![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_1.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: Coinglass<\/p>\n\n\n\n
Prendendo come riferimento il Bitcoin, dato che vanta la serie storica pi\u00f9 lunga tra tutti i principali token, nove dei quattordici mesi di agosto hanno chiuso in rosso, generando un rendimento mensile mediano pari a -7%. Tuttavia, il 2026 si \u00e8 rivelato l\u2019eccezione a questa regola generale, con una serie di fattori macroeconomici che hanno contribuito a far salire il valore del nostro indice di punta Top10 CTI a grande capitalizzazione di oltre 22% \u2013 vedi immagine.<\/p>\n\n\n\n
Trakx Top 10 Crypto CTI<\/h3>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_2.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: Trakx<\/p>\n\n\n\n
In effetti, quello che inizialmente sembrava un rialzo relativamente semplice, trainato dalle aspettative di una Fed pi\u00f9 accomodante, si \u00e8 trasformato in qualcosa di decisamente pi\u00f9 interessante. E, sebbene i dati sull\u2019occupazione negli Stati Uniti, meno positivi del previsto, abbiano certamente contribuito a definire l\u2019andamento del mese, \u00e8 stata in definitiva la politica fiscale statunitense, e non quella monetaria, a fornire il catalizzatore pi\u00f9 potente per gli asset digitali.<\/p>\n\n\n\n
Dati del mercato del lavoro statunitense deludenti<\/strong><\/h2>\n\n\n\nIl rapporto sull\u2019occupazione non agricola negli Stati Uniti di luglio, pubblicato il 7 agosto, si \u00e8 rivelato nettamente al di sotto delle aspettative, con un calo di 23.000 posti di lavoro rispetto all\u2019aumento di 80.000 previsto dal consenso degli analisti. Inoltre, la debolezza \u00e8 stata aggravata da sostanziali revisioni al ribasso dei dati relativi ai mesi precedenti. La crescita dell\u2019occupazione a giugno \u00e8 stata rivista da +57.000 a appena +20.000. Sebbene il rapporto non fosse del tutto negativo, con il tasso di disoccupazione sceso dal 4,21% al 4,11%, nel complesso i dati hanno indicato un deterioramento sostanziale dello slancio del mercato del lavoro statunitense.<\/p>\n\n\n\n
La reazione immediata dei mercati \u00e8 stata decisamente accomodante. Prima della pubblicazione dei dati, i mercati avevano scontato una probabilit\u00e0 di circa 55% di un rialzo dei tassi di 25 punti base nella riunione del FOMC di settembre. A seguito dei dati sull\u2019occupazione, tale probabilit\u00e0 \u00e8 scesa a circa 36%, poich\u00e9 gli investitori hanno iniziato a prevedere che la Fed avrebbe mantenuto i tassi invariati per valutare se il mercato del lavoro si stesse effettivamente indebolendo \u2013 vedi immagine.<\/p>\n\n\n\n
Previsioni per la riunione della Fed di settembre (prima di Jackson Hole)<\/strong><\/h3>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_3.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: CME Fedwatch Tool<\/p>\n\n\n\n
Per quanto riguarda gli asset digitali, la reazione ai dati sul mercato del lavoro statunitense meno positivi \u00e8 stata in linea con la tradizionale strategia macroeconomica secondo cui \u201cle cattive notizie sono buone notizie\u201d. Riducendo la probabilit\u00e0 percepita di un\u2019ulteriore stretta monetaria da parte della Fed e anticipando potenzialmente il momento in cui le condizioni di liquidit\u00e0 diventeranno pi\u00f9 favorevoli per gli asset di rischio, i principali token hanno registrato un rialzo dopo la pubblicazione dei dati.<\/p>\n\n\n\n
Tuttavia, le aspettative accomodanti sono state completamente ribaltate dopo che il presidente Warsh ha discorso inaugurale<\/a> in occasione del Simposio di Jackson Hole \u2013 uno degli eventi pi\u00f9 importanti nel calendario degli interventi della Fed, poich\u00e9 offre ai vertici dell\u2019istituzione l\u2019opportunit\u00e0 di illustrare la loro visione d\u2019insieme sull\u2019economia e sulla politica monetaria.<\/p>\n\n\n\nPur continuando a evitare di fornire indicazioni sui tassi futuri (\u201cnon dovremmo assecondare un regime in cui gli operatori di mercato guardino principalmente alla Fed per le loro prossime mosse\u201d), Warsh ha chiarito che, nonostante i recenti dati sull\u2019inflazione statunitense \u201cmigliori del previsto\u201d, le tendenze di fondo non sono migliorate in modo significativo. Infatti, ha commentato che \u00abla responsabilit\u00e0 di 65 mesi di inflazione elevata e persistente ricade interamente sulla banca centrale\u00bb, un\u2019affermazione che gli investitori hanno interpretato come un segnale che un aumento dei tassi, se non proprio una certezza, era tornata decisamente in gioco per la riunione di settembre.<\/p>\n\n\n\n
Previsioni per la riunione della Fed di settembre (dopo Jackson Hole)<\/h3>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_4.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: CME Fedwatch Tool<\/p>\n\n\n\n
\u00c8 interessante notare che, nonostante l\u2019altalena delle aspettative degli investitori riguardo alla riunione del FOMC di settembre, l\u2019impatto negativo sulle criptovalute \u00e8 stato modesto, con gli asset digitali che sono riusciti a mantenere la maggior parte dei guadagni mensili. Ci\u00f2 \u00e8 dovuto al fatto che, lo scorso mese, \u00e8 stata la politica fiscale statunitense, piuttosto che quella monetaria, a fungere da motore principale per i prezzi degli asset digitali.<\/p>\n\n\n\n
L\u2019espansione del programma di riacquisto da parte del Tesoro<\/strong><\/h2>\n\n\n\nIl 19 agosto, il Tesoro statunitense ha compiuto una mossa che, sulla carta, era di natura tecnica, ma che gli investitori \u2014 a nostro avviso giustamente \u2014 hanno interpretato come tutt\u2019altro. Secondo il comunicato stampa<\/a>, l'autorit\u00e0 fiscale statunitense amplierebbe la portata delle proprie operazioni di riacquisto di titoli di debito pubblico statunitense a pi\u00f9 lunga scadenza, aumentando il tetto massimo da $2 miliardi per operazione a almeno<\/em> (enfasi dell\u2019autore) $4bn nelle fasce di scadenza comprese tra i 10 e i 30 anni. L\u2019avvio delle operazioni ampliate \u00e8 previsto per il 9 settembre e proseguir\u00e0 fino alla fine dell\u2019attuale trimestre di rifinanziamento, all\u2019inizio di novembre, quando il Tesoro dovrebbe riesaminare l\u2019entit\u00e0 delle emissioni in occasione del prossimo rifinanziamento trimestrale.<\/p>\n\n\n\nIl linguaggio ufficiale utilizzato nell'annuncio era volutamente banale, e l'aumento \u00e8 stato attribuito al desiderio di un maggiore sostegno alla liquidit\u00e0 nei settori a pi\u00f9 lunga scadenza. Preso isolatamente, il cambiamento sembra riguardare pi\u00f9 gli aspetti tecnici finanziari che quelli di politica economica. Tuttavia, come accennato in precedenza, non molti investitori ne sono rimasti convinti.<\/p>\n\n\n\n
Politica, non idraulica<\/strong><\/h2>\n\n\n\nInnanzitutto, l\u2019annuncio \u00e8 arrivato dopo un rialzo piuttosto consistente dei tassi di interesse a lungo termine statunitensi, con il rendimento del titolo nominale a 30 anni che aveva toccato il 5,3% appena due giorni prima \u2014 il livello pi\u00f9 alto degli ultimi quasi due decenni.<\/p>\n\n\n\n
A causa del funzionamento dei mercati finanziari statunitensi, i rendimenti dei titoli del Tesoro USA fungono da parametri di riferimento fondamentali per molti altri prodotti finanziari, primi fra tutti i tassi ipotecari statunitensi. Da quando \u00e8 iniziata la guerra in Iran, i rendimenti nella parte a lungo termine della curva dei titoli del Tesoro statunitense sono aumentati di oltre 70 punti base, trascinando i tassi ipotecari a 30 anni verso il 6,75%, un andamento che incide negativamente sul bilancio di molte famiglie statunitensi in un momento in cui sono gi\u00e0 sotto pressione a causa dell\u2019aumento dei prezzi dell\u2019energia.<\/p>\n\n\n\n
A poche settimane dalle elezioni di medio termine negli Stati Uniti, con i sondaggi che indicano un esito incerto \u2013 vedi immagine sotto \u2013, il continuo aumento dei costi di finanziamento a lungo termine comporta evidenti conseguenze politiche. La decisione del Tesoro di ampliare il proprio programma di riacquisto dovrebbe quindi essere considerata in questo contesto pi\u00f9 ampio.<\/p>\n\n\n\n
Equilibrio di potere: elezioni di medio termine del 2026<\/strong><\/h3>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_5.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: Polymarket<\/p>\n\n\n\n
Rispetto al livello del debito federale statunitense, che attualmente supera il Segno $40tr<\/a> , rispetto al stock di titoli del Tesoro a lungo termine in circolazione, pari a circa $13tr, o al disavanzo di bilancio annuale di circa $1,9tr (quasi 6% del PIL nominale), la portata dell\u2019attuale programma di riacquisto appare estremamente modesta. Tuttavia, l\u2019importanza dell\u2019annuncio risiede meno nell\u2019entit\u00e0 degli acquisti che nell\u2019opzione politica che esso crea.<\/p>\n\n\n\nC'\u00e8 un altro motivo per cui la disponibilit\u00e0 del Tesoro a intervenire sul segmento a lungo termine del mercato potrebbe rivelarsi importante. L\u2019amministrazione sta contemporaneamente utilizzando il sistema finanziario statunitense come uno strumento sempre pi\u00f9 potente di politica estera, in particolare nei suoi sforzi per isolare l\u2019Iran. Sebbene queste politiche siano apparentemente estranee alla gestione del mercato dei titoli del Tesoro, condividono una vulnerabilit\u00e0 comune: il governo statunitense fa ampio ricorso agli investitori stranieri per assorbire il suo enorme stock di debito in essere.<\/p>\n\n\n\n
Se le tensioni geopolitiche dovessero indurre uno dei maggiori detentori stranieri di titoli di Stato statunitensi a ridurre la propria disponibilit\u00e0 a finanziare Washington, la pressione sui rendimenti a lungo termine potrebbe diventare notevolmente pi\u00f9 forte.<\/p>\n\n\n\n
