Le Choc des Titans

par Ryan Shea

Principaux enseignements

- La crypto-monnaie s'est réveillée de son récent sommeil alors que deux des plus grands noms du secteur entrent en guerre. L'hiver s'est prolongé

Deux des plus grands noms de la crypto-sphère - Sam Bankman-Fried (SBF) et Changpeng Zhao (CZ) - ont dominé les gros titres de la crypto-monnaie cette semaine et tout est centré sur la crypto-monnaie FTT.

Au cours du week-end, CZ a publié le tweet suivant :

Immédiatement après ce tweet, CZ a déclaré que Binance chercherait à se débarrasser de sa part non négligeable de FTT(1) "d'une manière qui minimise l'impact sur le marché. En raison des conditions du marché et de la liquidité limitée, nous nous attendons à ce que cette opération prenne quelques mois".

Annoncer à l'avance son intention de se débarrasser d'une participation aussi importante dans le jeton natif d'une bourse concurrente (FTX a été fondée par SBF) n'est pas exactement la meilleure façon de s'assurer que l'on maximisera les revenus potentiels de la cession de l'actif, ni la meilleure façon de minimiser l'impact sur le marché, en particulier lorsque la raison invoquée est celle de "révélations récentes". En effet, depuis la publication du tweet de CZ, la valeur du FTT a chuté de plus de 20%.

Bien que CZ ait ajouté que Binance encourage toujours la collaboration entre les acteurs de l'industrie cryptographique, il est difficile de ne pas conclure qu'il y a plus dans cette annonce que la simple volonté de Binance d'être ouverte et transparente avec sa base d'utilisateurs.

Révélations récentes

Bien que le tweet ne précise pas la nature des récentes révélations, il n'est pas nécessaire d'être un génie pour faire le lien. Quelques jours auparavant, Coindesk a publié un article(2) détaillant qu'Alameda Research - la société de trading de la SBF - avait plus de $5,8 milliards de FTT dans ses livres, de loin le plus grand contributeur à ses $14,6 milliards d'actifs. Le fait qu'une société d'échange de crypto-monnaies détienne une part aussi importante d'un jeton émis par une bourse cofondée par une personne qui a créé ladite société d'échange est clairement loin d'être optimal. Pour aggraver les choses, l'offre en circulation de FTT n'est que d'environ $3,0 milliards, ce qui signifie que le prix auquel les actifs sont marqués dans le bilan d'Alameda ressemble moins à une évaluation au prix du marché qu'à une évaluation au prix du mythe, car il serait impossible de liquider leurs FTT à un prix proche de celui auquel ils sont marqués dans les livres d'Alameda(3).

Naturellement, cela a considérablement alimenté les sceptiques(4), qui se sont empressés de faire des comparaisons avec la société de prêt de cryptomonnaies Celsius Network qui a fait faillite en juillet suite à des accusations selon lesquelles elle avait gonflé son bilan en manipulant son jeton natif CEL(5). La décision de CZ d'étiqueter LUNA dans un tweet de suivi n'a manifestement pas contribué à atténuer ces spéculations(6).

Le mot en C

Pour les entreprises financières, détenir des actifs illiquides n'est pas inhabituel, c'est même le mode de fonctionnement des banques commerciales traditionnelles. Toutefois, ce modèle d'entreprise nécessite un autre actif clé, qui ne figure pas dans leurs bilans : la confiance. Lorsque celle-ci est remise en question, les choses deviennent plutôt délicates. Si les créanciers décident de rappeler leurs prêts, une crise de liquidité peut rapidement se transformer en crise de solvabilité car, contrairement à la monnaie fiduciaire, il n'y a pas de banque centrale pour assurer la fonction de prêteur en dernier ressort et la vente précipitée d'actifs illiquides se traduit presque toujours par un dérapage épouvantable des prix. Il est évident que les retraits de ses utilisateurs ont augmenté, étant donné que la réserve de stablecoins de FTX s'est effondrée (voir le graphique).

