Medos do Fed: Explorando o caso das criptomoedas como uma reserva de valor em meio à incerteza da moeda Fiat

por Ryan Shea

As criptomoedas como reserva de valor?

Em artigos anteriores, defendi a ideia de que possuir uma forma de dinheiro que não pode ser impressa imediatamente, nomeadamente uma forma de dinheiro com uma oferta fixa ou limitada, é valioso e deverá tornar-se ainda mais valioso no futuro. Apesar da recente queda dos preços - uma lição financeiramente dolorosa para aqueles que pensam que as criptomoedas são uma aposta de sentido único ("Só para cima!"(1)) e/ou um caminho rápido para a rua fácil (desculpem, mas isso não existe) - na minha opinião, esta perspetiva continua válida.

Esta não é uma perspetiva controversa nos círculos criptográficos. De facto, é frequente encontrar argumentos que justificam a posse de criptomoedas privadas de oferta fixa(2) baseados na ideia de que as moedas fiduciárias acabam sempre em fracasso (historicamente verdade, mas ainda não comprovável para a encarnação atual das moedas fiduciárias, porque ainda estão a funcionar). Simplificando, o argumento é o seguinte: o colapso inevitável ocorre porque a moeda fiduciária é controlada pelos governos e estes gostam de prometer muitas coisas aos eleitores para serem eleitos - a democracia é, afinal, um concurso de popularidade. No entanto, os eleitores não gostam de pagar impostos e os governos(3) têm a capacidade de imprimir uma quantidade ilimitada de dinheiro a um custo marginal quase nulo. Devido à forma como estes incentivos se alinham, o sistema é inerentemente inflacionista, minando a capacidade da moeda fiduciária de atuar como uma reserva persistente de valor. Eventualmente, a confiança do público na moeda fiduciária cai, juntamente com qualquer valor residual (4), à medida que as pessoas a abandonam. A moeda fiduciária desce, as criptomoedas sobem.

Em linguagem mais direta: Promessa. Imprimir. Pânico(5).

O apelo da narrativa do colapso da moeda fiduciária nos círculos criptográficos é óbvio. É o razão de ser como indica claramente o seguinte comentário de Satoshi Nakamoto num tópico publicado em fevereiro de 2009.

"É preciso confiar no banco central para não desvalorizar a moeda, mas a história das moedas fiduciárias está cheia de quebras dessa confiança."(6)

O facto de a Bitcoin ter nascido durante a Grande Recessão não foi um acidente. O(s) seu(s) criador(es) estava(m) claramente preocupado(s) com as perspectivas da moeda fiduciária, tendo em conta o que se passava na altura(7). A julgar pela forma como a capitalização bolsista das criptomoedas aumentou desde então, é evidente que um número crescente de pessoas também tem problemas de confiança nos bancos centrais (na verdade, nos governos, uma vez que são eles que mandam) para manter a capacidade da moeda fiduciária de atuar como reserva de valor.

Se a moeda fiduciária - incluindo os CBDC(8) que estão a ser ativamente considerados pelas autoridades de todo o mundo - serve bem o público como reserva de valor, será um desafio para as criptomoedas privadas prosperarem. De facto, poderá ser o catalisador que fará com que as valorizações desçam de novo para zero(9). Inversamente, se a moeda fiduciária não o fizer, então as criptomoedas privadas (algumas, mas não todas, porque se apresentam sob muitas formas diferentes) florescerão. Tudo depende do desempenho da moeda fiduciária(10).

Antes de prosseguir, deixem-me esclarecer que estou plenamente ciente de que o Bitcoin e outras criptomoedas são consideravelmente mais voláteis do que a moeda fiduciária — seis vezes mais(11), na verdade — e compreendo que, para muitos, isso significa que são uma má reserva de valor. No entanto, a volatilidade é apenas um dos fatores que determinam se algo é útil como reserva de valor. O valor também desempenha um papel importante, algo que deveria ser absolutamente óbvio. Caso contrário, considere o gráfico abaixo, que representa o valor de duas moedas estilizadas. A Moeda 1 tem metade da volatilidade da Moeda 2, mas perde cerca de 5% do seu valor por ano, enquanto a Moeda 2 aumenta gradualmente — embora de forma irregular — de valor. Qual preferiria utilizar como reserva de valor(12)?

Uma história estilizada de dois dinheiros

Nos círculos criptográficos, os comentários que discutem o colapso da moeda fiduciária contêm muitas vezes um gráfico que mostra como o valor real, ou ajustado à inflação, do dólar americano caiu mais de 90% desde 1971, quando o Presidente Nixon fechou a janela do ouro e a ligação à "relíquia bárbara" foi finalmente cortada. Estou certo de que todos já se depararam com este argumento. Se não, não demorará muito a encontrá-lo. Este argumento é apresentado como prova de que a moeda fiduciária não funciona como uma boa reserva de valor a longo prazo.

