Le cycle de hausses agressives des taux de la Fed : implications pour les banques américaines et les finances publiques

Gouvernements contre banques centrales - qui soutient qui ?

par Ryan Shea

Principaux enseignements

• La décision de la Fed de mettre en œuvre son cycle de hausse des taux le plus agressif depuis plus de 40 ans avant de réduire son bilan n'a pas seulement nui aux banques commerciales américaines, elle a également subi de lourdes pertes liées à l'évaluation au prix du marché de son propre bilan.
• Il est évident que les banques centrales ne peuvent pas faire faillite. En effet, plusieurs d'entre elles ont fonctionné avec des capitaux propres négatifs parce que l'idée reçue est qu'elles sont soutenues par le gouvernement.
• C'est une bonne chose lorsque les finances publiques sont en bon état, mais ce n'est pas le cas. La dette atteint des sommets et les perspectives sont extrêmement précaires compte tenu de la bombe à retardement démographique que constitue le vieillissement de la population.
• Les mesures de réforme structurelle qui servent généralement de « carte « sortie de prison » » par défaut, telles que le relèvement de l’âge de la retraite et/ou la rationalisation des prestations de santé, ne sont pas aussi faciles à mettre en œuvre qu’on le suppose souvent – les émeutes qui secouent actuellement la France nous le rappellent à point nommé.
• Même si les banques centrales prétendent être les gardiennes indépendantes de la stabilité des prix, il est difficile de s'opposer à un gouvernement fiscalement prodigue si vos actions signifient que vous devrez probablement vous adresser à lui pour obtenir un renflouement ou une recapitalisation.
• Si les gouvernements ne veulent pas ou ne peuvent pas réduire les dépenses, et si les impôts - déjà au plus haut depuis 65 ans - ne peuvent pas être augmentés davantage pour financer les dépenses futures, les banques centrales seront finalement obligées de recourir à la planche à billets.
• C'est leur ultime soutien et celui du gouvernement.

Dans la note de recherche précédente, j'ai souligné que certaines banques américaines - principalement les petites banques régionales - ont été affectées par la décision de la Fed de privilégier les hausses de taux d'intérêt au détriment du QT lorsqu'elle a mis en œuvre son cycle de resserrement monétaire le plus agressif depuis plus de 40 ans. Cependant, les problèmes ne s'arrêtent pas là, même la Fed a connu quelques problèmes. Comme je l'ai noté dans un commentaire récent¹ (reproduit en français dans le journal La Tribune)²)

"En raison de ses précédents programmes d'assouplissement quantitatif, la Fed est assise sur plus de $5tr de titres du Trésor américain, même en tenant compte du plus récent programme d'assouplissement quantitatif. Les remises de bénéfices dues au Trésor américain - essentiellement la perte de valeur de marché sur le bilan de la Fed - ont augmenté pour atteindre environ $40bn - voir le graphique.

Pour être clair, la Fed ne peut pas faire faillite de la même manière que Silvergate ou SVB (elle peut toujours imprimer !), mais l'optique d'une banque centrale qui doit à son gouvernement $40 milliards à la suite de pertes sur son propre portefeuille de bons du Trésor, renflouant les banques commerciales américaines qui ont vu leur bilan se dégrader pour la même raison, est loin d'être parfaite".

Des problèmes en perspective ?

Comme le dit la citation ci-dessus, les banques centrales ne peuvent pas faire faillite. En effet, plusieurs d'entre elles ont fonctionné avec des fonds propres négatifs pendant un temps considérable³. La sagesse conventionnelle admet de telles situations en présumant que le gouvernement interviendra et fournira un soutien fiscal, c'est-à-dire s'engagera à recapitaliser la banque centrale si nécessaire. Récemment, cependant, le FMI⁴ et la BRI⁵ ont exprimé leur inquiétude quant à la possibilité de compromettre l'indépendance de la banque centrale, la BRI mettant en garde contre le fait que "Les épisodes de capitaux propres négatifs ou de recapitalisation ne devraient pas être l'occasion pour le gouvernement d'exercer des pressions sur la manière dont la banque centrale s'acquitte de ses mandats.

Mais pourquoi en est-il ainsi ? La réponse ne se trouve pas dans la politique monétaire mais dans la politique fiscale.

