Clube de Combate

Sinais hawkish do Fed e relatório de inflação mais quente do que o esperado derrubam touros criptográficos: especialistas avaliam o impacto potencial e o pivô do Fed de 2023

por Ryan Shea

Principais conclusões

- A dupla combinação de um discurso hawkish de Powell no Simpósio de Jackson Hole e o relatório de inflação de agosto, mais quente do que o esperado, foram golpes de misericórdia para os cripto-touros.

- "Mais alto, por mais tempo" tem sido a mensagem consistente da Fed e, como a queda nos mercados de activos globais confirma, os investidores aceitaram-na plenamente.

- Apesar do recente caos, especialmente nos mercados de obrigações do Tesouro, não há sinais de capitulação por parte dos banqueiros centrais. Todos estão a sinalizar a continuação da subida das taxas.

- No entanto, não há como escapar à destruição generalizada de riqueza resultante das suas acções. De facto, para além do dólar americano, a única coisa que está a subir neste momento é a probabilidade de uma recessão global.

- Por isso, uma reviravolta da Fed em 2023 ainda está prevista, mas não esperem que o reconheçam tão cedo porque estão a canalizar o seu Brad Pitt interior.

- Quando isso acontecer, a viragem será rápida e as criptomoedas estão bem posicionadas para beneficiar.

"Já chegámos?". A frase que todos os pais temem ouvir em viagens longas. É também a frase que tem estado na boca de muitos investidores de criptomoedas nos últimos meses, com muitos a desejarem que o último inverno criptográfico chegue ao fim.

Durante algumas semanas no verão, quando os preços estabilizaram, começaram a surgir esperanças de um degelo, no meio de especulações de que a Fed começaria a controlar o ritmo de subida das taxas de juro antes de uma eventual mudança de política em meados de 2023. No entanto, a combinação de um e dois elementos, sob a forma de um discurso hawkish de Powell no Simpósio de Jackson Hole e o relatório sobre a inflação de agosto, mais quente do que o previsto, foram um soco de morte para os touros. A reunião do FOMC de 20/21 de setembro apenas serviu para reforçar esta tendência. A subida de 75 pontos base pode ter estado em linha com as estimativas de consenso, mas as previsões actualizadas do dot-plot e a linguagem (declaração e conferência de imprensa) sugeriram que a taxa dos Fed Funds seria "mais elevada, por mais tempo". Certamente, foi isso que os investidores globais ouviram, a julgar pelo subsequente aumento das taxas de rendibilidade das obrigações do Tesouro, pela queda do mercado acionista e pela subida do dólar.

Seguir o meu líder

A Reserva Federal pode estar a liderar as tendências da política monetária mundial, mas outros bancos centrais não estão muito atrás - ver gráfico abaixo. Nas suas últimas reuniões de política monetária, o BCE, o BoE e o Riksbank (o banco central mais antigo do mundo) aumentaram as suas taxas de juro ao ritmo mais rápido até agora neste ciclo.

Aumentos das taxas dos bancos centrais (até à data)

Além disso, apesar do recente caos nos mercados de activos mundiais, não há sinais de capitulação, como deixou claro a chefe do BCE, Lagarde, no início desta semana, quando declarou que o BCE espera "aumentar as taxas de juro nas próximas reuniões para atenuar a procura e proteger contra o risco de uma mudança persistente para cima nas expectativas de inflação"[1].

Parte da razão pela qual estes bancos centrais estão a seguir a posição "hawkish" da Fed é porque as suas perspectivas de inflação estão a ser afectadas de forma semelhante pelo salto nos preços dos alimentos e da energia, ou seja, são todos "vítimas"[2] das mesmas tendências globais. Há, no entanto, uma razão adicional que se prende com as taxas de câmbio.