FTX Exchange Reserve - Toutes les Stablecoins

En reconnaissance de cela, SBF a publié le tweet suivant et a précisé que FTX n'investit pas les actifs des clients, que tous les retraits ont été traités (il y a eu plusieurs plaintes concernant la lenteur des retraits) et que la société dispose de plus de $1bn de liquidités excédentaires. Des commentaires clairement destinés à se différencier des autres sociétés de crypto-monnaies qui ont eu des problèmes plus tôt dans l'année.

Il reste à voir si ces assurances permettent d'endiguer le rythme des retraits de FTX(7). Du fait qu'il s'agit d'une bourse et non d'un prêteur de crypto-monnaies, FTX ne devrait pas avoir de risque de bilan en soi et, par conséquent, même si l'infrastructure peut être mise sous pression, ce qui entraîne des retards dans les transactions lorsque les utilisateurs cherchent à retirer des fonds, cela ne devrait pas constituer une menace existentielle. Cependant, là où les choses deviennent un peu plus délicates, c'est que le token FTT est un quasi-fonds propre pour FTX, donc si sa valeur devait chuter brusquement, cela saperait les finances de FTX, rendant son modèle d'entreprise entièrement dépendant des frais d'échange pour couvrir sa base de coûts. Il se peut que ces revenus soient suffisants, mais il se peut aussi qu'ils ne le soient pas.  

Inadéquation des liquidités

Comme SBF, la directrice générale d'Alameda Research, Caroline Ellison, a cherché à assurer le marché que l'article original de Coindesk qui a déclenché ce dernier "incident" cryptographique n'incluait pas $10 milliards d'actifs supplémentaires et ne prenait pas non plus en compte les couvertures de compensation. Elle a également publié le tweet suivant, de manière plutôt provocante :

Il est clair que si CZ avait l'intention de tenir sa promesse de minimiser l'impact de l'élimination de la TTF de Binance, accepter l'offre d'Alameda Research semblerait être une approche raisonnable. Cependant, à l'heure où nous écrivons ces lignes, cela semble peu probable, d'autant plus que CZ a publiquement mis en doute le fait qu'Alameda Research dispose de fonds suffisants pour effectuer l'achat(8), ce qui ne fait que renforcer l'impression que les motivations de CZ pour annoncer la vente de ses avoirs FTT ne sont pas seulement de faire preuve d'une totale transparence envers ses utilisateurs.

Par rapport à FTX, la situation d'Alameda Research semble plus précaire. Caroline Ellison n'a pas contesté les chiffres cités dans l'article de Coindesk, ce qui signifie que même s'ils ne sont pas complets, ceux qui ont été inclus sont (ou plutôt étaient à la fin du mois de juin) probablement exacts. Par conséquent, les acteurs du secteur des cryptomonnaies sont parfaitement conscients de l'ampleur du décalage de liquidité d'Alameda Research. Toute personne ayant une connaissance superficielle de la théorie des jeux comprend aisément que cette situation est problématique car, comme l'a fait remarquer l'ancien gouverneur de la Banque d'Angleterre, Lord King, au cours de la période qui a précédé la grande récession(9).

"Une fois que la ruée [sur les banques] a commencé, il était rationnel que d'autres personnes s'y joignent.

Grâce au tableau de bord Dune (lien disponible dans la note de bas de page n°7), nous savons déjà qu'il y a des sorties nettes substantielles des portefeuilles de crypto-monnaie connus d'Alameda Research, il est donc juste de conclure que la course a commencé.

De manière plus anecdotique, selon l'article original de Coindesk, en plus de détenir de grandes quantités de FTT, Alameda Research possède également des quantités importantes de Solana, $292 millions de "SOL débloqué", $863 millions de "SOL bloqué" et $41 millions de "SOL collatéral". Il est intéressant de noter que SOL a chuté de plus de 12% lundi - une baisse encore plus importante que celle observée dans FTT - un mouvement qui pourrait être dû à Alameda Research vendant les parties les plus liquides de son portefeuille afin d'augmenter sa réserve de liquidités ou à d'autres acteurs cryptographiques qui anticipent la possibilité qu'une telle opération de liquidation se produise dans un avenir proche. Quoi qu'il en soit, la baisse des valorisations des actifs n'est pas positive pour le bilan d'Alameda Research et dans des marchés fébriles où la confiance est remise en question et où il s'agit souvent de "tirer d'abord, poser des questions ensuite", la dynamique pourrait tourner au vinaigre en très peu de temps.

