Carnage cryptographique

Contexte macroéconomique difficile et récession imminente : L'impact sur les crypto-monnaies, y compris le Stablecoin algorithmique et la LUNA-tics

par Ryan Shea

Principaux enseignements

• Le contexte macroéconomique est plus difficile qu'avant la grande récession.
• À moins d'un deus ex machina économique imprévu, un ralentissement assez important/une récession mondiale semble se profiler à l'horizon.
• Pour les crypto-monnaies, il s'agit d'un territoire inexploré. La corrélation croissante des prix avec les actions implique que les perspectives à court terme sont toujours négatives, même si les perspectives à long terme restent haussières.
• Ce qui est plus surprenant, c'est la contagion à d'autres crypto-monnaies - une stablecoin algorithmique, en particulier, me vient à l'esprit. Je suis sûr que la plupart des lecteurs savent à quoi je fais référence.
• Les LUNA-tics dirigent-ils vraiment l'asile ?

Les marchés financiers mondiaux ont un net parfum de 2007/2008. Pour ceux qui sont assez jeunes pour ne pas se souvenir de cette époque¹, après huit années de hausse, les marchés boursiers mondiaux enregistraient une forte baisse, les cours du pétrole brut s’envolaient pour atteindre près de $150 p/b et les pressions inflationnistes s’intensifiaient, comme en témoignait l’inflation globale mesurée par l’IPC américain, qui dépassait les 5% – son plus haut niveau depuis plus de 20 ans.

Cela vous semble-t-il similaire ?

Si seulement.

Notre situation est bien pire aujourd'hui.

Les prix du pétrole brut ont doublé (l'un des indicateurs les plus fiables des récessions aux États-Unis et dans le monde), l'inflation selon l'IPC est encore plus forte dans la plupart des économies du monde qu'en 2007-2008 et les marchés boursiers mondiaux sont tous en net recul par rapport à leurs récents sommets. C'est là que les similitudes s'arrêtent....... malheureusement.

Au milieu des années 2000, à l'exception du Japon, les taux d'intérêt mondiaux – tant à court terme qu'à long terme sur la courbe des taux – étaient nettement plus élevés qu'aujourd'hui. En d'autres termes, ils disposaient d'une marge de baisse, ce qui a constitué une mesure de relance monétaire compensatoire.

Il s'est avéré que cela n'a pas suffi à empêcher les vents contraires de la récession et les banques centrales mondiales ont finalement été contraintes de réduire leurs taux directeurs à zéro avant de s'engager dans l'assouplissement quantitatif - ou, comme on l'appelait à l'origine, dans la stimulation monétaire non orthodoxe.

Cette fois-ci, les banques centrales jouent le jeu du rattrapage après avoir, pendant la majeure partie de l'année dernière, évalué à tort l'accélération de l'inflation comme "transitoire" en raison des perturbations de la chaîne d'approvisionnement consécutives aux fermetures liées à la pandémie de Covid. La politique monétaire est resserrée, et non assouplie, et les taux d'intérêt à long terme (c'est-à-dire les rendements des obligations d'État) sont en hausse, et non en baisse, ce qui entraîne un resserrement contre-productif des conditions financières.

Qui plus est, les finances publiques sont aujourd'hui en plus mauvais état. Ceci est extrêmement important car la manière dont les forces de contraction ont été court-circuitées pendant la Grande Récession a été par le gouvernement qui a injecté des stimulants fiscaux substantiels et, en fait, a nationalisé la dette d'un secteur privé trop étendu et l'a transférée sur son bilan (le secteur d'appui insolvable a été sauvé au cours du processus). Comme je l'ai mentionné dans un article récent²les niveaux de la dette publique mondiale atteignent actuellement des records³Cela signifie qu'il n'y a tout simplement pas assez de marge de manœuvre budgétaire pour que se reproduise ce qui s'est passé lors de la grande récession.

Deus Ex Machina

La situation actuelle de l'économie mondiale n'est pas bonne, c'est le moins que l'on puisse dire. À moins d'un événement économique imprévu équivalent à deus ex machina⁴, je soupçonne fortement que nous nous dirigeons vers un ralentissement assez important/une récession mondiale.

Pour les crypto-monnaies, il s'agit d'un terrain inconnu. Le bitcoin a peut-être été lancé dans la nature fin 2008/début 2009, mais il était en grande partie un jouet technologique pendant la grande récession. Et si la pandémie de grippe aviaire a certainement provoqué un ralentissement de l'activité économique, sa nature était très différente de celle des récessions classiques. C'est plutôt comme si l'on avait appuyé sur le bouton "pause" de l'économie mondiale. En réalité, nous ne disposons d'aucun précédent concernant le comportement des crypto-monnaies lors d'une récession mondiale.

