Fight Club

Des signaux haussiers de la Fed et un rapport sur l'inflation plus élevé que prévu frappent les bulls crypto : des experts se prononcent sur l'impact potentiel et le pivot de la Fed pour 2023

par Ryan Shea

Principaux enseignements

- La combinaison d'un discours hawkish de Powell au symposium de Jackson Hole et d'un rapport sur l'inflation d'août plus élevé que prévu a été un coup d'assommoir pour les crypto-haussiers.

- Le message constant de la Fed est "Plus haut, plus longtemps" et, comme le confirme l'effondrement des marchés mondiaux des actifs, les investisseurs l'ont pleinement pris en compte.

- En dépit de l'agitation récente, en particulier sur les marchés des obligations d'État, les banquiers centraux ne montrent aucun signe de capitulation. Toutes annoncent la poursuite des hausses de taux.

- Cependant, il est impossible d'échapper à la destruction généralisée de la richesse résultant de leurs actions. En fait, à part le dollar, la seule chose qui augmente en ce moment est la probabilité d'une récession mondiale.

- Par conséquent, un pivot de la Fed en 2023 est toujours d'actualité, mais il ne faut pas s'attendre à ce qu'elle le reconnaisse de sitôt, car elle est en train de canaliser son Brad Pitt intérieur.

- Le moment venu, le virage sera rapide, et les crypto-monnaies sont bien placées pour en profiter.

"On est arrivé ?". C'est la phrase que tous les parents redoutent d'entendre au cours d'un long voyage. C'est également la phrase qui a été sur les lèvres de nombreux investisseurs en cryptomonnaies ces derniers mois, beaucoup souhaitant que le dernier hiver cryptographique prenne fin.

Pendant quelques semaines au cours de l'été, lorsque les prix se sont stabilisés, l'espoir d'un dégel a commencé à émerger, alors que l'on pensait que la Fed commencerait à réduire le rythme des hausses de taux d'intérêt en prévision d'un éventuel changement de politique à la mi-2023. Toutefois, la combinaison d'un discours hawkish de Powell lors du symposium de Jackson Hole et d'un rapport sur l'inflation plus élevé que prévu en août a été un coup d'assommoir pour les haussiers. La réunion du FOMC des 20 et 21 septembre n'a fait que renforcer cet optimisme. La hausse de 75 points de base était peut-être conforme aux estimations du consensus, mais les prévisions actualisées de la courbe à points et le langage utilisé (déclaration et conférence de presse) suggéraient que le taux des fonds fédéraux serait "plus élevé, plus longtemps". C'est certainement ce que les investisseurs mondiaux ont entendu, à en juger par la flambée des rendements des obligations d'État, l'effondrement des marchés boursiers et l'envolée du dollar qui ont suivi.

Suivez mon chef

La Fed mène peut-être la charge en ce qui concerne les tendances de la politique monétaire mondiale, mais les autres banques centrales ne sont pas loin derrière - voir le graphique ci-dessous. Lors de leurs dernières réunions de politique monétaire, la BCE, la BoE et la Riksbank (la plus ancienne banque centrale du monde) ont toutes relevé leurs taux à leur rythme le plus rapide depuis le début du cycle.

Hausse des taux d'intérêt des banques centrales (depuis le début de l'année)

En outre, malgré la récente pagaille sur les marchés d'actifs mondiaux, il n'y a aucun signe de capitulation, comme l'a clairement indiqué Lagarde, chef de la BCE, en début de semaine, lorsqu'elle a déclaré que la BCE s'attendait à "relever encore les taux d'intérêt au cours des prochaines réunions afin de freiner la demande et de se prémunir contre le risque d'un glissement persistant à la hausse des attentes en matière d'inflation"[1].

Si ces banques centrales suivent la position hawkish de la Fed, c'est en partie parce que leurs perspectives d'inflation sont affectées de la même manière par la hausse des prix des denrées alimentaires et de l'énergie, c'est-à-dire qu'elles sont toutes "victimes"[2] des mêmes tendances mondiales. Mais il y a une raison supplémentaire, qui tient aux taux de change.

