La tokenisation : La prochaine grande nouveauté dans le domaine des crypto-monnaies

par Ryan Shea

Principaux enseignements

• Crytpo a bénéficié d'un regain de confiance après que le plus grand gestionnaire d'actifs au monde a déposé une demande d'établissement de ce qui serait - en cas d'acceptation - le premier ETF Bitcoin aux États-Unis.
• Les ambitions de BlackRock en matière d'actifs numériques ne s'arrêtent pas là. À l'instar d'autres grandes institutions financières, BlackRock considère la tokenisation des actifs réels (RWA) comme la prochaine étape importante.
• Étant donné que la réserve de RWA est de l'ordre de centaines de milliers de milliards de dollars américains, il est facile de comprendre l'attrait qu'elle exerce.
• Il n'y a pas que le secteur privé qui s'intéresse aux actifs pondérés en fonction de leur valeur. Le mois dernier, la BRI a publié un schéma directeur pour un futur système monétaire dont les actifs tokenisés feraient partie intégrante.
• Les sociétés de crypto-monnaies sont également intéressées, et pas seulement parce que les actifs RWA ont une capitalisation boursière 200 fois supérieure à celle des crypto-monnaies. Cela pourrait grandement atténuer l'un des problèmes perçus des crypto-monnaies, à savoir leur nature autoréférentielle.
• Cependant, la tokenisation des actifs RWA est un processus plus complexe que la simple frappe de jetons sur une blockchain et les utilisateurs seront confrontés à des exigences réglementaires plus strictes.
• Une entité cryptographique qui pourrait être fortement touchée par cette mesure est MakerDAO, un prêteur cryptographique défi à l'avant-garde des RWA tokenisés.

Quelques mois font toute la différence. En octobre dernier, à la suite de l'échec de FTX, le monde entier et son chien semblaient faire une croix sur les crypto-monnaies, les reléguant à la poubelle de l'histoire financière. L'extinction était imminente, c'est du moins ce que nous disaient les récalcitrants. Avance rapide jusqu'à aujourd'hui, et malgré les meilleurs efforts des autorités américaines pour contrecarrer (par accident ou à dessein [supprimez ce qui vous semble approprié]) son industrie cryptographique naissante en fermant certaines banques favorables aux crypto-monnaies et en adoptant une loi sur les crypto-monnaies, l'industrie des crypto-monnaies n'a pas été épargnée. l'approche de la réglementation par la mise en œuvreTout d'un coup, les choses s'améliorent.

BlackRock, le plus grand gestionnaire d'actifs au monde avec des actifs sous gestion de $10tr, a récemment déposé une demande pour établir ce qui serait le premier ETF Bitcoin aux États-Unis et, compte tenu de son palmarès de listes d'ETF réussies (575-1), les chances qu'il aboutisse sont bonnes.¹. En outre, de nombreuses autres grandes institutions financières suivent le mouvement ou cherchent, par d'autres moyens, à accroître leur exposition aux crypto-monnaies.

Il est évident que le fait que des sociétés représentant des pools de capitaux privés aussi importants adoptent les crypto-monnaies est une bonne nouvelle pour les haussiers. Mais offrir à leurs clients des produits basés sur les crypto-monnaies n'est que la partie émergée de l'iceberg en ce qui concerne les ambitions de Tradfi en matière d'actifs numériques. En effet, Larry Fink, le PDG de BlackRock, a déjà prédit que la prochaine grande nouveauté dans la finance sera la tokenisation des actifs.². Il n'est pas le seul à penser ainsi. Goldman Sachs, JP Morgan et d'autres grandes sociétés financières ont fait des prédictions similaires.

Efficacité + liquidité = meilleure

Qu'est-ce que la tokenisation ? Dans son rapport annuel 2023 récemment publié, la BRI définit la tokenisation comme "le processus de représentation numérique des revendications sur une plate-forme programmable"et il y a une multitude de raisons pour lesquelles il est considéré comme la prochaine grande nouveauté dans le domaine de la finance.

Le principal avantage de la tokenisation est qu'elle permet d'éliminer les infrastructures financières existantes qui, ayant été construites progressivement au cours de plusieurs décennies, sont fragmentées et inefficaces pour l'enregistrement, le stockage et le transfert de valeur. Une bonne illustration de ce phénomène se trouve dans un précédent note de recherche où j'ai comparé les transactions monétaires transfrontalières sur une blockchain avec le système de correspondance bancaire tradfi en place.

