Effondrement du dollar : Pourquoi cela prend-il autant de temps et qu'est-ce que cela signifie pour les crypto-monnaies ?

par Ryan Shea, crypto-économiste chez Trakx

Principaux enseignements

• Appeler à l'effondrement du dollar américain est un sport populaire dans le monde de la cryptographie. Mais tout comme l'annonce de la fin du monde, il s'agit d'une prévision qui échoue depuis longtemps.
• Cela conduit naturellement à se demander ce qui motive ces prévisions persistantes de baisse du dollar, pourquoi elles se sont tellement trompées et ce que cela signifie pour la crypto-monnaie.
• Si l'on examine la macroéconomie sous-jacente, il est clair que le système financier mondial est bloqué sur la voie d'un déséquilibre croissant, mais il n'y a pas de plan B évident, du moins pas dans le monde de la monnaie fiduciaire.
• À bien des égards, cela ressemble à l'affrontement final dans le film Le bon, la brute et le truand : Elle se termine, comme tout le monde s'y attend, par une pluie de balles, mais personne ne veut tirer le premier.
• Pour de nombreux crypto-bros, l'abandon inévitable du dollar américain en tant que principale monnaie de réserve mondiale est sans ambiguïté une bonne nouvelle pour la classe d'actifs qu'ils ont choisie. Toutefois, il existe une autre voie tout aussi plausible, qui pourrait prolonger la longévité du dollar américain.

Prédire la chute du dollar américain a beaucoup en commun avec l'annonce de la fin du monde. Les deux sont des prévisions de longue date qui échouent¹. Prendre le titre suivant du Wall Street Journal (voir ci-dessous). Il n'a pas été écrit par un gold bug ou un crypto bro avec un investissement à vendre, mais par le très estimé économiste universitaire américain Barry Eichengreen, qui a oublié plus de choses sur l'histoire du système monétaire international que la plupart des gens ne pourront jamais espérer en apprendre. Il n'a pas non plus été écrit récemment, il a fait son pronostic il y a plus de dix ans. Ainsi, malgré toutes ses connaissances, comme beaucoup d'autres avant et depuis, Eichengreen a succombé à la tentation en prédisant (à tort) la chute du dollar américain.

Deux échecs fréquents des prévisions

Source : Le Wall Street Journal et Les Simpsons

Malgré le triste bilan de cette prédiction économique particulière, elle reste très populaire, en particulier dans le monde merveilleux de la crypto-monnaie. La question est de savoir ce qui motive ces prévisions persistantes sur la déchéance du dollar américain et pourquoi elles se sont autant trompées. Pour répondre à ces questions, nous nous pencherons sur les implications cryptographiques, car c'est, après tout, l'objet principal de ces notes de recherche.

Détrôner le dollar

Tout d'abord, lorsque l'on parle de l'effondrement du dollar américain, il s'agit en réalité de la perte par le billet vert de son statut de première monnaie de réserve mondiale, qu'il a officiellement repris à la livre sterling en 1944, lors de la création du système de Bretton Woods.

Pour obtenir le statut de monnaie de réserve, plusieurs conditions doivent être remplies, même si les économistes ne s’accordent pas sur l’importance relative de chacun de ces facteurs. Parmi ceux-ci figurent la domination économique, des flux commerciaux internationaux importants et des marchés de capitaux profonds et liquides où les droits de propriété des investisseurs sont protégés par l’État de droit (ce qui signifie que les gouvernements sont soumis à un ensemble de règles fixes qui limitent leur marge de manœuvre en matière de coercition).

En substance, ces exigences se résument aux mêmes exigences que celles qui s'appliquent à toutes les monnaies saines, à savoir qu'elles sont stables, sûres et dignes de confiance² et largement acceptée. Les monnaies qui remplissent toutes ces conditions auront tendance à être détenues en quantités importantes par les banques centrales et les institutions monétaires des États-nations, les monnaies qui ne remplissent pas ces conditions ne le seront pas.