La Cina nel mirino<\/strong><\/h2>\n\n\n\nInfatti, oltre ad annunciare l\u2019ampliamento del programma di riacquisto del Tesoro, il segretario Bessent ha svelato un significativo inasprimento della campagna economica dell\u2019amministrazione contro l\u2019Iran. Definita \u00abla pi\u00f9 grande offensiva finanziaria mai lanciata\u00bb contro l\u2019Iran, l\u2019obiettivo di questo cosiddetto \u00abD-Day economico\u00bb \u00e8 quello di recidere i restanti canali finanziari e commerciali attraverso i quali Teheran genera entrate e di costringere i suoi partner internazionali a scegliere tra continuare a intrattenere rapporti con l\u2019Iran e mantenere l\u2019accesso al sistema finanziario statunitense.<\/p>\n\n\n\n
\u00c8 fondamentale sottolineare che tali misure vanno oltre i confini dell\u2019Iran stesso. Bessent ha avvertito che i paesi, le banche e le aziende che continuano a agevolare il commercio iraniano andrebbero incontro a un crescente isolamento finanziario.<\/p>\n\n\n\n
Perch\u00e9 \u00e8 importante?<\/p>\n\n\n\n
Poich\u00e9 la Cina \u00e8 di gran lunga il partner economico pi\u00f9 importante dell\u2019Iran. Il Regno di Mezzo acquista circa 90% delle esportazioni di greggio iraniano, rendendolo una fonte essenziale di entrate per Teheran. L\u2019amministrazione si trova quindi di fronte a un dilemma potenzialmente scomodo. Pi\u00f9 Washington cerca di applicare in modo aggressivo le sanzioni secondarie contro i partner commerciali dell\u2019Iran, maggiore \u00e8 il rischio che quello che era iniziato come uno scontro con Teheran si trasformi in uno scontro con Pechino.<\/p>\n\n\n\n
La Cina dispone di diverse possibili vie di ritorsione. Una delle pi\u00f9 ovvie consiste nell\u2019applicare ulteriori restrizioni alle materie prime di importanza strategica, tra cui i metalli delle terre rare e altri materiali per i quali la Cina occupa una posizione dominante nelle catene di approvvigionamento globali. Tali misure potrebbero rivelarsi particolarmente problematiche per gli Stati Uniti, data l\u2019importanza di questi fattori produttivi per l\u2019industria manifatturiera avanzata, l\u2019elettronica e \u2013 soprattutto \u2013 l\u2019industria della difesa.<\/p>\n\n\n\n
Esiste, tuttavia, un\u2019altra possibile risposta che riguarda direttamente il mercato del Tesoro.<\/p>\n\n\n\n
Sebbene negli ultimi anni la Cina abbia progressivamente ridotto le proprie posizioni in titoli di Stato statunitensi \u2013 cfr. immagine \u2013 rimane comunque uno dei maggiori detentori stranieri. Secondo gli ultimi dati del Tesoro statunitense, a giugno 2026 la Cina continentale deteneva circa $633bn di titoli del Tesoro, posizionandosi al terzo posto tra i detentori stranieri dopo Giappone e Regno Unito. Includendo le banche commerciali e le istituzioni finanziarie controllate dallo Stato o ad esso affiliate, l\u2019esposizione complessiva della Cina ai titoli di Stato statunitensi potrebbe plausibilmente avvicinarsi a $1tr, sebbene questa cifra sia necessariamente meno precisa data la difficolt\u00e0 di attribuire i titoli detenuti tramite depositari e intermediari offshore.<\/p>\n\n\n\n
Detenzione di titoli del Tesoro statunitense da parte della Cina continentale<\/h3>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_6.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti,<\/p>\n\n\n\n
Sarebbe errato supporre che la Cina si limiterebbe a liquidare questo portafoglio in risposta alle sanzioni (un timore di lunga data dei mercati). In effetti, ci sono validi motivi per cui Pechino potrebbe essere riluttante a farlo. Una vendita su larga scala farebbe crollare il valore delle rimanenti partecipazioni cinesi, rafforzando potenzialmente in modo drastico il CNY (il che non \u00e8 positivo quando si \u00e8 la pi\u00f9 grande nazione esportatrice di beni al mondo) e destabilizzando uno dei mercati finanziari pi\u00f9 importanti del mondo. Tuttavia, la minaccia \u00e8 significativa anche senza che si verifichi effettivamente una svendita.<\/p>\n\n\n\n
Il rischio pi\u00f9 realistico \u00e8 di natura incrementale: una minore domanda cinese di titoli di Stato statunitensi, unita a un premio di rischio pi\u00f9 elevato richiesto da altri investitori stranieri a fronte dell\u2019acuirsi delle tensioni geopolitiche. In altre parole, la questione non \u00e8 se la Cina vender\u00e0 improvvisamente $633 miliardi di titoli del Tesoro, ma se diventer\u00e0 meno disposta ad accumulare ulteriori titoli di Stato statunitensi ai rendimenti attuali.<\/p>\n\n\n\n
Questo \u00e8 importante perch\u00e9 il mercato dei titoli del Tesoro sta gi\u00e0 operando in un contesto insolitamente difficile. Qualsiasi segnale che indichi che uno dei maggiori detentori ufficiali a livello mondiale stia diventando una fonte meno affidabile di domanda marginale potrebbe quindi avere un effetto sproporzionato sul prezzo che gli investitori sono disposti a pagare per i titoli del Tesoro. \u00c8 proprio per questo che la decisione del Tesoro di ampliare il proprio programma di riacquisto assume maggiore rilevanza se considerata alla luce delle sanzioni contro l\u2019Iran.<\/p>\n\n\n\n
Se l\u2019amministrazione riuscisse a costringere la Cina e altri paesi a ridurre i propri rapporti economici con l\u2019Iran senza danneggiare in modo significativo il mercato dei titoli del Tesoro, la strategia potrebbe rivelarsi altamente efficace. Se, tuttavia, le sanzioni secondarie dovessero innescare una ritorsione da parte di Pechino o semplicemente accelerare la graduale diversificazione delle riserve valutarie a scapito del debito pubblico statunitense, il mercato dei titoli del Tesoro potrebbe trovarsi ad affrontare un\u2019ulteriore fonte di pressione al rialzo sui rendimenti a lungo termine. Ci\u00f2 sarebbe particolarmente problematico perch\u00e9 avverrebbe proprio nel momento in cui il governo statunitense appare sempre meno disposto a tollerare costi di finanziamento a lungo termine significativamente pi\u00f9 elevati.<\/p>\n\n\n\n
Pertanto, pi\u00f9 Washington utilizza in modo aggressivo il sistema finanziario basato sul dollaro statunitense come arma, maggiore \u00e8 il rischio che alla fine ci\u00f2 finisca per minare una delle principali fonti di domanda del debito pubblico statunitense. Per il Tesoro, ci\u00f2 solleva una domanda ovvia: se la domanda estera dovesse indebolirsi, di quale ulteriore flessibilit\u00e0 disporrebbe per sostenere il mercato del Tesoro?<\/p>\n\n\n\n
Una risposta si trova proprio nel bilancio della Fed.<\/p>\n\n\n\n
La flessibilit\u00e0 del Tesoro: il conto generale<\/strong><\/h2>\n\n\n\nIl Conto Generale del Tesoro (TGA) \u00e8 di fatto il conto corrente del governo statunitense presso la Fed. Al momento della stesura del presente documento, il suo saldo ammonta a circa $940bn. Il segretario Bessent ha indicato<\/a> che il programma di riacquisto ampliato possa essere finanziato ricorrendo al TGA, il che significa che il Tesoro non deve necessariamente emettere ulteriori titoli di debito a breve termine specificamente per finanziare gli acquisti..<\/em><\/p>\n\n\n\nIl meccanismo \u00e8 relativamente semplice. Quando il Tesoro acquista un titolo di Stato da un investitore, paga quel titolo utilizzando i fondi detenuti nel proprio conto TGA. Di conseguenza, il saldo di cassa del Tesoro presso la Fed diminuisce, mentre la banca commerciale che riceve il pagamento vede aumentare il proprio saldo di riserva presso la Fed. Allo stesso tempo, il settore privato detiene meno titoli del Tesoro a lunga durata e pi\u00f9 contante o depositi bancari. In termini semplificati, l\u2019operazione sostituisce una passivit\u00e0 pubblica con una durata relativamente lunga con una che \u00e8 di fatto equivalente al contante.<\/p>\n\n\n\n
\u00c8 importante sottolineare che non si tratta di un QE del tipo a cui gli investitori si sono abituati durante la crisi finanziaria globale o la pandemia. La Fed non sta acquistando obbligazioni, il suo portafoglio titoli non aumenta e il Tesoro non sta letteralmente creando denaro. Tuttavia, l\u2019operazione pu\u00f2 presentare alcune delle caratteristiche di liquidit\u00e0 associate all\u2019allentamento monetario. Questa distinzione potrebbe diventare sempre pi\u00f9 importante qualora il Tesoro statunitense dovesse ampliare in modo sostanziale il programma.<\/p>\n\n\n\n
Ad esempio, un\u2019ipotetica operazione di riacquisto finanziata dal TGA pari a $100bn comporterebbe una riduzione di $100bn dei titoli del Tesoro a lunga durata detenuti dal settore privato e, a parit\u00e0 di altre condizioni, un aumento di $100bn nelle riserve bancarie a seguito del deflusso di fondi dal TGA. Un programma di entit\u00e0 molto maggiore \u2014 ad esempio $250bn o $500bn nell\u2019arco di diversi mesi \u2014 inizierebbe ad avere conseguenze notevolmente pi\u00f9 rilevanti dal punto di vista della liquidit\u00e0 e del funzionamento del mercato.<\/p>\n\n\n\n
Esiste, tuttavia, un limite importante. L\u2019attuale saldo della TGA non dovrebbe essere interpretato come $940bn di capitale in eccesso che il Tesoro possa semplicemente impiegare per l\u2019acquisto di titoli. \u00c8 infatti necessario mantenere una riserva di liquidit\u00e0 per far fronte alla spesa pubblica, al servizio del debito, ai rimborsi fiscali e ad altri obblighi. Infatti, le attuali stime di finanziamento ipotizzano un saldo di cassa a fine settembre pari a circa $950bn, destinato a scendere a circa $850bn a fine anno.<\/p>\n\n\n\n
Ci\u00f2 suggerisce che l\u2019ammontare di liquidit\u00e0 della TGA che potrebbe essere impiegato immediatamente senza modificare le attuali ipotesi di gestione della liquidit\u00e0 del Tesoro sia relativamente modesto. Detto questo, la TGA non \u00e8 un fondo statico. Viene continuamente reintegrata dalle entrate fiscali e dai prestiti del Tesoro ed esaurita dalla spesa pubblica, dai rimborsi del debito e da altri deflussi fiscali. Il conto pu\u00f2 quindi operare in modo dinamico, consentendo di ridurre il saldo nei periodi in cui \u00e8 elevato e di ricostituirlo successivamente attraverso le normali entrate fiscali e l\u2019emissione di titoli di debito.<\/p>\n\n\n\n