É certamente verdade que a forma como o nível de preços agregados se move nas economias avançadas mudou acentuadamente após o início da década de 1970. O gráfico seguinte mostra o nível dos preços no consumidor nos EUA e a sua variação anual em pontos percentuais (sendo a inflação a primeira derivada do índice de preços no consumidor no tempo) desde 1930.

Tendências de longo prazo dos preços no consumidor nos EUA

A mudança é ainda mais evidente no gráfico seguinte, que apresenta os mesmos dados para o Reino Unido desde 1790. A partir da década de 1970, a inclinação do índice de preços no consumidor torna-se acentuadamente mais acentuada, reflectindo uma inflação positiva menos volátil mas sustentada.

Tendências de longo prazo dos preços no consumidor no Reino Unido

Só há um problema com este argumento sobre o facto de a moeda fiduciária não ser uma boa reserva de valor: é quase totalmente irrelevante.

Invariavelmente, as pessoas não detêm dinheiro sob a forma de notas ou moedas, exceto quando estão preocupadas com a saúde do sector bancário, como durante a Grande Depressão ou a sua prima mais leve, mais tarde, a Grande Recessão. A grande maioria do dinheiro é mantida em depósitos que rendem juros em bancos comerciais. Estes juros compensam a perda de poder de compra devida à inflação. Como se pode ver no gráfico abaixo, a rendibilidade total da detenção de dólares americanos (ou seja, incorporando os juros compostos ganhos em depósitos bancários(13)) acompanhou o índice de preços no consumidor relativamente de perto nos últimos 90 anos!

Rendimento total do dólar americano - Nominal vs. índice IPC

É claro que ocorrem divergências e isso pode ser claramente ilustrado tomando o rácio das duas séries para gerar o retorno total da moeda fiduciária em termos ajustados à inflação. Este é o retorno que realmente interessa às pessoas, porque é o que acontece ao poder de compra da grande maioria do seu dinheiro.

Rendimento total em dólares americanos - ajustado pela inflação

Retorno total da libra esterlina - ajustado pela inflação

Nos últimos 90 anos, a tendência deste rácio, tanto nos EUA como no Reino Unido (e na maioria dos outros países avançados), tem sido ascendente. As pessoas têm-se saído bem ao guardar dinheiro no sistema bancário comercial, uma vez que os juros pagos sobre os depósitos mais do que compensam a erosão provocada pela inflação. No entanto, houve três excepções notáveis: o final da década de 1930 e o início da década de 1950, meados e final da década de 1970 e desde 2009. Durante estes períodos, a moeda fiduciária não manteve o seu poder de compra, mesmo tendo em conta os juros auferidos - foi um fracasso em termos de atuação como reserva de valor.

No que diz respeito ao atual período de retornos negativos ajustados à inflação, muitos entusiastas das criptomoedas(14) há muito que antecipam o aumento da inflação à medida que o aumento da oferta de dinheiro se infiltra na economia. Isso marca o próximo e último passo na narrativa do colapso do fiat após a promessa (acumulação de dívida) e impressão (QE).

Infelizmente, a relação entre a moeda e o nível de preços agregados não é direta - não existe uma relação de um para um. O gráfico seguinte mostra a evolução do crescimento económico real e da inflação nas economias avançadas ao longo dos últimos 40 anos. O que é surpreendente no gráfico é o facto de não haver nada de especialmente surpreendente nele. O crescimento e a inflação na década que se seguiu à Grande Recessão foram muito semelhantes aos das décadas anteriores, apesar do aumento dos rácios da dívida em relação ao PIB e dos balanços dos bancos centrais. Durante a maior parte do período pós-2009, a erosão do poder de compra da moeda fiduciária foi gradual, resultado de taxas de juro nominais nulas menos uma inflação baixa e estável.

Crescimento real do PIB e inflação - Economias avançadas

No entanto, ao longo de 2020, a situação alterou-se substancialmente. A perda do poder de compra da moeda fiduciária acelerou porque os bancos centrais se abstiveram de aumentar as taxas de juro face a um forte salto nas taxas de inflação - ver gráfico. A sua justificação para a inação foi a perceção de que o aumento dos preços se devia a factores transitórios relacionados com estrangulamentos na cadeia de abastecimento resultantes dos encerramentos induzidos pela Covid-19 e que, com o tempo, estas pressões inflacionistas iriam diminuir - afinal, é isso que significa transitório!  