Le Royaume-Uni étant économiquement et politiquement affaibli par deux guerres mondiales, sa capacité à satisfaire aux conditions susmentionnées a été sérieusement compromise, ce qui a conduit le dollar américain à usurper la livre sterling en tant que première monnaie de réserve mondiale.

Aujourd'hui encore, et malgré toutes les prédictions catastrophistes, le dollar américain reste la monnaie de réserve la plus répandue dans le monde, et ce avec une marge considérable. Les dernières données du FMI montre que le dollar américain représente 58% des réserves de change mondiales, soit environ trois fois plus que la deuxième monnaie de réserve la plus répandue, l'euro.

Réserves de change allouées au niveau mondial (total %, T4 2023)

Source : FMI : FMI

Exorbitant Qu'est-ce que c'est exactement ?

L'une des conséquences du fait d'être la principale monnaie de réserve mondiale, et la raison pour laquelle des marchés de capitaux liquides et profonds sont nécessaires, est qu'il existe une demande de la part du reste du monde pour détenir la monnaie, généralement sous la forme d'obligations d'État et d'autres actifs présumés "sûrs". Pour absorber ces afflux soutenus de capitaux, le pays détenteur de la monnaie de réserve doit enregistrer des déficits persistants de sa balance courante, dont la majeure partie prend la forme de déficits commerciaux. Cette observation a été faite pour la première fois par l'économiste Robert Triffin, ce qui explique que ce phénomène soit connu sous le nom de "déficit commercial". Le dilemme de Triffin ou paradoxe.

Commentant la position des États-Unis dans les années 1960, le ministre français des Finances Valéry Giscard d’Estaing l’a qualifiée de privilège exorbitant parce qu'elle impliquait que les États-Unis et leurs citoyens pouvaient vivre au-dessus de leurs moyens, c'est-à-dire consommer plus que ce qu'ils gagnaient par rapport au reste du monde. L'autre avantage que les États-Unis tirent de la possession de la première monnaie de réserve du monde est qu'elle leur fournit un mécanisme financier leur permettant de poursuivre leurs objectifs politiques au-delà de leurs frontières nationales - la décision de 2022 d'interdire à la Russie l'accès au système de compensation SWIFT étant un exemple récent de l'exercice de ce soft power.

Toutefois, aussi convaincants que soient ces aspects positifs, le fait de posséder la première monnaie de réserve du monde n'est pas sans coût. Les déficits persistants de la balance courante ont un impact non seulement sur la partie de l'économie tournée vers l'extérieur, mais aussi sur l'économie intérieure tournée vers l'intérieur. Pour comprendre pourquoi, nous devons nous plonger dans un peu de macroéconomie, mais ne vous inquiétez pas, ce n'est pas très complexe.

L'une des identités macroéconomiques les plus importantes mais les moins bien comprises est celle des équilibres financiers sectoriels. En termes simples, cela signifie que le déficit de la balance courante d'un pays équivaut à la différence entre l'investissement et l'épargne du secteur privé (ménages et entreprises) et du gouvernement.

Balance des comptes courants = Épargne nette des entreprises + Épargne nette des ménages + Solde budgétaire des administrations publiques

Ce qui découle de cette identité³ C'est-à-dire que, pour absorber les entrées de capitaux en provenance du reste du monde – qui contrebalancent le déficit de la balance courante américaine –, les ménages, les entreprises et/ou l'État américains doivent eux aussi afficher un déficit.

Comme le montre le graphique suivant, qui illustre l'évolution des soldes financiers du secteur américain au cours des quelque 30 dernières années, c'est le gouvernement qui, la plupart du temps, est à l'origine du déficit. En effet, le secteur privé n'a été déficitaire qu'à deux reprises au cours de cette période : les entreprises à la fin des années 1990 et les ménages au milieu des années 2000.

