Tokenização: A próxima grande novidade em criptografia

por Ryan Shea

Principais conclusões

• O Crytpo recebeu um impulso de confiança depois de o maior gestor de activos do mundo ter apresentado um pedido de criação do que seria - se aceite - o primeiro ETF de Bitcoin nos EUA.
• As ambições da BlackRock em matéria de activos digitais não se ficam por aqui. Como outras grandes instituições de comércio, eles veem a tokenização de ativos do mundo real (RWA) como a próxima grande novidade.
• Dado que o conjunto de RWA é da ordem das centenas de triliões de dólares americanos, é fácil compreender a atração.
• Não é apenas o comércio privado que está interessado em RWA tokenizado. O BIS publicou no mês passado um projeto para um futuro sistema monetário com ativos tokenizados como um componente integral.
• As empresas de criptografia também estão interessadas, e não apenas porque os activos RWA têm uma capitalização de mercado 200 vezes superior à das criptomoedas. Isso poderia mitigar muito um dos problemas percebidos da criptografia, sua natureza autorreferencial.
• No entanto, a tokenização de activos RWA é um processo mais complexo do que a simples cunhagem de tokens numa cadeia de blocos e os utilizadores terão de enfrentar requisitos regulamentares mais rigorosos.
• Uma entidade de criptografia que pode ser fortemente impactada por isso é a MakerDAO, um credor de criptografia defi na vanguarda do RWA tokenizado.

Que diferença fazem alguns meses. Em outubro passado, na sequência do fracasso da FTX, todo o mundo e o seu cão pareciam estar a eliminar as criptomoedas, remetendo-as para o caixote do lixo da história financeira. O evento de extinção estava sobre nós, ou assim nos disseram os pessimistas. Hoje, apesar dos esforços das autoridades norte-americanas para frustrar (por acidente ou intencionalmente [riscar o que achar apropriado]) a sua incipiente indústria de criptomoedas, encerrando alguns bancos amigos das criptomoedas e adoptando uma abordagem de regulação-via-execuçãoe, de repente, as coisas estão a melhorar.

A BlackRock, a maior gestora de activos do mundo, com AUM de $10tr, apresentou recentemente um pedido de criação do que seria o primeiro ETF de Bitcoin nos EUA e, tendo em conta o seu historial de listagens de ETF bem sucedidas (575-1), as probabilidades de o mesmo ser aprovado parecem boas¹. Além disso, muitas outras grandes instituições financeiras estão a seguir o exemplo ou, através de vias alternativas, a procurar aumentar a sua exposição às criptomoedas.

Obviamente, o facto de as empresas que representam grandes grupos de capital privado estarem a adotar as criptomoedas é uma boa notícia para os touros. Mas oferecer aos seus clientes produtos baseados em criptomoedas é apenas a ponta do icebergue no que diz respeito às ambições de activos digitais da Tradfi. Na verdade, Larry Fink - CEO da BlackRock - previu anteriormente que a próxima grande novidade nas finanças será a tokenização de ativos². Ele não é o único a acreditar nisso. A Goldman Sachs, a JP Morgan e outras grandes empresas de investimento fizeram previsões semelhantes.

Eficiência + Liquidez = Melhor

Então, o que é a tokenização? No seu relatório anual de 2023, recentemente publicado, o BIS define a tokenização como "o processo de representação digital de reivindicações numa plataforma programável"e há uma série de razões pelas quais esta é considerada a próxima grande novidade no sector financeiro.

A principal vantagem da tokenização é que elimina as infra-estruturas financeiras antigas que, tendo sido construídas gradualmente ao longo de muitas décadas, são fragmentadas e ineficientes no registo, armazenamento e transferência de valor. Uma excelente ilustração deste facto pode ser encontrada num artigo anterior nota de investigação onde comparei as transacções monetárias transfronteiriças numa cadeia de blocos com o atual sistema de correspondentes bancários tradicionais.

A utilização de uma blockchain para efetuar pagamentos transfronteiriços não só é mais económica – ver gráfico abaixo –, uma vez que há menos intermediários, que cobram todos uma comissão pelo processamento da transação, como a liquidação (ou «finalidade», na gíria das criptomoedas) ocorre em questão de minutos ou horas, em vez de dias ou semanas, como acontece no sistema atual. Além disso, funciona 24 horas por dia, 7 dias por semana, 365 dias por ano.