Tendências recentes da inflação do IPC

Sem dúvida, parte da aceleração da inflação deve-se aos efeitos de estrangulamento causados pela Covid (15) e, por isso, é provável que seja transitória. No entanto, a julgar pelas suas declarações e ações nos últimos meses, é óbvio que os bancos centrais se tornaram menos otimistas. A última declaração do FOMC anunciou que iriam acelerar o fim das compras de obrigações do Estado, antecipando um aumento em breve da taxa-alvo dos fundos federais. Sinais semelhantes foram enviados pelo BCE, enquanto o Banco de Inglaterra foi um passo mais além e já começou a retirar a acomodação monetária – a sua taxa de juro de referência foi aumentada em 25 pontos base (esteve muito perto de um aumento de 50 pontos de base) – e anunciou que começará a reduzir as suas posições em Gilt, deixando de reinvestir os títulos que vencem.

O catalisador desta reorientação da política monetária é o facto de a inflação ter aumentado ainda mais e se ter revelado mais duradoura do que inicialmente previsto. A preocupação é que isso possa desencadear uma desancoragem das expectativas de inflação baixa no sector privado e, na medida em que isso altere o comportamento de fixação dos salários e dos preços, o cumprimento do mandato de inflação a médio prazo poderá ser posto em causa (os temidos efeitos de segunda ordem, na linguagem dos banqueiros centrais).

É certo que a impressão exagerada do relatório de janeiro do IPC dos EUA não contribuiu em nada para dissipar essas preocupações. Como resultado, os futuros das taxas de juro dos EUA estão a descontar mais de 100pb de aperto da Fed este ano, a começar na reunião do FOMC do próximo mês. De facto, tem-se falado até de uma possível subida inter-reuniões de até 50pb - um movimento que certamente sinalizaria que a Fed está preocupada com o facto de ter ficado para trás na curva.
À primeira vista, esta situação tem um eco muito forte da década de 1970 (a última vez que a inflação do IPC nos EUA subiu tão fortemente foi em julho de 1978(16)). Nessa altura, a Reserva Federal, tal como a maioria dos outros bancos centrais, acomodou inicialmente os choques dos preços do petróleo da OPEP, pois estavam preocupados com o impacto negativo na atividade económica real. Esta atitude revelou-se um erro político significativo, uma vez que a inflação disparou, corroendo o poder de compra da moeda fiduciária (ver o gráfico dos rendimentos totais ajustados à inflação do dólar americano).

A situação só se inverteu quando os bancos centrais fizeram baixar a inflação através de taxas de juro nominais extremamente elevadas - um processo que durou uma década. Nos EUA, a Reserva Federal aumentou a taxa de juro dos fundos próprios para pouco menos de 20%, a economia sofreu duas recessões em rápida sucessão e a taxa de desemprego atingiu os dois dígitos. O Reino Unido não se saiu melhor. Sofreu três recessões em rápida sucessão e também registou taxas de desemprego de dois dígitos.

Economicamente doloroso, sem dúvida, mas ao empurrar as taxas de juros reais para quase 5%, a ação do banco central restaurou rapidamente o poder de compra da moeda fiduciária. Para os investidores em criptografia, uma repetição da década de 1970 seria uma má notícia. A capacidade da moeda fiduciária de atuar como reserva de valor é contrária ao último passo da narrativa do colapso da moeda fiduciária e, como tal, enfraquece o incentivo para converter moeda fiduciária em criptomoedas. Não admira que o sector tenha tido um início de ano muito fraco. Em janeiro, a Bitcoin registou -18%, a Ethereum -26%, a Solana - 37% e a meme-tastic Dogecoin -17%.

No entanto, na minha opinião, as comparações com a década de 1970 são erradas porque não têm em consideração a posição fiscal dos governos. Na década de 1970, os rácios da dívida pública em relação ao PIB eram moderados, segundo os padrões históricos, em torno da marca dos 50% - ver gráfico. Uma melhor comparação é com a década de 1940, quando os rácios da dívida pública eram consideravelmente mais elevados - mais do dobro - devido às necessidades de financiamento da guerra. Uma descrição mais exacta, mas menos apelativa, é "ecos da década de 1970, mas com um cenário orçamental muito pior".

Para compreender por que razão o nível dos rácios da dívida em relação ao PIB é um fator importante na determinação dos rendimentos ajustados à inflação da moeda fiduciária, precisamos de recorrer a uma das principais equações(17) utilizadas na análise da sustentabilidade da dívida.

Esta equação define a trajetória dos rácios da dívida pública em relação ao PIB. Para além do rácio dívida/PIB desfasado, as variáveis que influenciam são o saldo orçamental primário do Estado(18), ou seja, excluindo o custo do serviço da dívida, a taxa de juro nominal e o crescimento nominal do PIB. O rácio destas duas últimas variáveis (destacadas a vermelho acima) é fundamental.