Conforme referido acima, a subida das taxas de juro nos EUA levou o dólar americano a atingir máximos de 20 anos. Como as taxas de câmbio são preços relativos — nem todas as moedas podem valorizar-se ou desvalorizar-se ao mesmo tempo, tem de haver vencedores e vencidos —, a consequência da valorização do dólar americano é a desvalorização das moedas dos seus parceiros comerciais, o que gera um impulso inflacionista adicional. Pode-se pensar nisto como se os EUA estivessem a exportar a sua inflação para o resto do mundo, e a única forma de mitigar este efeito é os outros bancos centrais seguirem o exemplo da Reserva Federal.

Em nenhum outro país este impacto cambial é mais acentuado do que no Reino Unido. A GBP caiu para mínimos históricos em relação ao USD depois de o novo governo conservador ter apresentado o seu Plano de Crescimento 2022[3]. O plano foi elogiado como "o maior pacote de reduções de impostos em várias gerações", mas, como se tratava de uma injeção fiscal considerável financiada pela dívida (pelo menos com base nos pormenores divulgados até à data[4]), caiu como o proverbial balão de chumbo junto dos investidores. As obrigações do Tesouro caíram juntamente com a moeda (as taxas de rendibilidade a 2 anos subiram mais de 100 pontos base em menos de dois dias!), o que levou o Chanceler[5] e o Banco de Inglaterra[6] a emitirem declarações para atenuar as preocupações dos investidores. Embora o governador do BoE se tenha abstido de anunciar uma subida de emergência das taxas de juro, sobre a qual se especulou consideravelmente nos meios de comunicação social, deixou claro que o CPM "não hesitará em alterar as taxas de juro tanto quanto necessário para fazer regressar a inflação ao objetivo 2%".

Repetindo, onde o Fed lidera, o resto deve seguir[7].

Apenas para cima

O aspeto mais chocante da subida das taxas de rendibilidade das obrigações do Tesouro é a sua velocidade. Por exemplo, em 1 de agosto, o rendimento nominal do Tesouro dos EUA a 10 anos situava-se em 2,60%. Pouco mais de um punhado de semanas depois, estão a aproximar-se dos 4%. Outros mercados obrigacionistas desenvolvidos registaram aumentos semelhantes (ou mesmo superiores). Trata-se de movimentos selvagens, como mostra o gráfico abaixo, que apresenta o índice MOVE, uma medida da volatilidade do mercado obrigacionista. Este índice atingiu níveis anteriormente apenas observados durante períodos de turbulência económica considerável, como o surto da pandemia de Covid ou durante as profundezas da Grande Recessão.

Volatilidade das obrigações MOVE

Uma das principais razões pelas quais a subida das taxas de rendibilidade das obrigações do Tesouro tem sido tão agressiva é que, embora as taxas de rendibilidade reais tenham subido, a inflação implícita (um indicador baseado no mercado para as expectativas de inflação que reflecte a diferença entre as taxas de rendibilidade das obrigações nominais e das obrigações protegidas contra a inflação) não se alterou muito. Compare-se este episódio com o pico das taxas de rendibilidade que ocorreu durante a Grande Recessão. Nessa altura, a inflação de equilíbrio caiu a pique. Por muito mau que tenha sido esse período, a queda da inflação implícita não só conteve a subida das taxas de rendibilidade nominais das obrigações, como enviou um forte sinal à Reserva Federal de que as pressões deflacionistas estavam a aumentar, dando-lhe margem para flexibilizar a política monetária, o que ajudou a limitar e, eventualmente, a inverter a subida das taxas de rendibilidade reais. Desta vez, não houve essa sorte.

Taxas de rendibilidade das obrigações dos EUA - Taxas de rendibilidade reais V. Break-even

A consequência deste aumento das taxas de rendibilidade é que os detentores de obrigações do Tesouro de mercados desenvolvidos viram o seu valor cair mais de 12% nos últimos 12 meses[8], anulando oito anos de rendibilidades acumuladas (o desempenho das obrigações com grau de investimento tem sido ainda pior, com -22%, ou seja, 10 anos de desempenho acumulado destruído). É um grande choque para os investidores digerirem, especialmente porque as obrigações do Tesouro são supostamente o ativo de maior qualidade dentro de uma carteira "bem diversificada". Foi, sem dúvida, um choque para o sector das pensões do Reino Unido.