L'utilisation d'une blockchain pour effectuer des paiements transfrontaliers est non seulement moins coûteuse – comme le montre le graphique ci-dessous –, car elle implique moins d'intermédiaires qui prélèvent chacun une commission sur le traitement de la transaction, mais le règlement (ou la « finalité », dans le jargon des cryptomonnaies) s'effectue en quelques minutes ou quelques heures, plutôt qu'en plusieurs jours ou semaines comme c'est le cas avec le système actuel. De plus, le système fonctionne 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, 365 jours par an.

Source : FMI : FMI

La tokenisation des actifs n'augmente pas seulement l'efficacité. Comme les jetons constituent une propriété numérique, ils peuvent être fractionnés. Il sera possible, par exemple, de posséder 1/100e d'un appartement, ce qui n'est pas pratique actuellement. Cela ouvre les actifs tokénisés à un ensemble beaucoup plus large et diversifié d'investisseurs, car tout le monde n'a pas accès à de vastes réserves de capitaux privés. En outre, ces jetons peuvent être échangés sur les marchés secondaires, ce qui accroît encore leur liquidité. Cela en fait une option particulièrement attrayante pour les actifs privés (capital-investissement/dette) et/ou les investissements à long terme. En effet, on pourrait facilement imaginer que la tokenisation soit utilisée pour financer des projets d'infrastructure à grande échelle (Net Zero, quelqu'un ?) dont les retombées sont généralement très éloignées dans le temps.

I(n) R(eal) L(ife)

Dans le monde de la cryptographie, où le concept de tokenisation est né, un token représente un droit de propriété sur la valeur créée par le réseau d'utilisateurs de la blockchain en question. Un bitcoin peut, par exemple, être considéré comme 1/21 000 000ème de la valeur que les gens attribuent collectivement au réseau Bitcoin. À l'exception des bitcoins Casacius³ – voir l'image ci-dessous – il s'agit de pièces physiques « Bitcoins » frappées par Mike Caldwell, sur lesquelles figuraient l'adresse du portefeuille Bitcoin et la clé privée dissimulées sous un autocollant holographique ; or, les cryptomonnaies n'existent que sous forme numérique. De par leur nature même, elles constituent un actif incorporel qui réside nativement sur la chaîne.

Casascius Bitcoins

Source : casascius.com

Si les institutions financières traditionnelles s’intéressent aux cryptomonnaies en tant que classe d’actifs à part entière – d’où les demandes d’autorisation d’ETF au comptant sur le Bitcoin –, leur priorité reste la tokenisation de ce que l’on appelle dans le milieu des cryptomonnaies les « RWA » (actifs du monde réel). Il s’agit c’est-à-dire d’actifs qui existent dans le monde physique, tels que l’immobilier, les obligations, les actions et une myriade d’autres produits des marchés de capitaux. Étant donné que ce stock d’actifs est évalué à des centaines de billions de dollars américains (200 fois la capitalisation boursière actuelle des cryptomonnaies), on comprend aisément l’attrait qu’il représente.

En outre, les entreprises de tradfi du secteur privé ne sont pas les seules à s'intéresser à la tokenisation. Le mois dernier, le FMI⁴ et la BRI⁵qui, comme les lecteurs de ces notes de recherche s'en souviendront, a été chargé par le G20 de publier des documents et des recommandations visant à établir des normes de qualité et de sécurité. normes pour un cadre réglementaire mondial sur les crypto-monnaies ont publié cette année leur vision du "futur système monétaire" et la tokenisation en fait partie intégrante.

La force par l'unité⁶

Dans son rapport annuel, la BRI a présenté un nouveau projet pour un futur système monétaire, dont les éléments clés sont les CBDC, les dépôts tokenisés et d'autres créances tokenisées sur des actifs financiers et réels. Pour réunir tous ces éléments, la BRI propose un nouveau type d'infrastructure de marché financier - une "grand livre unifié".

Selon la BRI,

"[Un] registre unifié transforme la manière dont les intermédiaires interagissent pour servir les utilisateurs finaux. Grâce à sa programmabilité et à la capacité de la plateforme à regrouper des transactions (« composabilité »), un registre unifié permet d’automatiser et d’intégrer de manière transparente des séquences de transactions financières. Cela réduit le besoin d’interventions manuelles et de rapprochements découlant de la séparation traditionnelle entre la messagerie, la compensation et le règlement, éliminant ainsi les retards et l’incertitude. Le registre prend également en charge le règlement simultané et instantané, ce qui réduit les délais de règlement et les risques de crédit. Le règlement en monnaie de banque centrale garantit l’unicité de la monnaie et le caractère définitif des paiements. »

Ce qu'ils envisagent, c'est une refonte radicale de l'architecture financière mondiale, qui cherche à tirer parti des avantages de l'infrastructure développée par l'industrie cryptographique parce qu'elle est manifestement supérieure au système tradfi actuel, qui a évolué de manière organique. Ce n'est pas un mauvais résultat pour une industrie lancée par un cypherpunk anonyme il y a un peu plus de 14 ans !