Bessent ha indicato che il Tesoro intende mantenere il normale calendario delle aste, ricorrendo al TGA per contribuire a finanziare i riacquisti. In altre parole, il meccanismo immediato non deve necessariamente consistere nell\u2019acquistare titoli a lungo termine per poi emettere ulteriori buoni del Tesoro per pagarli. <\/strong>Il Tesoro pu\u00f2 invece avvalersi delle liquidit\u00e0 disponibili, consentendo cos\u00ec che il riacquisto proceda senza un corrispondente aumento delle nuove emissioni al momento dell'acquisto.<\/p>\n\n\n\nPer i mercati, l\u2019importanza risiede meno nella cifra immediata di $4bn per operazione che nell\u2019opzionalit\u00e0 che ci\u00f2 conferisce al Tesoro. Se i rendimenti a lungo termine dovessero aumentare nuovamente in modo sostanziale, il Tesoro statunitense avrebbe la possibilit\u00e0 di aumentare l\u2019entit\u00e0 e la frequenza dei riacquisti senza dover necessariamente attendere il prossimo ciclo di rifinanziamento. Ci\u00f2 potrebbe creare un\u2019importante asimmetria.<\/p>\n\n\n\n
Il Tesoro non pu\u00f2 eliminare il disavanzo di bilancio sottostante, ma pu\u00f2 influenzare la composizione per scadenza e le caratteristiche di liquidit\u00e0 del debito pubblico. Il riacquisto di titoli a lunga durata riduce la quantit\u00e0 di duration che gli investitori privati devono assorbire, mentre l\u2019utilizzo dei fondi del TGA pu\u00f2 aumentare la liquidit\u00e0 nel sistema bancario. Ci\u00f2 non equivale a un controllo formale della curva dei rendimenti, e sarebbe prematuro descriverlo come tale1<\/sup><\/a>. Tuttavia, dal punto di vista di un investitore, tale distinzione potrebbe assumere minore importanza qualora i mercati fossero sempre pi\u00f9 convinti che i responsabili politici statunitensi non siano disposti a tollerare un aumento disordinato dei costi di finanziamento a lungo termine.<\/p>\n\n\n\n\u00c8 proprio questa convinzione a sollevare una questione ben pi\u00f9 ampia: a che punto l\u2019intervento sui mercati finanziari inizia ad apparire meno come una gestione temporanea della liquidit\u00e0 e pi\u00f9 come un tentativo deliberato di contenere il costo del debito pubblico?<\/p>\n\n\n\n
\u00c8 qui che entra in gioco l\u2019operazione di svalutazione.<\/p>\n\n\n\n
Il \u201ctrade del deprezzamento\u201d \u00e8 tornato<\/strong><\/h2>\n\n\n\nLa reazione del mercato obbligazionario all\u2019espansione dei riacquisti \u00e8 stata, si potrebbe dire, ambivalente \u2014 un calo iniziale dei rendimenti seguito da parziali inversioni di tendenza \u2014 ma la reazione dei beni reali \u00e8 stata inequivocabile. Sia l\u2019oro fisico che il suo equivalente digitale (il Bitcoin) hanno registrato un forte rialzo in seguito all\u2019annuncio del 19 agosto.<\/p>\n\n\n\n
L\u2019oro ha reagito per primo e con rapidit\u00e0: il prezzo del metallo giallo ha guadagnato diversi punti percentuali in seguito all\u2019annuncio. Il rialzo del Bitcoin \u00e8 stato ancora pi\u00f9 marcato, con un aumento di oltre 20% nei giorni successivi all\u2019annuncio del Tesoro.<\/p>\n\n\n\n
A nostro avviso, i rialzi non sono stati una reazione ai timori di inflazione a breve termine \u2014 poich\u00e9, come osservato in precedenza, a differenza della Fed, il Tesoro non pu\u00f2 semplicemente creare moneta per finanziare i propri acquisti di titoli di Stato a lungo termine. L\u2019annuncio ha piuttosto rafforzato la percezione degli investitori circa la natura, in definitiva insostenibile, della traiettoria fiscale degli Stati Uniti.<\/p>\n\n\n\n
Se gli investitori avessero creduto sinceramente alla motivazione addotta dal Tesoro per il sostegno alla liquidit\u00e0, la reazione razionale sarebbe stata relativamente contenuta. Un\u2019operazione tecnica volta semplicemente a migliorare il funzionamento del mercato non dovrebbe, in teoria, far aumentare drasticamente il valore di attivit\u00e0 scarse e prive di rendimento. Invece, l\u2019intensit\u00e0 dell\u2019andamento sia dell\u2019oro che delle criptovalute suggerisce che i mercati stiano scontando una probabilit\u00e0 non trascurabile che si tratti di un primo passo verso un intervento prolungato sul mercato del Tesoro \u2014 potenzialmente accompagnato, nel tempo, da repressione finanziaria e svalutazione monetaria. Oppure, per dirla con le parole virali di Lyn Alden\u2026<\/p>\n\n\n\n
Niente pu\u00f2 fermare questo treno <\/h2>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_7.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: X, tramite @LynAldenContact<\/p>\n\n\n\n
Il punto cruciale \u00e8 che l\u2019operazione di svalutazione non richiede che il governo statunitense \u201cstampi denaro\u201d letteralmente gi\u00e0 domani. Richiede solo che gli investitori giungano alla conclusione che i vincoli politici e fiscali con cui Washington deve fare i conti rendono sempre pi\u00f9 difficile sostenere un periodo prolungato di tassi di interesse reali elevati.<\/p>\n\n\n\n
Il ciclo di retroazione \u00e8 semplice:<\/p>\n\n\n
\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_8.png\")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: Claude<\/p>\n\n\n\n
Se i responsabili politici statunitensi dovessero successivamente intervenire per spezzare quel circolo vizioso, gli investitori potrebbero ragionevolmente concludere che l\u2019adeguamento avverr\u00e0 invece attraverso una combinazione di misure di repressione finanziaria2<\/sup><\/a>, tassi reali pi\u00f9 bassi, una valuta pi\u00f9 debole e prezzi nominali degli asset pi\u00f9 elevati. In questo contesto, gli asset scarsi dovrebbero prosperare. Ed \u00e8 proprio qui che l\u2019evoluzione del Bitcoin come asset istituzionale assume particolare rilevanza. L\u2019oro \u00e8 stato a lungo la copertura tradizionale contro il deprezzamento della moneta e l\u2019instabilit\u00e0 fiscale. Il Bitcoin offre sempre pi\u00f9 agli investitori un equivalente digitale: un asset la cui offerta non pu\u00f2 essere aumentata in risposta al deterioramento delle finanze pubbliche.<\/p>\n\n\n\nIl rialzo registrato in agosto appare quindi sempre meno come un movimento convenzionale degli asset di rischio determinato esclusivamente dalle aspettative di allentamento da parte della Fed e sempre pi\u00f9 come l\u2019inizio di una tendenza pi\u00f9 ampia legata al deprezzamento fiscale.<\/p>\n\n\n\n
Mancanza di chiarezza<\/strong><\/h2>\n\n\n\nInfine, vale la pena sottolineare che non tutti gli sviluppi macroeconomici del mese scorso sono stati positivi.<\/p>\n\n\n\n
Come illustrato nel precedente aggiornamento mensile<\/a> , l'approvazione del CLARITY Act prima della pausa estiva, iniziata il 7 agosto, si preannunciava fin dall'inizio come una sfida ardua. E, sebbene a luglio si fosse registrato un certo slancio favorevole, si \u00e8 rivelato impossibile rispettare la scadenza legislativa.<\/p>\n\n\n\nSebbene il leader della maggioranza Thune si sia impegnato a ripresentare il disegno di legge per la votazione il 15 settembre, la necessit\u00e0 di ottenere 60 voti e il calendario legislativo limitato prima delle elezioni di medio termine di novembre, in un contesto di continui disaccordi tra i partiti, fanno s\u00ec che l\u2019approvazione nel 2026 sia tutt\u2019altro che certa. Infatti, secondo la piattaforma di previsioni online Polymarket, le probabilit\u00e0 sono scese a 14%.<\/p>\n\n\n\n
Il \u201cClarity Act\u201d diventer\u00e0 legge nel 2026?<\/strong><\/h2>\n\n\n\n![\"\"](\"http:\/\/trakx.io\/wp-content\/uploads\/m8_26_9.png\")
<\/figure>\n\n\n\nFonte: Polymarket<\/p>\n\n\n\n
Per quanto riguarda gli asset digitali, il ritardo legislativo \u00e8 chiaramente deludente. La chiarezza normativa rimane uno dei catalizzatori strutturali pi\u00f9 importanti per l\u2019adozione istituzionale delle criptovalute negli Stati Uniti. Tuttavia, la reazione del mercato ad agosto dimostra anche un aspetto importante: i progressi normativi non sono pi\u00f9 l\u2019unico fattore macroeconomico che influenza le valutazioni degli asset digitali e, cosa fondamentale per i rialzisti, l\u2019annuncio del riacquisto da parte del Tesoro \u00e8 stato sufficientemente forte da superare il segnale normativo negativo.<\/p>\n\n\n\n
\n\n\n\n
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: Trakx<\/p>\n\n\n\n
In effetti, quello che inizialmente sembrava un rialzo relativamente semplice, trainato dalle aspettative di una Fed pi\u00f9 accomodante, si \u00e8 trasformato in qualcosa di decisamente pi\u00f9 interessante. E, sebbene i dati sull\u2019occupazione negli Stati Uniti, meno positivi del previsto, abbiano certamente contribuito a definire l\u2019andamento del mese, \u00e8 stata in definitiva la politica fiscale statunitense, e non quella monetaria, a fornire il catalizzatore pi\u00f9 potente per gli asset digitali.<\/p>\n\n\n\n
Dati del mercato del lavoro statunitense deludenti<\/strong><\/h2>\n\n\n\nIl rapporto sull\u2019occupazione non agricola negli Stati Uniti di luglio, pubblicato il 7 agosto, si \u00e8 rivelato nettamente al di sotto delle aspettative, con un calo di 23.000 posti di lavoro rispetto all\u2019aumento di 80.000 previsto dal consenso degli analisti. Inoltre, la debolezza \u00e8 stata aggravata da sostanziali revisioni al ribasso dei dati relativi ai mesi precedenti. La crescita dell\u2019occupazione a giugno \u00e8 stata rivista da +57.000 a appena +20.000. Sebbene il rapporto non fosse del tutto negativo, con il tasso di disoccupazione sceso dal 4,21% al 4,11%, nel complesso i dati hanno indicato un deterioramento sostanziale dello slancio del mercato del lavoro statunitense.<\/p>\n\n\n\n
La reazione immediata dei mercati \u00e8 stata decisamente accomodante. Prima della pubblicazione dei dati, i mercati avevano scontato una probabilit\u00e0 di circa 55% di un rialzo dei tassi di 25 punti base nella riunione del FOMC di settembre. A seguito dei dati sull\u2019occupazione, tale probabilit\u00e0 \u00e8 scesa a circa 36%, poich\u00e9 gli investitori hanno iniziato a prevedere che la Fed avrebbe mantenuto i tassi invariati per valutare se il mercato del lavoro si stesse effettivamente indebolendo \u2013 vedi immagine.<\/p>\n\n\n\n
