Imprimante Go Brrr : L'évolution des bilans des banques centrales

par Ryan Shea

Principaux enseignements

• Printer Go Brrr est une expression cryptographique populaire. Aussi amusant soit-il, s'il s'agit d'un récit d'investissement auquel les gens adhèrent lorsqu'ils achètent des cryptomonnaies, il convient de clarifier ce qu'il implique réellement, car ce n'est pas aussi simple que beaucoup le pensent.
• Les banques centrales injectent généralement de l'argent dans le système bancaire en achetant des actifs financiers, principalement des obligations d'État. Au cours de la Grande Récession, ces achats se sont multipliés de manière agressive, alimentant les craintes d'inflation
• Ces craintes ont été exagérées en raison d'un malentendu fondamental sur la façon dont l'argent est créé dans un monde où il est principalement détenu et utilisé sous forme électronique.
• Surpris par l'absence d'inflation dans la période qui a suivi la grande récession, le mythe de l'impuissance des décideurs politiques est né. Cependant, la flambée de l'inflation après la pandémie de grippe aviaire montre à quel point cette perception était fausse.
• Il s'avère que l'inflation est un choix politique. Mais surtout, elle est déterminée par l'interaction de la politique budgétaire et de la politique monétaire. L'imprimante Go Burr ne représente que la moitié de l'histoire.

J'ai récemment été interpellé sur Twitter pour avoir utilisé un langage tendancieux. Quel était ce langage tendancieux ? "[M]ony printing" et "the printing press", deux expressions que j'ai utilisées en référence aux banques centrales. Il s'agit ici de Twitter et non de l'American Economic Review, ce qui n'est donc pas un péché capital, mais le retour de bâton m'a fait réfléchir. Printer Go Brrr, comme le savent les personnes familiarisées avec les crypto-monnaies, est un mème populaire. Aussi amusants que soient les mèmes, s'il s'agit d'un récit d'investissement auquel les gens adhèrent lorsqu'ils achètent des crypto-monnaies, il vaut la peine de clarifier ce que "Printer Go Brrr" implique réellement, en particulier compte tenu de l'énorme rallye que les prix des crypto-monnaies ont connu en même temps que l'escalade des turbulences dans le secteur bancaire tradfi, parce que ce n'est pas aussi simple que je soupçonne beaucoup de gens de le penser.

Autrefois - et je veux dire bien avant 1990, date à laquelle mes enfants pensent que l'époque commence - l'argent prenait principalement la forme de billets de banque et de pièces de monnaie. Si une banque centrale, par exemple, voulait augmenter la masse monétaire, elle pouvait mettre en marche la "presse à imprimer", insérer du papier à un bout et faire sortir des billets de banque nouvellement créés à l'autre bout, de l'argent qui pouvait être distribué au grand public, soit directement, soit par l'intermédiaire des banques commerciales.

Il est évident que le simple fait d'imprimer et de distribuer des billets de banque au public (dans les économies modernes, les banques centrales sont des émetteurs passifs de billets de banque, qui réagissent aux variations de la demande du public aux guichets automatiques et aux guichets des banques) ne suffirait pas à assurer la sécurité de la circulation des billets.¹) n'est pas un modèle commercial idéal. Qui voudrait posséder une telle monnaie ? Très peu de gens, car l'une des trois fonctions préalables de la monnaie est qu'elle doit servir de réserve de valeur. Comme le montre l'image suivante, tirée d'un document de la Banque d'Angleterre²Les billets de banque constituent un passif pour la banque centrale. Pour avoir une valeur, c'est-à-dire pour avoir une valeur à stocker, il doit y avoir un actif correspondant de l'autre côté du grand livre.³.