Ce qui est clair, en revanche, c'est que les crypto-monnaies se sont négociées comme un actif à risque au cours de l'année écoulée. En effet, dans un article récent⁵En examinant l'évolution des récits sur le bitcoin, j'ai inclus un graphique montrant que la corrélation des prix entre le bitcoin et le SP500 suivait une tendance à la hausse. En actualisant ce graphique, il est clair que cette relation positive a continué à se renforcer - voir le graphique.

Corrélation mobile sur 100 jours Bitcoin vs. SP500

Une corrélation n'implique pas nécessairement un lien de causalité, mais la corrélation croissante entre le Bitcoin – qui sert d'indicateur pour les cryptomonnaies – et le S&P 500 – qui sert d'indicateur pour les marchés boursiers mondiaux – suggère fortement que le Bitcoin, et les cryptomonnaies de manière plus générale, suivront la tendance des marchés boursiers mondiaux. Compte tenu des difficultés auxquelles l'économie mondiale est actuellement confrontée, cette tendance est à la baisse.⁶.

Cette dynamique négative à court terme est quelque chose que j'avais anticipé lorsque j'ai écrit l'article sur les craintes de la Fed mentionné ci-dessus⁷. A savoir ,

"La politique monétaire ne peut pas réussir seule. C'est une chose que beaucoup de gens ne comprennent pas. (En termes d'implications pour les crypto-monnaies, le fait que la Fed fasse cavalier seul est baissier à court terme, mais à plus long terme, en raison de l'augmentation implicite du ratio dette/PIB, il est haussier car il maintient en vie la possibilité d'une faillite de la monnaie fiduciaire.

(Note de l'éditeur : par "faire cavalier seul", je voulais dire que la politique de la demande est uniquement guidée par la politique monétaire, c'est-à-dire que la politique fiscale reste inchangée).

À plus long terme, pour les raisons que j'ai exposées en détail dans cet article, les arguments haussiers à long terme pour le bitcoin et d'autres crypto-monnaies présentant une configuration similaire restent intacts. Rien de ce qui s'est passé entre-temps n'y change quoi que ce soit. Pour les détenteurs qui ont besoin d'un peu de réconfort, je recommande vivement de lire l'article dans son intégralité. En effet, j'irais même jusqu'à considérer que le mouvement de baisse auquel nous assistons actuellement dans les prix des crypto-monnaies est le fait du marché qui offre aux amateurs de crypto-monnaies un bien meilleur niveau d'entrée pour exploiter la prochaine vague de hausse, lorsqu'elle finira par se produire.⁸.

Ce qui m'a toutefois surpris, c'est la contagion à d'autres crypto-monnaies - une stablecoin algorithmique me vient à l'esprit. Je suis sûr que la plupart des lecteurs savent à quoi je fais référence.

Stable Défini

Les "stablecoins" sont des crypto-monnaies dont la valeur est censée être ancrée à une monnaie fiduciaire ou à d'autres actifs. La grande majorité d'entre elles sont liées au dollar américain. J'ai déjà écrit sur ces crypto-monnaies⁹Pour ne pas revenir sur un sujet déjà évoqué, notons simplement qu'il existe trois types d'outils : ceux qui sont adossés à des devises, ceux qui sont adossés à des crypto-monnaies et ceux qui sont algorithmiques¹⁰.

L'utilisation la plus courante des stablecoins est de fournir un moyen bon marché et pratique aux investisseurs en crypto-monnaies de se protéger lorsque les prix des crypto-monnaies chutent en restant dans l'écosystème des crypto-monnaies (le temps et le coût d'une sortie de l'écosystème sont ainsi évités). Dans de telles périodes, la demande de stablecoins devrait, selon toute vraisemblance, augmenter.

Les stablecoins adossés à des actifs réels, comme l’USDC – le stablecoin que nous utilisons sur la plateforme Trakx –, sont garantis par des actifs liquides de haute qualité détenus au sein du système financier traditionnel. Ces stablecoins se sont révélés d’une stabilité à toute épreuve, leurs cours ne présentant pratiquement aucune volatilité par rapport à leur ancrage à parité avec le dollar américain.

Il n'en va toutefois pas de même pour les autres types de stablecoins. Terra a vu son ancrage à l'USD mis à rude épreuve, son cours étant même descendu en dessous de $0,50 à un moment donné cette semaine – une définition très inhabituelle de la stabilité, du moins à mes yeux.