Previsioni per la riunione della Fed di settembre (prima di Jackson Hole)<\/strong><\/h3>\n\n\n\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: CME Fedwatch Tool<\/p>\n\n\n\n
Per quanto riguarda gli asset digitali, la reazione ai dati sul mercato del lavoro statunitense meno positivi \u00e8 stata in linea con la tradizionale strategia macroeconomica secondo cui \u201cle cattive notizie sono buone notizie\u201d. Riducendo la probabilit\u00e0 percepita di un\u2019ulteriore stretta monetaria da parte della Fed e anticipando potenzialmente il momento in cui le condizioni di liquidit\u00e0 diventeranno pi\u00f9 favorevoli per gli asset di rischio, i principali token hanno registrato un rialzo dopo la pubblicazione dei dati.<\/p>\n\n\n\n
Tuttavia, le aspettative accomodanti sono state completamente ribaltate dopo che il presidente Warsh ha discorso inaugurale<\/a> in occasione del Simposio di Jackson Hole \u2013 uno degli eventi pi\u00f9 importanti nel calendario degli interventi della Fed, poich\u00e9 offre ai vertici dell\u2019istituzione l\u2019opportunit\u00e0 di illustrare la loro visione d\u2019insieme sull\u2019economia e sulla politica monetaria.<\/p>\n\n\n\nPur continuando a evitare di fornire indicazioni sui tassi futuri (\u201cnon dovremmo assecondare un regime in cui gli operatori di mercato guardino principalmente alla Fed per le loro prossime mosse\u201d), Warsh ha chiarito che, nonostante i recenti dati sull\u2019inflazione statunitense \u201cmigliori del previsto\u201d, le tendenze di fondo non sono migliorate in modo significativo. Infatti, ha commentato che \u00abla responsabilit\u00e0 di 65 mesi di inflazione elevata e persistente ricade interamente sulla banca centrale\u00bb, un\u2019affermazione che gli investitori hanno interpretato come un segnale che un aumento dei tassi, se non proprio una certezza, era tornata decisamente in gioco per la riunione di settembre.<\/p>\n\n\n\n
Previsioni per la riunione della Fed di settembre (dopo Jackson Hole)<\/h3>\n\n\n\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: CME Fedwatch Tool<\/p>\n\n\n\n
\u00c8 interessante notare che, nonostante l\u2019altalena delle aspettative degli investitori riguardo alla riunione del FOMC di settembre, l\u2019impatto negativo sulle criptovalute \u00e8 stato modesto, con gli asset digitali che sono riusciti a mantenere la maggior parte dei guadagni mensili. Ci\u00f2 \u00e8 dovuto al fatto che, lo scorso mese, \u00e8 stata la politica fiscale statunitense, piuttosto che quella monetaria, a fungere da motore principale per i prezzi degli asset digitali.<\/p>\n\n\n\n
L\u2019espansione del programma di riacquisto da parte del Tesoro<\/strong><\/h2>\n\n\n\nIl 19 agosto, il Tesoro statunitense ha compiuto una mossa che, sulla carta, era di natura tecnica, ma che gli investitori \u2014 a nostro avviso giustamente \u2014 hanno interpretato come tutt\u2019altro. Secondo il comunicato stampa<\/a>, l'autorit\u00e0 fiscale statunitense amplierebbe la portata delle proprie operazioni di riacquisto di titoli di debito pubblico statunitense a pi\u00f9 lunga scadenza, aumentando il tetto massimo da $2 miliardi per operazione a almeno<\/em> (enfasi dell\u2019autore) $4bn nelle fasce di scadenza comprese tra i 10 e i 30 anni. L\u2019avvio delle operazioni ampliate \u00e8 previsto per il 9 settembre e proseguir\u00e0 fino alla fine dell\u2019attuale trimestre di rifinanziamento, all\u2019inizio di novembre, quando il Tesoro dovrebbe riesaminare l\u2019entit\u00e0 delle emissioni in occasione del prossimo rifinanziamento trimestrale.<\/p>\n\n\n\nIl linguaggio ufficiale utilizzato nell'annuncio era volutamente banale, e l'aumento \u00e8 stato attribuito al desiderio di un maggiore sostegno alla liquidit\u00e0 nei settori a pi\u00f9 lunga scadenza. Preso isolatamente, il cambiamento sembra riguardare pi\u00f9 gli aspetti tecnici finanziari che quelli di politica economica. Tuttavia, come accennato in precedenza, non molti investitori ne sono rimasti convinti.<\/p>\n\n\n\n
Politica, non idraulica<\/strong><\/h2>\n\n\n\nInnanzitutto, l\u2019annuncio \u00e8 arrivato dopo un rialzo piuttosto consistente dei tassi di interesse a lungo termine statunitensi, con il rendimento del titolo nominale a 30 anni che aveva toccato il 5,3% appena due giorni prima \u2014 il livello pi\u00f9 alto degli ultimi quasi due decenni.<\/p>\n\n\n\n
A causa del funzionamento dei mercati finanziari statunitensi, i rendimenti dei titoli del Tesoro USA fungono da parametri di riferimento fondamentali per molti altri prodotti finanziari, primi fra tutti i tassi ipotecari statunitensi. Da quando \u00e8 iniziata la guerra in Iran, i rendimenti nella parte a lungo termine della curva dei titoli del Tesoro statunitense sono aumentati di oltre 70 punti base, trascinando i tassi ipotecari a 30 anni verso il 6,75%, un andamento che incide negativamente sul bilancio di molte famiglie statunitensi in un momento in cui sono gi\u00e0 sotto pressione a causa dell\u2019aumento dei prezzi dell\u2019energia.<\/p>\n\n\n\n
A poche settimane dalle elezioni di medio termine negli Stati Uniti, con i sondaggi che indicano un esito incerto \u2013 vedi immagine sotto \u2013, il continuo aumento dei costi di finanziamento a lungo termine comporta evidenti conseguenze politiche. La decisione del Tesoro di ampliare il proprio programma di riacquisto dovrebbe quindi essere considerata in questo contesto pi\u00f9 ampio.<\/p>\n\n\n\n
Equilibrio di potere: elezioni di medio termine del 2026<\/strong><\/h3>\n\n\n\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: Polymarket<\/p>\n\n\n\n
Rispetto al livello del debito federale statunitense, che attualmente supera il Segno $40tr<\/a> , rispetto al stock di titoli del Tesoro a lungo termine in circolazione, pari a circa $13tr, o al disavanzo di bilancio annuale di circa $1,9tr (quasi 6% del PIL nominale), la portata dell\u2019attuale programma di riacquisto appare estremamente modesta. Tuttavia, l\u2019importanza dell\u2019annuncio risiede meno nell\u2019entit\u00e0 degli acquisti che nell\u2019opzione politica che esso crea.<\/p>\n\n\n\nC'\u00e8 un altro motivo per cui la disponibilit\u00e0 del Tesoro a intervenire sul segmento a lungo termine del mercato potrebbe rivelarsi importante. L\u2019amministrazione sta contemporaneamente utilizzando il sistema finanziario statunitense come uno strumento sempre pi\u00f9 potente di politica estera, in particolare nei suoi sforzi per isolare l\u2019Iran. Sebbene queste politiche siano apparentemente estranee alla gestione del mercato dei titoli del Tesoro, condividono una vulnerabilit\u00e0 comune: il governo statunitense fa ampio ricorso agli investitori stranieri per assorbire il suo enorme stock di debito in essere.<\/p>\n\n\n\n
Se le tensioni geopolitiche dovessero indurre uno dei maggiori detentori stranieri di titoli di Stato statunitensi a ridurre la propria disponibilit\u00e0 a finanziare Washington, la pressione sui rendimenti a lungo termine potrebbe diventare notevolmente pi\u00f9 forte.<\/p>\n\n\n\n
La Cina nel mirino<\/strong><\/h2>\n\n\n\nInfatti, oltre ad annunciare l\u2019ampliamento del programma di riacquisto del Tesoro, il segretario Bessent ha svelato un significativo inasprimento della campagna economica dell\u2019amministrazione contro l\u2019Iran. Definita \u00abla pi\u00f9 grande offensiva finanziaria mai lanciata\u00bb contro l\u2019Iran, l\u2019obiettivo di questo cosiddetto \u00abD-Day economico\u00bb \u00e8 quello di recidere i restanti canali finanziari e commerciali attraverso i quali Teheran genera entrate e di costringere i suoi partner internazionali a scegliere tra continuare a intrattenere rapporti con l\u2019Iran e mantenere l\u2019accesso al sistema finanziario statunitense.<\/p>\n\n\n\n
\u00c8 fondamentale sottolineare che tali misure vanno oltre i confini dell\u2019Iran stesso. Bessent ha avvertito che i paesi, le banche e le aziende che continuano a agevolare il commercio iraniano andrebbero incontro a un crescente isolamento finanziario.<\/p>\n\n\n\n
Perch\u00e9 \u00e8 importante?<\/p>\n\n\n\n
Poich\u00e9 la Cina \u00e8 di gran lunga il partner economico pi\u00f9 importante dell\u2019Iran. Il Regno di Mezzo acquista circa 90% delle esportazioni di greggio iraniano, rendendolo una fonte essenziale di entrate per Teheran. L\u2019amministrazione si trova quindi di fronte a un dilemma potenzialmente scomodo. Pi\u00f9 Washington cerca di applicare in modo aggressivo le sanzioni secondarie contro i partner commerciali dell\u2019Iran, maggiore \u00e8 il rischio che quello che era iniziato come uno scontro con Teheran si trasformi in uno scontro con Pechino.<\/p>\n\n\n\n
La Cina dispone di diverse possibili vie di ritorsione. Una delle pi\u00f9 ovvie consiste nell\u2019applicare ulteriori restrizioni alle materie prime di importanza strategica, tra cui i metalli delle terre rare e altri materiali per i quali la Cina occupa una posizione dominante nelle catene di approvvigionamento globali. Tali misure potrebbero rivelarsi particolarmente problematiche per gli Stati Uniti, data l\u2019importanza di questi fattori produttivi per l\u2019industria manifatturiera avanzata, l\u2019elettronica e \u2013 soprattutto \u2013 l\u2019industria della difesa.<\/p>\n\n\n\n
Esiste, tuttavia, un\u2019altra possibile risposta che riguarda direttamente il mercato del Tesoro.<\/p>\n\n\n\n
Sebbene negli ultimi anni la Cina abbia progressivamente ridotto le proprie posizioni in titoli di Stato statunitensi \u2013 cfr. immagine \u2013 rimane comunque uno dei maggiori detentori stranieri. Secondo gli ultimi dati del Tesoro statunitense, a giugno 2026 la Cina continentale deteneva circa $633bn di titoli del Tesoro, posizionandosi al terzo posto tra i detentori stranieri dopo Giappone e Regno Unito. Includendo le banche commerciali e le istituzioni finanziarie controllate dallo Stato o ad esso affiliate, l\u2019esposizione complessiva della Cina ai titoli di Stato statunitensi potrebbe plausibilmente avvicinarsi a $1tr, sebbene questa cifra sia necessariamente meno precisa data la difficolt\u00e0 di attribuire i titoli detenuti tramite depositari e intermediari offshore.<\/p>\n\n\n\n
