Impressora Go Brrr: A evolução dos balanços dos bancos centrais

por Ryan Shea

Principais conclusões

• Printer Go Brrr é um popular meme criptográfico. Por muito divertido que seja, se esta é uma narrativa de investimento que as pessoas estão a comprar quando compram criptomoedas, vale a pena esclarecer o que realmente implica, porque não é tão simples como muitas pessoas pensam.
• Normalmente, os bancos centrais injectam dinheiro no sistema bancário através da compra de activos financeiros, principalmente obrigações do Estado. Durante a Grande Recessão, estas compras aumentaram de forma agressiva, alimentando receios de inflação
• Esses receios foram exagerados devido a um mal-entendido fundamental sobre a forma como o dinheiro é criado num mundo em que é predominantemente detido e utilizado em formato eletrónico.
• Surpreendidos pela ausência de inflação no período pós-Grande Recessão, nasceu o mito de que os decisores políticos são impotentes. No entanto, a subida em flecha da inflação após a pandemia de Covid mostra como esta perceção era falsa.
• A inflação é, afinal, uma opção política. No entanto, é determinada pela interação das políticas fiscal e monetária. A impressora Go Burr é apenas metade da história.

Recentemente, fui criticado no Twitter por utilizar uma linguagem carregada. Qual foi a linguagem carregada que utilizei? "[M]oney printing" e "the printing press", ambos utilizados em referência aos bancos centrais. Estamos a falar do Twitter e não da American Economic Review, pelo que não se trata de um pecado capital, mas a reação fez-me pensar. A Printer Go Brrr, como muitas pessoas familiarizadas com as criptomoedas sabem, é um meme popular. Por mais divertidos que sejam os memes, se esta é uma narrativa de investimento que as pessoas estão comprando quando compram criptografia, vale a pena esclarecer o que "Printer Go Brrr" realmente envolve, especialmente devido ao tremendo rali que os preços das criptografia experimentaram em conjunto com a escalada da turbulência no setor bancário tradicional, porque não é tão simples quanto eu suspeito que muitas pessoas pensam.

Antigamente - e refiro-me a muito antes de 1990, que é quando os meus filhos pensam que começam os velhos tempos - o dinheiro assumia principalmente a forma de notas e moedas. Se um banco central, por exemplo, quisesse aumentar a massa monetária, podia acionar a "prensa de impressão", colocar papel numa extremidade e fazer sair da outra notas recém-criadas, dinheiro que podia ser distribuído ao público em geral, quer diretamente, quer através dos bancos comerciais.

Obviamente, a simples impressão e distribuição de notas ao público (nas economias modernas, os bancos centrais são emissores passivos de notas, respondendo a alterações na procura por parte do público em caixas automáticos e balcões bancários¹) não é um bom modelo de negócio. Quem é que quereria possuir esse dinheiro? Muito poucas pessoas, porque uma das três funções prévias da moeda é servir de reserva de valor. Como mostra a imagem seguinte, retirada de um documento do Banco de Inglaterra²As notas de banco constituem um passivo para o banco central. Para valerem alguma coisa, ou seja, para terem algum valor a armazenar, é necessário que exista um ativo correspondente no outro lado do livro de registos³.

Balanço estilizado do Banco Central

Fonte: Banco de Inglaterra

Era uma vez

Um dos primeiros bancos centrais a ser fundado foi o BoE (o Riksbank sueco — fundado em 1668 — antecipou-se-lhe em algumas décadas). Nos seus primórdios, o seu balanço era bastante simples. Em 1696 (sim, leu bem — não é um erro tipográfico⁴) tinha um ativo total de £3,2 milhões, composto por £2,8 milhões de títulos de dívida pública e £0,4 milhões de outros activos, incluindo moedas e metais preciosos. Contra esses activos, tinha £2.0mn de notas bancárias em circulação, £0.4mn de outros depósitos e responsabilidades e capital/reservas totalizando £0.7mn.

O BoE foi criado como uma sociedade anónima privada e permaneceu em mãos privadas, apesar de ter evoluído para o que hoje entendemos ser um banco central, até 1946, altura em que foi nacionalizado pela Lei do Banco de Inglaterra⁵. Isto levanta naturalmente a questão: porque é que uma instituição privada detinha obrigações do Estado como principal ativo no seu balanço? A resposta pode ser encontrada no seguinte parágrafo de uma publicação do Banco da Reserva Federal de Cleveland⁶. É uma leitura interessante.

"Embora estes os primeiros bancos centrais ajudaram a financiar a dívida pública, [Nota do editor: sublinhado meu]. eram também entidades privadas que exerciam actividades bancárias. Como detinham os depósitos de outros bancos, passaram a servir de bancos para banqueiros, facilitando as transacções entre bancos ou prestando outros serviços bancários. Tornaram-se o repositório da maioria dos bancos no sistema bancário, devido às suas grandes reservas e às extensas redes de bancos correspondentes. Estes factores permitiram-lhes tornar-se o prestamista de última instância em caso de crise financeira. Por outras palavras, passaram a estar dispostos a fornecer dinheiro de emergência aos seus correspondentes em tempos de dificuldades financeiras."