Comme indiqué plus haut, la hausse des taux d’intérêt américains a propulsé le dollar américain à son plus haut niveau depuis 20 ans. Les taux de change étant des prix relatifs – toutes les devises ne peuvent pas s’apprécier ou se déprécier en même temps, il doit y avoir des gagnants et des perdants –, l’appréciation du dollar américain entraîne nécessairement une dépréciation des devises de ses partenaires commerciaux, ce qui génère une pression inflationniste supplémentaire. On peut considérer que les États-Unis exportent leur inflation vers le reste du monde, et la seule façon d’atténuer cet effet est que les autres banques centrales emboîtent le pas à la Fed.

L'impact sur les devises n'est nulle part aussi important qu'au Royaume-Uni. La livre sterling a chuté à des niveaux records par rapport à l'USD après que le nouveau gouvernement conservateur a présenté son Plan de croissance 2022[3]. Ce plan a été salué comme "le plus grand paquet de réductions d'impôts depuis des générations", mais comme il s'agissait d'une injection fiscale importante financée par la dette (du moins sur la base des détails publiés jusqu'à présent[4]), il a été accueilli comme un ballon de plomb par les investisseurs. Les gilts se sont effondrés en même temps que la monnaie (les rendements à 2 ans ont augmenté de plus de 100 points de base en moins de deux jours !), ce qui a incité le chancelier[5] et la BoE[6] à publier des déclarations visant à apaiser les inquiétudes des investisseurs. Si le gouverneur de la BoE s'est abstenu d'annoncer un relèvement d'urgence des taux, ce qui a fait l'objet de nombreuses spéculations dans les médias, il a précisé que le comité de politique monétaire "n'hésitera pas à modifier les taux d'intérêt autant que nécessaire pour ramener l'inflation à l'objectif de 2%".

Je le répète, lorsque la Fed mène la danse, les autres doivent suivre[7].

UpOnly

L'aspect le plus choquant de la hausse des rendements des obligations d'État est sa rapidité. Par exemple, le 1er août, le rendement nominal à 10 ans du Trésor américain s'élevait à 2,60%. Quelques semaines plus tard, il se rapproche de 4%. D'autres marchés obligataires développés ont connu des augmentations similaires (voire plus importantes). Il s'agit de mouvements brutaux, comme le montre le graphique ci-dessous, qui présente l'indice MOVE, une mesure de la volatilité des marchés obligataires. Cet indice a atteint des niveaux qui n'avaient été observés auparavant qu'au cours de périodes de fortes turbulences économiques, telles que l'apparition de la pandémie de grippe aviaire ou les profondeurs de la grande récession.

Volatilité des obligations MOVE

L'une des principales raisons pour lesquelles la hausse des rendements des obligations d'État a été si agressive est que, bien que les rendements réels aient augmenté, le point mort d'inflation (une approximation basée sur le marché des prévisions d'inflation reflétant la différence entre les rendements des obligations nominales et des obligations protégées contre l'inflation) n'a pas beaucoup bougé. Comparez cet épisode avec la flambée des rendements qui s'est produite pendant la grande récession. À l'époque, le point mort d'inflation s'était effondré. Aussi mauvaise qu'ait été cette période, l'effondrement du point mort d'inflation a non seulement contenu la hausse des rendements obligataires nominaux, mais il a également envoyé un signal fort à la Fed, lui indiquant que les pressions déflationnistes s'intensifiaient et lui donnant la possibilité d'assouplir sa politique monétaire, ce qui a permis de limiter et finalement d'inverser la hausse des rendements réels. Ce n'est pas le cas cette fois-ci.

Rendements des obligations américaines - Rendements réels et seuil de rentabilité

La conséquence de cette hausse des rendements est que les détenteurs d'obligations d'État des marchés développés ont vu leur valeur chuter de plus de 12% au cours des 12 derniers mois[8], réduisant à néant huit années de rendement cumulé (la performance des obligations de qualité supérieure a été encore pire, avec -22%, soit 10 années de rendement cumulé détruites). C'est un véritable choc à digérer pour les investisseurs, d'autant plus que les obligations d'État sont censées être l'actif de la plus haute qualité au sein d'un portefeuille "bien diversifié". Cela a certainement été un choc pour le secteur des retraites au Royaume-Uni.