La politique monétaire a un impact à la fois sur les taux d'intérêt nominaux et sur la croissance du PIB nominal, deux variables qui influencent directement la viabilité (ou non) des finances publiques, ce qui signifie que la politique monétaire a des retombées budgétaires. Lorsque le niveau de la dette publique est faible, ces retombées sont modestes et il est peu probable que le gouvernement soit trop perturbé par les actions de la banque centrale mises en œuvre pour satisfaire à son mandat de stabilité des prix. Cependant, lorsque les niveaux de dette publique sont élevés, ces retombées sont considérablement plus importantes et le risque de conflit entre les objectifs monétaires et budgétaires augmente.

Comme je l'ai déjà fait remarquer⁶En outre, l'endettement des gouvernements est déjà très élevé par rapport aux normes historiques (près des records en temps de paix), ce qui signifie que le risque de conflits monétaires et fiscaux est également élevé. Aussi mauvais que cela puisse être, la situation devient encore plus inquiétante si l'on regarde au-delà de l'horizon immédiat. Les graphiques ci-dessous, par exemple, montrent les projections budgétaires de l'OCDE incluant et excluant l'impact du vieillissement de la population.⁷ au cours des quatre prochaines décennies - sont loin d'être jolies.

Projections budgétaires de l'OCDE (PIB %)

Source : OCDE

Comme je l'ai déjà fait remarquer⁶En outre, l'endettement des gouvernements est déjà très élevé par rapport aux normes historiques (près des records en temps de paix), ce qui signifie que le risque de conflits monétaires et fiscaux est également élevé. Aussi mauvais que cela puisse être, la situation devient encore plus inquiétante si l'on regarde au-delà de l'horizon immédiat. Les graphiques ci-dessous, par exemple, montrent les projections budgétaires de l'OCDE incluant et excluant l'impact du vieillissement de la population.⁷ au cours des quatre prochaines décennies - sont loin d'être jolies.

S'attaquer à ces « engagements non provisionnés » représente un défi majeur pour les responsables politiques. D'une part, en raison de leur évolution lente, l'impact des changements démographiques – aussi néfastes soient-ils – dépasse de loin la capacité d'attention de la plupart des responsables politiques, qui, soyons honnêtes, se mesure en secondes à l'ère des réseaux sociaux, sans parler des cycles électoraux de quatre ans. D’autre part, les réformes structurelles, telles que le relèvement de l’âge de la retraite et/ou la rationalisation des prestations de santé, qui constituent en quelque sorte la « carte « sortie de prison » » par défaut, ne sont pas aussi faciles à mettre en œuvre qu’on le suppose souvent. Le problème, c’est que le public a un fort sentiment de droit acquis en ce qui concerne ces… euh, droits acquis.

Il suffit de voir le tumulte récent en France suite à la décision du président Macron de relever l'âge de la retraite de 62 à 64 ans. Craignant de ne pas obtenir le soutien des députés, M. Macron a invoqué la procédure du 49.3 pour éviter d'avoir à la soumettre au vote de l'Assemblée nationale. Inutile de dire que cela n'a été apprécié ni par les élus ni par l'opinion publique⁸. En effet, deux motions de censure ont été déposées contre le gouvernement, qu'il n'a remportées que de justesse (l'une des deux motions n'a été rejetée que par 9 voix⁹), et des émeutes et des manifestations de grande ampleur ont eu lieu - voir l'image.

Source : twitter

Tout comme le renversement de l'assouplissement quantitatif, les réformes structurelles visant à réduire les dépenses publiques futures sont beaucoup plus faciles à dire qu'à faire.¹⁰.

L'époque des impôts

La contrainte budgétaire du gouvernement signifie que ses dépenses peuvent être financées de trois manières : la fiscalité, la dette (impôts futurs) ou la planche à billets.¹¹. Si le gouvernement ne peut pas, ou ne veut pas, mettre en œuvre de futures réductions de dépenses, il faut alors que les impôts ou l'émission de dette augmentent si l'on veut éviter l'option de la planche à billets.

