Contagion des crypto-monnaies
Les problèmes de liquidité des cryptomonnaies s'intensifient dans le contexte d'un effondrement général des marchés
par Ryan Shea
Principaux enseignements
- Après un mois de mai tumultueux, le mois de juin s'annonce tout aussi hostile, et pas seulement pour les cryptomonnaies.
- Tous les actifs à risque souffrent car, comme l'ont confirmé l'IPC américain plus élevé que prévu et la hausse de 75 points de base des taux de la Fed - la plus importante depuis 28 ans -, la toile de fond macroéconomique reste difficile.
- La faiblesse du prix des crypto-monnaies est exacerbée par l'émergence de problèmes de liquidité pour certaines entreprises telles que Celsius Network, un prêteur de crypto-monnaies, qui a suspendu cette semaine les retraits de ses clients.
- Comme le savent tous ceux qui connaissent le phénomène des paniques bancaires, les crises de liquidité sont des événements rapides et spectaculaires. Contrairement aux monnaies fiduciaires, il n'y a pas de banque centrale pour intervenir : le processus doit simplement suivre son cours.
- Bien que le processus de désendettement soit douloureux, l'absence de garantie centralisée est en fin de compte une bonne chose. L'aléa moral est évité et les entreprises de crypto-monnaies responsables survivront - c'est l'équivalent financier de la sélection naturelle.
Après un événement comme le Terra depeg, l'instinct naturel de tout investisseur en crypto-monnaies est de se demander qui sera le prochain. L'un des premiers candidats au depeg était Tether, le plus grand stablecoin en termes de capitalisation boursière, étant donné le scepticisme persistant à l'égard des réserves qui soutiennent le stablecoin.[1]. Bien que la capitalisation boursière de l'USDT ait diminué de plus de $10 milliards depuis le krach de Terra, son rattachement à l'USD est resté largement intact, même s'il a brièvement vacillé à l'époque (voir le graphique ci-dessous).
Tether : Taux de change du dollar
Plus récemment, l'attention s'est portée sur une autre crypto-monnaie, le stETH, qui est le jeton émis dans le cadre du protocole de mise en jeu du Lido et qui est lié à l'ETH dans une proportion de 1:1 sur la chaîne Beacon.[2] - La blockchain d'Ethereum Proof-of-Stake (PoS) qui remplacera l'actuelle blockchain Proof-of-Work (PoW) lorsque la fusion aura lieu.[3] finit par se produire.
Au cours du mois dernier, le taux de change entre le stETH et l'ETH a toujours été inférieur à la parité, avec une divergence moyenne d'environ 2%. Cependant, au cours des dernières séances de négociation, l'écart s'est creusé pour atteindre plus de 5%, l'une des plus grandes divergences observées au cours des 18 mois écoulés depuis le lancement de stETH - voir le graphique.
Taux de change StETH : ETH
stETH a une structure très différente de Terra (un stablecoin algorithmique) et de Tether (un stablecoin adossé à une monnaie fiduciaire). Il est créé en déposant de l'ETH dans un contrat intelligent au sein du protocole de jalonnement liquide Lido, qui est ensuite jalonné sur la chaîne Beacon.
Lido s’est révélé très populaire auprès des utilisateurs de cryptomonnaies, car il permet de contourner la limite de 32 ETH imposée par Ethereum pour devenir validateur dans le cadre de son protocole PoS. De plus, le stETH offre à ses détenteurs la possibilité de générer un rendement tout en percevant des récompenses de staking via le protocole. Le dernier grand avantage est la liquidité. Afin de minimiser les perturbations à l’approche du Merge, les ETH mis en jeu sur la Beacon Chain ne peuvent pas être retirés : ils sont bloqués.[4]. Les contrats intelligents de Lido permettent essentiellement de convertir l'ETH mis en jeu sur la Beacon Chain – qui est illiquide, du moins jusqu'à la fin du Merge – en une nouvelle version tokenisée et liquide.