Instabilité financière

Deux jours seulement après les déclarations du Trésor britannique et de la BoE, cette dernière a surpris les marchés en annonçant qu'elle "procédera à des achats temporaires d'obligations d'État britanniques à long terme à partir du 28 septembre. L'objectif de ces achats sera de rétablir des conditions de marché ordonnées. Les achats seront effectués à l'échelle nécessaire pour parvenir à ce résultat"[9].

La BoE a précisé que ces achats seraient "strictement limités dans le temps" et a clairement indiqué que la décision avait été prise par le FPC (comité de politique financière), qui est chargé d'assurer la stabilité financière[10], et non par le MPC (comité de politique monétaire), qui définit la politique monétaire. Ainsi, la BoE tente de différencier cette intervention de ses précédents programmes d'assouplissement quantitatif. Cependant, on peut s'interroger sur les mérites d'une banque centrale qui augmente les taux d'intérêt à court terme afin de réduire l'inflation tout en injectant des liquidités à l'extrémité longue de la courbe des emprunts d'État. Il ne s'agit pas là d'une mesure de nature à renforcer la crédibilité[11]. C'est aussi une pente glissante vers un contrôle de la courbe des taux à la japonaise (YCC), comme je l'ai tweeté au moment de l'annonce[12].

Certains ont vu dans l'intervention surprise de la BoE sur le marché des gilts le signe que la Fed allait peut-être commencer à faiblir dans son engagement à continuer d'augmenter les taux d'intérêt, conformément à l'idée selon laquelle la Fed poursuivra son resserrement jusqu'à ce que "quelque chose se casse la figure". Le problème avec cet argument est que leur mandat est axé sur le marché intérieur. Elle prend en considération les développements à l'étranger lorsqu'elle définit sa politique monétaire, mais seulement dans la mesure où ils modifient la situation nationale et, pour l'instant du moins, il n'y a aucun signe de contagion financière ou de dysfonctionnement sur les marchés financiers américains, ce que le secrétaire au Trésor Yellen a récemment fait remarquer[13].  

Haies texanes

Cela dit, si les marchés d'actifs ne sont pas dysfonctionnels (à l'exception bien sûr des obligations), on ne peut guère les qualifier de sains. À l'instar des obligations, les marchés d'actions développés sont également en forte baisse, de nombreux indices boursiers se situant dans la zone des marchés baissiers (définis comme étant à 20% des plus hauts). Les portefeuilles bien diversifiés composés d'actions et d'obligations sont censés protéger les investisseurs des aléas du cycle économique, mais ils se sont transformés en couvertures texanes destructrices de richesse[14].

Un portefeuille composé d'actions et d'obligations est censé être diversifié car il suppose une corrélation négative entre les obligations et les actions[15]. La plupart du temps, cette hypothèse se vérifie. Toutefois, lorsque l'inflation dépasse largement l'objectif de la banque centrale et que sa crédibilité en tant que gardienne de la stabilité des prix est remise en question, comme cela s'est produit au cours des derniers trimestres, la corrélation devient positive.

En effet, l'une des principales leçons que les banques centrales ont tirées des années 1970 est que, si elles perdent leur crédibilité, il est extrêmement coûteux, en termes de contre-performance économique, de la retrouver. Il est donc très important pour elles de la conserver et la seule façon d'y parvenir est d'accroître leur tolérance aux difficultés économiques à court terme et de se concentrer sur l'inflation comme un laser. Malheureusement, cela signifie que les obligations d'État ne constituent plus une police d'assurance génératrice de rendement pour les portefeuilles d'actions.

Une mer rouge

Comme si cela ne suffisait pas, voici maintenant le coup de théâtre. Les taux d'intérêt gouvernementaux sont la référence sur laquelle tous les autres produits de taux d'intérêt sont évalués. Le plus important d'entre eux est le taux hypothécaire, étant donné que le logement est l'un des actifs les plus détenus par les ménages. Comme le montre le tweet ci-dessous, sous l'effet de la hausse des rendements des bons du Trésor, les taux hypothécaires à 30 ans aux États-Unis ont augmenté pour atteindre environ 7%. L'indice Case-Shiller des prix de l'immobilier a enregistré en juillet sa première baisse mensuelle depuis plus de dix ans (dernières données disponibles), suggérant que le marché immobilier américain montrait déjà des signes d'essoufflement avec des taux hypothécaires inférieurs de 100 points de base à ce qu'ils sont aujourd'hui. La paille, le chameau, le dos, ça vous dit quelque chose ?