Stable

Non stable

Terra (UST) est le plus grand stablecoin algorithmique. Contrairement aux stablecoins adossés à des fiats, son ancrage de valorisation provient de la combustion ou de la frappe de sa pièce sœur Luna et des opportunités d'arbitrage pour maintenir l'UST au niveau, ou à proximité, de son ancrage au dollar américain. En fait, l'offre de Luna s'ajuste pour compenser les chocs de la demande (positifs et négatifs) à Terra, de sorte que son prix reste stable.¹¹.

Exemple illustratif

Si 1 UST se négocie à $0,99, les utilisateurs peuvent acheter 1 UST pour $0,99. Les utilisateurs utilisent ensuite la fonction d'échange de marché de Terra Station pour échanger 1 UST contre $1 USD de Luna. L'échange brûle 1 UST et frappe $1 de Luna. Les utilisateurs tirent un bénéfice de $.01 UST de l'échange. Cet arbitrage se poursuit, et des UST sont brûlés pour frapper du Luna jusqu'à ce que le prix des UST remonte à $1.

(Source : https://docs.terra.money/docs/learn/protocol.html)

C'est ainsi que le mécanisme d'arbitrage fonctionne en théorie, mais il est clair que ce mécanisme n'a pas très bien fonctionné dans la pratique ces derniers temps.

Spirales de la mort

Tel qu'il a été conçu à l'origine, l'écosystème Terra a été soutenu par son utilisation au sein du système de paiement Chai. Bootstrapped sur ce réseau de paiement, Luna avait de la valeur parce que l'augmentation de l'utilisation et de la demande de Terra a eu pour conséquence que Luna a été brûlé, une restriction de l'offre qui a contribué à faire monter le prix de Luna. Cette utilisation devrait être relativement stable - après tout, les gens ne changent pas souvent de banque ou de carte de crédit. L'incapacité du Terra à maintenir sa valeur de référence aurait certainement pu miner la confiance et décourager son utilisation comme méthode de paiement, mais jusqu'à très récemment, ce n'était pas le cas. La source des problèmes du Terra est ailleurs.

Comme nous l'avons mentionné, au cours des deux dernières années, Terra a été l'une des stablecoins algorithmiques les plus réussies et l'écosystème Terra s'est développé bien au-delà de sa configuration initiale avec 114 projets construits sur le réseau Terra.¹². En avril de cette année, Terra est devenu le 14^th la plus importante crypto-monnaie, ce qui a contribué à propulser la capitalisation boursière de Luna à plus de $40 milliards d'euros.

À la hausse, les effets de réseau sont très puissants. Le problème des effets de réseau est qu'ils sont tout aussi puissants à la baisse, ce qui les rend sensibles à ce que l'on appelle la "spirale de la mort".

Si les gens réduisent leur demande de Terra, pour quelque raison que ce soit, le Terra est brûlé et le Luna est frappé. Cette augmentation de l'offre de Luna fait baisser son prix (ce qui n'est pas particulièrement souhaitable pour un produit d'investissement). Étant donné que le Luna sert de garantie au Terra, les baisses de valeur de l'actif du peg (le Luna)¹³risque d'ébranler la confiance dans la stabilité de la parité, ce qui entraînera une baisse de la demande de Terra. Et c'est reparti pour un tour.

Une mesure utile pour évaluer les risques de spirale de la mort est la différence de capitalisation boursière entre les deux pièces - voir ci-dessous - car elle donne une indication de la quantité de capital qui soutient la stablecoin Terra. Le graphique ci-dessous montre qu'à deux reprises au cours des deux dernières années, la capitalisation boursière de Luna a été très proche de celle de Terra, en mai 2021 et au cours de la semaine dernière. Au cours de ces deux périodes, la parité 1:1 de Terra avec le dollar américain a été mise sous pression¹⁴.

Capitalisation boursière (milliards d'USD)

Le problème posé par l'expansion rapide de l'écosystème Terra est que la demande de Terra était beaucoup moins forte pour ces nouveaux projets que pour le cas d'utilisation initial, à savoir son utilisation dans le cadre du réseau de paiement Chia.¹⁵.

Entrer dans le LFG

Il est intéressant de noter qu'en janvier, la Luna Foundation Guard (LFG) a été créée pour soutenir l'écosystème croissant de Terra. Elle a levé $1bn par le biais d'une vente de gré à gré de Luna, dont le produit a constitué une base de réserve de bitcoins pour Terra. En mars, la LFG a tweeté qu'en raison de la forte demande pour Terra, elle avait voté l'échange de cinq millions de Luna contre des dollars américains et que le produit de la vente serait utilisé pour acheter des bitcoins afin d'accroître la réserve.