Soldes du secteur financier américain

Source : Base de données économiques Fred

Pendant la majeure partie de l'après-guerre, l'économie américaine a été en mesure d'absorber ces entrées de capitaux sans trop de problèmes⁴. La première moitié des années 1980 a été marquée par une certaine inquiétude lorsque les "déficits jumeaux" sont apparus pour la première fois, mais cette inquiétude s'est dissipée au cours de la décennie suivante, lorsque le secteur des entreprises a remplacé le gouvernement en tant qu'absorbeur d'entrées de capitaux étrangers, parce que l'augmentation de la productivité due à Internet a déclenché un boom des investissements des entreprises américaines. Toutefois, cette amélioration de la situation budgétaire américaine s'est avérée de courte durée. Le déficit budgétaire est rapidement réapparu lorsque la bulle Internet a éclaté et que l'économie américaine est entrée en récession, et il est resté relativement important au cours des deux décennies qui ont suivi.

La poule ou l'œuf ?

Si l'identité des soldes financiers sectoriels montre sans ambiguïté que les soldes budgétaires et extérieurs d'un pays sont liés, elle ne dit rien sur la direction de la causalité. Ce débat "poule contre œuf" est depuis longtemps une pomme de discorde au sein de la profession économique et une source de grande confusion pour les investisseurs. Pourtant, il ne devrait pas en être ainsi.

Depuis 1995, les réserves de change mondiales ont été multipliées par 10 – voir le graphique ci-dessous – et, comme indiqué précédemment, la majeure partie est libellée en dollars américains. (NB : ces réserves sont en grande majorité non américaines, car les réserves de change des États-Unis ne s'élèvent qu'à $35 milliards.)

Réserves de change mondiales (trillions d'USD)

Source : Statistica

La croissance des réserves de change mondiales accéléré après la crise asiatique de 1997, lorsque la Thaïlande a cessé de défendre sa monnaie, ce qui a déclenché une vague de dévaluations dans toute l'Asie de l'Est. En réponse à la crise, des organisations supranationales telles que le FMI et la Banque mondiale ont apporté leur soutien financier, mais seulement en échange de la mise en œuvre par ces pays de réformes structurelles internes substantielles. Les leçons tirées de la crise par ces pays et les réformes draconiennes exigées en échange de l'aide financière extérieure ont conduit de nombreuses économies émergentes et en développement à constituer des réserves de change comme une forme d'auto-assurance contre les crises futures.

Toutefois, ce motif de précaution n'a pas été le seul facteur à l'origine de cette augmentation. De nombreux pays (en particulier la Chine) ont décidé d'amorcer leur croissance économique en dégageant des excédents commerciaux par rapport aux États-Unis et au reste du monde, et ont utilisé les achats de réserves de change pour contrecarrer la tendance naturelle du taux de change à s'apprécier, court-circuitant ainsi le mécanisme d'autocorrection du marché. Ces politiques mercantilistes ont permis à ces pays de croître à un rythme beaucoup plus rapide que les États-Unis. Preuve de leur succès, l'économie américaine ne représente plus aujourd'hui que 25% du PIB mondial, contre 40% en 1960.

La conséquence naturelle de ce déclin relatif est que les entrées de capitaux étrangers ont désormais un impact plus important sur l'économie américaine, comme le montre clairement le graphique ci-dessous. Depuis le milieu des années 1990, le déficit de la balance courante des États-Unis a toujours été supérieur à deux points de pourcentage du PIB, et a même atteint 6% au milieu des années 2000. À première vue, ces chiffres ne semblent pas très élevés. En réalité, la distorsion économique est considérable. En effet, les économies sous-développées ont tendance à croître plus rapidement que les économies matures en raison de l'effet de rattrapage, ce qui implique un taux de rendement relatif plus élevé et les rend attrayantes pour les investisseurs des économies plus matures à croissance plus lente.⁵.