Detenzione di titoli del Tesoro statunitense da parte della Cina continentale<\/h3>\n\n\n\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti,<\/p>\n\n\n\n
Sarebbe errato supporre che la Cina si limiterebbe a liquidare questo portafoglio in risposta alle sanzioni (un timore di lunga data dei mercati). In effetti, ci sono validi motivi per cui Pechino potrebbe essere riluttante a farlo. Una vendita su larga scala farebbe crollare il valore delle rimanenti partecipazioni cinesi, rafforzando potenzialmente in modo drastico il CNY (il che non \u00e8 positivo quando si \u00e8 la pi\u00f9 grande nazione esportatrice di beni al mondo) e destabilizzando uno dei mercati finanziari pi\u00f9 importanti del mondo. Tuttavia, la minaccia \u00e8 significativa anche senza che si verifichi effettivamente una svendita.<\/p>\n\n\n\n
Il rischio pi\u00f9 realistico \u00e8 di natura incrementale: una minore domanda cinese di titoli di Stato statunitensi, unita a un premio di rischio pi\u00f9 elevato richiesto da altri investitori stranieri a fronte dell\u2019acuirsi delle tensioni geopolitiche. In altre parole, la questione non \u00e8 se la Cina vender\u00e0 improvvisamente $633 miliardi di titoli del Tesoro, ma se diventer\u00e0 meno disposta ad accumulare ulteriori titoli di Stato statunitensi ai rendimenti attuali.<\/p>\n\n\n\n
Questo \u00e8 importante perch\u00e9 il mercato dei titoli del Tesoro sta gi\u00e0 operando in un contesto insolitamente difficile. Qualsiasi segnale che indichi che uno dei maggiori detentori ufficiali a livello mondiale stia diventando una fonte meno affidabile di domanda marginale potrebbe quindi avere un effetto sproporzionato sul prezzo che gli investitori sono disposti a pagare per i titoli del Tesoro. \u00c8 proprio per questo che la decisione del Tesoro di ampliare il proprio programma di riacquisto assume maggiore rilevanza se considerata alla luce delle sanzioni contro l\u2019Iran.<\/p>\n\n\n\n
Se l\u2019amministrazione riuscisse a costringere la Cina e altri paesi a ridurre i propri rapporti economici con l\u2019Iran senza danneggiare in modo significativo il mercato dei titoli del Tesoro, la strategia potrebbe rivelarsi altamente efficace. Se, tuttavia, le sanzioni secondarie dovessero innescare una ritorsione da parte di Pechino o semplicemente accelerare la graduale diversificazione delle riserve valutarie a scapito del debito pubblico statunitense, il mercato dei titoli del Tesoro potrebbe trovarsi ad affrontare un\u2019ulteriore fonte di pressione al rialzo sui rendimenti a lungo termine. Ci\u00f2 sarebbe particolarmente problematico perch\u00e9 avverrebbe proprio nel momento in cui il governo statunitense appare sempre meno disposto a tollerare costi di finanziamento a lungo termine significativamente pi\u00f9 elevati.<\/p>\n\n\n\n
Pertanto, pi\u00f9 Washington utilizza in modo aggressivo il sistema finanziario basato sul dollaro statunitense come arma, maggiore \u00e8 il rischio che alla fine ci\u00f2 finisca per minare una delle principali fonti di domanda del debito pubblico statunitense. Per il Tesoro, ci\u00f2 solleva una domanda ovvia: se la domanda estera dovesse indebolirsi, di quale ulteriore flessibilit\u00e0 disporrebbe per sostenere il mercato del Tesoro?<\/p>\n\n\n\n
Una risposta si trova proprio nel bilancio della Fed.<\/p>\n\n\n\n
La flessibilit\u00e0 del Tesoro: il conto generale<\/strong><\/h2>\n\n\n\nIl Conto Generale del Tesoro (TGA) \u00e8 di fatto il conto corrente del governo statunitense presso la Fed. Al momento della stesura del presente documento, il suo saldo ammonta a circa $940bn. Il segretario Bessent ha indicato<\/a> che il programma di riacquisto ampliato possa essere finanziato ricorrendo al TGA, il che significa che il Tesoro non deve necessariamente emettere ulteriori titoli di debito a breve termine specificamente per finanziare gli acquisti..<\/em><\/p>\n\n\n\nIl meccanismo \u00e8 relativamente semplice. Quando il Tesoro acquista un titolo di Stato da un investitore, paga quel titolo utilizzando i fondi detenuti nel proprio conto TGA. Di conseguenza, il saldo di cassa del Tesoro presso la Fed diminuisce, mentre la banca commerciale che riceve il pagamento vede aumentare il proprio saldo di riserva presso la Fed. Allo stesso tempo, il settore privato detiene meno titoli del Tesoro a lunga durata e pi\u00f9 contante o depositi bancari. In termini semplificati, l\u2019operazione sostituisce una passivit\u00e0 pubblica con una durata relativamente lunga con una che \u00e8 di fatto equivalente al contante.<\/p>\n\n\n\n
\u00c8 importante sottolineare che non si tratta di un QE del tipo a cui gli investitori si sono abituati durante la crisi finanziaria globale o la pandemia. La Fed non sta acquistando obbligazioni, il suo portafoglio titoli non aumenta e il Tesoro non sta letteralmente creando denaro. Tuttavia, l\u2019operazione pu\u00f2 presentare alcune delle caratteristiche di liquidit\u00e0 associate all\u2019allentamento monetario. Questa distinzione potrebbe diventare sempre pi\u00f9 importante qualora il Tesoro statunitense dovesse ampliare in modo sostanziale il programma.<\/p>\n\n\n\n
Ad esempio, un\u2019ipotetica operazione di riacquisto finanziata dal TGA pari a $100bn comporterebbe una riduzione di $100bn dei titoli del Tesoro a lunga durata detenuti dal settore privato e, a parit\u00e0 di altre condizioni, un aumento di $100bn nelle riserve bancarie a seguito del deflusso di fondi dal TGA. Un programma di entit\u00e0 molto maggiore \u2014 ad esempio $250bn o $500bn nell\u2019arco di diversi mesi \u2014 inizierebbe ad avere conseguenze notevolmente pi\u00f9 rilevanti dal punto di vista della liquidit\u00e0 e del funzionamento del mercato.<\/p>\n\n\n\n
Esiste, tuttavia, un limite importante. L\u2019attuale saldo della TGA non dovrebbe essere interpretato come $940bn di capitale in eccesso che il Tesoro possa semplicemente impiegare per l\u2019acquisto di titoli. \u00c8 infatti necessario mantenere una riserva di liquidit\u00e0 per far fronte alla spesa pubblica, al servizio del debito, ai rimborsi fiscali e ad altri obblighi. Infatti, le attuali stime di finanziamento ipotizzano un saldo di cassa a fine settembre pari a circa $950bn, destinato a scendere a circa $850bn a fine anno.<\/p>\n\n\n\n
Ci\u00f2 suggerisce che l\u2019ammontare di liquidit\u00e0 della TGA che potrebbe essere impiegato immediatamente senza modificare le attuali ipotesi di gestione della liquidit\u00e0 del Tesoro sia relativamente modesto. Detto questo, la TGA non \u00e8 un fondo statico. Viene continuamente reintegrata dalle entrate fiscali e dai prestiti del Tesoro ed esaurita dalla spesa pubblica, dai rimborsi del debito e da altri deflussi fiscali. Il conto pu\u00f2 quindi operare in modo dinamico, consentendo di ridurre il saldo nei periodi in cui \u00e8 elevato e di ricostituirlo successivamente attraverso le normali entrate fiscali e l\u2019emissione di titoli di debito.<\/p>\n\n\n\n
Bessent ha indicato che il Tesoro intende mantenere il normale calendario delle aste, ricorrendo al TGA per contribuire a finanziare i riacquisti. In altre parole, il meccanismo immediato non deve necessariamente consistere nell\u2019acquistare titoli a lungo termine per poi emettere ulteriori buoni del Tesoro per pagarli. <\/strong>Il Tesoro pu\u00f2 invece avvalersi delle liquidit\u00e0 disponibili, consentendo cos\u00ec che il riacquisto proceda senza un corrispondente aumento delle nuove emissioni al momento dell'acquisto.<\/p>\n\n\n\nPer i mercati, l\u2019importanza risiede meno nella cifra immediata di $4bn per operazione che nell\u2019opzionalit\u00e0 che ci\u00f2 conferisce al Tesoro. Se i rendimenti a lungo termine dovessero aumentare nuovamente in modo sostanziale, il Tesoro statunitense avrebbe la possibilit\u00e0 di aumentare l\u2019entit\u00e0 e la frequenza dei riacquisti senza dover necessariamente attendere il prossimo ciclo di rifinanziamento. Ci\u00f2 potrebbe creare un\u2019importante asimmetria.<\/p>\n\n\n\n
Il Tesoro non pu\u00f2 eliminare il disavanzo di bilancio sottostante, ma pu\u00f2 influenzare la composizione per scadenza e le caratteristiche di liquidit\u00e0 del debito pubblico. Il riacquisto di titoli a lunga durata riduce la quantit\u00e0 di duration che gli investitori privati devono assorbire, mentre l\u2019utilizzo dei fondi del TGA pu\u00f2 aumentare la liquidit\u00e0 nel sistema bancario. Ci\u00f2 non equivale a un controllo formale della curva dei rendimenti, e sarebbe prematuro descriverlo come tale1<\/sup><\/a>. Tuttavia, dal punto di vista di un investitore, tale distinzione potrebbe assumere minore importanza qualora i mercati fossero sempre pi\u00f9 convinti che i responsabili politici statunitensi non siano disposti a tollerare un aumento disordinato dei costi di finanziamento a lungo termine.<\/p>\n\n\n\n\u00c8 proprio questa convinzione a sollevare una questione ben pi\u00f9 ampia: a che punto l\u2019intervento sui mercati finanziari inizia ad apparire meno come una gestione temporanea della liquidit\u00e0 e pi\u00f9 come un tentativo deliberato di contenere il costo del debito pubblico?<\/p>\n\n\n\n
\u00c8 qui che entra in gioco l\u2019operazione di svalutazione.<\/p>\n\n\n\n
Il \u201ctrade del deprezzamento\u201d \u00e8 tornato<\/strong><\/h2>\n\n\n\nLa reazione del mercato obbligazionario all\u2019espansione dei riacquisti \u00e8 stata, si potrebbe dire, ambivalente \u2014 un calo iniziale dei rendimenti seguito da parziali inversioni di tendenza \u2014 ma la reazione dei beni reali \u00e8 stata inequivocabile. Sia l\u2019oro fisico che il suo equivalente digitale (il Bitcoin) hanno registrato un forte rialzo in seguito all\u2019annuncio del 19 agosto.<\/p>\n\n\n\n
L\u2019oro ha reagito per primo e con rapidit\u00e0: il prezzo del metallo giallo ha guadagnato diversi punti percentuali in seguito all\u2019annuncio. Il rialzo del Bitcoin \u00e8 stato ancora pi\u00f9 marcato, con un aumento di oltre 20% nei giorni successivi all\u2019annuncio del Tesoro.<\/p>\n\n\n\n