Bilan stylisé des banques centrales

Source : Banque d'Angleterre Banque d'Angleterre

Il était une fois

La BoE fut l'une des premières banques centrales à voir le jour (la Riksbank suédoise, fondée en 1668, l'avait devancée de quelques décennies). À ses débuts, son bilan était assez simple. En 1696 (oui, vous avez bien lu, ce n'est pas une faute de frappe⁴), elle disposait d'un actif total de 3,2 millions de livres, dont 2,8 millions de titres de la dette publique et 0,4 million d'autres actifs, y compris des pièces de monnaie et des lingots. En contrepartie de ces actifs, elle disposait de 2,0 millions de livres de billets de banque en circulation, de 0,4 million de livres d'autres dépôts et dettes et de 0,7 million de livres de capital/réserves.

La BoE a été créée sous la forme d'une société privée par actions et est restée aux mains du secteur privé, bien qu'elle ait évolué depuis longtemps vers ce que nous considérons aujourd'hui comme une banque centrale, jusqu'en 1946, date à laquelle elle a été nationalisée par la loi sur la Banque d'Angleterre.⁵. Cela soulève naturellement la question suivante : pourquoi une institution privée détenait-elle des obligations d'État en tant qu'actif principal de son bilan ? La réponse se trouve dans le paragraphe suivant d'une publication de la Banque fédérale de réserve de Cleveland⁶. Il s'agit d'une lecture intéressante.

"Bien que ces les premières banques centrales ont contribué au financement de la dette publique, (Note de la rédaction : je souligne) elles étaient également des entités privées qui exerçaient des activités bancaires. Parce qu'elles détenaient les dépôts d'autres banques, elles en sont venues à servir de banques pour les banquiers, en facilitant les transactions entre les banques ou en fournissant d'autres services bancaires. Elles sont devenues le dépositaire de la plupart des banques du système bancaire en raison de leurs importantes réserves et de leurs vastes réseaux de banques correspondantes. Ces facteurs leur ont permis de devenir le prêteur en dernier ressort en cas de crise financière. En d'autres termes, elles sont devenues disposées à fournir des liquidités d'urgence à leurs correspondants en période de détresse financière".

Depuis leurs débuts, les banques centrales ont pour mission de détenir des obligations d’État et d’aider l’agent fiscal – le Trésor – à se financer. Même si la quasi-totalité des banques centrales jouissent désormais d’une indépendance opérationnelle leur permettant de mettre en œuvre la politique monétaire – censée les soustraire à toute ingérence politique –, elles restent détenues par les pouvoirs publics. Curieusement, la Fed constitue une exception à cette règle, puisqu’elle est à la fois publique et privée. Le Conseil des gouverneurs de la Fed est une agence gouvernementale indépendante, mais les banques régionales de la Réserve fédérale sont privées et détenues par leurs banques membres.⁷. Compte tenu de ce contexte historique, faut-il s’étonner que le principal moyen – bien qu’il ne soit pas le seul – utilisé par les banques centrales pour « imprimer » de la monnaie consiste à acheter des titres d’État ?⁸?

Quand je parle d’« imprimer », c’est évidemment au sens figuré – d’où les guillemets –, car nous ne vivons plus dans un monde financier où la forme prédominante de la monnaie est constituée de billets et de pièces. La grande majorité des paiements s’effectue à l’aide de monnaie électronique, une monnaie qui est d’ailleurs créée par des banques commerciales privées. Comme je l’ai souligné dans de précédentes notes de recherche⁹le grand public, c'est-à-dire le secteur non bancaire, ne peut pas posséder de monnaie émise par l'État sous une autre forme que les billets de banque et les pièces de monnaie, du moins jusqu'à l'introduction des CDBC.¹⁰dont l'arrivée a probablement été accélérée par les récents événements survenus aux États-Unis. C'est probablement une nouvelle pour beaucoup de gens¹¹mais "Hé, ce sont les faits". Je m'éloigne du sujet.

De l'argent à partir de rien

Dans un monde où la monnaie est électronique, comment une banque centrale peut-elle augmenter la masse monétaire ? Avant la grande récession, la méthode la plus fréquemment utilisée était celle des opérations d'open market (OMO).