L'une des relations les plus célèbres en économie est la courbe de Laffer¹². Il s'agit d'une courbe en forme de bosse qui définit la relation entre le taux d'imposition et les recettes fiscales de l'État. Son sommet définit la contrainte socialement déterminée de l'augmentation des taux d'imposition avant qu'elle n'ait un effet dépressif sur les recettes fiscales globales en raison de l'évasion fiscale et/ou de la réduction des incitations à travailler (ce qui signifie une baisse de l'activité économique). Il est difficile de savoir a priori Que les économies se situent ou non au sommet de la courbe de Laffer – voire au-delà –, ce que nous savons en revanche, c’est qu’il existe bel et bien un sommet et que, pour l’ensemble de la zone de l’OCDE, les recettes fiscales en pourcentage du PIB ont atteint leur plus haut niveau (34%) depuis plus de 65 ans.¹³. Cela suggère fortement que la possibilité pour les gouvernements de financer des dépenses futures plus élevées par les impôts (aujourd'hui ou à l'avenir) est plutôt limitée.

Il ne reste donc plus que l'émission de dette ou l'impression de monnaie.

L'émission de dette peut combler l'écart pendant un certain temps, mais pas indéfiniment, car le secteur privé ne détiendra des obligations d'État lorsque les ratios dette/PIB augmentent que s'il est incité par des taux d'intérêt plus élevés (rendement supplémentaire) à compenser l'augmentation perçue du risque de crédit. Cependant, des taux d'intérêt plus élevés aggravent la viabilité de la dette. C'est ainsi que se produisent les crises de la dette souveraine.

Disjoncteurs

Bien sûr, les banques centrales peuvent intervenir et court-circuiter ce processus en faisant travailler leur bilan et en maintenant les rendements obligataires à la baisse. Toutefois, une banque centrale ne peut pas cibler simultanément les rendements obligataires nominaux et l'inflation, car les degrés de liberté de la politique monétaire sont insuffisants. Au bout du compte, l'un d'entre eux doit céder et l'histoire montre que c'est l'inflation qui sert de soupape de sécurité. Par exemple, les États-Unis ont adopté des plafonds de rendement dans le cadre des efforts de relance visant à sortir de la Grande Dépression et les ont maintenus pendant la Seconde Guerre mondiale pour soutenir les dépenses militaires. En fait, ils n'ont été supprimés qu'en 1951¹⁴ après que l'inflation a considérablement érodé le niveau de la dette publique américaine (qui est passée d'un pic de 120% du PIB à 75% du PIB en 1951).

Plus récemment, depuis 2016, la BoJ a mis en place une politique de contrôle de la courbe des taux (YCC), qui vise un rendement nominal de 0% sur l'obligation d'État japonaise à 10 ans (JGB).¹⁵. Certes, le Japon a introduit cette politique parce qu'il a lutté contre les pressions déflationnistes pendant la majeure partie des 30 dernières années et, sans aucun doute, beaucoup sont tentés de conclure que le Japon illustre la raison pour laquelle la notion de "Printer Go Brrr" n'est pas valable. Ma réponse est la suivante : le Japon n'a peut-être pas connu beaucoup d'inflation au cours des trente dernières années : Le Japon n'a peut-être pas connu beaucoup d'inflation au cours des deux dernières décennies, mais la dette publique japonaise ayant atteint plus de 230% du PIB nominal et la banque centrale détenant plus de la moitié de l'encours de l'émission de JGB, comment pensent-ils que cela va se terminer ?

Conformément à la tendance mondiale, l'inflation japonaise a commencé à augmenter l'année dernière et, d'après les dernières données, elle s'élève à 4,3% pour l'inflation globale et à 4,2% pour l'inflation de base. Il s'agit d'un plus haut niveau depuis 40 ans et de plus du double de l'objectif de 2% de la BoJ. Quelle a été la réaction de la BoJ ? Très peu. Son taux directeur reste inchangé à -0,1% et l'objectif de rendement à 10 ans de la banque centrale est toujours de 0%, bien qu'elle ait élargi la fourchette à +/- 50 pb de part et d'autre.

Selon les minutes de la réunion de politique monétaire de la BoJ de janvier, la raison pour laquelle la BoJ ne suit pas les traces des autres banques centrales développées et ne relève pas les taux d'intérêt est qu'elle ne veut pas être trop hâtive et qu'elle cherche plutôt à atteindre l'objectif d'inflation d'une manière "... qui soit la plus efficace possible".de manière durable et stable"¹⁶. Après avoir échoué à relancer l'économie japonaise, les décideurs de la BoJ souffrent peut-être d'un syndrome post-traumatique lié à la déflation, mais il y a sans doute une autre raison.

