La réduction de moitié du Bitcoin : évaluer l'impact de la baisse de la récompense par bloc prévue ce mois-ci
L'un des aspects les plus importants de la conception du bitcoin que Satoshi Nakamoto a intégré dans la base de code originale est que l'offre totale de bitcoins est plafonnée à 21 millions. L'objectif de ce plafond était de différencier le bitcoin de la monnaie fiduciaire centralisée dont l'offre est ajustée de manière flexible par les gouvernements, ce qui l'expose à des manipulations potentielles (certaines ?). Satoshi a ainsi veillé à ce que le comportement du bitcoin soit plus proche de celui de la monnaie adossée à des matières premières, notamment l'or, dont l'offre n'est pas déterminée politiquement, mais est influencée par le progrès technologique et l'exploration géographique.1.
La réduction de moitié garantit une offre limitée
Contrairement à la croyance populaire, le plafond de 21 millions n'est pas immuable. Le bitcoin n'étant rien d'autre que du code et le code pouvant toujours être réécrit, toute personne capable de coder en C++ peut modifier le plafond de 21 millions de bitcoins. Toutefois, ce changement ne serait possible que si la majorité des bitcoiners décidaient qu'ils souhaitent que le plafond soit relevé et choisissaient collectivement de passer à un hard fork de la base de code originale incorporant une limite d'approvisionnement plus élevée. En fonction de l'évolution du marché des frais sur Bitcoin, un tel changement pourrait s'avérer nécessaire à l'avenir.2Mais compte tenu de la mémorisation des 21 millions d'euros, il est impossible d'envisager un tel changement dans la situation actuelle.
Une autre idée reçue est que le plafond de 21 millions est codé en dur dans le protocole Bitcoin. Ce n'est pas le cas. Ce plafond n'est pas non plus mentionné dans le célèbre livre blanc de Satoshi. Le plafond de l'offre repose sur le fait que l'émission de bitcoins a été fixée à l'origine à 50 BTC et que ce montant est divisé par deux chaque fois que 210 000 blocs de transactions sont créés par les mineurs et validés par les nœuds. Cette relation mathématique garantit que l'offre de bitcoins diminue de façon monotone jusqu'à ce qu'elle atteigne 20999999,9769 BTC (soit 21 millions) - voir le graphique.
Calendrier d'émission des bitcoins
Source : Coindesk
Le graphique ci-dessus est en fait une approximation - bien qu'extrêmement proche - car contrairement à d'autres blockchains, comme Ethereum après la fusion, la durée des blocs de Bitcoin n'est pas fixe.
Pour pouvoir créer un bloc de transactions valide, il suffit aux mineurs de trouver un nonce qui génère une valeur de hachage correspondant à la difficulté visée. Cela signifie que des blocs de transactions valides peuvent être compilés quelques secondes après la compilation du bloc précédent ou plusieurs heures plus tard. Bien que le moment où chaque bloc est compilé soit inconnu a priori, la distribution des temps de bloc se rapproche d'une distribution de Poisson (mathématiquement, elle suit une distribution binomiale négative, car la recherche de nonce est un processus discret ou binaire, mais la distribution de Poisson est une approximation assez proche) et en introduisant un objectif de difficulté qui est déterminé par la quantité de puissance de hachage déployée par les mineurs.3Satoshi a pu ajuster la moyenne de cette distribution pour cibler un temps de blocage de 10 minutes.
La conséquence de cette conception ingénieuse est que, tous les quatre ans environ, la subvention de bloc versée aux mineurs de bitcoins pour résoudre la fonction de hachage SHA-256 est réduite de moitié. La prochaine réduction de moitié devrait avoir lieu le 20 avril de cette année ou aux alentours de cette date, en fonction de la date à laquelle le bloc de 840 000 bitcoins sera miné.
Que signifie la division par deux du bitcoin en 2024 ?
Pour quiconque n'est pas familier avec les événements de réduction de moitié, ils peuvent sembler être des affaires inintéressantes qui n'existent que parce que c'est le mécanisme que Satoshi a choisi pour s'assurer que l'offre totale de bitcoins soit plafonnée à 21 millions. Cependant, dans le monde du bitcoin, ces événements sont considérés comme extrêmement importants, et ce pour de bonnes raisons.
L'histoire montre que les "événements de réduction de moitié" ont un impact assez marqué sur les prix du bitcoin. Pour illustrer ce point, regardez le graphique suivant qui montre la performance du prix du bitcoin autour des trois événements de réduction de moitié dont le bitcoin a été témoin précédemment. Pour faciliter la comparaison, le prix du bitcoin est indexé à 1 le jour de la réduction de moitié et l'échelle est convertie en logs.
Bitcoin Halvings - Performance des prix
Source : Calculs de l'auteur : Calculs de l'auteur
Aucune tendance de prix évidente ne se dégage des 200 jours précédant la division par deux, mais la suite est très différente. Dans les trois cas, le cours du bitcoin s'est considérablement redressé. La performance la plus faible a été enregistrée après la dernière réduction de moitié, lorsque le cours du bitcoin n'a été multiplié "que" par 5 !