Fonte: FMI

A tokenização de activos não aumenta apenas a eficiência. Como os tokens constituem propriedade digital, podem ser fraccionados. Será possível, por exemplo, possuir 1/100 de um apartamento, algo que atualmente não é possível fazer. Isto abre os activos simbólicos a um conjunto muito mais vasto e diversificado de investidores, uma vez que nem todos têm acesso a grandes grupos de capital privado. Além disso, estes tokens podem ser transaccionados em mercados secundários, aumentando ainda mais a sua liquidez. Isto torna-as uma opção particularmente atractiva para activos privados (private equity/dívida) e/ou investimentos a longo prazo. Com efeito, poder-se-ia facilmente imaginar a utilização da tokenização para financiar projectos de infra-estruturas de grande escala (Net Zero, alguém?), cujos resultados estão normalmente muito distantes no futuro.

I(n) R(eal) L(ife)

No mundo das criptomoedas, onde nasceu o conceito de tokenização, um token representa uma reivindicação de propriedade sobre o valor criado pela rede de utilizadores da cadeia de blocos em questão. Um Bitcoin pode, por exemplo, ser considerado 1/21.000.000 do valor que as pessoas atribuem coletivamente à rede Bitcoin. Com exceção dos Bitcoins Casacius³ – ver imagem abaixo – que são moedas físicas de Bitcoin cunhadas por Mike Caldwell, nas quais o endereço da carteira de Bitcoin e a chave privada estavam ocultos sob um autocolante holográfico; as criptomoedas existem apenas na forma digital. Pela sua própria natureza, constituem um ativo intangível que reside nativamente na cadeia de blocos.

Casascius Bitcoins

Fonte: casascius.com

Embora as instituições financeiras tradicionais estejam interessadas nas criptomoedas como uma classe de ativos distinta — daí os pedidos de registo de ETFs de Bitcoin à vista —, o seu foco principal é a tokenização do que é conhecido nos círculos das criptomoedas como RWAs (ativos do mundo real). Ou seja, ativos que existem no mundo físico, tais como imóveis, obrigações, ações e uma miríade de outros produtos do mercado de capitais. Dado que este conjunto de ativos está avaliado em centenas de biliões de dólares americanos (200 vezes a atual capitalização de mercado das criptomoedas), não é difícil compreender o seu apelo.

Além disso, não são apenas as empresas de tradfi do sector privado que estão de olho na tokenização. Ainda no mês passado, o FMI⁴ e o BPI⁵que, como os leitores destas notas de investigação se recordarão, foram encarregados pelo G20 de publicar documentos e recomendações com o objetivo de estabelecer normas para um quadro regulamentar global das criptomoedas este ano, publicaram as suas visões para o "futuro sistema monetário" e a tokenização foi uma caraterística integrante.

Força através da união⁶

No seu relatório anual, o BIS delineou um novo projeto para um futuro sistema monetário, cujos elementos-chave são os CBDC, os depósitos simbólicos e outros créditos simbólicos sobre activos financeiros e reais. Para reunir todos estes elementos, propõe-se um novo tipo de infraestrutura do mercado financeiro - uma "livro-razão unificado".

De acordo com o BIS,

"[Um] livro-mestre unificado transforma a forma como os intermediários interagem para servir os utilizadores finais. Através da programabilidade e da capacidade da plataforma para agrupar transações («composibilidade»), um livro-mestre unificado permite que sequências de transações financeiras sejam automatizadas e integradas de forma harmoniosa. Isto reduz a necessidade de intervenções manuais e reconciliações decorrentes da separação tradicional entre o envio de mensagens, a compensação e a liquidação, eliminando assim atrasos e incertezas. O livro-razão também suporta a liquidação simultânea e instantânea, reduzindo os tempos de liquidação e os riscos de crédito. A liquidação em moeda do banco central garante a unicidade da moeda e a finalidade do pagamento.»