Fin 2022, le gouverneur sortant Kuroda a révélé que la décision de la BoJ d'élargir la fourchette de son objectif de rendement de seulement 25 points de base (la limite supérieure est passée de 0,25% à 0,50%) signifiait que la valeur de marché de ses avoirs en JGB était inférieure de 8,8 trillions de yens à sa valeur comptable - soit une perte de $68 milliards d'euros par rapport à la valeur de marché.

Imaginez les pertes si les rendements des JGB avaient augmenté comme ils l'ont fait dans le reste du monde ?

Qui les renflouerait ?

Le gouvernement japonais, dont le ratio dette/PIB est le plus élevé au monde, dont la population vieillit rapidement et qui est maintenant confronté à l'augmentation du coût du service de la dette... !

Je ne pense pas que ce soit le cas.

Domination fiscale

L'indépendance de la Banque du Japon n'est qu'un mirage : la « domination budgétaire » est désormais la nouvelle donne. Cela a peut-être pris beaucoup plus de temps que ne l’avaient prévu de nombreux pessimistes japonais, mais la situation monétaire et budgétaire au Japon devient de plus en plus intenable. Dès que la population japonaise aura enfin compris que la seule issue à la crise budgétaire de son gouvernement passe par une inflation plus élevée (probablement bien plus élevée), la situation pourrait dégénérer très rapidement.

Je comprends que pour de nombreuses personnes qui se sont habituées à ce que les banques centrales opèrent indépendamment du gouvernement, de telles perspectives puissent paraître farfelues, mais ce n'est pas le cas. Si les banques centrales avaient été en mesure de démontrer qu'elles pouvaient contracter leurs bilans dans le cadre de leur mandat de stabilité des prix, elles auraient envoyé un signal fort aux investisseurs et au public en général, indiquant que leur indépendance politique était assurée. Cependant, elles n'ont pas été en mesure de le faire et les doutes s'installent. En effet, selon le rapport de la Chambre des Lords susmentionné¹⁷L'une des conclusions de la commission est la suivante :

"L'assouplissement quantitatif a également rendu l'élaboration des politiques de la Banque d'Angleterre et du Trésor plus interdépendante, brouillant les politiques monétaire et fiscale, ce qui a commencé à éroder la perception selon laquelle la Banque a agi de manière totalement indépendante des considérations politiques. Nous sommes préoccupés par le fait que le scepticisme à l'égard des raisons invoquées par la Banque pour justifier l'assouplissement quantitatif s'est accru de manière significative au cours de la pandémie de COVID-19, lorsque de nombreux acteurs du marché ont déclaré qu'ils pensaient que la Banque d'Angleterre avait utilisé l'assouplissement quantitatif principalement pour financer les dépenses de déficit du gouvernement. Si de tels sentiments continuent à se répandre, l'efficacité des politiques de la Banque sera gravement menacée".(Note de l'éditeur : je souligne)

Il s'agit d'une pente glissante.

Qui assure vos arrières ?

La sagesse conventionnelle veut que les banques centrales soient soutenues par l'autorité fiscale. Mais si les contribuables sont à court d'argent, c'est-à-dire si les gouvernements sont incapables de générer des recettes fiscales (actuelles ou futures) suffisantes pour garantir que la valeur actuelle des excédents budgétaires futurs soit au moins équivalente à la charge de la dette actuelle, l'ultime filet de sécurité est la presse à imprimer, qui peut être déployée pour financer les déficits budgétaires du gouvernement. Pour être clair, il s'agit d'un choix politique délibéré de la part du gouvernement. Il est peut-être loin des idéaux actuels, mais en l'absence d'alternatives politiques viables, il faut faire avec.

Les banques centrales aiment à prétendre qu'elles sont les gardiennes indépendantes de la stabilité des prix, mais ce n'est évidemment pas le cas. Tout d'abord, la plupart d'entre elles appartiennent à l'État et, si nécessaire, le personnel de la banque centrale peut être changé - une décision d'embauche prise sous l'égide du gouvernement. Deuxièmement, en raison de leurs programmes antérieurs d'assouplissement quantitatif, elles ont des bilans gonflés, remplis d'obligations d'État qui perdent de l'argent lorsqu'elles augmentent les taux d'intérêt. Il est difficile de s'opposer à un gouvernement fiscalement prodigue si vos actions signifient que vous devrez probablement vous adresser à lui pour obtenir un renflouement ou une recapitalisation.