Bien sûr, ce que Satoshi Nakamoto a apporté au monde avec le bitcoin et ce que la BRI propose sont radicalement différents. Le premier a conçu un système de création de monnaie numérique qui minimise la confiance et libère ses utilisateurs de l'obligation de s'en remettre à un émetteur public centralisé qui a tendance à dévaloriser la valeur de la monnaie, alors que le système proposé par la BRI maintient un émetteur public centralisé au cœur du système (voir l'image). En effet, la BRI l'affirme explicitement lorsqu'elle conclut, "le développement d'une CBDC de gros est essentiel au fonctionnement d'un environnement basé sur les jetons".

Source : twitter

La BRI étant familièrement appelée la banque centrale des banques centrales, il n'est pas du tout surprenant que son projet maintienne les banques centrales au cœur du système financier. C'est logique de leur point de vue. Cependant, à l'appui de leur proposition, ils affirment que même si la crypto-monnaie a une meilleure pile technologique que le tradfi, elle est imparfaite en tant que remplacement potentiel parce que la crypto-monnaie n'a pas l'ancrage de la confiance dans la monnaie fournie par la banque centrale et parce que sa nature autoréférentielle signifie qu'elle a peu de liens avec le monde réel.

Le premier point est complètement absurde pour les raisons que j'ai développées dans un article précédent. note de recherchemais ce dernier point est certainement valable.

Comme je l'ai souligné précédemmentL'hiver cryptographique de l'année dernière a été exacerbé par le fait que les prêteurs de crypto-monnaies ont émis des prêts basés presque exclusivement sur la valeur d'autres crypto-actifs. Pendant le marché haussier de 2020-21, cette combinaison d'effet de levier et de forte corrélation a produit des rendements spectaculaires, mais lorsque le cycle se retourne, comme c'est inévitablement le cas, elle produit des pertes tout aussi spectaculaires (et a entraîné la chute de nombreux prêteurs de crypto-monnaies).

Les acteurs de la cryptographie ne sont pas stupides. À l'instar de leurs homologues de tradfi, ils considèrent la tokenisation des RWA comme un atout majeur, et pas seulement en raison de l'énorme réserve potentielle d'actifs qui pourraient être tokenisés. Les jetons RWA permettraient également d'atténuer considérablement le problème d'autoréférence de la cryptographie, car leur valeur serait basée sur des actifs générant des flux de trésorerie issus d'une activité économique réelle, réduisant ainsi la composante spéculative de la demande de crypto-monnaies et apportant une diversification indispensable au secteur. Toutefois, le passage à un modèle dans lequel les crypto-actifs sont adossés à des RWA entraînera très certainement quelques sacrifices pour la communauté DeFi.

TradFi a (probablement) l'avantage

Contrairement aux crypto-monnaies, qui, comme nous l'avons mentionné, sont nativement sur la chaîne, les jetons représentant des RWA sont simplement un titre de propriété numérique sur la chaîne d'un actif hors chaîne (à l'exception des RWA intangibles, tels que les actions ou les obligations, qui sont émis sur la chaîne, ce qui commence à peine à se produire).⁷). Par conséquent, la tokenisation des RWA est un processus plus complexe. Une diligence raisonnable sous la forme d'un audit est nécessaire pour vérifier les caractéristiques uniques des RWA à inclure dans la chaîne et ils doivent également être conservés pour garantir un stockage sûr et sécurisé. Enfin, ceux qui s'engagent dans la tokenisation des RWA doivent déterminer quelles réglementations et exigences légales doivent être appliquées car, à la lumière des actions récentes de la SEC, il est clair que les RWA tokenisés seront considérés comme des titres. Par conséquent, les entreprises qui les émettent devront effectuer des contrôles KYC/AML rigoureux sur leurs clients et elles seront obligées de stocker l'historique des transactions à des fins fiscales.

Les normes réglementaires qui sont presque certaines d'être appliquées aux jetons adossés à des RWA favorisent les entreprises tradfi par rapport aux entreprises crypto parce qu'elles ont une longue histoire et une expérience considérable en opérant dans un environnement hautement réglementé. En outre, les institutions Tradfi ont des relations de longue date avec les émetteurs de RWA, et ces deux effets combinés signifient probablement que les entreprises Tradfi ont un avantage lorsqu'il s'agit du marché naissant des RWA tokenisés.