O que eles prevêem é um redesenho radical da arquitetura financeira global, que procura alavancar os benefícios da infraestrutura que foi desenvolvida pela indústria de criptografia porque é comprovadamente superior ao sistema tradfi existente, organicamente evoluído. Não é um mau resultado para uma indústria iniciada por um cypherpunk anónimo há pouco mais de 14 anos!

É claro que o que Satoshi Nakamoto trouxe ao mundo com a Bitcoin e o que o BIS está a propor são radicalmente diferentes. O primeiro concebeu um sistema de minimização da confiança para a criação de dinheiro digital que libertava os seus utilizadores de terem de confiar num emissor público centralizado com tendência para desvalorizar o seu valor, ao passo que a configuração delineada pelo BIS mantém um emissor público centralizado de dinheiro bem no centro das coisas - ver imagem. De facto, o BPI afirma-o explicitamente quando conclui, "o desenvolvimento de um CBDC grossista é fundamental para o funcionamento de um ambiente de tokenização".

Fonte: twitter

Dado que o BPI é coloquialmente referido como o banco central dos bancos centrais, não é de todo surpreendente que o seu projeto mantenha os bancos centrais no centro do sistema financeiro. Faz sentido na sua perspetiva. No entanto, para apoiar a sua proposta, argumentam que, apesar de as criptomoedas terem uma tecnologia melhor do que o tradfi, não são um substituto potencial porque não têm a âncora da confiança no dinheiro proporcionada pelo banco central e porque a sua natureza autorreferencial significa que têm pouca ligação ao mundo real.

O primeiro ponto é um completo disparate, pelas razões que já expus num anterior nota de investigaçãomas o segundo ponto é certamente válido.

Como já referi anteriormenteO inverno criptográfico do ano passado foi exacerbado porque os credores de criptografia emitiram empréstimos com base quase exclusivamente no valor de outros ativos criptográficos. Durante o mercado em alta de 2020-21, essa combinação de alavancagem e alta correlação produziu retornos espetaculares, mas quando o ciclo gira, como inevitavelmente acontece, produz perdas igualmente espetaculares (e derrubou muitos credores de criptografia no processo).

Os jogadores de criptografia não são estúpidos. Tal como as suas contrapartes de tradfi, também eles vêem a tokenização do RWA como um grande aspeto positivo e não apenas devido ao enorme potencial de activos que poderiam ser tokenizados. Os tokens RWA também mitigariam muito a questão autorreferencial da criptografia, porque seu valor seria baseado em ativos que geram fluxos de caixa derivados da atividade econômica real, reduzindo o componente especulativo da demanda de criptografia e trazendo a diversificação muito necessária para a indústria. No entanto, a transição para um modelo em que os cripto-ativos são apoiados por RWA implicará quase certamente alguns sacrifícios para a comunidade DeFi.

A TradFi (provavelmente) tem a vantagem

Ao contrário das criptomoedas, que, como mencionado, são nativamente on-chain, os tokens que representam RWAs são simplesmente um título digital on-chain de propriedade de um ativo off-chain (as excepções incluem RWAs intangíveis, como acções ou obrigações, que são emitidos on-chain, algo que só agora começou a acontecer⁷). Como resultado, a tokenização de RWA é um processo mais complexo. É necessária a devida diligência, sob a forma de uma auditoria, para verificar as caraterísticas únicas do RWA a incluir na cadeia, devendo também ser guardado para garantir um armazenamento seguro e protegido. Finalmente, aqueles envolvidos na tokenização de RWA devem determinar quais regulamentos e requisitos legais precisam ser aplicados porque, à luz das ações recentes da SEC, é claro que os RWAs tokenizados serão considerados títulos. Consequentemente, as empresas que os emitem terão de efetuar controlos KYC/AML rigorosos aos seus clientes e serão obrigadas a armazenar históricos de transacções para efeitos fiscais.

Os padrões regulatórios que quase certamente serão aplicados aos tokens apoiados por RWA favorecem as empresas tradfi em relação às empresas de criptografia, porque elas têm uma longa história e uma experiência considerável operando em um ambiente altamente regulamentado. Além disso, as instituições Tradfi têm relacionamentos de longa data com os emissores de RWA e, combinados, esses dois efeitos provavelmente significam que as empresas tradfi têm uma vantagem quando se trata do mercado nascente de RWA tokenizado.