Inévitablement, ce processus d'érosion de la dette et de l'inflation signifie que le pouvoir d'achat de la monnaie fiduciaire s'érode également. Si l'on se fie à l'histoire - et à mon avis, il s'agit du meilleur scénario possible compte tenu des perspectives budgétaires désastreuses - le pouvoir d'achat de la monnaie fiduciaire devra encore baisser d'au moins 20 à 30%.¹⁸. Étant donné que le bitcoin est passé de zéro à $30-60k lors de la baisse de 20 points du pouvoir d'achat de la monnaie fiduciaire depuis 2009, imaginez les conséquences d'une nouvelle baisse de 20 points de pourcentage. C'est exactement ce que les investisseurs en crypto-monnaies anticipent avec le mème "Printer Go Brr".

Je suis conscient que de tels scénarios peuvent sembler tirés par les cheveux, voire carrément fous, mais des choses folles se produisent en permanence dans le monde de l'argent, de la macroéconomie et des marchés. C'est ce qui rend les tentatives d'analyse si stimulantes et amusantes.

Après tout, qui aurait pu prédire qu’il y a 15 ans, alors que le monde traversait la récession la plus grave de mémoire d’homme, un inconnu allait – avant de disparaître sans laisser de traces deux ans plus tard – réussir à transformer quelques milliers de lignes de code source en un projet évalué à $550 milliards (une capitalisation boursière équivalente à la 9e^th la plus grande entreprise du monde).

C'est fou, mais c'est quand même arrivé.

Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, économiste spécialiste des cryptomonnaies

1Voir : https://www.linkedin.com/pulse/btfp-enough-reassure-public-ryan-shea%3FtrackingId=ojzVzkNCoVvtNKNOFw8Xyw%253D%253D/?trackingId=ojzVzkNCoVvtNKNOFw8Xyw%3D%3D

2Voir : https://www.latribune.fr/opinions/le-futur-selon-la-tribune/le-filet-de-securite-prevu-par-la-fed-pour-renflouer-les-banques-pourrait-ne-pas-suffire-955385.html?utm_term=Autofeed&utm_medium=Social&utm_source=Twitter#Echobox=1678953347

3Voir : https://www.piie.com/blogs/realtime-economics/central-banks-are-incurring-losses-critics-concerns-are-overblown

4Voir : https://www.imf.org/en/Publications/fandd/issues/2023/03/rethinking-monetary-policy-in-a-changing-world-brunnermeier

5Voir : https://www.bis.org/publ/bisbull68.pdf

6Voir : https://trakx.io/crypto-wager/

7Le vieillissement des populations est également susceptible, en raison d'une moindre participation de la population active, de réduire les taux de croissance potentiels, ou non inflationnistes, de l'économie - un autre point négatif important lorsqu'il s'agit d'évaluer la viabilité de la dette publique.

8Voir : https://apnews.com/article/pension-macron-france-protests-f37b065364be17db72e27dffc2a96d2d

9Voir : https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-03-20/macron-government-survives-no-confidence-votes-over-pension-bill?srnd=economics-v2

10Les appels répétés à des réformes structurelles de la part de l'OCDE, du FMI et de nombreux banquiers centraux montrent clairement que les progrès sur ce front ont été extrêmement limités.

11C'est-à-dire exclure le défaut de paiement.

12Voir : https://en.wikipedia.org/wiki/Laffer_curve

13Voir : https://www.oecd.org/tax/tax-policy/revenue-statistics-2522770x.htm

14Leur suppression est connue sous le nom d'accord entre le Trésor et la Fed - voir : https://www.federalreservehistory.org/essays/treasury-fed-accord

15J'avais prévu que cette mesure serait mise en œuvre deux ans avant son introduction, au grand amusement de mes collègues de l'époque, qui jugeaient cela impossible – voir : https://www.blackswaneconomics.com/pdf/GMT-Exit(22_12_14).pdf

16Voir : https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmsche_minu/minu_2023/g230118.pdf

17Voir : https://committees.parliament.uk/publications/6725/documents/71894/default/

18Les deux dernières fois où le pouvoir d'achat de la monnaie fiduciaire a chuté ont entraîné une perte cumulée de 40 à 50% et nous sommes déjà à mi-chemin - voir : https://trakx.io/crypto-wager/