Quando a taxa de juro nominal é superior ao crescimento nominal do PIB, para manter um rácio dívida/PIB estável, as administrações públicas têm de registar um excedente primário. A alternativa é um rácio dívida/PIB cada vez maior (insustentável(19)). Quanto maior for o diferencial entre a taxa de juro nominal e o crescimento do PIB nominal, maior será o excedente primário necessário.

Por outro lado, quando a taxa de juro nominal é inferior ao crescimento nominal do PIB, o obstáculo orçamental para estabilizar o rácio dívida/PIB é reduzido. De facto, nestas circunstâncias, os governos podem manter um défice primário modesto indefinidamente (para que saibam: não estamos nem perto de défices primários modestos nesta altura). Uma vez que este rácio é multiplicado pelo rácio da dívida em relação ao PIB, estes efeitos são tanto maiores quanto mais elevado for o rácio da dívida em relação ao PIB.

A política monetária, porque influencia tanto as taxas de juro nominais como o crescimento nominal do PIB, tem implicações orçamentais. Estas implicações são modestas quando os rácios da dívida pública em relação ao PIB são modestos, como foi o caso na década de 1970 (a Itália foi um caso notável). Quando os bancos centrais acabaram por agir, tiveram a possibilidade de reduzir a inflação utilizando uma política monetária restritiva (taxas de juro nominais elevadas) para desacelerar o crescimento económico sem prejudicar significativamente as posições orçamentais dos governos.

Não foi o que aconteceu na década de 1940, quando os rácios da dívida em relação ao PIB eram muito mais elevados. De facto, nessa altura, a Fed tinha um objetivo político explícito

"para estabilizar o mercado de títulos e permitir que o governo federal se envolvesse no financiamento mais barato da dívida da Segunda Guerra Mundial.(20)"

Fizeram-no adoptando um objetivo formal para a curva de rendimentos(21)Esta política, que foi introduzida em 1942, não terminou em 1945, quando foi declarada a paz, mas persistiu até 1951, altura em que o poder de compra do dólar americano tinha caído para metade! Esta política, que foi introduzida em 1942, não terminou em 1945, quando foi declarada a paz, mas persistiu até 1951, altura em que o poder de compra do dólar americano tinha caído para metade!

Só terminou(22) quando o FOMC, confrontado com taxas de inflação de 20%, se recusou coletivamente a "manter a situação atual". O Presidente Truman e o Secretário do Tesouro Snyder, pelo contrário, insistiram na manutenção da indexação dos rendimentos das obrigações, o que não é de admirar, uma vez que se revelou um método muito eficaz para baixar o rácio dívida/PIB (de um pico de 121% em 1946, caiu quase 50 pontos percentuais em 1951).

As implicações devem ser claras: quando os rácios da dívida em relação ao PIB são baixos, as repercussões da política monetária para a política orçamental são limitadas e os bancos centrais não têm grandes dificuldades em atingir o seu objetivo de estabilidade dos preços (inflação baixa). Quando a dívida em relação ao PIB é elevada e está a aumentar, estas repercussões são consideravelmente maiores e, por vezes, os objectivos das políticas monetária e orçamental (sustentabilidade da dívida) entram em conflito.

Como resultado direto das decisões políticas tomadas durante a Grande Recessão e a pandemia de Covid, os rácios da dívida pública em relação ao PIB aumentaram, não apenas nas economias avançadas, mas também nos principais mercados emergentes, como a Índia e o Brasil, como evidenciado pelo gráfico seguinte, que mostra os rácios da dívida pública em relação ao PIB codificados por cores e por quintis. Agregada ao nível global, a dívida pública situa-se em cerca de 99% do PIB.

Panorama mundial de 2020 - Rácios da dívida pública

A política monetária também está a ser esticada. Uma vez que os bancos centrais atingiram o limite inferior zero das taxas de juro(23) durante a Grande Recessão e foram forçados a mudar para o QE, a indicação mais clara deste facto é a dimensão dos seus balanços. Os gráficos seguintes foram retirados de um discurso de 2021(24) do Chefe do Departamento Monetário e Económico do BIS, Claudio Borio. Mostram a alteração da dimensão dos balanços de quatro dos principais bancos centrais do mundo e a contribuição das compras de dívida pública para esse aumento.

Para se ter uma ideia de quão extrema é esta situação, a única vez que os balanços dos bancos centrais e os rácios da dívida pública a nível mundial foram mais elevados nos últimos 140 anos foi durante a Segunda Guerra Mundial(25), nunca em tempo de paz. Estamos num território de política fiscal e monetária sem precedentes(26). Os formuladores de políticas em todo o mundo têm, de alguma forma, que navegar de volta a configurações de políticas mais normais antes que aqueles que apoiam o fiat sobre a criptografia possam respirar um suspiro coletivo de alívio.