Preuve du succès de Lido, début avril, la valeur totale bloquée (TVL) en Ethereum dans le protocole a atteint un record historique de $20bn, représentant près d’un tiers de l’ensemble de l’Ethereum mis en jeu sur la Beacon Chain – un ratio qui a suscité des inquiétudes quant à l’effet de centralisation que de tels pools de mise en jeu pourraient avoir une fois que la fusion (The Merge) aura eu lieu[5]. Cependant, à la lumière de la débâcle de Terra et de la baisse générale du sentiment des investisseurs à l'égard des crypto-monnaies, le TVL de Lido a fortement reculé pour s'établir à environ $4,5 milliards ou (3,8 millions d'ETH) - voir le graphique.
Lido TVL (ETH)
Derrière la courbe
Il est évident que la liquidité n'apparaît pas par magie. Elle est fournie par Curve, un pool de liquidité axé sur les stablecoins. Contrairement aux échanges classiques, les pools de liquidité représentent un ensemble de jetons partagés que les utilisateurs déposent afin d'obtenir des récompenses et une part des frais de transaction sur la plateforme, en particulier les récompenses CRV et les LDO.[6] récompenses. Ces récompenses constituent une compensation pour la fourniture de liquidité aux jetons ETH mis en jeu et bloqués sur la chaîne Beacon et la prime de risque supplémentaire due à la possibilité de bugs dans les contrats intelligents de Lido.
Idéalement, le Curve pool pour ETH/stETH devrait être équilibré, c'est-à-dire que les deux tokens devraient se trouver en quantité égale dans le pool de liquidités, ce qui indiquerait que les utilisateurs, dans l'ensemble, sont assez indifférents à la détention de stETH et d'ETH. Cependant, comme le montre le graphique ci-dessous, au moment de la rédaction de cet article, le Curve pool est devenu assez déséquilibré, l'ETH représentant moins de 19% de la réserve globale (c'est-à-dire qu'il y a environ $130 millions de liquidités en ETH pour une réserve de liquidités combinée de $641 millions).[7]).
StETH/ETH Curve Pool Reserves
Comme le montre le graphique ci-dessous, qui représente l'évolution de la taille du pool d'ETH/ stETH sur Curve au fil du temps, cette situation est quelque peu inhabituelle. Depuis le début du mois de mai, la part du stETH dans le pool est beaucoup plus importante que celle de l'ETH, ce qui a pesé sur le taux de conversion entre les deux tokens. En effet, lundi, il est tombé à près de 0,93 ETH - une réduction presque sans précédent de 6,5%.
Courbe ETH/stETH Réserves
En réponse aux récents événements, et dans l'intention claire de signaler qu'il ne doit pas être mis dans le même sac que Terra/Luna, Lido a publié un tweet déclarant...
"Les ETH jalonnés émis par Lido sont garantis 1:1 par des dépôts jalonnés en ETH. Le taux de change entre stETH:ETH ne reflète pas la garantie sous-jacente de votre ETH jalonné, mais plutôt un prix fluctuant sur le marché secondaire.[8]"
Merge craint de ne pas l'être
Le moment de la chute du prix du stETH par rapport à l'ETH est certainement étrange dans un sens. Comme nous l'avons mentionné, l'une des principales raisons pour lesquelles il est moins intéressant de détenir du stETH que de l'ETH normal (c'est-à-dire non mis en jeu sur la chaîne Beacon mais sur le réseau principal) est qu'il est bloqué jusqu'à plusieurs mois après la mise en œuvre réussie de la fusion. Par conséquent, tout espoir que la fusion soit retardée ou, plus important encore, qu'elle n'ait pas lieu ou qu'elle échoue, constituerait une incitation majeure à se débarrasser du stETH au profit de l'ETH - ce qui conduirait au type de comportement déséquilibré actuellement visible sur le pool Curve.
Cependant, la semaine dernière encore, Ethereum a réussi à faire passer son testnet Ropsten au mécanisme de consensus PoS. Il s’agit de la deuxième fusion de testnet de ce type à s’être déroulée sans accroc cette année – la première étant celle du testnet Kiln en mars dernier – et elle a été largement considérée par la communauté Ethereum comme une dernière répétition générale avant la « Merge » proprement dite, prévue entre août et octobre de cette année – voir ci-dessous.