Instabilidade financeira

Apenas dois dias depois de o Tesouro do Reino Unido e o Banco de Inglaterra terem feito as declarações acima referidas, o Banco de Inglaterra surpreendeu os mercados ao anunciar que "irá efetuar compras temporárias de obrigações do Tesouro do Reino Unido de longo prazo a partir de 28 de setembro. O objetivo destas aquisições será o de restabelecer condições de mercado ordenadas. As aquisições serão efectuadas em qualquer escala que seja necessária para alcançar este resultado"[9].

O BoE acrescentou o qualificativo de que estas aquisições serão "estritamente limitadas no tempo" e esclareceu que a decisão foi tomada pelo FPC (comité de política financeira), que tem por missão assegurar a estabilidade financeira[10], e não pelo MPC (comité de política monetária), que define a política monetária. Como tal, o BoE está a tentar diferenciar esta intervenção dos seus anteriores programas de QE. No entanto, há que questionar os méritos de um banco central que aumenta as taxas de juro de curto prazo para fazer baixar a inflação, injectando simultaneamente liquidez na parte longa da curva das obrigações do Tesouro. Dificilmente se trata de uma ação que reforce a credibilidade[11]. É também o caminho escorregadio para o controlo da curva de rendimentos ao estilo japonês, como afirmei na altura do anúncio[12].

Alguns consideraram a intervenção surpresa do BoE no mercado dos títulos de dívida como um sinal de que talvez a Fed comece a ceder no seu compromisso de continuar a aumentar as taxas de juro, em linha com a narrativa de que a Fed continuará a apertar até que "alguma coisa se estrague". O problema com este argumento é que o seu mandato está centrado no mercado interno. Ao definir a política monetária, a Fed tem em consideração os desenvolvimentos no estrangeiro, mas apenas na medida em que estes alterem a situação interna e, pelo menos por enquanto, não há sinais de contágio financeiro ou de disfunção nos mercados financeiros dos EUA, algo que a Secretária do Tesouro, Yellen, comentou recentemente[13].  

Sebes texanas

Dito isto, embora os mercados de activos possam não ser disfuncionais (excluindo obviamente os gilts), dificilmente podem ser descritos como saudáveis. Tal como as obrigações, os mercados de acções desenvolvidos também estão em forte queda, com muitos índices de acções em território de mercado em baixa (definido como 20% abaixo dos máximos). Carteiras bem diversificadas, compostas por acções e obrigações, deveriam supostamente isolar os investidores dos caprichos do ciclo económico, mas transformaram-se em hedges texanos destruidores de riqueza[14].

Uma carteira composta por acções e obrigações é supostamente diversificada porque pressupõe uma correlação negativa entre obrigações e acções[15]. Na maior parte das vezes, este pressuposto mantém-se. No entanto, quando a inflação ultrapassa significativamente o objetivo do banco central e a sua credibilidade enquanto guardiães da estabilidade dos preços é posta em causa, como aconteceu nos últimos trimestres, a correlação passa a ser positiva.

Isto porque uma das principais lições que os bancos centrais aprenderam com a década de 1970 é que, se perdida, é extremamente dispendioso, em termos de desempenho económico insuficiente, recuperar a sua credibilidade. Manter essa credibilidade é muito importante para eles e a única forma de o fazer é aumentar a sua tolerância ao sofrimento económico a curto prazo e adotar um enfoque de laser na inflação. Infelizmente, isso significa que as obrigações do Tesouro já não funcionam como uma apólice de seguro geradora de retorno para as carteiras de acções.

Um mar de vermelho

Como se isso não fosse suficientemente mau, agora vamos ao que interessa. As taxas de juro do Estado são a referência que serve de base ao cálculo de todos os outros produtos de taxa de juro. A mais importante é a taxa hipotecária, uma vez que a habitação é um dos activos mais detidos pelas famílias. De acordo com o tweet abaixo, na sequência do salto nos rendimentos do Tesouro, as taxas hipotecárias a 30 anos nos EUA subiram para cerca de 7%. O índice Case-Shiller de preços da habitação registou a primeira descida mensal em mais de uma década em julho (últimos dados disponíveis), o que sugere que o mercado imobiliário dos EUA já estava a dar sinais de cedência, com taxas hipotecárias 100 pontos base inferiores às actuais. Alguém quer uma palha, um camelo?