Quais são as opções políticas disponíveis?

Permitam-me que comece por comentar brevemente duas opções políticas não agregadas baseadas na procura que continuam a surgir.

A primeira consiste em os governos anularem simplesmente a dívida detida pelo banco central. O atrativo é óbvio. De uma só vez, diminui o peso da dívida do governo e reduz a dimensão do balanço do banco central - todos ganham. Mas qualquer pessoa com um conhecimento básico de como funciona o balanço de um banco central deve ver a falha.

A dívida pública figura no balanço do banco central como um ativo. Esta serve de garantia aos seus passivos, que consistem em notas e moedas, bem como nas reservas detidas pelo setor bancário comercial. A contabilidade por partidas dobradas exige que os dois lados do balanço sejam iguais. A menos que haja uma contração extremamente deflacionária na oferta de moeda na economia — o que seria muito desfavorável —, a única forma de equilibrar os dois lados do balanço é o banco central registar um capital próprio negativo aproximadamente igual ao montante da redução do valor da dívida (27). Em teoria, isto é exequível; os bancos centrais podem ser tecnicamente insolventes, mas imagine o impacto mediático de um banco central registar um défice líquido de capital da ordem de dezenas de pontos percentuais do PIB (qualquer valor inferior seria insignificante).

O que alguns consideram nada mais do que um truque contabilístico pode muito facilmente ser o catalisador de uma perda de confiança no dinheiro. Trata-se de uma estratégia muito perigosa, que duvido que qualquer governo sério adopte, exceto em último recurso.

A segunda opção, há muito preferida pelos responsáveis políticos não eleitos(28), consiste em aumentar o crescimento potencial a longo prazo através de políticas estruturais(29). Melhorar a relação entre crescimento e inflação permite que a economia cresça mais rapidamente para uma determinada taxa de inflação. No entanto, a razão pela qual acrescentei "não eleitos" antes de "decisores políticos" prende-se com o facto de os benefícios das políticas estruturais surgirem muito mais tarde do que os custos. Quando os ciclos eleitorais tendem a ser de cinco anos ou menos, isto é um problema. É por isso que, apesar dos repetidos apelos de entidades como o BPI, o FMI, a OCDE e outros organismos supranacionais para a implementação de tais políticas, poucos progressos são feitos(30).

Deixando isto de lado, voltemos às políticas de procura agregada, nomeadamente as monetárias e as orçamentais. Ao aumentarem as taxas de juro em resposta a uma inflação mais elevada, os bancos centrais parecem estar a normalizar a política monetária. No entanto, como já foi referido, quando os rácios da dívida em relação ao PIB são elevados — como é o caso atualmente —, os efeitos colaterais orçamentais não podem ser ignorados. Podemos recorrer a alguns cálculos simples e aproximados relativos aos EUA para ilustrar o motivo.

Parto do princípio de que estamos num equilíbrio estável (um velho truque dos economistas para simplificar as coisas, caso contrário a matemática torna-se confusa) em que o crescimento nominal do PIB é de 4% por ano. Este valor baseia-se num objetivo de inflação de 2% e numa estimativa de crescimento potencial do PIB de 2%(31).

Simulações da dívida dos EUA: Horizonte de previsão de 10 anos

Se a Reserva Federal aumentasse a taxa de juro nominal para 3%, o que equivale a uma taxa real ou ajustada à inflação de 1%, o que não é de modo algum uma leitura extrema, então, para estabilizar o rácio dívida/PIB em 120%, o saldo orçamental primário teria de melhorar um ponto percentual por ano durante uma década inteira. Para reduzir o rácio da dívida em relação ao PIB para 100% dentro de 10 anos, um nível que ainda seria considerado elevado pelos padrões históricos, o requisito de consolidação orçamental aumenta para 1,4 pontos percentuais do PIB. A consolidação orçamental a esta escala seria altamente invulgar, embora existam precedentes.

Em vez disso, se mantivermos a taxa de juro nominal abaixo do nível do objetivo de inflação da Reserva Federal, ou seja, uma taxa de juro real de -1%, as exigências da política orçamental são significativamente reduzidas. A consolidação orçamental necessária para estabilizar o rácio dívida/PIB aos níveis actuais é reduzida para metade (mais plausível) e totalmente eliminada se o Fed mantiver a taxa de juro real em -3%, o que pressupõe que o objetivo de inflação é constantemente ultrapassado devido ao impacto vinculativo do limite inferior zero.

Obviamente, não se trata de previsões, mas de simulações mecânicas. Mas, como confirma o gráfico seguinte de um documento de trabalho da OCDE publicado em 2014(32) que examina as consolidações orçamentais anteriores, a redução dos rácios dívida/PIB não é um processo rápido.