Ces opérations sont entreprises à l'initiative de la banque centrale, contrairement aux facilités permanentes qui sont à l'initiative des banques commerciales privées, c'est-à-dire qu'il s'agit d'une opération active et non passive du point de vue de la banque centrale.

L'argent frais est créé par la banque centrale à partir de rien ("impression" en d'autres termes) et est crédité sur le compte de la banque commerciale auprès de la banque centrale en échange d'un actif, généralement un titre d'État¹². Il est important de noter que les réserves bancaires ainsi créées, qui peuvent servir à régler les paiements entre banques commerciales, ne sont pas – comme indiqué – directement accessibles au grand public. Cependant, l'augmentation de la base monétaire qui en résulte¹³exerce une pression à la baisse sur les taux à court terme du marché monétaire jusqu'à ce que l'objectif de la banque centrale en matière de taux d'intérêt soit atteint¹⁴. En supposant que le mécanisme de transmission monétaire ne soit pas altéré, cela exerce à son tour une pression à la baisse sur les taux d'intérêt disponibles pour le secteur privé non bancaire, ce qui a pour effet de stimuler le secteur privé et d'augmenter la demande de prêts bancaires. Ce sont ces prêts bancaires commerciaux qui créent ce que la plupart des gens considèrent comme de l'argent. La personne qui emprunte les fonds les utilise pour acheter quelque chose - une maison, une voiture, une télévision, etc. - l'argent est versé sur le compte bancaire du vendeur, ce qui a pour effet d'augmenter le bilan global des banques commerciales, tant du côté du passif (dépôts des clients) que de l'actif (prêts).

Le point le plus bas de l'histoire

Depuis la Grande Récession, les banques centrales ont eu recours à d’autres moyens pour injecter des liquidités, notamment l’assouplissement quantitatif (QE), également appelé « achats d’actifs à grande échelle » (LSAP). L’assouplissement quantitatif a vu le jour parce que, pendant la Grande Récession, les banques centrales se sont retrouvées confrontées à la limite inférieure – c’est-à-dire à l’idée que les taux d’intérêt nominaux ne peuvent pas descendre en dessous de zéro, ou du moins pas de beaucoup. Dans ces circonstances, il était impossible de recourir aux opérations d’open market (OMO) pour faire baisser les taux d’intérêt et stimuler l’économie. La solution a consisté pour la banque centrale à intervenir sur le marché secondaire (acheter directement auprès de l’État était hors de question, car cela aurait immédiatement donné lieu à des accusations de financement du déficit, ce qui est interdit) et à acheter des obligations d’État (ainsi que d’autres actifs, ajoutant ainsi une dimension clairement budgétaire à ses opérations monétaires) en échange de monnaie électronique fraîchement « imprimée ».

À l'époque, et je m'en souviens très bien car je travaillais dans le département des titres à revenu fixe de l'un des plus grands fonds souverains du monde et j'ai discuté avec de nombreux acteurs du marché, beaucoup pensaient que cela conduirait inévitablement à une inflation galopante. Imprimeur Go Brrr.

Cela n'a pas été le cas, comme nous le savons aujourd'hui. Si les gens ont anticipé une hausse de l'inflation, c'est en partie parce que l'assouplissement quantitatif était une quantité inconnue (sans jeu de mots). Comme l'a dit plus tard Ben Bernanke, qui était président de la Fed à l'époque de la mise en œuvre du premier programme d'assouplissement quantitatif, en plaisantant :

"le problème de l'assouplissement quantitatif est qu'il fonctionne en pratique, mais pas en théorie".¹⁵

une référence à l'affirmation de Neil Wallace selon laquelle la composition ou la taille du bilan de la banque centrale n'a pas d'impact sur l'emploi ou l'inflation.¹⁶. Néanmoins, les banquiers centraux ont proposé divers mécanismes, ou canaux, par lesquels ils s'attendaient à ce que l'assouplissement quantitatif stimule ou relance l'économie (voir l'image ci-dessous).