À la lumière d'un bilan aussi impressionnant, il n'est pas surprenant que les acteurs de la cryptographie attachent une importance considérable à cet événement quadriennal. Cependant, il n'est pas aussi simple qu'on le dit d'expliquer pourquoi le cours du bitcoin bénéficie d'une hausse aussi substantielle et apparemment constante dans les mois qui suivent les événements de réduction de moitié.
Le modèle S2F du Plan B
L'explication standard de ce phénomène est résumée dans le fameux ratio stock-flux (S2F)4 modèle proposé par l'anonyme Plan B en 20195. La raison invoquée est qu'une réduction de la subvention des blocs signifie une baisse du nombre de nouveaux bitcoins arrivant sur le marché (flux) par rapport à l'offre en cours (stock) de bitcoins et que cette "rareté" accrue exerce une pression à la hausse sur le prix du bitcoin.
En tant qu'économiste, je ne suis pas très enthousiaste à l'égard de ce modèle. Mon premier problème vient du fait que les halvings de Bitcoin sont, à toutes fins utiles, entièrement déterministes. Le code Bitcoin nous indique à quelle hauteur de bloc les halvings se produiront, et nous savons de combien la subvention de bloc sera réduite. Le seul petit degré d'incertitude concerne le moment où les 210 000th sera miné car les temps de bloc ne sont pas fixes comme indiqué ci-dessus.
Étant donné que l'offre future est connue si longtemps à l'avance - nous pouvons être sûrs des événements de réduction de moitié jusqu'au dernier, prévu pour 2140 - on s'attendrait naturellement à ce que des investisseurs rationnels, tournés vers l'avenir et cherchant à maximiser leurs profits, achètent des bitcoins avant les événements de réduction de moitié en prévision d'une hausse des prix futurs. Cela permettrait d'anticiper le rendement positif et d'atténuer la hausse des prix qui s'ensuivrait. Or, pour une raison quelconque, il semble que ce ne soit pas le cas.
Certains pourraient rétorquer qu'il est erroné de supposer que les investisseurs se comportent de manière aussi rationnelle, car nous observons également des schémas prévisibles dans les prix des actifs négociés. Toutefois, ces "saisonnalités", comme on les appelle, sont principalement dues à l'influence de facteurs externes, tels que les périodes de vacances largement observées (été/décembre) ou la nature périodique des paiements/recettes d'impôts. Aucun de ces facteurs n'est applicable à un événement tel que la division en deux du bitcoin, qui se produit à une fréquence de quatre ans.
Une objection plus substantielle au modèle S2F, que le Plan B reconnaît volontiers, est qu'il ne traite que de l'offre de Bitcoin et, comme tout étudiant en économie le sait, le prix est déterminé par l'interaction de l'offre ET de la demande. Le simple fait qu'une chose soit rare ne lui confère pas automatiquement la capacité de servir de réserve de valeur (l'une des trois principales fonctions préalables de la monnaie). Cela signifie que la tarification mécaniste du modèle S2F est défectueuse, mais cela ne veut pas dire qu'elle est totalement trompeuse. Tant qu'il y a une demande constante pour le bitcoin, une rareté accrue devrait se traduire par des prix plus élevés.
Et quelle est la source probable de cette demande constante ? Comme je l'ai écrit en mars 20236…
"« …[M]on opinion est que les cryptomonnaies ne feront pas que survivre, mais qu’elles prospéreront, car les défis budgétaires auxquels sont confrontées pratiquement toutes les grandes économies mondiales sont d’une telle ampleur qu’il est hautement improbable que les gouvernements puissent éviter de recourir à la planche à billets, ce qui entraînera une érosion supplémentaire du pouvoir d’achat de la monnaie fiduciaire. »
Au cours de l'année écoulée, rien n'a changé pour modifier ce point de vue. En fait, l'incapacité des gouvernements à maîtriser les déficits budgétaires en réduisant les dépenses publiques depuis que j'ai écrit ce qui précède ne fait que renforcer cet argument.
Ainsi, même si une partie de la hausse de la demande de Bitcoin résultant du lancement récent d’ETF au comptant sur le Bitcoin aux États-Unis peut s’expliquer par le fait que les investisseurs anticipent l’événement de halving de cette année – ce qui laisse présager des rendements post-halving moins favorables que par le passé –, il est extrêmement improbable que cela suffise à annuler complètement l’impact des prochains halvings. De ce fait, l’ascension du Bitcoin vers de nouveaux sommets historiques semble pratiquement assurée.
Rendez-vous le 20 avril (ou à peu près).
1 En fait, le bitcoin est une monnaie encore plus difficile à utiliser qu'une monnaie basée sur l'or, car l'offre d'or n'est pas fixe, mais augmente progressivement avec le temps, au fur et à mesure de l'extraction.
2 Cet avenir n'est peut-être pas si éloigné, pour les raisons auxquelles j'ai fait allusion dans une précédente note de recherche - voir : https://trakx.io/resources/research/privacy-and-security/
3 Il existe de nombreux graphiques montrant le taux de hachage de Bitcoin, mais il ne s'agit pas d'une statistique descriptive du réseau, mais plutôt d'une estimation dérivée des différences de temps entre les blocs produits.
4 Voir : https://www.lookintobitcoin.com/charts/stock-to-flow-model/
5 Voir : https://medium.com/@100trillionUSD/modeling-bitcoins-value-with-scarcity-91fa0fc03e25
6 Voir : https://trakx.io/crypto-wager/