De toute évidence, la réussite de la fusion du réseau test de Ropsten signifie qu'il est peu probable que les craintes croissantes que la fusion n'ait pas lieu plus tard cette année (ou qu'elle échoue) soient à l'origine de la faiblesse du prix du stETH, les investisseurs exigeant une prime de risque plus élevée. Quelque chose d'autre est responsable de la baisse du prix du stETH par rapport à l'ETH.
Un sosie de Lehman
Il y a quatorze ans, la banque d'investissement américaine Lehman Brothers[9] a fait faillite. Elle a fait faillite pour la même raison que toutes les banques[10] – manque de liquidités : dans le langage courant, on parle de « ruée bancaire ». Les clients, pris de panique à l’idée de ne pas pouvoir récupérer leur argent, se précipitent à la banque pour retirer leurs dépôts. Or, les banques commerciales ne conservent pas l’argent de leurs clients sous forme liquide : elles prêtent une grande partie de ces dépôts à des emprunteurs (illiquides) en échange d’un rendement plus élevé – la différence constituant leur source de revenus. Seuls les clients qui agissent rapidement parviennent à retirer leur argent. Ce décalage dans les incitations est ce qui rend les crises de liquidité si dramatiques, comme le démontrent parfaitement l’effondrement de Lehman Brothers et, plus récemment, celui de Terra – l’équivalent dans le monde des cryptomonnaies.
Le mécanisme de défense souvent déployé pour endiguer les crises de liquidité dans le monde de la monnaie fiduciaire consiste soit à rechercher un financement d'urgence, auprès de la banque centrale en dernier recours, soit à imposer des limites de retrait aux clients. C'est d'ailleurs ce que vient de faire une société de crypto-monnaies.
Zéro Celsius = gelé
Lundi, Celsius Network, une plateforme de prêt de cryptomonnaies, a annoncé qu'elle avait interrompu les retraits de ses clients en raison de... "des conditions de marché extrêmes", une déclaration[11] d'autant plus surprenante que dans un billet de blog publié la semaine précédente, elle déclarait avoir "les réserves (et plus d'ETH qu'il n'en faut) pour faire face aux obligations"et "continue à traiter les retraits sans délai"[12].
Si une semaine est une longue période en politique, c'est une éternité en cryptographie.
D'après le peu d'informations disponibles, il est clair que Celsius présente un décalage de liquidités entre ses actifs et ses passifs, d'où la décision de suspendre les retraits sur les comptes, une mesure qu'aucune institution financière ne prend à la légère compte tenu de l'atteinte à sa crédibilité (souvent fatale).
Selon les rapports sur les médias sociaux, un pourcentage important de l'ETH détenu par Celsius est directement mis en jeu sur la chaîne Beacon, qui est verrouillée et inaccessible jusqu'à plusieurs mois après une fusion réussie de l'Ethereum. Afin de répondre aux demandes de rachat de ses clients, Celsius doit soit vendre ses avoirs substantiels en ETH[13] émis via Lido ou utiliser ces actifs comme garantie pour financer des prêts afin de faire face aux retraits des clients.
Cependant, avec seulement 120 000 ETH disponibles sur Curve, les possibilités de vente sont très limitées sans exercer une pression à la baisse sur le taux de conversion stETH/ETH. Inversement, l'utiliser comme garantie est problématique étant donné que la chute des prix des crypto-monnaies augmente le risque d'être liquidé, ce qui se produit non seulement lorsque les prix sont bas, mais entraîne également des frais de liquidation. Aucune de ces deux options n'est intéressante du point de vue de la rentabilité de l'entreprise.