A nostro avviso, i rialzi non sono stati una reazione ai timori di inflazione a breve termine \u2014 poich\u00e9, come osservato in precedenza, a differenza della Fed, il Tesoro non pu\u00f2 semplicemente creare moneta per finanziare i propri acquisti di titoli di Stato a lungo termine. L\u2019annuncio ha piuttosto rafforzato la percezione degli investitori circa la natura, in definitiva insostenibile, della traiettoria fiscale degli Stati Uniti.<\/p>\n\n\n\n
Se gli investitori avessero creduto sinceramente alla motivazione addotta dal Tesoro per il sostegno alla liquidit\u00e0, la reazione razionale sarebbe stata relativamente contenuta. Un\u2019operazione tecnica volta semplicemente a migliorare il funzionamento del mercato non dovrebbe, in teoria, far aumentare drasticamente il valore di attivit\u00e0 scarse e prive di rendimento. Invece, l\u2019intensit\u00e0 dell\u2019andamento sia dell\u2019oro che delle criptovalute suggerisce che i mercati stiano scontando una probabilit\u00e0 non trascurabile che si tratti di un primo passo verso un intervento prolungato sul mercato del Tesoro \u2014 potenzialmente accompagnato, nel tempo, da repressione finanziaria e svalutazione monetaria. Oppure, per dirla con le parole virali di Lyn Alden\u2026<\/p>\n\n\n\n
Niente pu\u00f2 fermare questo treno <\/h2>\n\n\n\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: X, tramite @LynAldenContact<\/p>\n\n\n\n
Il punto cruciale \u00e8 che l\u2019operazione di svalutazione non richiede che il governo statunitense \u201cstampi denaro\u201d letteralmente gi\u00e0 domani. Richiede solo che gli investitori giungano alla conclusione che i vincoli politici e fiscali con cui Washington deve fare i conti rendono sempre pi\u00f9 difficile sostenere un periodo prolungato di tassi di interesse reali elevati.<\/p>\n\n\n\n
Il ciclo di retroazione \u00e8 semplice:<\/p>\n\n\n
\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: Claude<\/p>\n\n\n\n
Se i responsabili politici statunitensi dovessero successivamente intervenire per spezzare quel circolo vizioso, gli investitori potrebbero ragionevolmente concludere che l\u2019adeguamento avverr\u00e0 invece attraverso una combinazione di misure di repressione finanziaria2<\/sup><\/a>, tassi reali pi\u00f9 bassi, una valuta pi\u00f9 debole e prezzi nominali degli asset pi\u00f9 elevati. In questo contesto, gli asset scarsi dovrebbero prosperare. Ed \u00e8 proprio qui che l\u2019evoluzione del Bitcoin come asset istituzionale assume particolare rilevanza. L\u2019oro \u00e8 stato a lungo la copertura tradizionale contro il deprezzamento della moneta e l\u2019instabilit\u00e0 fiscale. Il Bitcoin offre sempre pi\u00f9 agli investitori un equivalente digitale: un asset la cui offerta non pu\u00f2 essere aumentata in risposta al deterioramento delle finanze pubbliche.<\/p>\n\n\n\nIl rialzo registrato in agosto appare quindi sempre meno come un movimento convenzionale degli asset di rischio determinato esclusivamente dalle aspettative di allentamento da parte della Fed e sempre pi\u00f9 come l\u2019inizio di una tendenza pi\u00f9 ampia legata al deprezzamento fiscale.<\/p>\n\n\n\n
Mancanza di chiarezza<\/strong><\/h2>\n\n\n\nInfine, vale la pena sottolineare che non tutti gli sviluppi macroeconomici del mese scorso sono stati positivi.<\/p>\n\n\n\n
Come illustrato nel precedente aggiornamento mensile<\/a> , l'approvazione del CLARITY Act prima della pausa estiva, iniziata il 7 agosto, si preannunciava fin dall'inizio come una sfida ardua. E, sebbene a luglio si fosse registrato un certo slancio favorevole, si \u00e8 rivelato impossibile rispettare la scadenza legislativa.<\/p>\n\n\n\nSebbene il leader della maggioranza Thune si sia impegnato a ripresentare il disegno di legge per la votazione il 15 settembre, la necessit\u00e0 di ottenere 60 voti e il calendario legislativo limitato prima delle elezioni di medio termine di novembre, in un contesto di continui disaccordi tra i partiti, fanno s\u00ec che l\u2019approvazione nel 2026 sia tutt\u2019altro che certa. Infatti, secondo la piattaforma di previsioni online Polymarket, le probabilit\u00e0 sono scese a 14%.<\/p>\n\n\n\n
Il \u201cClarity Act\u201d diventer\u00e0 legge nel 2026?<\/strong><\/h2>\n\n\n\n<\/figure>\n\n\n\nFonte: Polymarket<\/p>\n\n\n\n
Per quanto riguarda gli asset digitali, il ritardo legislativo \u00e8 chiaramente deludente. La chiarezza normativa rimane uno dei catalizzatori strutturali pi\u00f9 importanti per l\u2019adozione istituzionale delle criptovalute negli Stati Uniti. Tuttavia, la reazione del mercato ad agosto dimostra anche un aspetto importante: i progressi normativi non sono pi\u00f9 l\u2019unico fattore macroeconomico che influenza le valutazioni degli asset digitali e, cosa fondamentale per i rialzisti, l\u2019annuncio del riacquisto da parte del Tesoro \u00e8 stato sufficientemente forte da superare il segnale normativo negativo.<\/p>\n\n\n\n
\n\n\n\n
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nFonte: CME Fedwatch Tool<\/p>\n\n\n\n
Per quanto riguarda gli asset digitali, la reazione ai dati sul mercato del lavoro statunitense meno positivi \u00e8 stata in linea con la tradizionale strategia macroeconomica secondo cui \u201cle cattive notizie sono buone notizie\u201d. Riducendo la probabilit\u00e0 percepita di un\u2019ulteriore stretta monetaria da parte della Fed e anticipando potenzialmente il momento in cui le condizioni di liquidit\u00e0 diventeranno pi\u00f9 favorevoli per gli asset di rischio, i principali token hanno registrato un rialzo dopo la pubblicazione dei dati.<\/p>\n\n\n\n
Tuttavia, le aspettative accomodanti sono state completamente ribaltate dopo che il presidente Warsh ha discorso inaugurale<\/a> in occasione del Simposio di Jackson Hole \u2013 uno degli eventi pi\u00f9 importanti nel calendario degli interventi della Fed, poich\u00e9 offre ai vertici dell\u2019istituzione l\u2019opportunit\u00e0 di illustrare la loro visione d\u2019insieme sull\u2019economia e sulla politica monetaria.<\/p>\n\n\n\n Pur continuando a evitare di fornire indicazioni sui tassi futuri (\u201cnon dovremmo assecondare un regime in cui gli operatori di mercato guardino principalmente alla Fed per le loro prossime mosse\u201d), Warsh ha chiarito che, nonostante i recenti dati sull\u2019inflazione statunitense \u201cmigliori del previsto\u201d, le tendenze di fondo non sono migliorate in modo significativo. Infatti, ha commentato che \u00abla responsabilit\u00e0 di 65 mesi di inflazione elevata e persistente ricade interamente sulla banca centrale\u00bb, un\u2019affermazione che gli investitori hanno interpretato come un segnale che un aumento dei tassi, se non proprio una certezza, era tornata decisamente in gioco per la riunione di settembre.<\/p>\n\n\n\n Fonte: CME Fedwatch Tool<\/p>\n\n\n\n \u00c8 interessante notare che, nonostante l\u2019altalena delle aspettative degli investitori riguardo alla riunione del FOMC di settembre, l\u2019impatto negativo sulle criptovalute \u00e8 stato modesto, con gli asset digitali che sono riusciti a mantenere la maggior parte dei guadagni mensili. Ci\u00f2 \u00e8 dovuto al fatto che, lo scorso mese, \u00e8 stata la politica fiscale statunitense, piuttosto che quella monetaria, a fungere da motore principale per i prezzi degli asset digitali.<\/p>\n\n\n\n Il 19 agosto, il Tesoro statunitense ha compiuto una mossa che, sulla carta, era di natura tecnica, ma che gli investitori \u2014 a nostro avviso giustamente \u2014 hanno interpretato come tutt\u2019altro. Secondo il comunicato stampa<\/a>, l'autorit\u00e0 fiscale statunitense amplierebbe la portata delle proprie operazioni di riacquisto di titoli di debito pubblico statunitense a pi\u00f9 lunga scadenza, aumentando il tetto massimo da $2 miliardi per operazione a almeno<\/em> (enfasi dell\u2019autore) $4bn nelle fasce di scadenza comprese tra i 10 e i 30 anni. L\u2019avvio delle operazioni ampliate \u00e8 previsto per il 9 settembre e proseguir\u00e0 fino alla fine dell\u2019attuale trimestre di rifinanziamento, all\u2019inizio di novembre, quando il Tesoro dovrebbe riesaminare l\u2019entit\u00e0 delle emissioni in occasione del prossimo rifinanziamento trimestrale.<\/p>\n\n\n\n Il linguaggio ufficiale utilizzato nell'annuncio era volutamente banale, e l'aumento \u00e8 stato attribuito al desiderio di un maggiore sostegno alla liquidit\u00e0 nei settori a pi\u00f9 lunga scadenza. Preso isolatamente, il cambiamento sembra riguardare pi\u00f9 gli aspetti tecnici finanziari che quelli di politica economica. Tuttavia, come accennato in precedenza, non molti investitori ne sono rimasti convinti.<\/p>\n\n\n\n Innanzitutto, l\u2019annuncio \u00e8 arrivato dopo un rialzo piuttosto consistente dei tassi di interesse a lungo termine statunitensi, con il rendimento del titolo nominale a 30 anni che aveva toccato il 5,3% appena due giorni prima \u2014 il livello pi\u00f9 alto degli ultimi quasi due decenni.<\/p>\n\n\n\n A causa del funzionamento dei mercati finanziari statunitensi, i rendimenti dei titoli del Tesoro USA fungono da parametri di riferimento fondamentali per molti altri prodotti finanziari, primi fra tutti i tassi ipotecari statunitensi. Da quando \u00e8 iniziata la guerra in Iran, i rendimenti nella parte a lungo termine della curva dei titoli del Tesoro statunitense sono aumentati di oltre 70 punti base, trascinando i tassi ipotecari a 30 anni verso il 6,75%, un andamento che incide negativamente sul bilancio di molte famiglie statunitensi in un momento in cui sono gi\u00e0 sotto pressione a causa dell\u2019aumento dei prezzi dell\u2019energia.<\/p>\n\n\n\n A poche settimane dalle elezioni di medio termine negli Stati Uniti, con i sondaggi che indicano un esito incerto \u2013 vedi immagine sotto \u2013, il continuo aumento dei costi di finanziamento a lungo termine comporta evidenti conseguenze politiche. La decisione del Tesoro di ampliare il proprio programma di riacquisto dovrebbe quindi essere considerata in questo contesto pi\u00f9 ampio.