2022 s'est transformée en une mer de rouge. L'effet de richesse négatif résultant de la chute des prix des actions et des obligations, en particulier s'il est renforcé par une correction des prix de l'immobilier (voir le graphique ci-dessous), serait substantiel et toxique pour la croissance économique américaine. Selon moi, l'économie américaine sera, si ce n'est déjà fait, bientôt en récession. De plus, comme d'autres banques centrales doivent suivre l'exemple de la Fed (pour les raisons déjà mentionnées) et que leurs marchés d'actifs affichent également des performances médiocres, les États-Unis ne seront pas seuls. Prédire une récession mondiale à ce stade ne semble pas trop audacieux.

Tendances des recherches sur Google - Inquiétudes concernant le logement[16]

Bien que les seuils de douleur économique des banques centrales aient augmenté pour défendre leur crédibilité, ils ne sont pas infinis. À un moment donné, un point de basculement se produira et elles seront obligées de changer de tactique. La question est de savoir quand. À en juger par leurs commentaires, c'est encore très loin (au-delà de 2023). Je ne suis pas convaincu que ce soit le cas. Permettez-moi d'expliquer pourquoi.

Sous le radar

Le recul des prix des matières premières semble être passé inaperçu pour la plupart des investisseurs. Depuis le sommet de début juin, ils ont chuté de 30%. Comme le montre le graphique ci-dessous, les fluctuations des prix des matières premières sont fortement corrélées à l'évolution de l'inflation globale selon l'IPC américain, en particulier après des mouvements importants. Il en résulte que l'inflation de l'IPC américain décélérera sensiblement au cours des prochains mois. Comme indiqué plus haut, cette tendance désinflationniste ne se reflète pas encore de manière significative dans les points morts d'inflation américains. Certes, certains composants de l'IPC sont plus rigoureux, ce qui atténuera la tendance désinflationniste de l'inflation de base, mais si, comme cela semble très plausible, l'inflation globale se situe au niveau de l'objectif de 2%, voire potentiellement en dessous, et que l'économie se contracte en raison du repli des consommateurs à la suite d'un grave coup porté à la richesse, il est difficile d'envisager que la Fed procède à une augmentation de l'inflation conformément au dernier plan. Il en va de même pour le reste du monde.

Inflation des prix des matières premières par rapport à l'inflation de l'IPC américain

Fight Club

Un pivot de la Fed en 2023 est-il toujours d'actualité ? Oui, mais il ne faut pas s'attendre à ce que la Fed le reconnaisse de sitôt. L'un des principaux enseignements que les banques centrales ont tirés de la Grande Récession est le pouvoir de la communication. Lorsqu'elle s'est heurtée à la limite du zéro, la Fed a cherché à injecter des mesures de relance supplémentaires en influençant les attentes du marché par des interventions verbales, appelées "forward guidance". Cela a fonctionné et elle tente à nouveau la même chose, mais cette fois-ci en sens inverse. Sa volonté d'empêcher l'inflation de s'installer signifie qu'elle est incitée à continuer à tenir un discours ferme malgré la faiblesse des marchés financiers et la perspective croissante d'une récession. Comme je l'ai fait remarquer dans un tweet récent, signaler un changement de cap longtemps à l'avance ne leur convient pas à ce stade - voir ci-dessous.

Un pivot politique est, dans un certain sens, comme un club de combat.

Il s'agit certainement d'une stratégie risquée, car l'économie mondiale est un système vaste, complexe et multidimensionnel où des conséquences imprévues se cachent à chaque tournant, comme l'a récemment découvert la BoE. La Fed est pleinement consciente de ces risques, mais dans la lutte pour réduire l'inflation, elle doit parler ferme. À moins d'un accident dans la plomberie du système financier ("quelque chose se casse"), lorsque l'inflation deviendra "molle", elle pivotera, mais il ne faut pas s'attendre à ce qu'elle signale le changement trop longtemps à l'avance. Lorsqu'il se produira, il sera rapide ; ils tourneront sur un dixième de seconde.