Trilema da cadeia de blocos

Uma suposição frequentemente feita na comunidade criptográfica é que o RWA tokenizado ficará em blockchains públicos. No entanto, está longe de ser claro que este será o caso se as instituições comerciais assumirem a liderança na tokenização do RWA.

De acordo com o trilema da blockchain, um problema bem conhecido nos círculos criptográficos, apenas duas das três caraterísticas seguintes podem ser alcançadas num determinado momento: escalabilidade, segurança e descentralização. Num futuro em que os activos RWA, no valor de centenas de triliões de dólares americanos, sejam tokenizados, qual destes três atributos acha que será sacrificado? Certamente que não a escalabilidade nem a segurança. A vítima será, obviamente, a descentralização.

A descentralização, ou seja, a divisão da autoridade e da supervisão de um único/pequeno grupo selecionado para um grupo vasto e diversificado, é o princípio fundamental da cadeia de blocos porque é o mecanismo que garante a minimização da confiança.

Para os utilizadores de criptomoedas, a minimização da confiança é considerada um aspeto valioso, se não integral, da tecnologia da cadeia de blocos. Foi, afinal, o que motivou Satoshi a criar o design da blockchain em primeiro lugar. No entanto, as empresas de tradfi estão muito menos preocupadas com a minimização da confiança porque estão habituadas a operar num ambiente de confiança, uma vez que é um requisito fundamental para que as finanças funcionem com a infraestrutura atual. Portanto, se as empresas de tradfi assumirem a liderança, não se pode simplesmente presumir que o RWA tokenizado ficará em um blockchain público. É bastante plausível que as empresas de tradfi vejam os seus objectivos como sendo melhor alcançados através da utilização de cadeias de blocos privadas e autorizadas (especialmente porque também será mais adequado ao projeto do BIS e, portanto, provavelmente receberá a sua bênção).

Os adeptos da DeFi podem, naturalmente, responder que não há razão para que uma cadeia de blocos pública seja utilizada para tokenizar os RWA, podendo ser implantadas e ligadas numerosas cadeias de blocos públicas (interoperabilidade) a fim de gerar escala e capacidade suficientes. Estão totalmente corretos, mas serão as forças do mercado a determinar que infraestrutura será desenvolvida para apoiar os RWA simbólicos, moldada, obviamente, pelos requisitos impostos pelas entidades reguladoras.

Esse não é o único desafio que os requisitos regulatórios apresentam para a comunidade de criptografia DeFi que adota o RWA tokenizado: o anonimato, por exemplo, é um grande não-não. Isso representa um sério desafio para um dos principais credores DeFi, MakerDAO.

Conheça o seu criador

A MakerDAO — uma entidade de crédito descentralizada no setor das criptomoedas que utiliza depósitos em criptomoedas para garantir a sua stablecoin DAI — tem sido uma das líderes da DeFi no domínio dos tokens RWA. Nos últimos dois anos, as participações da Maker em RWA aumentaram para $1,2 mil milhões, numa tentativa de diversificar as suas reservas e reduzir a sua dependência de criptoativos e stablecoins – ver gráfico.⁸

MakerDAO - Activos por tipo (USDbn)

Fonte: Dune (@steakhouse)

Dada a implosão de vários credores de criptografia no ano passado, algo que exacerbou muito o inverno criptográfico, como já mencionado, o momento da mudança do MakerDOA para o RWA provou ser extremamente fortuito. De fato, como pode ser visto no gráfico a seguir, as receitas do RWA aumentaram para uma taxa anualizada de $53mn, representando pouco mais da metade do total.

MakerDAO - Receitas por Activos (USDbn)

Fonte: Dune (@steakhouse)

Apesar do sucesso a curto prazo dos seus programas RWA, o problema que a MakerDAO enfrenta é que, como mencionado, os RWA tokenizados serão quase certamente considerados títulos pelos reguladores. Isto significa que as participações e as transacções terão de ser registadas utilizando informações de identificação pessoal. No entanto, a MakerDAO usa votação por delegação anônima para conduzir seu processo de governança e isso inclui decisões em relação aos seus programas RWA. A Maker tem de estabelecer uma parceria com um banco comercial para atuar como fiduciário⁹ para o RWA, é possível que isto seja suficiente para acalmar as preocupações dos reguladores, mas dado que os proprietários beneficiários finais destes RWA são detentores anónimos do token Maker, isto pode muito bem não funcionar. Teremos de ver, mas o meu palpite é que a MakerDAO terá dificuldade em encontrar uma solução prática que mantenha o anonimato dos detentores de Maker e satisfaça os reguladores.