<\/p>\n\n\n\n Fonte: Polymarket<\/p>\n\n\n\n Rispetto al livello del debito federale statunitense, che attualmente supera il Segno $40tr<\/a> , rispetto al stock di titoli del Tesoro a lungo termine in circolazione, pari a circa $13tr, o al disavanzo di bilancio annuale di circa $1,9tr (quasi 6% del PIL nominale), la portata dell\u2019attuale programma di riacquisto appare estremamente modesta. Tuttavia, l\u2019importanza dell\u2019annuncio risiede meno nell\u2019entit\u00e0 degli acquisti che nell\u2019opzione politica che esso crea.<\/p>\n\n\n\n C'\u00e8 un altro motivo per cui la disponibilit\u00e0 del Tesoro a intervenire sul segmento a lungo termine del mercato potrebbe rivelarsi importante. L\u2019amministrazione sta contemporaneamente utilizzando il sistema finanziario statunitense come uno strumento sempre pi\u00f9 potente di politica estera, in particolare nei suoi sforzi per isolare l\u2019Iran. Sebbene queste politiche siano apparentemente estranee alla gestione del mercato dei titoli del Tesoro, condividono una vulnerabilit\u00e0 comune: il governo statunitense fa ampio ricorso agli investitori stranieri per assorbire il suo enorme stock di debito in essere.<\/p>\n\n\n\n Se le tensioni geopolitiche dovessero indurre uno dei maggiori detentori stranieri di titoli di Stato statunitensi a ridurre la propria disponibilit\u00e0 a finanziare Washington, la pressione sui rendimenti a lungo termine potrebbe diventare notevolmente pi\u00f9 forte.<\/p>\n\n\n\n Infatti, oltre ad annunciare l\u2019ampliamento del programma di riacquisto del Tesoro, il segretario Bessent ha svelato un significativo inasprimento della campagna economica dell\u2019amministrazione contro l\u2019Iran. Definita \u00abla pi\u00f9 grande offensiva finanziaria mai lanciata\u00bb contro l\u2019Iran, l\u2019obiettivo di questo cosiddetto \u00abD-Day economico\u00bb \u00e8 quello di recidere i restanti canali finanziari e commerciali attraverso i quali Teheran genera entrate e di costringere i suoi partner internazionali a scegliere tra continuare a intrattenere rapporti con l\u2019Iran e mantenere l\u2019accesso al sistema finanziario statunitense.<\/p>\n\n\n\n \u00c8 fondamentale sottolineare che tali misure vanno oltre i confini dell\u2019Iran stesso. Bessent ha avvertito che i paesi, le banche e le aziende che continuano a agevolare il commercio iraniano andrebbero incontro a un crescente isolamento finanziario.<\/p>\n\n\n\n Perch\u00e9 \u00e8 importante?<\/p>\n\n\n\n Poich\u00e9 la Cina \u00e8 di gran lunga il partner economico pi\u00f9 importante dell\u2019Iran. Il Regno di Mezzo acquista circa 90% delle esportazioni di greggio iraniano, rendendolo una fonte essenziale di entrate per Teheran. L\u2019amministrazione si trova quindi di fronte a un dilemma potenzialmente scomodo. Pi\u00f9 Washington cerca di applicare in modo aggressivo le sanzioni secondarie contro i partner commerciali dell\u2019Iran, maggiore \u00e8 il rischio che quello che era iniziato come uno scontro con Teheran si trasformi in uno scontro con Pechino.<\/p>\n\n\n\n La Cina dispone di diverse possibili vie di ritorsione. Una delle pi\u00f9 ovvie consiste nell\u2019applicare ulteriori restrizioni alle materie prime di importanza strategica, tra cui i metalli delle terre rare e altri materiali per i quali la Cina occupa una posizione dominante nelle catene di approvvigionamento globali. Tali misure potrebbero rivelarsi particolarmente problematiche per gli Stati Uniti, data l\u2019importanza di questi fattori produttivi per l\u2019industria manifatturiera avanzata, l\u2019elettronica e \u2013 soprattutto \u2013 l\u2019industria della difesa.<\/p>\n\n\n\n Esiste, tuttavia, un\u2019altra possibile risposta che riguarda direttamente il mercato del Tesoro.<\/p>\n\n\n\n Sebbene negli ultimi anni la Cina abbia progressivamente ridotto le proprie posizioni in titoli di Stato statunitensi \u2013 cfr. immagine \u2013 rimane comunque uno dei maggiori detentori stranieri. Secondo gli ultimi dati del Tesoro statunitense, a giugno 2026 la Cina continentale deteneva circa $633bn di titoli del Tesoro, posizionandosi al terzo posto tra i detentori stranieri dopo Giappone e Regno Unito. Includendo le banche commerciali e le istituzioni finanziarie controllate dallo Stato o ad esso affiliate, l\u2019esposizione complessiva della Cina ai titoli di Stato statunitensi potrebbe plausibilmente avvicinarsi a $1tr, sebbene questa cifra sia necessariamente meno precisa data la difficolt\u00e0 di attribuire i titoli detenuti tramite depositari e intermediari offshore.<\/p>\n\n\n\n Fonte: Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti,<\/p>\n\n\n\n Sarebbe errato supporre che la Cina si limiterebbe a liquidare questo portafoglio in risposta alle sanzioni (un timore di lunga data dei mercati). In effetti, ci sono validi motivi per cui Pechino potrebbe essere riluttante a farlo. Una vendita su larga scala farebbe crollare il valore delle rimanenti partecipazioni cinesi, rafforzando potenzialmente in modo drastico il CNY (il che non \u00e8 positivo quando si \u00e8 la pi\u00f9 grande nazione esportatrice di beni al mondo) e destabilizzando uno dei mercati finanziari pi\u00f9 importanti del mondo. Tuttavia, la minaccia \u00e8 significativa anche senza che si verifichi effettivamente una svendita.<\/p>\n\n\n\n Il rischio pi\u00f9 realistico \u00e8 di natura incrementale: una minore domanda cinese di titoli di Stato statunitensi, unita a un premio di rischio pi\u00f9 elevato richiesto da altri investitori stranieri a fronte dell\u2019acuirsi delle tensioni geopolitiche. In altre parole, la questione non \u00e8 se la Cina vender\u00e0 improvvisamente $633 miliardi di titoli del Tesoro, ma se diventer\u00e0 meno disposta ad accumulare ulteriori titoli di Stato statunitensi ai rendimenti attuali.<\/p>\n\n\n\n Questo \u00e8 importante perch\u00e9 il mercato dei titoli del Tesoro sta gi\u00e0 operando in un contesto insolitamente difficile. Qualsiasi segnale che indichi che uno dei maggiori detentori ufficiali a livello mondiale stia diventando una fonte meno affidabile di domanda marginale potrebbe quindi avere un effetto sproporzionato sul prezzo che gli investitori sono disposti a pagare per i titoli del Tesoro. \u00c8 proprio per questo che la decisione del Tesoro di ampliare il proprio programma di riacquisto assume maggiore rilevanza se considerata alla luce delle sanzioni contro l\u2019Iran.<\/p>\n\n\n\n Se l\u2019amministrazione riuscisse a costringere la Cina e altri paesi a ridurre i propri rapporti economici con l\u2019Iran senza danneggiare in modo significativo il mercato dei titoli del Tesoro, la strategia potrebbe rivelarsi altamente efficace. Se, tuttavia, le sanzioni secondarie dovessero innescare una ritorsione da parte di Pechino o semplicemente accelerare la graduale diversificazione delle riserve valutarie a scapito del debito pubblico statunitense, il mercato dei titoli del Tesoro potrebbe trovarsi ad affrontare un\u2019ulteriore fonte di pressione al rialzo sui rendimenti a lungo termine. Ci\u00f2 sarebbe particolarmente problematico perch\u00e9 avverrebbe proprio nel momento in cui il governo statunitense appare sempre meno disposto a tollerare costi di finanziamento a lungo termine significativamente pi\u00f9 elevati.<\/p>\n\n\n\n Pertanto, pi\u00f9 Washington utilizza in modo aggressivo il sistema finanziario basato sul dollaro statunitense come arma, maggiore \u00e8 il rischio che alla fine ci\u00f2 finisca per minare una delle principali fonti di domanda del debito pubblico statunitense. Per il Tesoro, ci\u00f2 solleva una domanda ovvia: se la domanda estera dovesse indebolirsi, di quale ulteriore flessibilit\u00e0 disporrebbe per sostenere il mercato del Tesoro?<\/p>\n\n\n\n Una risposta si trova proprio nel bilancio della Fed.<\/p>\n\n\n\n Il Conto Generale del Tesoro (TGA) \u00e8 di fatto il conto corrente del governo statunitense presso la Fed. Al momento della stesura del presente documento, il suo saldo ammonta a circa $940bn. Il segretario Bessent ha indicato<\/a> che il programma di riacquisto ampliato possa essere finanziato ricorrendo al TGA, il che significa che il Tesoro non deve necessariamente emettere ulteriori titoli di debito a breve termine specificamente per finanziare gli acquisti..<\/em><\/p>\n\n\n\n Il meccanismo \u00e8 relativamente semplice. Quando il Tesoro acquista un titolo di Stato da un investitore, paga quel titolo utilizzando i fondi detenuti nel proprio conto TGA. Di conseguenza, il saldo di cassa del Tesoro presso la Fed diminuisce, mentre la banca commerciale che riceve il pagamento vede aumentare il proprio saldo di riserva presso la Fed. Allo stesso tempo, il settore privato detiene meno titoli del Tesoro a lunga durata e pi\u00f9 contante o depositi bancari. In termini semplificati, l\u2019operazione sostituisce una passivit\u00e0 pubblica con una durata relativamente lunga con una che \u00e8 di fatto equivalente al contante.<\/p>\n\n\n\n \u00c8 importante sottolineare che non si tratta di un QE del tipo a cui gli investitori si sono abituati durante la crisi finanziaria globale o la pandemia. La Fed non sta acquistando obbligazioni, il suo portafoglio titoli non aumenta e il Tesoro non sta letteralmente creando denaro. Tuttavia, l\u2019operazione pu\u00f2 presentare alcune delle caratteristiche di liquidit\u00e0 associate all\u2019allentamento monetario. Questa distinzione potrebbe diventare sempre pi\u00f9 importante qualora il Tesoro statunitense dovesse ampliare in modo sostanziale il programma.<\/p>\n\n\n\n Ad esempio, un\u2019ipotetica operazione di riacquisto finanziata dal TGA pari a $100bn comporterebbe una riduzione di $100bn dei titoli del Tesoro a lunga durata detenuti dal settore privato e, a parit\u00e0 di altre condizioni, un aumento di $100bn nelle riserve bancarie a seguito del deflusso di fondi dal TGA. Un programma di entit\u00e0 molto maggiore \u2014 ad esempio $250bn o $500bn nell\u2019arco di diversi mesi \u2014 inizierebbe ad avere conseguenze notevolmente pi\u00f9 rilevanti dal punto di vista della liquidit\u00e0 e del funzionamento del mercato.