Par ailleurs, dans une interview réalisée en mars sur Youtube¹⁶Do Kwon a révélé qu'auparavant, lorsque la Luna était échangée contre la Terra, la Luna était brûlée, ce qui n'était plus le cas. Seule une partie de la Luna serait brûlée, le reste (40% est l'exemple que Do Kwon a mentionné au cours de l'entretien) étant brûlé. "envoyé à la piscine communautaire afin d'être utilisé plus tard pour acheter des bitcoins".

C'est grâce à cette combinaison de vente de Luna de gré à gré et de détournement d'un pourcentage de la combustion de Luna que le filet de sécurité de $10 milliards de BTC mentionné par Do Kwon dans son tweet épinglé (capture d'écran ci-dessous) serait établi.

L'analogie d'Icare

Pour de nombreux Lunatics - comme les fans de Luna aiment s'appeler - l'ajout de Bitcoin aux réserves de Terra était une excellente idée, car il permettait de soutenir l'écosystème en fournissant un revenu de 1,5 million d'euros. "Réserve de change décentralisée pour sauvegarder l'arrimage de l'UST au dollar".¹⁷. Une interprétation moins charitable de la création du LFG est qu'il s'agissait d'une réponse défensive à la prise de conscience que Terra s'était développé si rapidement, et d'une manière qui signifiait que la demande pour les pièces de Terra était moins "collante", que le risque d'une spirale de la mort avait augmenté. Il s'agissait d'une forme d'assurance décentralisée contre une telle issue¹⁸.

Cependant, avec beaucoup d'ironie, ce que Lunatics pensait être un jeu intelligent pourrait en fait avoir été l'élément déclencheur de ses récents problèmes. Comme l'a fait remarquer l'un de mes collègues,

"« Le problème, quand on prend de l’importance en tant que classe d’actifs, qu’on se fait davantage entendre et qu’on gagne en visibilité… c’est que les gros traders, avec leurs moyens considérables, viennent vous malmener… Il n’y a nulle part où se cacher, et tweeter n’aide en rien. »¹⁹

Moulin à rumeurs

Sur Twitter, les rumeurs vont bon train quant à la cause du départ de Terra.²⁰. La capture d'écran suivante donne un aperçu très succinct de l'attaque présumée. (NB : Le tweet original nomme une grande institution financière, mais comme cela n'est pas encore confirmé, j'ai caviardé le nom. En outre, c'est le mécanisme qui est plus intéressant que l'identité de l'auteur présumé).

Processus de l'attaque présumée de Terra

Je ne sais pas si ce mécanisme a été déployé ou non, mais ce qui est intéressant, c'est que non seulement il est plausible, mais que le rapport risque/récompense est très faible, ce qui rend plus que moins probable qu'il se soit produit.

En vendant à découvert le Bitcoin et le Terra en même temps, si la parité Terra est défendue, la spéculation selon laquelle le LFG pourrait être contraint de puiser dans ses réserves de Bitcoin nouvellement constituées signifie que la position à découvert sur le Bitcoin rapporte tandis que la position à découvert sur le Terra ne rapporte rien (résultat net positif pour les vendeurs à découvert). Si, au contraire, le Terra peg n'est pas défendu, la position courte sur le bitcoin ne rapporte rien puisque la menace d'une vente forcée par le LFG est écartée, mais la position courte sur l'UST rapporte (résultat net positif pour les shorts). Mieux encore, et c'est en fait ce qui s'est passé, si Terra tente de défendre la parité et que cela échoue, les deux jambes sont payantes (encore une fois, net positif pour les shorts).

Cette opération a été réalisée à un moment où les capitalisations boursières de Luna et de Terra se rapprochaient l’une de l’autre – ce qui signifiait que le risque de spirale mortelle était élevé – et où le Bitcoin et le marché des cryptomonnaies dans son ensemble étaient en baisse en raison d’une aversion au risque croissante, alimentée par les inquiétudes concernant les perspectives économiques mondiales.²¹était exquise. C'est aussi proche d'un déjeuner gratuit que l'on peut trouver dans le monde de l'investissement.

Toujours sur la Lune ?

À l'heure où nous écrivons ces lignes, il est difficile de savoir si Terra sera en mesure de reprendre le titre de premier stablecoin algorithmique. Étant donné que les capitalisations boursières de Luna et de Terra se sont croisées et que la dynamique des effets de réseau inversés est très puissante, croire qu'elle le fera est pour l'instant un exercice de foi.

Non seulement la volatilité des prix de Terra a sapé la partie stable de son éthique, mais la manière dont la défense de la parité a été menée sape également la partie décentralisée. En effet, les tweets ci-dessous m'indiquent clairement une chose....