Balance des comptes courants des États-Unis (PIB %)

Source : Base de données économiques Fred

Entre le marteau et l'enclume

Pour apprécier pleinement la nature de cette distorsion économique, examinons ce qui se passerait si les États-Unis choisissaient de ne pas absorber ces entrées de capitaux étrangers par le biais du déficit budgétaire. L'une des possibilités est que les ménages ou les entreprises américaines soient obligés d'enregistrer des déficits soutenus (n'oubliez pas qu'il s'agit d'une identité et que la somme de ces soldes doit être égale à zéro à tout moment).⁶). Ces deux phénomènes se sont effectivement produits au cours des trois dernières décennies et ont conduit exactement au même résultat : une bulle financière (la bulle Internet en 2000, celle de l’immobilier en 2007), rapidement suivie d’une récession lorsque l’inévitable éclatement s’est produit. La deuxième possibilité est que le chômage aux États-Unis soit contraint de grimper, car la demande intérieure de produits américains serait insuffisante pour compenser le manque de demande étrangère dû à un dollar américain surévalué – un point soulevé par le professeur Michael Pettis sur de nombreuses occasions.

Aucune de ces options n'est politiquement attrayante.

Ainsi, même si blâmer les politiciens américains pour leurs largesses fiscales est un sport très populaire (auquel je confesse volontiers participer de temps à autre), il faut reconnaître que les administrations américaines successives se sont retrouvées dans une position difficile directement en raison du fait que le dollar américain est la monnaie de réserve de prédilection du reste du monde. A moins d'imposer, ou plutôt de réimposer, le dollar américain comme monnaie de réserve pour le reste du monde.⁷, les contrôles des capitaux – l'équivalent financier de l'« option nucléaire » –, les responsables politiques américains ne peuvent pas faire grand-chose pour remédier à la situation.

Même le président Biden annonce récente La mise en place de droits de douane punitifs sur certaines importations chinoises, bien qu'elle fasse les gros titres, ne fera pas vraiment bouger les choses. Tout d'abord, ces changements ne devraient avoir un impact que sur $18 milliards d'importations annuelles américaines et ensuite, comme je le montrerai plus loin, ils ne décourageront pas la Chine de continuer à dégager des excédents commerciaux, qui doivent être exportés directement ou indirectement vers les marchés d'actifs américains. En effet, le gouvernement américain est contraint d'enregistrer des déficits budgétaires soutenus en raison de la manière dont les autres États-nations choisissent d'investir leurs réserves de change.

Plan B ?

L'establishment politique américain semblant incapable de modifier unilatéralement le statu quo, une solution alternative évidente consiste, pour les pays accumulant des réserves, soit à réduire leurs excédents extérieurs - diminuant ainsi les exportations de capitaux vers les États-Unis - soit à utiliser une autre monnaie pour détenir leurs réserves. Malheureusement, aucune de ces options n'est viable, du moins pour les deux plus grands détenteurs officiels de réserves de change, à savoir les pays exportateurs de pétrole et la Chine.

De toute évidence, il est impossible pour les pays exportateurs de pétrole de consommer leurs ressources naturelles à l'intérieur de leur pays, de sorte qu'elles doivent être vendues à l'étranger. Et si leurs excédents commerciaux considérables n'étaient pas recyclés par le biais d'achats d'actifs étrangers par les banques centrales ou les fonds souverains, leurs monnaies connaîtraient une appréciation substantielle qui nuirait gravement à la compétitivité de la partie non pétrolière de leurs économies - un phénomène connu par les économistes sous le nom de "crise de la dette souveraine". Maladie hollandaise.

La Chine dépend elle aussi du maintien de son excédent commercial, bien que pour des raisons différentes. Le miracle économique chinois – la transformation d’un pays à faible revenu en un pays à revenu intermédiaire – a été porté par des décennies d’investissements soutenus. Comme évoqué plus haut, en règle générale, des investissements d’une telle ampleur seraient financés par des investisseurs issus de pays plus matures et à revenus plus élevés, en raison des rendements attendus relativement plus élevés. Cependant, la Chine a choisi une voie différente. Son compte de capital était, et reste, de fait fermé, afin de garantir que les dirigeants politiques conservent un contrôle ferme sur l’économie⁸. En conséquence, le boom des investissements a dû être (rappelons qu'il s'agit d'une identité et non d'une théorie) financé par des sources intérieures, principalement les ménages. La conséquence directe de cette décision est que la Chine a l'une des parts de consommation/PIB les plus faibles au monde, quelque 15 points de pourcentage de moins qu'aux États-Unis et dans d'autres économies.