Comment fonctionne l'assouplissement quantitatif

Source : Banque d'Angleterre Banque d'Angleterre

Le canal préféré de Bernanke était le rééquilibrage des portefeuilles, comme il l'a expliqué lors du symposium annuel de la Fed qui s'est tenu à Jackson Hole en 2010. A savoir,

"La stratégie de la Fed repose sur la présomption que les différents actifs financiers ne sont pas des substituts parfaits dans les portefeuilles des investisseurs, de sorte que les changements dans l'offre nette d'un actif disponible pour les investisseurs affectent son rendement et ceux d'actifs largement similaires. Ainsi, nos achats de titres du Trésor, de titres de créance d'agences et de titres adossés à des créances hypothécaires d'agences ont probablement réduit les rendements de ces titres et ont également poussé les investisseurs à détenir d'autres actifs présentant des caractéristiques similaires, telles que le risque de crédit et la durée.¹⁷

En d’autres termes, en recourant à l’assouplissement quantitatif (QE), la banque centrale part du principe qu’elle incitera les investisseurs à réorienter leurs placements, en les détournant des actifs sûrs au profit d’actifs offrant des rendements attendus – ou potentiels – plus élevés, tels que les actions et les obligations d’entreprises, et/ou à accroître les prêts aux entreprises et aux ménages. Tout comme les opérations d’open market (OMO), l’assouplissement quantitatif n’injecte pas directement de liquidités dans le secteur privé non bancaire ; les liquidités qu’il injecte en échange de l’achat d’actifs restent dans les réserves des banques commerciales. Cependant, il est censé relancer l’économie de manière indirecte en incitant les agents du secteur privé à acheter d’autres actifs – générant ainsi un effet de richesse – et à stimuler la demande de prêts privés, ce qui, par le biais de l’impact sur les bilans des banques commerciales, augmente la masse monétaire.

"Pas d'inflation"

La raison pour laquelle l'assouplissement quantitatif n'a pas entraîné une inflation beaucoup plus élevée au lendemain de la grande récession fait encore l'objet d'un débat. Toutefois, comme je l'ai souligné dans une note de recherche publiée en 2014¹⁸L'assouplissement quantitatif fonctionne principalement en stimulant les prix des actifs et, par conséquent, il a un effet secondaire majeur : il accroît directement les inégalités de richesse et de revenu.¹⁹ou, comme d'autres l'ont fait remarquer, il s'agit de "la politique monétaire pour les riches".

L'une des hypothèses fondamentales de l'économie est que la propension marginale à consommer diminue à mesure que le revenu d'un individu augmente. Cela peut paraître compliqué, mais c'est en réalité très simple. Une personne vivant au jour le jour est susceptible de dépenser une plus grande partie d'une petite somme d'argent (d'où le terme « marginale ») qui lui est donnée qu'une personne disposant d'un revenu élevé. L’argent dépensé plutôt qu’épargné est naturellement plus relanceur : non seulement la consommation est la principale composante du PIB lorsqu’on l’envisage sous l’angle de la demande globale, mais elle constitue également le revenu d’autrui et s’accompagne donc d’un effet multiplicateur. Étant donné que l’assouplissement quantitatif (QE) a « offert » la majeure partie des gains de revenus aux plus riches – le prix des actifs qu’ils détenaient a augmenté – et compte tenu de leur faible propension marginale à consommer, l’effet multiplicateur a été modeste et, par conséquent, l’impact inflationniste limité. Ainsi, à proprement parler, l’assouplissement quantitatif consiste à « imprimer » de l’argent à partir de rien (« Brr, la presse à billets »), mais sans aucun effet.