O que deve ficar claro com estes cálculos é que, se os decisores políticos não contarem com a inflação para corroer o valor da dívida, o caminho de regresso à normalidade política é longo, e passa por cortes na despesa pública, aumentos de impostos, taxas de juro nominais baixas e, quase de certeza, taxas de juro reais negativas.

O que não foi incluído na simulação acima, mas que vale a pena considerar, é o efeito do aumento dos custos dos empréstimos pelo Fed para 3% nominais (1% reais) na ausência de qualquer consolidação fiscal. De acordo com estes pressupostos, o rácio dívida/PIB dos EUA continua a subir, atingindo 1601PT3T do PIB em 2032. Este é um ponto importante.

A política monetária é muito mais ágil do que a política orçamental. As taxas de juro podem ser alteradas com extrema rapidez e — o que é fundamental — também podem ser facilmente revertidas em caso de erro, algo que não é tão fácil de replicar com a política orçamental. Por isso, faz sentido que a política monetária seja utilizada em primeiro lugar quando o ambiente macroeconómico nos surpreende (como acontece agora). No entanto, para que o rácio dívida/PIB dos EUA não continue a aumentar ao estilo japonês, a política orçamental terá de assumir um fardo maior na gestão da procura, libertando a política monetária para proporcionar medidas de acomodação compensatórias (33).

A política monetária não pode ser bem sucedida por si só. Isto é algo que penso que muitas pessoas não conseguem apreciar. (Em termos de implicações para as criptomoedas, o facto de a Reserva Federal agir sozinha é pessimista a curto prazo, mas a longo prazo, devido ao aumento implícito do rácio dívida/PIB, é otimista, uma vez que mantém viva a possibilidade de falência da moeda fiduciária).

Dito isto, para reiterar, o resultado mais provável - partindo do princípio de que se evita uma implosão hiperinflacionária, algo que quase todos os decisores políticos estão, sem falta, a tentar alcançar - é a subida das taxas de juro, eventualmente seguida de uma consolidação orçamental sustentada e de um subsequente regresso à acomodação da política monetária (capitulação do banco central(34)).

Esta pode não ser a explosão de inflação prevista pelos defensores do colapso da moeda fiduciária, mas não significa que as criptomoedas não possam prosperar. As pessoas estão habituadas a que o valor do seu dinheiro detido no sector bancário aumente em termos reais. O inverso é verdadeiro e, mesmo que tudo corra bem em termos de política fiscal/monetária, não é provável que seja esse o caso durante mais uma década ou assim.

O regresso a configurações de política orçamental próximas do normal exigirá quase certamente que as taxas de juro reais sejam negativas numa base sustentada. Vamos dividir a diferença entre as projecções mais acomodatícias incluídas acima e dizer que as taxas de juro reais se mantêm em -2%. Subtrair este montante aos depósitos dos bancos comerciais durante a próxima década significa que a perda total acumulada de rendibilidade do dólar americano seria equivalente à registada durante a década de 1940, o que se assemelha muito ao perfil de rendibilidade da moeda estilizada 1 no primeiro gráfico. Agora faça a si próprio a pergunta que fiz anteriormente. Será que isso é realmente uma boa reserva de valor?

Não é assim tão óbvio, pois não?

É claro que a manutenção de taxas de juro reais negativas servirá para incentivar os fluxos de dinheiro para classes de activos mais arriscadas, como as acções e os títulos de elevado rendimento. É, afinal, o canal de equilíbrio da carteira em ação. No entanto, o que também fará, como um subproduto não intencional, é incentivar o interesse público contínuo e os fluxos de dinheiro para as criptomoedas (35), porque o poder de compra da moeda fiduciária continuará a diminuir constantemente.

Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptomoedas na Trakx

Notas de rodapé

[1]  Ao verificar esta gíria utilizada pelos miúdos fixes das criptomoedas (eu não sou um deles), deparei-me com um canal do youtube chamado UpOnly (https://uponly.tv/home/) gerido por dois tipos, Cobie e Ledger. É muito informal, mas tem alguns convidados interessantes que discutem criptografia e vale a pena dar uma olhadela.

[2] ou seja, não são stablecoins ou CBDCs, que discuti em pormenor no artigo anterior - ver: https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/

 . Para facilitar a escrita e melhorar a legibilidade, vou dispensar o termo "oferta fixa" no resto deste artigo, mas quando falo de criptomoedas, estou a referir-me a criptomoedas de oferta fixa.

[3] Os bancos centrais actuam apenas como agentes do governo, a independência é um mito - ver: https://trakx.io/a-network-theory-of-money/

[4] Recorde-se a teoria da rede da moeda descrita no primeiro artigo. A moeda tem externalidades positivas no discurso económico.

