loro economie non basata sul petrolio - un fenomeno noto agli economisti come il \"fenomeno della crisi\". Malattia olandese<\/a>.<\/p>\n\n\n\n
Anche la Cina dipende dal mantenimento del proprio surplus commerciale, sebbene per ragioni diverse. Il miracolo economico cinese \u2013 la trasformazione da paese a basso reddito a paese a reddito medio \u2013 \u00e8 stato trainato da decenni di robusti investimenti. Come accennato in precedenza, in genere investimenti su cos\u00ec vasta scala sarebbero finanziati da investitori provenienti da paesi pi\u00f9 maturi e con un reddito pi\u00f9 elevato, a causa dei rendimenti attesi relativamente pi\u00f9 elevati. Tuttavia, la Cina ha scelto una strada diversa. Il suo conto capitale era, e rimane, di fatto chiuso, in modo da garantire che la leadership politica mantenga il pieno controllo dell\u2019economia8<\/sup><\/a><\/sup>. Di conseguenza, il boom degli investimenti ha dovuto essere (ricordiamo che si tratta di un'identit\u00e0, non di una teoria) finanziato da fonti interne, in primo luogo le famiglie. La conseguenza diretta di questa decisione \u00e8 che la Cina ha una delle quote di consumo\/PIL pi\u00f9 basse al mondo, circa 15 punti percentuali in meno rispetto agli Stati Uniti e ad altre economie.<\/p>\n\n\n\n
Quota di consumo cinese sul PIL<\/strong><\/h3>\n\n\n
\n![\"\"](\"https:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/DC_7.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: Statistica<\/p>\n\n\n\n
Se la Cina riequilibrasse la struttura della sua economia9<\/sup><\/a><\/sup> Se i consumi salissero a livelli pi\u00f9 tipici di altre economie, il suo surplus commerciale diminuirebbe, il suo appetito per le riserve estere e la domanda di dollaro diminuirebbero, lasciando il paese e gli Stati Uniti (per non parlare dell'intero sistema finanziario globale, data l'importanza della valuta statunitense) in una situazione molto migliore.<\/p>\n\n\n\n
Sembra una buona idea, no?<\/p>\n\n\n\n
Non si tratta di un pensiero radicale o innovativo. In effetti, molti economisti (me compreso) chiedono questo cambiamento strutturale dell'economia cinese da almeno un decennio. Il problema, per\u00f2, e il motivo per cui tale cambiamento non \u00e8 mai stato attuato, \u00e8 che il trasferimento di una quota maggiore del PIL alle famiglie minerebbe le strutture politiche, finanziarie e burocratiche su cui la leadership cinese ha fatto affidamento negli ultimi decenni e non c'\u00e8 assolutamente alcuna garanzia che la transizione avvenga senza intoppi.10<\/sup><\/a><\/sup>. Anche se rappresenta la soluzione migliore a livello globale, per uno Stato nazionale il cui modello politico si basa sul controllo centralizzato e in cui la stabilit\u00e0 sociale \u00e8 fondamentale, questo rischio lo rende del tutto inattuabile.<\/p>\n\n\n\n
Cercasi disperatamente.... Alternative<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Che ne dite di valute alternative per sostituire il dollaro USA?<\/p>\n\n\n\n
All'inizio di questa nota di ricerca, ho incluso un grafico a torta che mostra la suddivisione in valute delle riserve estere globali. Oltre al dollaro USA, ci sono altre sette valute in cui gli Stati nazionali scelgono di detenere le proprie riserve estere. Tra queste, l'EUR, il CNY e lo JPY sembrano essere le alternative pi\u00f9 valide al dollaro USA, perch\u00e9 sono le valute di grandi economie, con consistenti flussi commerciali internazionali e mercati dei capitali ragionevolmente profondi. Il problema della loro sostituzione con il dollaro USA \u00e8 per\u00f2 evidente se si osserva la tabella seguente.<\/p>\n\n\n\n
Saldo delle partite correnti (% PIL)<\/strong><\/h3>\n\n\n\n
- Per molti cripto broker l'inevitabile transizione dal dollaro USA come principale valuta di riserva del mondo \u00e8 inequivocabilmente rialzista per la loro asset class di elezione. Tuttavia, esiste un percorso alternativo altrettanto plausibile, che potrebbe prolungare la longevit\u00e0 del dollaro USA.<\/li>\n<\/ul>\n\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/DC_8.jpg\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n