Part de la consommation chinoise dans le PIB

Source : Statistica

Si la Chine rééquilibre la structure de son économie⁹ Si la consommation remontait à des niveaux plus typiques des autres économies, son excédent commercial diminuerait, son appétit pour les réserves de change et la demande de dollars diminuerait, ce qui le placerait, ainsi que les États-Unis (sans parler de l'ensemble du système financier mondial compte tenu de l'importance de la monnaie américaine), dans une situation bien meilleure.

Ça a l'air bien, non ?

Il ne s'agit pas là d'une idée radicale ou novatrice. En effet, de nombreux économistes (moi y compris) appellent de leurs vœux ce changement structurel de l'économie chinoise depuis une décennie ou plus. Le problème, et la raison pour laquelle un tel changement n'a jamais été mis en œuvre, est que le transfert d'une plus grande part du PIB aux ménages ébranlerait les structures politiques, financières et bureaucratiques sur lesquelles les dirigeants chinois se sont appuyés au cours des dernières décennies et qu'il n'y a absolument aucune garantie que la transition se fasse sans heurts.¹⁰. Même s'il s'agit de la meilleure solution au niveau mondial, pour un État-nation dont le modèle politique est basé sur un contrôle centralisé et où la stabilité sociale est primordiale, ce risque le rend totalement inenvisageable.

Desperately Seeking.... Alternatives

Qu'en est-il des monnaies alternatives pour remplacer le dollar américain ?

Plus haut dans cette note de recherche, j'ai inclus un graphique circulaire montrant la répartition par devise des réserves de change mondiales. Outre le dollar américain, les États-nations choisissent de détenir leurs réserves de change dans sept autres monnaies. Parmi celles-ci, l'euro, le yen et le yen japonais semblent être les alternatives les plus viables au dollar américain, car il s'agit de monnaies de grandes économies, avec des flux commerciaux internationaux importants et des marchés de capitaux raisonnablement profonds. Le problème que pose le remplacement du dollar américain par ces monnaies apparaît clairement dans le tableau ci-dessous.

Balance des comptes courants (% PIB)

Ces trois économies affichent des excédents courants soutenus (et dans le cas de la Chine, comme nous l'avons mentionné, leur compte de capital est fermé). Remplacer le dollar américain en tant que principale monnaie de réserve signifierait, selon le dilemme de Triffin, qu'elles devraient plutôt enregistrer des déficits soutenus, ce qu'elles ne sont pas disposées à faire¹¹. Ainsi, même si, superficiellement, elles semblent être des alternatives plausibles au dollar américain, la réalité est qu'elles ne le sont pas.

Quant aux trois dernières économies, elles sont tout simplement trop petites et leurs marchés de capitaux ne sont pas assez profonds pour absorber des achats étrangers soutenus de leurs actifs. En bref, il n'y a pas d'alternative pratique au dollar américain dans le monde de la monnaie fiduciaire.

Houston : nous avons un problème

La conclusion qui en découle est claire. Le maintien du statu quo en matière de réserves n'a qu'une seule issue : une crise budgétaire dans la plus grande économie du monde. Les bulles d'actifs domestiques aux États-Unis, comme celles que nous avons connues dans les années 2000, pourraient prolonger les choses pendant un certain temps, mais elles ne peuvent pas changer la destination finale. Comme l'a fait remarquer Herb Stein, membre de l'American Enterprise Institute :

"Si quelque chose ne peut pas durer éternellement, cela s'arrêtera".

Cette inévitabilité est la raison pour laquelle les prédictions sur la fin du dollar américain sont si populaires.