Faith No More (In Fiat)

Je suis conscient que cela fait beaucoup de macro à digérer, surtout lorsque l'on se concentre sur les crypto-monnaies, mais le fait est que les marchés - et les crypto-monnaies ne font pas exception - sont influencés par différentes forces à différents moments, et en ce moment, la macro est dominante parce que les marchés des actifs monétaires sont sous une pression considérable. Quelles sont donc les implications de tout cela pour les prix des crypto-monnaies ?

Comme nous l'avons vu, les banques centrales sont en mission de relèvement des taux, en guise de pénitence pour le mea culpa de l'inflation de l'année dernière et pour s'assurer que les anticipations d'inflation ne s'ancrent pas dans l'économie (les redoutables effets de second tour auxquels Lagarde a fait allusion). Ce processus a été dangereux pour la santé financière, en particulier parce que les investisseurs ont eu très peu d'endroits où se cacher, les obligations et les actions ayant toutes deux perdu de la valeur et les prix de l'immobilier semblant être la prochaine chaussure à tomber. Les prix des crypto-monnaies ont subi le même impact négatif. En fait, à part le dollar, la seule chose qui augmente en ce moment est la probabilité d'une récession mondiale.

On peut toutefois se demander quel sera l'impact à long terme d'une telle destruction de richesse. Cela incitera-t-il les gens à se demander si le système de la monnaie fiduciaire leur apporte vraiment quelque chose, compte tenu des pertes considérables et de la forte volatilité des prix sur les marchés des actifs financiers ? C'est l'une des critiques formulées depuis longtemps à l'encontre des crypto-monnaies, mais dans des moments comme celui-ci, elles commencent à ressembler à une "oasis de calme". (NB : Lorsque la livre sterling a atteint son niveau le plus bas par rapport au dollar, les volumes d'échange contre le bitcoin ont explosé[17]).

De plus, lorsque le pivot de la Fed se produira, les crypto-monnaies en seront probablement l'un des principaux bénéficiaires. La raison : la dette publique.

En augmentant les taux d'intérêt pour maîtriser l'inflation, les banques centrales augmentent les coûts du service de la dette des gouvernements. Au niveau mondial, les ratios dette publique/PIB avoisinent les 100% du PIB nominal, ce qui signifie que chaque point de pourcentage d'augmentation des rendements des obligations d'État ajoute près d'un point de pourcentage aux déficits budgétaires. Ce chiffre n'est pas négligeable. Si l'on ajoute à cela les injections fiscales destinées à protéger les ménages de la hausse des prix de l'énergie (aides aux factures de services publics, etc.) et d'une récession, on constate que les ratios de la dette publique ne peuvent aller que dans un seul sens : vers le haut.

Comme je l'ai souligné dans une note de recherche publiée en février, qui examinait l'impact du resserrement de la Fed sur les marchés cryptographiques[18], la situation budgétaire des États-Unis, et même de la plupart des économies développées, semblait déjà précaire. À titre d'exemple,

« Si la Fed venait à relever le taux d'intérêt nominal à 3%, ce qui correspondrait à un taux réel, c’est-à-dire corrigé de l’inflation, de 1% – ce qui n’est certainement pas un chiffre extrême –, alors, pour stabiliser le ratio dette/PIB à 120%, le solde budgétaire primaire devrait s’améliorer d’un point de pourcentage par an pendant une décennie entière. Pour ramener le ratio dette/PIB à 100% d’ici dix ans, un niveau qui resterait toutefois élevé au regard des normes historiques, l’effort d’assainissement budgétaire nécessaire passerait à 1,4 point de pourcentage du PIB. Un assainissement budgétaire de cette ampleur serait tout à fait inhabituel…

... La politique monétaire ne peut pas réussir seule. C'est une chose que beaucoup de gens ne comprennent pas. (En termes d'implications pour les crypto-monnaies, le fait que la Fed fasse cavalier seul est baissier à court terme, mais à plus long terme, en raison de l'augmentation implicite du ratio dette/PIB, il est haussier car il maintient en vie la possibilité d'une faillite de la monnaie fiduciaire).

Rien de ce qui s'est passé par la suite ne modifie cette conclusion - au contraire, elle a été renforcée.