2022 transformou-se num mar vermelho. O efeito negativo sobre a riqueza resultante da queda dos preços das acções e das obrigações, especialmente se reforçado por uma correção dos preços da habitação (ver gráfico abaixo), seria substancial e tóxico para o crescimento económico dos EUA. Na minha opinião, a economia dos EUA entrará, se não já, em breve em recessão. Além disso, como outros bancos centrais estão a ter de seguir o exemplo da Fed (pelas razões já mencionadas) e os seus mercados de activos também estão a ter um mau desempenho, os EUA não estarão sozinhos. Prever uma recessão global nesta fase não parece ser uma decisão demasiado ousada.

Tendências de pesquisa no Google - Preocupações com a habitação[16]

Dito isto, os limiares de dor económica dos bancos centrais aumentaram para defender a sua credibilidade, mas não são infinitos. A dada altura, chegará um ponto de viragem e eles serão forçados a mudar de rumo. A questão é saber quando. A julgar pelos seus comentários, ainda está muito longe (para além de 2023). Não estou convencido de que seja esse o caso. Passo a explicar porquê.

Sob o radar

Algo que parece ter passado despercebido à maioria dos investidores é o recuo dos preços dos produtos de base. Desde o máximo registado no início de junho, caíram 30%. Como se pode ver no gráfico abaixo, o fluxo e refluxo dos preços das matérias-primas estão fortemente correlacionados com a direção da inflação do IPC dos EUA, particularmente após grandes movimentos. A implicação é que a inflação do IPC dos EUA irá desacelerar acentuadamente nos próximos meses. Como já foi referido, esta tendência desinflacionista ainda não se reflecte nas taxas de inflação implícitas dos EUA de forma significativa. É certo que algumas componentes do IPC são mais rígidas, o que moderará a tendência desinflacionista da inflação subjacente, mas se, como parece altamente plausível, a inflação global estiver ao nível ou potencialmente mesmo abaixo do objetivo de 2% e a economia estiver a contrair-se devido à retração dos consumidores na sequência de um grave golpe sobre a riqueza, é difícil imaginar a Reserva Federal a aumentar a taxa de inflação, de acordo com o último gráfico de pontos. O mesmo se aplica ao resto do mundo.

Inflação dos preços dos produtos de base vs. Inflação do IPC dos EUA

Clube de Combate

Então, uma reviravolta da Fed em 2023 ainda está a ser pensada? Sim, é, mas não esperem que o Fed reconheça isso tão cedo. Uma das principais lições que os bancos centrais aprenderam durante a Grande Recessão foi o poder da comunicação. Quando se viram confrontados com o limite zero, a Fed procurou injetar estímulos adicionais, influenciando as expectativas do mercado através de uma intervenção verbal, também conhecida por forward guidance. Funcionou e estão a tentar fazer o mesmo, mas desta vez ao contrário. O seu desejo de impedir que a inflação se enraíze significa que são incentivados a continuar a falar com firmeza, apesar da fraqueza dos mercados financeiros e da perspetiva crescente de uma recessão. Como observei num tweet recente, sinalizar um pivô com bastante antecedência não se adequa ao seu objetivo nesta conjuntura - ver abaixo.

Um pivot político é, em certo sentido, como um clube de luta.

Trata-se, sem dúvida, de uma estratégia arriscada, uma vez que a economia global é um sistema vasto, complexo e multidimensional, em que as consequências imprevistas estão sempre à espreita, como o BoE descobriu recentemente. A Fed está perfeitamente ciente destes riscos, mas na batalha para fazer baixar a inflação tem de falar com firmeza. A menos que ocorra um acidente com a canalização do sistema financeiro ("algo se parte"), quando a inflação ficar "mole", a Reserva Federal irá mudar de rumo, mas não se espere que assinale a mudança com muita antecedência. Quando isso acontecer, será rápido; eles girarão num instante.