Comme nous l'avons mentionné, étant donné le succès de la fusion du testnet Ropsten la semaine dernière, tout porte à croire que la fusion aura lieu plus tard cette année (août-octobre étant la date la plus probable). À la suite de cet événement cryptographique historique, les ETH misés sur la chaîne Beacon pourront être échangés. Cela devrait permettre de ramener le stETH/ETH vers la parité, les risques de liquidité étant réduits. En ce sens, il s'agit d'une dynamique très différente de ce qui s'est passé avec Terra (qui était un problème de solvabilité devenu un problème de liquidité). Toutefois, il faudra encore attendre plusieurs mois, et les crises de liquidité surviennent dans des délais beaucoup plus courts.
Risques de contagion
Ce qui rend les crises de liquidité particulièrement problématiques, c’est que, le secteur financier étant caractérisé par des interdépendances très étroites, les difficultés rencontrées par une entreprise peuvent facilement et rapidement se propager. C’est exactement ce qui se passe actuellement dans le secteur des cryptomonnaies. Selon les médias, Three Arrows Capital – une société de capital-risque spécialisée dans les cryptomonnaies – est désormais elle aussi confrontée à des problèmes de liquidité après avoir été du mauvais côté de la transaction sur le stETH (pour ne pas parler de nombreuses autres) et s'est activement engagée dans des ventes, comme l'indiquent les données de la blockchain. Un tweet énigmatique du cofondateur Zhu Su n’a fait qu’alimenter les rumeurs – voir ci-dessous.
Dans le monde fiduciaire, afin de limiter la contagion générée par la réduction des bilans et l'augmentation du risque de contrepartie, la banque centrale intervient et inonde le système de liquidités - c'est en effet ce qui s'est passé après la faillite de Lehman Brothers (et de LTCM avant). De toute évidence, il n'y a pas de banque centrale dans le secteur de la crypto-monnaie, car cela va à l'encontre de l'éthique même du secteur. Par conséquent, les choses vont devoir se dérouler et continuer à peser sur les prix des actifs cryptographiques, qui souffrent déjà du contexte macroéconomique, que j'ai décrit comme suit dans un article publié le mois dernier [14].
"Les marchés financiers mondiaux ont un net parfum de 2007/2008. Malheureusement, le contexte macroéconomique est encore plus difficile qu'avant la grande récession".
Conséquences sur les cryptomonnaies
Évidemment, l'effondrement des prix des crypto-monnaies fait sauter de joie les opposants, qui vantent leur intelligence d'avoir évité une nouvelle "manie des tulipes" et prédisent la disparition de l'ensemble du secteur[15]. Il s'agit d'un pessimisme ridicule[16]. Ce qui se passe plutôt, c'est l'équivalent de la sélection naturelle sur le marché des crypto-monnaies[17]. En l'absence de banque centrale, il incombe aux entreprises opérant dans cet espace d'être responsables et celles qui ne le sont pas (effet de levier excessif, mauvaise gestion des risques, sécurité insuffisante, etc. Ce processus est sans aucun doute douloureux, mais en fin de compte, l'absence d'un soutien centralisé est une bonne chose, car elle permet d'éviter l'aléa moral, puisqu'il n'y a pas de renflouement dans la crypto-monnaie, contrairement au système fiduciaire.
Bien entendu, la tolérance des gouvernements à l'égard des défaillances dans le secteur a déjà été mise à l'épreuve par la récente débâcle de Terra, et il faut donc s'attendre à une pression encore plus forte en faveur d'une réglementation des crypto-actifs et des entreprises opérant dans le secteur. En effet, le gouvernement britannique a récemment lancé un document de consultation exposant l'approche qu'il propose pour gérer la défaillance d'un actif de règlement numérique systémique (y compris les stablecoins).[18].
Pour les inconditionnels de la cryptographie et les défenseurs de la vie privée, l'implication croissante du gouvernement dans le monde de la cryptographie par le biais de la réglementation est indubitablement mauvaise. Toutefois, comme je l'ai indiqué dans un article récent[19]Mais ce n'est pas nécessairement le cas. En effet, il est probable qu'il s'agisse d'un élément nécessaire au rebond des crypto-monnaies, qui interviendra lorsque le processus de désendettement aura fait son œuvre et que les banques centrales seront finalement contraintes de capituler face aux vents contraires de la récession émergente générés par la combinaison des effets de richesse négatifs (les actions mondiales ont perdu environ $10tr depuis le début de l'année, ce qui est bien plus dommageable pour l'économie que le déclin des crypto-monnaies) et de l'augmentation du coût de la vie due à la flambée des prix des produits de base.