Toutefois, lorsqu'il deviendra évident que les États-Unis ne sont plus en mesure de supporter le fardeau économique que représente le statut de monnaie de réserve mondiale, la course à la sortie sera lancée, mais où ? Comme je l'ai expliqué en détail, aucune autre monnaie fiduciaire n'est viable en tant qu'alternative au dollar américain. En outre, le dollar américain étant le fondement du système monétaire international, son abandon obligerait l'ensemble de l'économie mondiale à s'adapter de manière chaotique et désordonnée - une perspective loin d'être attrayante. C'est pourquoi, malgré l'inévitabilité de la déchéance du dollar américain, les prévisions concernant sa disparition se sont jusqu'à présent révélées fausses. Le système financier mondial est bloqué sur une trajectoire de déséquilibre croissant.

À bien des égards, cela ressemble à l'affrontement final dans le film Le bon, la brute et le truand : Elle se termine, comme tout le monde s'y attend, par une pluie de balles, mais personne ne veut tirer le premier.

L'impasse mexicaine

Source : Le bon, la brute et le truand :

L'extase de l'or

Je ne le savais pas lorsque j'ai écrit ce qui précède, mais l'affrontement dans le film est accompagné par la chanson d'Ennio Morricone. L'extase de l'or, et, pour être tout à fait franc, je ne pense pas que j’aurais pu choisir – même par inadvertance – une meilleure métaphore pour décrire l’état actuel du système monétaire international.

Comme je l'ai souligné dans un précédent note de recherche, les achats d'or par les banques centrales ont augmenté ces dernières années. Selon le Conseil mondial de l'or la tendance s'est poursuivie cette année, sous l'impulsion de la Turquie et de la Chine¹² (quelle surprise!). Il s'agit là d'un signe sans équivoque d'une inquiétude croissante quant au fait que les jours du dollar américain en tant que principale monnaie de réserve sont comptés.

En mars dernier, j'écrivais à propos de cette tendance des achats d'or par les banques centrales...

"« …[c]omptant sur leur penchant naturel pour le conservatisme, il est logique que le premier choix des banques centrales soit d’acquérir une couverture en monnaie fiduciaire qu’elles connaissent très bien et pour laquelle elles disposent déjà de l’infrastructure nécessaire. »

Les banques centrales disposent de l'infrastructure nécessaire pour traiter les lingots d'or parce qu'il s'agissait historiquement de la seule forme d'argent sans dette disponible, et c'est cette caractéristique qui en fait une bonne couverture contre les monnaies fiduciaires. L'arrivée du bitcoin change la donne, car il existe désormais une deuxième forme de monnaie sans dette - un point soulevé récemment par Ray Dalio, fondateur du plus grand fonds spéculatif au monde, Bridgewater (voir l'article précédent sur le bitcoin). Mise à jour mensuelle).

Je reconnais volontiers qu’il leur faudra peut-être un certain temps pour adhérer pleinement à cette idée, mais au fil des mois, les cryptomonnaies cessent peu à peu d’être une classe d’actifs marginale. Comme nous l’avons vu dans les déclarations 13F de la SEC du mois dernier, plus de 700 grands gestionnaires d’actifs de la finance traditionnelle (dont un fonds de pension d’un État américain) détiennent des ETF au comptant sur le bitcoin – un produit défendu par nul autre que BlackRock, le plus grand gestionnaire d’actifs de la finance traditionnelle au monde. Le bitcoin gagne en respectabilité et en crédibilité en tant que moyen de sortie du dollar américain, à l’instar de l’or au cours de l’histoire.

Une fois que les banques centrales (et, plus largement, les gestionnaires de réserves¹³) comprennent et se sentent à l'aise avec cette version numérique du métal jaune, il est extrêmement probable, à mon avis, qu'ils commenceront à allouer des montants plus importants au bitcoin. Après tout, il n'y a pas beaucoup d'autres moyens à leur disposition pour se protéger de l'inévitable déchéance du dollar américain (et certainement aucun lorsque le choix se limite à d'autres monnaies fiduciaires). En fait, on pourrait dire que le bitcoin pourrait être le catalyseur que les baissiers du dollar américain recherchent depuis toutes ces années.