Observações finais

Como descrevi, as empresas de tradfi, as empresas de criptografia e até mesmo os bancos centrais estão todos ansiosos para ver o aumento da tokenização do RWA. Com tantas partes poderosas e interessadas, há muito poucas dúvidas de que o RWA tokenizado será a próxima grande novidade. A questão, porém, é como o setor se desenvolverá, porque cada um deles tem visões radicalmente diferentes para o futuro.

As empresas de criptografia prevêem um futuro em que serão capazes de obter financiamento para projetos de uma grande faixa da população, um processo de democratização que desintermedia fundos privados parasitas de capital de risco e banqueiros, onde os fundos e investimentos dos usuários são salvaguardados em virtude de estarem sempre visíveis em um blockchain público. Em contrapartida, as empresas de tradfi vêem a tokenização RWA como uma forma de reduzir os custos e racionalizar os seus modelos de negócio, enquanto o BIS, se conseguir o que quer, vê a tokenização RWA como uma componente fundamental de um redesenho radical da arquitetura financeira global.

Será interessante ver como tudo isso se desenrola. O RWA tokenizado pode ser um grande ponto positivo para a indústria de criptografia, mas também pode ser visto como um cavalo de Troia que permite que as instituições de comércio afastem a ameaça das empresas de criptografia, ao mesmo tempo que permite aos bancos centrais salvaguardar sua posição como autoridade monetária incontestável.

Pessoalmente, não estou muito preocupado com este último aspeto. Não importa o quanto eles aproveitem a infraestrutura desenvolvida pela comunidade criptográfica na última década, nem o RWA tokenizado nem um livro-razão unificado podem superar os problemas com o sistema global de moeda fiduciária. Como resultado, haverá sempre procura de criptomoedas privadas descentralizadas que funcionem em cadeias de blocos públicas e sem permissões.

O cripto prevalece!¹⁰

Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptomoedas

1Depois de a SEC ter afirmado que o pedido inicial da BlackRock era inadequado, uma vez que não nomeava o mercado subjacente no SSA (acordos de partilha de vigilância), a BlackRock voltou a apresentar o seu pedido, nomeando a Coinbase. O facto de a SEC não ter simplesmente rejeitado o pedido é, na minha opinião, um sinal de alta, pois mostra que o regulador está a colaborar com a BlackRock, o que aumenta a probabilidade de um pedido de ETF à vista vir a ser bem sucedido.

2Ver: https://www.forbes.com/sites/davidbirch/2023/03/01/larry-fink-says-tokens-are-the-next-generation-for-markets/

3A produção destas Bitcoins físicas foi suspensa em 2013, depois de o Tesouro dos EUA ter informado Mike de que a cunhagem destas moedas exigia uma licença estatal e um registo federal. Posteriormente, tornaram-se objectos de coleção.

4Ver: https://www.imf.org/en/Publications/fintech-notes/Issues/2023/06/16/The-Rise-of-Payment-and-Contracting-Platforms-534794

5Ver: https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2023e3.htm

6Parte de um slogan do filme V For Vendetta. A citação completa é "Força através da união, união através da fé“

7Ver: https://www.coindesk.com/markets/2023/03/22/blockchain-based-debt-protocol-obligate-records-first-bond-issuance-on-polygon-network/

8Os stablecoins apoiados pela Fiat, como o USDT e o USDC, também são, tecnicamente, activos RWA tokenizados, porque representam representações on-chain de activos off-chain, mas como não geram juros (que vão para os emissores de tokens), são um caso especial.

9Para mais pormenores sobre a estrutura de um dos programas RWA da MakerDao - ver: https://www.rwa.company/blog/x6emykhzcnxta1jjupvmks0yllyzkx

10Uma brincadeira com o slogan "England Prevails", que é outra citação do filme V for Vendetta.