Trilemme de la blockchain

Une hypothèse souvent émise dans la communauté cryptographique est que les RWA tokenisés se trouveront sur des blockchains publiques. Cependant, il est loin d'être évident que ce sera le cas si les institutions tradfi prennent l'initiative de tokeniser les RWA.

Selon le trilemme de la blockchain, un problème bien connu dans les cercles cryptographiques, seules deux des trois caractéristiques suivantes peuvent être atteintes à un moment donné : l'évolutivité, la sécurité et la décentralisation. Dans un avenir où des actifs RWA d'une valeur de centaines de billions de dollars américains seront transformés en jetons, lequel de ces trois attributs sera sacrifié, selon vous ? Certainement pas l'évolutivité ni la sécurité. La victime sera, bien sûr, la décentralisation.

La décentralisation, c'est-à-dire la division de l'autorité et de la surveillance d'un groupe unique/petit groupe sélectionné à un groupe large et diversifié, est le principe fondamental de la blockchain, car c'est le mécanisme qui garantit la minimisation de la confiance.

Pour les utilisateurs de cryptomonnaies, la minimisation de la confiance est considérée comme un aspect précieux, voire intégral, de la technologie de la blockchain. Après tout, c'est ce qui a motivé Satoshi à concevoir la blockchain en premier lieu. Cependant, les entreprises de commerce électronique sont beaucoup moins concernées par la minimisation de la confiance, car elles ont l'habitude d'opérer dans un environnement de confiance, qui est une condition essentielle pour que la finance fonctionne avec l'infrastructure actuelle. Par conséquent, si les entreprises traditionnelles prennent l'initiative, on ne peut pas simplement supposer que les actifs pondérés en fonction de leur valeur symbolique seront stockés sur une blockchain publique. Il est tout à fait plausible que les entreprises de tradfi considèrent que leurs objectifs seront mieux atteints en utilisant des blockchains privées et autorisées (d'autant plus que cela correspondra mieux au plan de la BRI et recevra donc probablement sa bénédiction).

Les fans de DeFi peuvent bien sûr rétorquer qu'il n'y a aucune raison pour qu'une blockchain publique soit utilisée pour tokeniser les RWA, de nombreuses blockchains publiques pourraient être déployées et connectées (interopérabilité) afin de générer une échelle et une capacité suffisantes. Ils ont tout à fait raison, mais ce sont les forces du marché qui détermineront quelle infrastructure sera développée pour soutenir les RWA tokenisés, en tenant compte bien sûr des exigences imposées par les régulateurs.

Ce n'est pas le seul défi que les exigences réglementaires posent à la communauté cryptographique DeFi qui adopte les RWA tokenisés : l'anonymat, par exemple, est à proscrire. Cela représente un sérieux défi pour l'un des principaux prêteurs DeFi, MakerDAO.

Rencontrez votre créateur

MakerDAO – un prêteur décentralisé spécialisé dans les cryptomonnaies qui utilise des dépôts en cryptomonnaies pour garantir son stablecoin DAI – figure parmi les leaders de la DeFi dans le domaine des jetons RWA. Au cours des deux dernières années, les actifs RWA détenus par Maker ont atteint $1,2 milliard, dans le but de diversifier ses réserves et de réduire sa dépendance vis-à-vis des crypto-actifs et des stablecoins – voir le graphique.⁸

MakerDAO - Actifs par type (milliards d'USD)

Source : Dune (@steakhouse)

Compte tenu de l'implosion de nombreux prêteurs cryptographiques l'année dernière, ce qui a considérablement exacerbé l'hiver cryptographique comme nous l'avons déjà mentionné, le moment choisi par MakerDOA pour se lancer dans les RWA s'est avéré extrêmement fortuit. En effet, comme on peut le voir dans le graphique suivant, les revenus RWA ont augmenté à un taux annualisé de $53mn, représentant un peu plus de la moitié du total.

MakerDAO - Revenus par actifs (milliards de dollars)

Source : Dune (@steakhouse)

Malgré le succès à court terme de leurs programmes de RWA, le problème auquel MakerDAO est confronté est que, comme mentionné, les RWA tokenisés seront presque certainement considérés comme des titres par les régulateurs. Cela signifie que les avoirs et les transactions les concernant devront être enregistrés à l'aide d'informations personnellement identifiables. Cependant, MakerDAO utilise le vote par délégation anonyme pour conduire son processus de gouvernance et cela inclut les décisions relatives à ses programmes RWA. Étant donné que Maker doit s'associer à une banque tradfi pour agir en tant que fiduciaire, il n'y a pas de raison que MakerDAO ne soit pas en mesure de prendre des décisions.⁹ pour les RWA, il est possible que cela suffise à apaiser les inquiétudes des régulateurs, mais étant donné que les propriétaires bénéficiaires ultimes de ces RWA sont des détenteurs anonymes du jeton Maker, cela pourrait bien ne pas fonctionner. Nous verrons bien, mais je pense que MakerDAO aura du mal à trouver une solution pratique pour préserver l'anonymat des détenteurs de Maker tout en satisfaisant les autorités de régulation.