<\/p>\n\n\n\n Esiste, tuttavia, un limite importante. L\u2019attuale saldo della TGA non dovrebbe essere interpretato come $940bn di capitale in eccesso che il Tesoro possa semplicemente impiegare per l\u2019acquisto di titoli. \u00c8 infatti necessario mantenere una riserva di liquidit\u00e0 per far fronte alla spesa pubblica, al servizio del debito, ai rimborsi fiscali e ad altri obblighi. Infatti, le attuali stime di finanziamento ipotizzano un saldo di cassa a fine settembre pari a circa $950bn, destinato a scendere a circa $850bn a fine anno.<\/p>\n\n\n\n Ci\u00f2 suggerisce che l\u2019ammontare di liquidit\u00e0 della TGA che potrebbe essere impiegato immediatamente senza modificare le attuali ipotesi di gestione della liquidit\u00e0 del Tesoro sia relativamente modesto. Detto questo, la TGA non \u00e8 un fondo statico. Viene continuamente reintegrata dalle entrate fiscali e dai prestiti del Tesoro ed esaurita dalla spesa pubblica, dai rimborsi del debito e da altri deflussi fiscali. Il conto pu\u00f2 quindi operare in modo dinamico, consentendo di ridurre il saldo nei periodi in cui \u00e8 elevato e di ricostituirlo successivamente attraverso le normali entrate fiscali e l\u2019emissione di titoli di debito.<\/p>\n\n\n\n Bessent ha indicato che il Tesoro intende mantenere il normale calendario delle aste, ricorrendo al TGA per contribuire a finanziare i riacquisti. In altre parole, il meccanismo immediato non deve necessariamente consistere nell\u2019acquistare titoli a lungo termine per poi emettere ulteriori buoni del Tesoro per pagarli. <\/strong>Il Tesoro pu\u00f2 invece avvalersi delle liquidit\u00e0 disponibili, consentendo cos\u00ec che il riacquisto proceda senza un corrispondente aumento delle nuove emissioni al momento dell'acquisto.<\/p>\n\n\n\n Per i mercati, l\u2019importanza risiede meno nella cifra immediata di $4bn per operazione che nell\u2019opzionalit\u00e0 che ci\u00f2 conferisce al Tesoro. Se i rendimenti a lungo termine dovessero aumentare nuovamente in modo sostanziale, il Tesoro statunitense avrebbe la possibilit\u00e0 di aumentare l\u2019entit\u00e0 e la frequenza dei riacquisti senza dover necessariamente attendere il prossimo ciclo di rifinanziamento. Ci\u00f2 potrebbe creare un\u2019importante asimmetria.<\/p>\n\n\n\n Il Tesoro non pu\u00f2 eliminare il disavanzo di bilancio sottostante, ma pu\u00f2 influenzare la composizione per scadenza e le caratteristiche di liquidit\u00e0 del debito pubblico. Il riacquisto di titoli a lunga durata riduce la quantit\u00e0 di duration che gli investitori privati devono assorbire, mentre l\u2019utilizzo dei fondi del TGA pu\u00f2 aumentare la liquidit\u00e0 nel sistema bancario. Ci\u00f2 non equivale a un controllo formale della curva dei rendimenti, e sarebbe prematuro descriverlo come tale1<\/sup><\/a>. Tuttavia, dal punto di vista di un investitore, tale distinzione potrebbe assumere minore importanza qualora i mercati fossero sempre pi\u00f9 convinti che i responsabili politici statunitensi non siano disposti a tollerare un aumento disordinato dei costi di finanziamento a lungo termine.<\/p>\n\n\n\n \u00c8 proprio questa convinzione a sollevare una questione ben pi\u00f9 ampia: a che punto l\u2019intervento sui mercati finanziari inizia ad apparire meno come una gestione temporanea della liquidit\u00e0 e pi\u00f9 come un tentativo deliberato di contenere il costo del debito pubblico?<\/p>\n\n\n\n \u00c8 qui che entra in gioco l\u2019operazione di svalutazione.<\/p>\n\n\n\n La reazione del mercato obbligazionario all\u2019espansione dei riacquisti \u00e8 stata, si potrebbe dire, ambivalente \u2014 un calo iniziale dei rendimenti seguito da parziali inversioni di tendenza \u2014 ma la reazione dei beni reali \u00e8 stata inequivocabile. Sia l\u2019oro fisico che il suo equivalente digitale (il Bitcoin) hanno registrato un forte rialzo in seguito all\u2019annuncio del 19 agosto.<\/p>\n\n\n\n L\u2019oro ha reagito per primo e con rapidit\u00e0: il prezzo del metallo giallo ha guadagnato diversi punti percentuali in seguito all\u2019annuncio. Il rialzo del Bitcoin \u00e8 stato ancora pi\u00f9 marcato, con un aumento di oltre 20% nei giorni successivi all\u2019annuncio del Tesoro.<\/p>\n\n\n\n A nostro avviso, i rialzi non sono stati una reazione ai timori di inflazione a breve termine \u2014 poich\u00e9, come osservato in precedenza, a differenza della Fed, il Tesoro non pu\u00f2 semplicemente creare moneta per finanziare i propri acquisti di titoli di Stato a lungo termine. L\u2019annuncio ha piuttosto rafforzato la percezione degli investitori circa la natura, in definitiva insostenibile, della traiettoria fiscale degli Stati Uniti.<\/p>\n\n\n\n Se gli investitori avessero creduto sinceramente alla motivazione addotta dal Tesoro per il sostegno alla liquidit\u00e0, la reazione razionale sarebbe stata relativamente contenuta. Un\u2019operazione tecnica volta semplicemente a migliorare il funzionamento del mercato non dovrebbe, in teoria, far aumentare drasticamente il valore di attivit\u00e0 scarse e prive di rendimento. Invece, l\u2019intensit\u00e0 dell\u2019andamento sia dell\u2019oro che delle criptovalute suggerisce che i mercati stiano scontando una probabilit\u00e0 non trascurabile che si tratti di un primo passo verso un intervento prolungato sul mercato del Tesoro \u2014 potenzialmente accompagnato, nel tempo, da repressione finanziaria e svalutazione monetaria. Oppure, per dirla con le parole virali di Lyn Alden\u2026<\/p>\n\n\n\n Fonte: X, tramite @LynAldenContact<\/p>\n\n\n\n Il punto cruciale \u00e8 che l\u2019operazione di svalutazione non richiede che il governo statunitense \u201cstampi denaro\u201d letteralmente gi\u00e0 domani. Richiede solo che gli investitori giungano alla conclusione che i vincoli politici e fiscali con cui Washington deve fare i conti rendono sempre pi\u00f9 difficile sostenere un periodo prolungato di tassi di interesse reali elevati.<\/p>\n\n\n\n Il ciclo di retroazione \u00e8 semplice:<\/p>\n\n\n Fonte: Claude<\/p>\n\n\n\n Se i responsabili politici statunitensi dovessero successivamente intervenire per spezzare quel circolo vizioso, gli investitori potrebbero ragionevolmente concludere che l\u2019adeguamento avverr\u00e0 invece attraverso una combinazione di misure di repressione finanziaria2<\/sup><\/a>, tassi reali pi\u00f9 bassi, una valuta pi\u00f9 debole e prezzi nominali degli asset pi\u00f9 elevati. In questo contesto, gli asset scarsi dovrebbero prosperare. Ed \u00e8 proprio qui che l\u2019evoluzione del Bitcoin come asset istituzionale assume particolare rilevanza. L\u2019oro \u00e8 stato a lungo la copertura tradizionale contro il deprezzamento della moneta e l\u2019instabilit\u00e0 fiscale. Il Bitcoin offre sempre pi\u00f9 agli investitori un equivalente digitale: un asset la cui offerta non pu\u00f2 essere aumentata in risposta al deterioramento delle finanze pubbliche.<\/p>\n\n\n\n Il rialzo registrato in agosto appare quindi sempre meno come un movimento convenzionale degli asset di rischio determinato esclusivamente dalle aspettative di allentamento da parte della Fed e sempre pi\u00f9 come l\u2019inizio di una tendenza pi\u00f9 ampia legata al deprezzamento fiscale.<\/p>\n\n\n\n Infine, vale la pena sottolineare che non tutti gli sviluppi macroeconomici del mese scorso sono stati positivi.<\/p>\n\n\n\n Come illustrato nel precedente aggiornamento mensile<\/a> , l'approvazione del CLARITY Act prima della pausa estiva, iniziata il 7 agosto, si preannunciava fin dall'inizio come una sfida ardua. E, sebbene a luglio si fosse registrato un certo slancio favorevole, si \u00e8 rivelato impossibile rispettare la scadenza legislativa.<\/p>\n\n\n\n Sebbene il leader della maggioranza Thune si sia impegnato a ripresentare il disegno di legge per la votazione il 15 settembre, la necessit\u00e0 di ottenere 60 voti e il calendario legislativo limitato prima delle elezioni di medio termine di novembre, in un contesto di continui disaccordi tra i partiti, fanno s\u00ec che l\u2019approvazione nel 2026 sia tutt\u2019altro che certa. Infatti, secondo la piattaforma di previsioni online Polymarket, le probabilit\u00e0 sono scese a 14%.<\/p>\n\n\n\n Fonte: Polymarket<\/p>\n\n\n\n Per quanto riguarda gli asset digitali, il ritardo legislativo \u00e8 chiaramente deludente. La chiarezza normativa rimane uno dei catalizzatori strutturali pi\u00f9 importanti per l\u2019adozione istituzionale delle criptovalute negli Stati Uniti. Tuttavia, la reazione del mercato ad agosto dimostra anche un aspetto importante: i progressi normativi non sono pi\u00f9 l\u2019unico fattore macroeconomico che influenza le valutazioni degli asset digitali e, cosa fondamentale per i rialzisti, l\u2019annuncio del riacquisto da parte del Tesoro \u00e8 stato sufficientemente forte da superare il segnale normativo negativo.<\/p>\n\n\n\nPrevisioni per la riunione della Fed di settembre (dopo Jackson Hole)<\/h3>\n\n\n
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nL\u2019espansione del programma di riacquisto da parte del Tesoro<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Politica, non idraulica<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Equilibrio di potere: elezioni di medio termine del 2026<\/strong><\/h3>\n\n\n
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nLa Cina nel mirino<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Detenzione di titoli del Tesoro statunitense da parte della Cina continentale<\/h3>\n\n\n
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nLa flessibilit\u00e0 del Tesoro: il conto generale<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Il \u201ctrade del deprezzamento\u201d \u00e8 tornato<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Niente pu\u00f2 fermare questo treno <\/h2>\n\n\n
<\/figure>\n<\/div>\n\n\n<\/figure>\n<\/div>\n\n\nMancanza di chiarezza<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
Il \u201cClarity Act\u201d diventer\u00e0 legge nel 2026?<\/strong><\/h2>\n\n\n\n
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