[5] No artigo sobre Bitcoin (ver nota de rodapé 3 acima), observei que muitos opositores vêem o Bitcoin como um esquema Ponzi. Muitos adeptos das criptomoedas, pelas razões que acabámos de referir, acreditam que o mesmo se aplica à moeda fiduciária. Comentando a tentativa anterior da Fed de controlar o seu programa QE, Max Keiser gracejou: "Não se pode afunilar um esquema Ponzi." Tão engraçado e tão verdadeiro.

[6] Ver: https://satoshi.nakamotoinstitute.org/posts/p2pfoundation/threads/1/

[7] Satoshi adicionou o seguinte texto ao primeiro bloco de Bitcoin alguma vez extraído "The Times Jan/03/2009 Chanceler à beira de um segundo resgate aos bancos". Mais recentemente, em 2020, pouco antes da terceira redução para metade da Bitcoin, a F2Pool, que extraiu o bloco, incluiu o seguinte texto "NYTimes, 09 de abril de 2020: Com uma injeção de $2.3T, o plano da Reserva Federal ultrapassa em muito o resgate de 2008,» – o que indica que o sentimento dos utilizadores de Bitcoin não se alterou.

[8] Uma atualização tecnológica muito necessária para os fundos públicos - ver: https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/

[9] Tudo graças ao argumento da teoria da rede do dinheiro. Dito isto, tenho dificuldade em acreditar que o Bitcoin chegará exatamente a zero. Em primeiro lugar, nunca dizer nunca aplica-se, o que significa que há sempre uma probabilidade diferente de zero de que a moeda fiduciária possa falhar no futuro. Em segundo lugar, as notas de 100 biliões de dólares do Zimbabué, que na altura da impressão não tinham qualquer valor, têm agora valor como objectos de coleção.

[10] Ao longo do caminho, também podemos obter algumas informações sobre os prazos. A maioria dos comentários sobre criptografia não responde, ou mesmo tenta responder, à questão do tempo quando se trata da narrativa do colapso do fiat, mas o tempo é uma entrada crítica em qualquer decisão de investimento.

[11] Ver: https://link.springer.com/content/pdf/10.1007/s00181-020-01990-5.pdf

[12] Quem disser Dinheiro 1, por favor, entre em contacto. Posso oferecer-lhe este tipo de devoluções em qualquer tamanho que deseje.

[13] Devido a restrições em termos de disponibilidade de dados, utilizei o rendimento de mercado dos títulos do Tesouro dos EUA com um ano de maturidade constante como indicador das taxas de juro de curto prazo - ver: https://fred.stlouisfed.org/series/GS1

[14] Para não falar também dos "gold bugs".

[A energia também tem sido um fator importante. No entanto, a inflação subjacente ao IPC, que elimina em grande parte este efeito, também tem registado uma tendência de subida.

[16] A maioria dos meios de comunicação social centrou-se na última vez que a inflação global foi tão elevada (fevereiro de 1982), mas nessa altura a inflação estava a descer acentuadamente, o que a tornava menos pertinente para comparação.

[17] Sei que as equações não são do agrado de toda a gente, mas tornam as coisas mais claras e são muito intuitivas - a sério!

[18] Um défice orçamental equivale a um saldo orçamental negativo, enquanto um excedente é um saldo orçamental positivo.

[19] Os cérebros humanos não estão bem adaptados para compreender a dinâmica exponencial porque, no nosso quotidiano, os processos lineares são mais comuns. Como teste rápido para ver até que ponto é bom a compreender o crescimento exponencial, considere o seguinte: Imagine que está na bancada superior de um grande estádio de futebol. Na parte inferior, uma única gota de água duplica-se e divide-se em duas gotas de água do mesmo tamanho. Este processo de subdivisão continua a cada segundo, ou seja, duas gotas tornam-se quatro, tornam-se oito, etc. Quanto tempo é que demora a afogar-se depois de a água estar a alguns centímetros do chão? Qualquer resposta superior a cerca de 10 segundos está errada. Para perceber porquê, pense no problema ao contrário. Um segundo antes de te afogares, o estádio está meio cheio, dois segundos antes está um quarto cheio e 3 segundos antes está um oitavo cheio.

[20] Outro momento Michael Caine está a chegar. A Reserva Federal não tem, como geralmente se pensa, um objetivo político de duas vertentes, tem três. A lei obriga a Fed a conduzir a política monetária «de modo a promover eficazmente os objetivos do máximo emprego, da estabilidade dos preços, e taxas de juro de longo prazo moderadas [sublinhado meu].". Quase toda a gente conhece o objetivo da inflação (preços estáveis), a maioria dos participantes nos mercados financeiros conhece o objetivo do emprego máximo, mas muito poucos conhecem o terceiro em relação às taxas de juro de longo prazo, talvez porque a própria Reserva Federal o minimiza - ver: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/monetary-policy-what-are-its-goals-how-does-it-work.htm.