Et si les détenteurs de réserves commencent à investir dans le bitcoin, il s'agirait d'un développement très haussier. Après tout, l'augmentation de leurs achats d'or a contribué à faire grimper le prix de 22% au cours de l'année écoulée (atteignant ainsi de nouveaux records). Imaginez ce qu'il adviendrait du cours du bitcoin, dont la capitalisation boursière représente à peine un dixième de celle de l'or.

Monnaies stables - Une nouvelle approche

Bien sûr, rien n'est jamais figé en matière de finance - quel serait l'intérêt d'une telle démarche ? Une autre voie pourrait être empruntée, celle des crypto-monnaies, et plus précisément des stablecoins garantis par des fiats.

La capitalisation totale du marché des stablecoins - le grande majorité (99%), dont une partie est indexée sur le dollar américain, s'élève à environ $160 milliards, ce qui est modeste par rapport au volume des réserves de change, mais le secteur connaît une expansion rapide. Dans un article de blog récentdont je recommande vivement la lecture, Nic Carter a fait le commentaire suivant :

"les écuries sont en train de devenir une infrastructure de règlement mondial véritablement dominante, et un système de plus en plus intégré au système financier existant. Comme je l'ai expliqué, je pense que les écuries sont les nouveaux eurodollars et qu'une fois qu'elles auront atteint une masse critique (peut-être de l'ordre de $300-$500b (contre $160b aujourd'hui)), la Réserve fédérale et les autres grandes banques centrales seront obligées de les intégrer dans leur outil financier, au lieu de les ignorer impoliment comme elles le font aujourd'hui. Cette transition serait le reflet de celle qu'ont connue les eurodollars au début des années 70."

Pour ceux qui ont la chance de ne pas savoir ce que sont les eurodollars, il s'agit de dépôts offshore en dollars américains qui ne sont pas soumis à la juridiction des États-Unis. À bien des égards, les stablecoins à ancrage USD¹⁴ sont similaires aux eurodollars car il s'agit également d'engagements en dollars américains qui proviennent de l'extérieur du système bancaire réglementé. En outre, comme le marché des eurodollars dans les années 1970, il existe un fort potentiel de croissance car leur prix est beaucoup moins volatil que celui des crypto-monnaies non adossées comme le bitcoin et l'éther, ce qui renforce leur capacité à servir de moyen d'échange.

Si, comme Nic Carter, les stablecoins sont promis à un bel avenir, il est tout à fait plausible que les banques centrales cherchent à les acquérir afin de pouvoir continuer à satisfaire leurs objectifs de stabilité financière, qui est la principale fonction d'une banque centrale, avant même les objectifs de stabilité des prix.¹⁵. De plus, comme les stablecoins sont déployés sur des blockchains décentralisées, ils deviennent, une fois frappés, des instruments au porteur dont l'utilisation ne nécessite pas d'intermédiaire. Bien que cela ne les mette pas totalement hors de portée du gouvernement américain, c'est-à-dire que cela les rende à l'abri des sanctions, cela les rend moins facilement accessibles, ce que certains détenteurs de réserves sont susceptibles de considérer comme un point positif par rapport à de simples avoirs en fiat.

En fournissant une nouvelle source de demande pour les dollars américains, l'adoption généralisée des stablecoins pourrait prolonger la longévité du dollar américain en tant que première monnaie de réserve mondiale. Cela dit, et je le répète, elle ne peut pas surmonter l'inévitable déclin, mais seulement le retarder. Néanmoins, pour un politicien dont l'horizon temporel dépasse rarement le cycle électoral quadriennal, repousser un problème est indiscernable de l'éviter. Il est donc parfaitement possible que Washington décide d'adopter les monnaies stables, car personne ne souhaite l'effondrement de l'hégémonie du dollar américain en tant que monnaie de réserve sous sa surveillance.