Faith No More (In Fiat)

Compreendo que é muita macro para digerir, especialmente quando o foco destas peças é a criptografia, mas o simples facto é que os mercados - e a criptografia não é exceção - são influenciados por diferentes forças em momentos diferentes e, neste momento, a macro é dominante porque os mercados de activos fiat estão sob pressão considerável. Quais são então as implicações de tudo isto para os preços das criptomoedas?

Como já foi referido, os bancos centrais estão numa missão de subida das taxas de juro como penitência pelo mea culpa da inflação do ano passado e para garantir que as expectativas de inflação não se instalem na economia (os temidos efeitos da segunda ronda a que Lagarde aludiu). Este processo tem sido perigoso para a saúde financeira de cada um, especialmente porque tem havido muito poucos lugares para os investidores se esconderem, com as obrigações e as acções a caírem de valor e os preços da habitação a parecerem ser o próximo passo. Os preços das criptomoedas sofreram um impacto negativo semelhante. De facto, para além do dólar americano, a única coisa que está a subir neste momento é a probabilidade de uma recessão global.

É de perguntar, no entanto, qual será o impacto a longo prazo de uma destruição tão generalizada da riqueza. Será que as pessoas se vão questionar se o sistema de moeda fiduciária está realmente a dar resultados, dadas as perdas profundas e a elevada volatilidade dos preços nos mercados de activos tradicionais? Esta última tem sido uma das críticas de longa data às criptomoedas, mas em tempos como este começam a parecer um "oásis de calma". (NB: Quando a GBP atingiu o seu mínimo histórico em relação ao USD, os volumes de transacções em relação à Bitcoin explodiram[17]).

Além disso, quando a Fed mudar de rumo, as criptomoedas serão provavelmente um dos maiores beneficiários. A razão: a dívida pública.

Ao aumentar as taxas de juro para controlar a inflação, os bancos centrais estão a aumentar os custos do serviço da dívida dos governos. A nível mundial, os rácios da dívida pública em relação ao PIB são de cerca de 100% do PIB nominal, o que significa que cada ponto percentual de aumento nos rendimentos das obrigações do Estado acrescenta quase um ponto percentual completo aos défices orçamentais. Não se trata de um número pequeno. Se acrescentarmos as injecções fiscais do governo para proteger as famílias do aumento dos preços da energia (subsídios para facturas de serviços públicos, etc.) e de uma recessão, o resultado é que os rácios da dívida pública só vão num sentido - para cima.

Como salientei numa nota de investigação publicada em fevereiro, que analisava o impacto do aperto da Fed nos mercados de criptomoedas[18], a situação orçamental dos EUA e, na verdade, da maioria das economias desenvolvidas, já parecia precária. A saber,

«Se a Reserva Federal aumentasse a taxa de juro nominal para 3%, o que equivaleria a uma taxa real, ou ajustada à inflação, de 1% — valor que, de modo algum, pode ser considerado extremo —, então, para estabilizar o rácio dívida/PIB em 120%, o saldo orçamental primário teria de melhorar um ponto percentual por ano durante uma década inteira. Para reduzir o rácio dívida/PIB para 100% no prazo de 10 anos — um nível que continuaria a ser considerado elevado em termos históricos —, a necessidade de consolidação orçamental aumenta para 1,4 pontos percentuais do PIB. Uma consolidação orçamental desta magnitude seria altamente invulgar…

... A política monetária não pode ter êxito por si só. Isto é algo que penso que muitas pessoas não conseguem apreciar. (Em termos de implicações para as criptomoedas, o facto de a Fed agir sozinha é pessimista a curto prazo, mas a longo prazo, devido ao aumento implícito do rácio dívida/PIB, é otimista, uma vez que mantém viva a possibilidade de falência do fiat)."

Nada do que aconteceu posteriormente altera esta conclusão - se é que a reforçou.