En fait, ce n'est pas tout à fait vrai. Il y a eu un effet. L'assouplissement quantitatif a généré de modestes quantités d'inflation, suffisantes pour que les banques centrales puissent affirmer qu'elles respectaient leur mandat en matière de stabilité des prix (2% d'inflation en règle générale), mais comme ces outils monétaires "non orthodoxes" sont déployés lorsque les taux d'intérêt nominaux sont bloqués à zéro, il y a eu une période prolongée de taux d'intérêt négatifs de 0,5 %. ex post taux d'intérêt réels²⁰. Le pouvoir d'achat de la monnaie fiduciaire a ainsi chuté de plus de 10 points de pourcentage²¹– une ampleur de recul relativement inhabituelle, du moins dans les pays développés²². Disons plutôt que l'imprimante émet un léger bourdonnement.

L'assouplissement quantitatif post-pandémique a toutefois eu des résultats très différents. Bien sûr, les goulets d’étranglement dans les chaînes d’approvisionnement ont joué un rôle dans la hausse initiale de l’inflation, mais cela n’aurait pas suffi à entraîner une inflation durable, car cet impact s’apparente à un pic ponctuel du niveau des prix. C’est du moins ce que supposaient les banques centrales, raison pour laquelle elles ont, pendant une grande partie de l’année 2021, qualifié cette hausse de « transitoire ». L’invasion de l’Ukraine par la Russie qui a suivi, et qui a fait grimper les prix des matières premières essentielles, a évidemment également alimenté l’inflation, mais elle n’explique pas à elle seule la hausse de l’inflation sous-jacente, qui exclut les effets des prix des denrées alimentaires et de l’énergie.

La meilleure explication de la hausse soutenue de l’inflation observée ces dernières années réside dans le fait que l’assouplissement quantitatif a été mis en œuvre de manière très différente pendant la pandémie par rapport à la Grande Récession. Comme les gouvernements ont distribué directement au public l’argent « imprimé » par la banque centrale – en contournant les banques commerciales –, dont la propension marginale à consommer était bien plus élevée que celle des bénéficiaires (fortunés) des programmes d’assouplissement quantitatif antérieurs, l’effet de relance a été d’autant plus important.²³.

Elle valide la déclaration suivante de John Cochrane, Senior Fellow de la Hoover Institution à Stanford²⁴:

"La politique monétaire et la politique budgétaire sont toutes deux à l'origine de l'inflation. L'inflation n'est pas toujours et partout un phénomène monétaire, mais elle n'est pas non plus toujours et partout un phénomène budgétaire".

A retenir

Les banques centrales ont « mis la planche à billets en marche » à plusieurs reprises au cours des 15 dernières années – ce qui est intéressant en soi pour des raisons que j’aborderai dans ma prochaine note de recherche –, mais cela n’entraîne pas inévitablement une flambée de l’inflation. C’est une erreur que beaucoup de gens – en particulier dans le monde des cryptomonnaies – commettent, et c’est peut-être la raison pour laquelle mon choix de mots a été qualifié de « tendancieux ». Je sais que ce n’est pas ce que cela signifie, mais beaucoup d’autres ne le savent peut-être pas. C’est un argument valable. Parfois, on entend « Printer Go Burrr » et il ne se passe rien.

Toutefois, la principale leçon à tirer de l'expérience de l'assouplissement quantitatif pandémique est que les décideurs politiques ne sont pas impuissants lorsqu'il s'agit de générer de l'inflation. Il s'agit d'un mythe qui a été perpétué et entretenu par les "décennies perdues" du Japon et les conséquences inflationnistes bénignes de la Grande Récession. En réalité, l'inflation est un choix politique, déterminé à la fois par la politique budgétaire et la politique monétaire. L'imprimante Go Burr ne représente que la moitié de l'histoire.

Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, économiste spécialiste des cryptomonnaies

1Les guichets automatiques à sec n'ont pas fière allure.

2Voir : https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/ccbs/resources/understanding-the-central-bank-balance-sheet.pdf

3L'argent extérieur, comme l'or et le bitcoin, n'a pas de responsabilité associée, sauf lorsqu'il est détenu pour le compte de quelqu'un d'autre - voir : https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/

4Étonnamment, il existe des données qui remontent jusqu'à 1696 - voir : https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/statistics/research-datasets/annual-data-on-the-boes-balance-sheet.xlsx?la=en&hash=DFB742A4438033D30B0A2E95A8606D1878C35D0F

5Cue l'imitation de Michael Caine.