Jusqu'à la prochaine fois.

1Je souhaite que les choses restent en l'état en ce qui concerne ces derniers.

2Une monnaie conçue pour fonctionner de manière à minimiser la confiance est encore mieux *wink*.

3Comme il s'agit d'une identité, la relation est valable quelle que soit la théorie macroéconomique que l'on privilégie, qu'elle soit keynésienne, monétariste, néoclassique, MMT ou autre.

4Malgré ce que pensent de nombreuses personnes, en particulier dans l'espace cryptographique, il n'y a aucun problème à ce qu'un gouvernement enregistre un déficit budgétaire durable. En fait, si le taux d'intérêt payé sur l'encours de la dette est inférieur à la croissance du PIB nominal, un gouvernement peut théoriquement enregistrer un déficit budgétaire à l'infini, car la trajectoire de la dette par rapport au PIB du pays n'est pas sur une trajectoire explosive. Toutefois, ce n'est pas du tout le cas aujourd'hui. J'ai décrit l'équation utilisée dans l'analyse de la viabilité de la dette dans une note de recherche antérieure - voir : https://trakx.io/resources/research/cryptocurrencies-store-of-value/

5C'est ce qui s'est passé aux États-Unis dans les années 19^th siècle. Les capitaux étrangers ont joué un rôle substantiel et bénéfique dans le développement économique des États-Unis - voir : https://www.jstor.org/stable/1047318.

6À l'exclusion des petites divergences statistiques qui se produisent dans toutes les données macroéconomiques.

7Les contrôles des capitaux sous une forme ou une autre n'ont été abrogés aux États-Unis qu'au milieu des années 1980, ce qui n'est qu'un clin d'œil dans le grand ordre des choses.

8La plupart des économistes et des investisseurs passent la majeure partie de leur temps à réfléchir aux variations cycliques de la croissance économique pour évaluer l'impact probable sur les prix des actifs financiers et ignorent largement les aspects structurels. C'est une grave erreur si l'on veut avoir une vision à plus long terme.

9Si vous souhaitez en savoir plus à ce sujet, je vous invite à écouter ce podcast de Macro Block diffusé l'année dernière, auquel participait le professeur Pettis mentionné plus haut – https://www.youtube.com/watch?v=XO8o0TO-rfg .

10Dans le cas de la zone euro, le problème supplémentaire est qu'il n'y a pas d'union fiscale, ce qui signifie que les obligations de chaque gouvernement ne sont pas des substituts parfaits.

11Il s'agit d'achats confirmés. La Chine a l'habitude de réviser ses avoirs officiels en or longtemps après les faits, probablement pour minimiser l'impact sur les prix du marché - voir : https://www.ft.com/content/2c67f078-2c6d-11e5-8613-e7aedbb7bdb7

12Les fonds souverains sont l'autre véhicule d'investissement populaire pour la gestion des excédents de recettes étrangères d'un pays.

13Tous les stablecoins ne sont pas garantis par des avoirs en monnaie fiduciaire, certains sont garantis par des matières premières, y compris d'autres crypto-monnaies non garanties, d'autres par des mathématiques (les "stablecoins algorithmiques"). Toutefois, dans cette note, je me réfère strictement aux stablecoins adossés à des devises fiduciaires dont la valorisation dépend des dépôts en dollars américains.

14Si les systèmes financiers nationaux adoptent les stablecoins en USD, ils devront également détenir des stablecoins pour pouvoir fournir des liquidités.

15 Cette décision continue de freiner la diversification par rapport au dollar américain. En effet, un article de Bloomberg publié l'année dernière traitait de l'impact de la fermeture du compte de capital chinois sur les pays producteurs de pétrole – voir : https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2023-02-27/pricing-petroleum-in-china-s-yuan-sounds-inevitable-not-for-saudi-arabia?sref=wOrDP8KX