…Risque lié aux personnes clés

Si Terra survit en tant que stablecoin, ce sera certainement à une échelle beaucoup plus petite. Avec un peu de chance, il sera également basé sur un modèle où la demande pour le stablecoin est beaucoup plus forte, réduisant ainsi la probabilité d'une spirale de mort soudaine. Si ce n'est pas le cas, j'espère que cela constituera une leçon salutaire pour les autres concepteurs de stablecoins algorithmiques car, à mon avis, les stablecoins algorithmiques décentralisés ont une valeur pour la société, en particulier dans un monde où la réglementation se fait de plus en plus pressante²².

Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, crypto-économiste

1J'étais gestionnaire de portefeuille et responsable de la recherche macroéconomique au sein du département des titres à revenu fixe de l'un des plus grands fonds souverains du monde à cette époque.

2Voir : https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/

3Au moins pour les économies en temps de paix. Je suppose que l'on peut débattre de la question de savoir si l'on peut parler de temps de paix au vu des événements qui se sont déroulés en Ukraine.

4 La traduction anglaise est « god out of the machine », que Wikipédia définit comme un procédé narratif par lequel un problème apparemment insoluble dans une histoire est soudainement et brusquement résolu par un événement inattendu et improbable – voir : https://en.wikipedia.org/wiki/Deus_ex_machina

5J'ai également avancé une explication inhabituelle pour expliquer pourquoi la corrélation entre le Bitcoin et les actions était en hausse – voir :  https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/

6Les enquêtes sur le sentiment des investisseurs suggèrent que le pessimisme est assez répandu, ce qui amène certains à penser que toutes les mauvaises nouvelles sont prises en compte. Toutefois, il est périlleux d'utiliser le sentiment de manière aussi contradictoire, en particulier lorsque les fondamentaux de l'économie mondiale sont si médiocres.

7Voir note de bas de page 1 ci-dessus.

8Il n'y a pas d'urgence. Gardez également à l'esprit que les plus grandes journées de hausse en termes d'action des prix se produisent pendant les marchés baissiers, car la main invisible du marché cherche à provoquer une hausse des prix. "le plus de douleur, pour le plus grand nombre de personnes, dans le laps de temps le plus court"..

9Voir : https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/ et https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-2/

10 Je pense qu'à ce stade, de nombreux lecteurs savent où cela nous mène.

11Économie 101 - vous pouvez soit fixer le prix d'une chose, soit son offre, mais pas les deux (du moins dans une société non communiste). Par conséquent, la fixation du prix (nécessaire pour rendre la pièce stable) signifie que l'offre devient endogène.

12Voir : https://www.terra.money/ecosystem

13 Selon moi, Luna est le coussin de capital dont la valeur dépend de l'utilisation de Terra.

14 En mai 2021, l'UST a brièvement atteint un plancher de $0,95 avant de rebondir. Un épisode bien plus bénin que celui qui se produit actuellement.

15Par exemple, la valeur totale bloquée (TVL) dans Anchor, la plateforme Defi qui permet aux utilisateurs d'investir dans les UST pour générer du rendement, et qui est devenue une partie importante de l'écosystème Terra, a chuté de plus de $11bn en seulement deux jours - voir : https://www.coindesk.com/markets/2022/05/11/terras-luna-drops-to-under-8-after-90-weekly-plunge/

16Voir : https://www.youtube.com/watch?v=XARHjNn_4Ss

17Voir : https://lfg.org/missionandvision/

18De nombreux cryptotwitters (je ne suis pas sûr que ce soit un mot, sinon je viens de l'inventer) étaient sceptiques quant aux motivations et aux mérites du LFG - voir :   https://twitter.com/DU09BTC/status/1504862710831460353 et https://twitter.com/ercwl/status/1508581488585060361

19Hat-tip : Jean-Marc Bonnefous, Managing Partner chez Tellurian Capital

20Normalement, je n'utiliserais pas Twitter comme source d'information, mais la crise est en cours et la situation est fluide, de sorte qu'il n'est pas facile d'obtenir des informations opportunes.

21 Une reprise du bitcoin constituait le plus grand risque de l'opération.

22J’ai abordé la question de la réglementation dans le domaine des cryptomonnaies dans mon article précédent. J’y ai fait valoir que la réglementation n’est pas aussi négative que beaucoup le pensent dans le monde des cryptomonnaies ; elle pourrait même constituer un mécanisme essentiel pour leur permettre d’atteindre une utopie technologique. Cependant, cela nécessitera très certainement l’existence d’un stablecoin « ininterdisable » sous une forme ou une autre – voir : https://trakx.io/roadmap-to-utopia/