[Mais recentemente, em setembro de 2016, o BoJ alterou o seu quadro de política, deixando de visar apenas as taxas de juro nominais de curto prazo (o instrumento de política modal dos bancos centrais no mundo desenvolvido) e passando a visar também a parte mais longa da curva das obrigações do Tesouro. No início deste mês, o BoJ reforçou o seu compromisso de manter a indexação da taxa de rendibilidade das obrigações quando anunciou que compraria montantes ilimitados de JGBs a 10 anos a 0,25%.

[22] A legislação que pôs fim à indexação da taxa de juro é conhecida como o Acordo entre o Tesouro e a Reserva Federal – ver: https://www.federalreservehistory.org/essays/treasury-fed-accord

[23] Com o tempo, alguns bancos centrais, como o BCE, passaram a adotar taxas de juro negativas. Este era um território inexplorado para a maioria e a QE era vista como um primeiro passo mais seguro na via da política monetária não convencional.

[24] Ver: https://www.bis.org/speeches/sp211110.htm

[25] O FMI publicou em 2011 um excelente gráfico que mostra a evolução da dívida pública a muito longo prazo - ver: https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2011/03/pdf/picture.pdf

[26] A situação japonesa é, francamente, assustadora. O crescimento económico, a inflação e o desemprego parecem normais, ou melhor, "novos normais", mas isso deve-se apenas ao facto de o endividamento público e a dimensão do balanço do BoJ se terem expandido para níveis assustadores (260% e 130% do PIB, respetivamente). Se acrescentarmos as más tendências demográficas do país, a situação faz-me lembrar o recente filme de Leonardo Di Caprio Não olhe para cimaO asteroide é substituído por balanços inchados.

[27] A diferença depende do montante de capital próprio de que o banco central dispõe à partida. Normalmente, este capital é baixo em relação à dimensão do balanço.

[28] Claudio Borio, no seu artigo supracitado, não é exceção.

[29] O investimento em infra-estruturas e, mais recentemente, as iniciativas ecológicas são vistas como estando no extremo mais politicamente aceitável do espetro da política estrutural, embora exijam um empréstimo inicial do governo - St.

[30] O antigo Primeiro-Ministro japonês, Abe, promoveu a sua abordagem em três vertentes para relançar a economia, designada por Abenomics. Esta abordagem combinava medidas monetárias e fiscais do lado da procura com reformas estruturais. Das três, a reforma estrutural para aumentar a produtividade tem sido a mais fraca em termos de execução.

[31] A estimativa do CBO para o crescimento potencial do PIB dos EUA - ver: https://www.cbo.gov/publication/56965#data. A maioria dos outros países está no mesmo patamar, com exceção do Japão, onde é inferior devido às suas tendências demográficas.

[32] Ver: https://www.oecd.org/economy/choosing-the-pace-of-fiscal-consolidation.pdf

[33] Um antigo colega meu recordou-me recentemente uma célebre citação do famoso macroeconomista e autor de um dos mais famosos manuais de economia, Rudi Dornbusch, quando disseNenhuma recuperação do pós-guerra morreu na cama de velhice - a Reserva Federal assassinou todas elas."

[34] Para ser claro, não quero dar a impressão de que esta mudança na combinação das políticas monetária e orçamental será seguramente suave. É muito possível que ocorram correcções, quebras e/ou recessões nas bolsas de valores. Poderão mesmo ser necessárias para que os decisores políticos tomem as medidas necessárias.

[35] A dimensão do elevado endividamento público é — ou deveria ser — bastante relevante para a comunidade das criptomoedas. Tal como referido no início deste artigo, a história está repleta de crises financeiras em que o público perde a confiança no seu governo (sendo a incompetência, a corrupção ou ambas as razões mais frequentes) e a aceitabilidade e o valor da moeda local despencam à medida que o contrato social entre o emissor e o utilizador, que sustenta todas as formas de dinheiro, é quebrado. A reação típica do público a tais acontecimentos é recorrer a uma moeda estrangeira forte, muitas vezes através do mercado negro, para contornar as medidas legais impostas pelo governo na sua tentativa de impor a utilização da moeda local (também conhecida como repressão financeira). Por «forte» refiro-me a uma moeda emitida por um governo que seja política e economicamente sólido. Níveis de dívida em tempos de paz que atingem máximos históricos não são algo que se associe naturalmente à solidez económica. Num mundo em que isto é agora a norma e não a exceção — e inclui os emissores de moedas de reserva —, o leque de oportunidades de moedas fiduciárias fortes está a diminuir.