Prêt pour la réglementation

L'affrontement entre SBF et CZ est formellement poli, chacun appelant publiquement à la collaboration et à la coopération entre les acteurs de la cryptographie. SBF a même tagué CZ personnellement dans le fil twitter affiché ci-dessus en lui demandant s'il pouvait "travailler ensemble"(10). Cependant, il est clair que ces deux titans de la cryptographie sont engagés dans une guerre de territoire, car les actions de CZ ne sont pas celles d'une personne cherchant à minimiser l'impact sur le marché, bien que ce soit son objectif déclaré.

Quelle que soit l'issue pour ces deux personnes et/ou les entités auxquelles elles sont liées, elle survient à un moment malheureux pour le marché cryptographique dans son ensemble. La reprise naissante des prix des crypto-monnaies est compromise par un sentiment négatif (#cryptocrash est en vogue sur Twitter) et après l'été torride que nous avons connu, sans parler de la toile de fond macroéconomique toujours troublante(11), la dernière chose dont le secteur a besoin, c'est de nouvelles rumeurs de comportements potentiellement douteux ou infâmes.

Cela dit, peut-être que, à long terme, cela s’avérera être pour le mieux. SBF a récemment publié un document exposant ses premières réflexions sur la réglementation des cryptomonnaies (12). Inutile de préciser que ses propos n’ont pas été bien accueillis par tout le monde dans le monde des cryptomonnaies, y compris, semble-t-il, par CZ, compte tenu de sa déclaration selon laquelle « nous ne soutiendrons pas ceux qui font pression contre d’autres acteurs du secteur dans leur dos »(13). Mais si ce dernier épisode contribue à accélérer la réglementation des cryptomonnaies, il pourrait bien être le catalyseur qui permettra de faire connaître les cryptomonnaies à un public plus large, ce qui est une bonne chose (même pour les crypto-anarchistes les plus purs et durs), pour les raisons que j’ai exposées dans une note de recherche précédente (14).

Mise à jour

Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, économiste des cryptomonnaies

(1) Pour être clair, les pourcentages entre BNB et FTT qui constituent les $2,1 milliards sont incertains.

(2) Voir : https://www.coindesk.com/business/2022/11/02/divisions-in-sam-bankman-frieds-crypto-empire-blur-on-his-trading-titan-alamedas-balance-sheet/

(3) L'expression "Mark-to-myth" a été inventée pendant la Grande Récession par nul autre que Warren Buffet - voir : https://www.investopedia.com/terms/m/mark_to_model.asp

(4) Voir : https://dirtybubblemedia.substack.com/p/is-alameda-research-insolvent

(5) J'ai déjà abordé le sujet de Celsius dans une note de recherche précédente – voir : https://blog.trakx.io/crypto-contagion/

(6) Voir : https://twitter.com/cz_binance/status/1589374530413215744 Source : twitter

(7) Sur la plateforme Dune, certains utilisateurs ont créé un tableau de bord qui suit les flux nets de jetons provenant des portefeuilles FTX et Alameda connus - voir : https://dune.com/1chioku/sweet-home-alabama

(8) See: https://twitter.com/cz_binance/status/1589473023991873536

(9) Voir : https://www.theguardian.com/business/2007/nov/06/20

(10) See: https://twitter.com/SBF_FTX/status/1589598289120309248

(11) Voir : https://trakx.io/fight-club/

(12) Voir : https://www.ftxpolicy.com/posts/possible-digital-asset-industry-standards

(13) See: https://twitter.com/cz_binance/status/1589374530413215744

(14) Voir : https://trakx.io/roadmap-to-utopia/