Remarques finales

Comme je l'ai souligné, les sociétés de tradfi, les sociétés de crypto-monnaie et même les banques centrales sont toutes désireuses de voir une augmentation de la tokenisation des RWA. Avec autant de parties puissantes et intéressées, il ne fait guère de doute que la tokenisation des RWA sera la prochaine grande affaire. La question est cependant de savoir comment le secteur va se développer, car chacun a des visions radicalement différentes de l'avenir.

Les sociétés cryptographiques envisagent un avenir où elles seront en mesure de lever des fonds pour des projets auprès d'une grande partie de la population, un processus de démocratisation qui désintermédie les fonds de capital-risque privés parasites et les banquiers, où les fonds et les investissements des utilisateurs sont sauvegardés en vertu du fait qu'ils sont toujours visibles sur une blockchain publique. En revanche, les entreprises commerciales considèrent la tokenisation des RWA comme un moyen de réduire les coûts et de rationaliser leurs modèles commerciaux, tandis que la BRI, si elle parvient à ses fins, considère la tokenisation des RWA comme un élément clé d'une redéfinition radicale de l'architecture financière mondiale.

Il sera intéressant de voir comment tout cela va se dérouler. Le RWA tokenisé pourrait être un énorme atout pour l'industrie des crypto-monnaies, mais il pourrait également être considéré comme un cheval de Troie permettant aux institutions financières d'écarter la menace des sociétés de crypto-monnaies tout en permettant aux banques centrales de préserver leur position en tant qu'autorité monétaire incontestée.

Personnellement, je ne suis pas trop préoccupé par ce dernier aspect. Peu importe à quel point ils s'appuient sur l'infrastructure développée par la communauté cryptographique au cours de la dernière décennie, ni les RWA à jetons ni un grand livre unifié ne peuvent surmonter les problèmes du système mondial de la monnaie fiduciaire. Par conséquent, il y aura toujours une demande pour des crypto-monnaies décentralisées privées fonctionnant sur des blockchains publiques, sans permission.

Les crypto-monnaies l'emportent !¹⁰

Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, économiste des cryptomonnaies

1Après que la SEC a déclaré que la demande initiale de BlackRock était inadéquate parce qu'elle ne nommait pas le marché sous-jacent dans les SSA (accords de partage de la surveillance), BlackRock a soumis à nouveau sa demande en nommant Coinbase. Le fait que la SEC n'ait pas rejeté purement et simplement la demande est, à mon avis, une bonne nouvelle, car cela montre que le régulateur s'engage auprès de BlackRock, ce qui augmente la probabilité qu'une demande d'ETF au comptant soit finalement acceptée.

2Voir : https://www.forbes.com/sites/davidbirch/2023/03/01/larry-fink-says-tokens-are-the-next-generation-for-markets/

3La production de ces bitcoins physiques a été suspendue en 2013 après que le Trésor américain a informé Mike que la frappe de ces pièces nécessitait une licence d'État et un enregistrement fédéral. Elles sont ensuite devenues des objets de collection.

4Voir : https://www.imf.org/en/Publications/fintech-notes/Issues/2023/06/16/The-Rise-of-Payment-and-Contracting-Platforms-534794

5Voir : https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2023e3.htm

6Partie d'un slogan du film V For Vendetta. La citation complète est "La force par l'unité, l'unité par la foi“

7Voir : https://www.coindesk.com/markets/2023/03/22/blockchain-based-debt-protocol-obligate-records-first-bond-issuance-on-polygon-network/

8Les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, tels que USDT et USDC, sont également, techniquement, des actifs RWA tokenisés car ils représentent des représentations sur la chaîne d'actifs hors chaîne, mais étant donné qu'ils ne génèrent pas d'intérêt (qui va aux émetteurs de jetons), ils constituent un cas particulier.

9Pour plus de détails sur la structure d'un programme RWA de MakerDao, voir : https://www.rwa.company/blog/x6emykhzcnxta1jjupvmks0yllyzkx

10Il s'agit d'un jeu de mots sur le slogan "England Prevails", qui est une autre citation du film V for Vendetta.