Jusqu'à la prochaine fois.
Ryan Shea, économiste des cryptomonnaies
[1] En octobre 2021, Tether a été condamné à une amende de $41 millions par la CFTC pour avoir présenté de manière inexacte le fait que ses réserves étaient entièrement garanties par des dollars américains, mais qu'elles étaient au contraire détenues dans d'autres actifs financiers - voir : https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8450-21
[2] Il ne faut pas confondre avec l'ETH qui n'est pas mis en jeu sur la chaîne Beacon, à laquelle l'ETH n'est pas officiellement rattaché.
[3] J'ai abordé la fusion d'Ethereum de manière très détaillée dans mon précédent article (voir ) : https://trakx.io/ethereum-proof-of-work-vs-proof-of-stake/
[4] Les ETH mis en jeu sur la chaîne Beacon ne sont pas entièrement débloqués immédiatement après la fusion afin de limiter l'exode des utilisateurs. Le déverrouillage commence environ six mois après la fusion et, même alors, il n'est que partiel.
[5] Voir : https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-06-11/biggest-ether-staking-service-has-a-centralization-problem
[6] CRV est le jeton utilitaire natif de Curve, qui peut également être verrouillé afin de participer au vote de gouvernance. LDO est le jeton équivalent pour la DAO Lido.
[7] La taille globale du pool stETH/ETH a chuté de près de 50% au cours de la semaine dernière, même si cela reflète en partie l'évolution du taux de change ETH/USD.
[8] Voir : https://twitter.com/LidoFinance/status/1535184472546889735
[9] J'ai travaillé chez Lehman Brothers entre 1994 et 1997. Je suis parti parce que je n'étais pas satisfait de la direction que prenait l'entreprise sous la direction de Dick Fuller.
[10] Les problèmes de liquidité peuvent ruiner même les banques solvables et les banques insolvables peuvent rester en activité tant qu'elles disposent de liquidités suffisantes.
[11] Voir : https://blog.celsius.network/a-memo-to-the-celsius-community-59532a06ecc6
[12] Voir : https://blog.celsius.network/damn-the-torpedoes-full-speed-ahead-4123847832af
[13] Celsius détient environ 409 260 jetons stETH en dépôt sur Aave V2 - voir : https://apeboard.finance/dashboard/0x8aceab8167c80cb8b3de7fa6228b889bb1130ee8
[14] Voir : https://trakx.io/crypto-carnage/
[15] Pour les amateurs de monnaie fiduciaire, je recommande d'examiner de plus près l'économie japonaise et en particulier l'impact de la politique de la BoJ sur le yen, puis de rappeler l'ampleur de l'endettement du secteur public dans les autres grandes économies.
[16] En février dernier, j'ai expliqué pourquoi les perspectives à long terme de certains jetons cryptographiques étaient haussières, malgré la dynamique négative à court terme - voir : https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/
[17] Dans toutes les crises de liquidité, les entreprises publient des déclarations dans lesquelles elles nient avoir des liens financiers avec des contreparties considérées comme ayant des problèmes, afin de se protéger. Tether, Nexo et BlockFi ont déjà publié de telles déclarations et s'attendent à ce que beaucoup d'autres fassent de même dans les jours à venir - voir : https://tether.to/en/tether-condemns-false-rumours-about-its-commercial-paper-holdings/, https://twitter.com/Nexo/status/1536957253634375680 et https://twitter.com/BlockFiZac/status/1536174316550770688.
[18] Voir : https://www.gov.uk/government/consultations/managing-the-failure-of-systemic-digital-settlement-asset-including-stablecoin-firms