En sommes-nous encore là ?

Peut-être pas. Nous ne savons pas comment les crypto-monnaies se comportent en cas de récession mondiale, car elles n'existent pas depuis assez longtemps (la récession due à la pandémie de Covid en 2020 ne compte pas, car elle s'apparentait davantage à un appui sur le bouton "pause"). Le creux du cycle pour les prix des crypto-monnaies est peut-être encore devant nous, mais je sens que nous nous en approchons, et cela vient de quelqu'un qui a été assez pessimiste sur les crypto-monnaies tout au long de l'année. De plus, lorsque le tournant arrivera, il sera rapide car, pour les raisons évoquées ci-dessus, la Fed est en train de canaliser le Brad Pitt qui sommeille en elle. Mieux vaut se préparer.

Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, économiste des cryptomonnaies

[1] Ce que l'on appelle les « effets de deuxième ordre » – voir : https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-09-26/lagarde-says-ecb-rates-to-be-lifted-at-next-several-meetings?srnd=economics-vp

[Les virgules inversées impliquent un soupçon d'ironie. Après avoir qualifié l'inflation de transitoire l'année dernière, ils sont tous coupables d'avoir été trop optimistes.

[3] Voir : https://www.gov.uk/government/topical-events/the-growth-plan

[De plus amples détails seront fournis le 24 novembre, mais si une semaine est une longue période en politique, deux mois sont une éternité sur les marchés financiers.

[5] Voir : https://www.gov.uk/government/news/update-on-growth-plan-implementation

[6] Voir : https://www.bankofengland.co.uk/news/2022/september/statement-from-the-governor-of-the-boe

[Le Japon est l'exception, mais c'est parce qu'il applique une politique de contrôle de la courbe des taux, qui plafonne les taux d'intérêt à court et à long terme. Elle a maintenu cette politique bien qu'elle ait entraîné une chute brutale du yen (ce qui l'a incitée à intervenir sur le marché des changes pour la première fois depuis 1998, un choix politique absurde). Le fait que les actions de la BoJ aident le gouvernement à assurer le service de son ratio dette/PIB de 230% n'est certainement qu'une coïncidence !

[8] Les rendements sont l'inverse des cours des obligations – voir : https://www.spglobal.com/spdji/en/indices/fixed-income/sp-global-developed-sovereign-bond-index/#overview

[9] Voir : https://www.bankofengland.co.uk/news/2022/september/bank-of-england-announces-gilt-market-operation

[10] Selon un article publié par Bloomberg, l'intervention de la Banque d'Angleterre a été motivée par la crainte que les fonds de pension britanniques ne soient confrontés à d'importants appels de marge, ce qui aurait pu entraîner une spirale mortelle sur le marché des gilts – voir : https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-09-28/boe-to-carry-out-purchases-of-long-dated-uk-bonds-to-calm-market?srnd=premium-canada

[Comme je l'expliquerai plus loin dans cette note, la crédibilité est une question essentielle pour les banques centrales. Cependant, la stabilité financière est encore plus importante. Si le besoin s'en fait sentir, elles agiront toujours.

[12] Vous pouvez me suivre sur Twitter sous le pseudonyme @CryptoeconRyan. Ce serait très apprécié.

[13] Voir : https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-09-27/yellen-says-markets-functioning-well-conditions-not-disorderly

[14] Voir : https://en.wikipedia.org/wiki/Texas_hedge

[Je critique depuis longtemps l'hypothèse d'une corrélation négative entre les obligations et les actions. D'après une note que j'ai rédigée en 2015 : "Si les obligations d'État n'offrent plus les avantages de diversification de portefeuille qu'elles offraient autrefois, alors les allocataires d'actifs devront soit trouver d'autres couvertures du marché des actions, soit accepter une plus grande volatilité des performances futures et des abattements plus importants. Malheureusement, il existe très peu de sources de bêta qui offrent une covariance négative avec les rendements des actions." - voir : https://www.linkedin.com/pulse/great-asset-allocation-problem-ryan-shea/

[16]  See: https://trends.google.com/trends/explore?date=all&geo=US&q=real%20estate%20crash

[17] See: https://twitter.com/MatthewKimmell/status/1574778992384696320

[18] Voir : https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/