6Voir : https://www.clevelandfed.org/publications/economic-commentary/2007/ec-20071201-a-brief-history-of-central-banks

7Je sais qu'il existe de nombreuses théories du complot sur les propriétaires de la Fed, mais il se trouve que c'est vrai, comme le montre le site web de la Réserve fédérale de St Louis (voir) : https://www.stlouisfed.org/in-plain-english/who-owns-the-federal-reserve-banks

8Au cours de leurs précédents programmes d'assouplissement quantitatif, la Fed a acheté d'autres instruments financiers tels que des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), la BoJ a acheté des titres adossés à des actifs et des actions, tandis que la BNS - par nécessité - s'est abstenue de recourir à l'assouplissement quantitatif et a injecté des liquidités en achetant des actifs étrangers par le biais d'interventions non stérilisées sur le marché des changes. Cette nécessité découle du fait que la Suisse est une économie ouverte relativement petite et que la taille du marché national des capitaux est également très réduite, ce qui fait de l'intervention sur le marché des changes un outil politique bien meilleur que l'assouplissement quantitatif, comme l'a reconnu le président de la BNS, Thomas Jordan, dans un discours prononcé en 2020 à la BRI - voir : https://www.bis.org/review/r200715n.pdf

9Comme ceci - voir : https://trakx.io/roadmap-to-utopia/

10Voir : https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/

11Une nouvelle imitation de Michael Caine.

12Historiquement, ces actifs étaient achetés directement, mais aujourd'hui, ils peuvent également être mis en pension. Une mise en pension est un accord de rachat dans lequel une partie accepte de vendre un actif à une autre partie tout en acceptant de le racheter après une période de temps convenue. Il s'agit généralement de périodes courtes, mais il existe des opérations de mise en pension à long terme (LTRO), introduites pour la première fois par la BCE en 2011 - voir : https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/mb201201_focus04.en.pdf .

13La monnaie centrale est égale à l'offre totale de billets de banque et de pièces de monnaie, plus les réserves des banques commerciales détenues par la banque centrale.

14Aux États-Unis, lorsque le FOMC annonce son orientation de politique monétaire, il fait référence à un taux cible pour les fonds fédéraux. Avant 1994, les objectifs de politique monétaire concernant le taux des fonds fédéraux étaient confidentiels et les acteurs du marché ne se rendaient compte d’un changement d’orientation de la Fed que lorsque les taux d’intérêt commençaient à évoluer – voir : https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/epr/02v08n1/0205demi.pdf

15Voir : https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2014/01/20140116_bernanke_remarks_transcript.pdf

16Voir : https://www.jstor.org/stable/1802777

17Voir : https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100827a.htm

18Voir : https://www.blackswaneconomics.com/pdf/GMT%20-%20Identity%20Crisis_Part%201%20(2-5-14).pdf

19Dans la note de recherche susmentionnée, j'expose le mécanisme par lequel cela se produit, qui repose sur ce que l'on appelle l'équation de profit de Kalecki.

20Ex post ce qui signifie que les taux d'intérêt nominaux sont diminués de l'inflation réalisée par rapport à l'inflation attendue.

21Après la flambée de l'inflation qui a suivi la pandémie, la perte de pouvoir d'achat de la monnaie fiduciaire, mesurée de cette manière, dépasse désormais 20% – voir : https://trakx.io/crypto-wager/

22Par exemple, au Royaume-Uni, une telle baisse ne s'est produite que deux fois au cours des 100 dernières années.

23Voir : https://www.nber.org/system/files/working_papers/w27097/w27097.pdf

24Voir : https://johnhcochrane.blogspot.com/2022/08/the-fiscal-theory-of-inflation.html