Já chegámos lá?

É possível que não. Não sabemos como as criptomoedas se comportam em uma recessão global porque elas não existem há tempo suficiente (a recessão da pandemia de Covid 2020 não conta, pois foi mais semelhante a apertar o botão de pausa). O ciclo de baixa dos preços das criptomoedas pode ainda estar à nossa frente, mas sinto que estamos a chegar perto e isto vindo de alguém que tem sido bastante pessimista em relação às criptomoedas ao longo do ano. Além disso, quando a virada chegar, será rápido porque, pelas razões descritas acima, o Fed está canalizando seu Brad Pitt interior. É melhor preparar-se.

Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptomoedas

[1] Os chamados efeitos de segunda ordem – ver: https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-09-26/lagarde-says-ecb-rates-to-be-lifted-at-next-several-meetings?srnd=economics-vp

[2] A inversão das vírgulas implica uma ponta de ironia. Depois de terem considerado a inflação como transitória no ano passado, todos são culpados de serem demasiado optimistas.

[3] Ver: https://www.gov.uk/government/topical-events/the-growth-plan

[Mais pormenores serão divulgados a 24 de novembro, mas se uma semana é muito tempo em política, dois meses são uma eternidade absoluta nos mercados financeiros.

[5] Ver: https://www.gov.uk/government/news/update-on-growth-plan-implementation

[6] Ver: https://www.bankofengland.co.uk/news/2022/september/statement-from-the-governor-of-the-boe

[7] O Japão é a exceção, mas isso deve-se ao facto de ter uma política de controlo da curva de rendimentos, em que limita as taxas de juro de curto e longo prazo. Tem mantido esta política apesar de resultar numa queda acentuada do JPY (o que os levou a intervir no mercado cambial pela primeira vez desde 1998 - uma escolha política absurda). O facto de as acções do BoJ ajudarem o governo a cumprir o seu rácio dívida/PIB de 230% é certamente uma coincidência!

[8] As taxas de rendimento são o recíproco dos preços das obrigações – ver: https://www.spglobal.com/spdji/en/indices/fixed-income/sp-global-developed-sovereign-bond-index/#overview

[9] Ver: https://www.bankofengland.co.uk/news/2022/september/bank-of-england-announces-gilt-market-operation

[10] De acordo com uma notícia publicada na Bloomberg, a medida do Banco de Inglaterra (BoE) foi motivada por receios de que os fundos de pensões do Reino Unido estivessem a enfrentar chamadas de margem substanciais, o que poderia ter resultado numa espiral de morte no mercado de títulos do Tesouro – ver: https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-09-28/boe-to-carry-out-purchases-of-long-dated-uk-bonds-to-calm-market?srnd=premium-canada

[11] Como explicarei mais adiante nesta nota, a credibilidade é uma questão fundamental para os bancos centrais. No entanto, a estabilidade financeira é ainda mais importante. Se for necessário, os bancos centrais actuarão sempre.

[12] Pode seguir-me no Twitter com o nome @CryptoeconRyan. Ficaria muito agradecido.

[13] Ver: https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-09-27/yellen-says-markets-functioning-well-conditions-not-disorderly

[14] Ver: https://en.wikipedia.org/wiki/Texas_hedge

[15] Há muito que critico o pressuposto da correlação negativa entre obrigações e acções. De uma nota que escrevi em 2015: "Se as obrigações do Tesouro já não proporcionarem os benefícios de diversificação da carteira que outrora proporcionaram, os alocadores de activos terão de encontrar coberturas alternativas para o mercado acionista ou aceitar mais volatilidade no desempenho futuro e maiores perdas. Infelizmente, existem muito poucas fontes beta que ofereçam uma covariância negativa em relação aos retornos das acções." - ver: https://www.linkedin.com/pulse/great-asset-allocation-problem-ryan-shea/

[16] Ver: https://trends.google.com/trends/explore?date=all&geo=US&q=realestatecrash

[17] See: https://twitter.com/MatthewKimmell/status/1574778992384696320

[18] Ver: https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/