Desde o início que os bancos centrais têm tido como função deter obrigações do Estado e facilitar o financiamento do agente fiscal — o Tesouro. Embora quase todos os bancos centrais tenham agora independência operacional para implementar a política monetária — supostamente para os isentar de interferências políticas —, continuam a ser de propriedade pública. Curiosamente, uma exceção a esta regra é a Reserva Federal (Fed), que é simultaneamente pública e privada. O Conselho de Governadores da Fed é uma agência governamental independente, mas os Bancos da Reserva Federal regionais são privados, detidos pelos seus bancos membros⁷. Tendo em conta este historial, será de admirar que a principal forma — embora não a única — de os bancos centrais «imprimirem» dinheiro seja através da compra de títulos do Tesouro?⁸?

Quando digo «imprimir», refiro-me obviamente de forma metafórica — daí as aspas —, porque já não vivemos num mundo financeiro em que a forma predominante de dinheiro sejam as notas e as moedas. A esmagadora maioria dos pagamentos é efetuada através de dinheiro eletrónico, dinheiro esse que — já agora — é criado por bancos comerciais privados. Como já salientei em notas de investigação anteriores⁹O público em geral, ou seja, o sector não bancário, não pode possuir moeda emitida pelo Estado sob qualquer outra forma que não sejam notas e moedas, pelo menos enquanto não forem introduzidos os CDBC¹⁰A sua chegada foi provavelmente acelerada pelos recentes acontecimentos nos EUA. Isto é provavelmente novidade para muita gente¹¹mas "Eis os factos". Estou a divagar.

Dinheiro do nada

Num mundo em que a moeda é eletrónica, como é que um banco central aumenta a oferta de moeda? Antes da Grande Recessão, o método mais frequentemente utilizado era o das operações de mercado aberto (OMO).

Estas operações são realizadas por iniciativa do banco central, ao contrário das facilidades permanentes que são da iniciativa dos bancos comerciais privados, ou seja, trata-se de uma operação ativa e não passiva do ponto de vista do banco central.

A nova moeda é criada pelo banco central a partir do nada ("impressão", por outras palavras) e é creditada na conta do banco comercial no banco central em troca de um ativo, normalmente um título do Estado¹². É importante referir que as reservas bancárias criadas neste processo, que podem ser utilizadas para liquidar pagamentos entre bancos comerciais, não são — como já foi referido — diretamente acessíveis ao público em geral. No entanto, o aumento resultante da base monetária¹³exerce uma pressão descendente sobre as taxas de curto prazo do mercado monetário até ser atingido o objetivo do banco central em termos de taxas de juro¹⁴. Partindo do princípio de que o mecanismo de transmissão monetária não está comprometido, este, por sua vez, exerce uma pressão descendente sobre as taxas de juro disponíveis para o sector privado não bancário, o que funciona como um estímulo para que o sector privado aumente a procura de empréstimos bancários. São estes empréstimos bancários comerciais que criam aquilo que a maioria das pessoas considera ser dinheiro. A pessoa que pede os fundos emprestados utiliza-os para comprar algo - casa, carro, televisão, etc. - dinheiro que vai para a conta bancária do vendedor, o que faz com que o balanço agregado dos bancos comerciais aumente tanto do lado do passivo (depósitos de clientes) como do lado do ativo (empréstimos).

Atingir o fundo do poço

Desde a Grande Recessão, os bancos centrais têm recorrido a outras formas de injetar liquidez, nomeadamente a flexibilização quantitativa (QE), também designada por compras de ativos em grande escala (LSAP). A QE surgiu porque, durante a Grande Recessão, os bancos centrais viram-se confrontados com o limite inferior — a perceção de que as taxas de juro nominais não podem descer abaixo de zero, ou pelo menos não em grande medida. Recorrer às operações de mercado aberto (OMO) para baixar as taxas de juro e estimular a economia era impossível nessas circunstâncias. A solução consistiu em o banco central entrar no mercado secundário (comprar diretamente ao governo era inviável, pois isso levaria imediatamente a acusações de financiamento do défice, o que é proibido) e adquirir obrigações do Estado (além de outros ativos, o que acrescentou um elemento claramente fiscal às suas operações monetárias) em troca de moeda eletrónica recém-«impressa».

Na altura, e recordo-me bem disso porque estava a trabalhar no Departamento de Rendimento Fixo de um dos maiores fundos soberanos do mundo e tive discussões com numerosos participantes no mercado, muitos pensaram que isso conduziria inevitavelmente a uma inflação galopante. Impressora Go Brrr.

Não foi o caso, como sabemos agora. Parte da razão pela qual as pessoas anteciparam uma inflação mais elevada deve-se ao facto de a QE ser uma quantidade desconhecida (sem trocadilhos). Como Ben Bernanke, que era presidente da Fed na altura em que implementaram o primeiro programa de QE, gracejou mais tarde:

"o problema do Quantitative Easing é que funciona na prática, mas não funciona na teoria".¹⁵

uma referência à afirmação de Neil Wallace de que a composição ou a dimensão do balanço do banco central não tem impacto no emprego ou na inflação¹⁶. No entanto, os banqueiros centrais propuseram vários mecanismos, ou canais, através dos quais esperavam que a QE estimulasse ou reflacionasse a economia - ver imagem abaixo.

Como funciona o QE

Fonte: Banco de Inglaterra

O canal preferido de Bernanke foi o reequilíbrio das carteiras, como descreveu no simpósio anual da Fed realizado em Jackson Hole em 2010. A saber,

"a estratégia da Fed assenta no pressuposto de que os diferentes activos financeiros não são substitutos perfeitos nas carteiras dos investidores, pelo que as alterações na oferta líquida de um ativo disponível para os investidores afectam a sua rendibilidade e a de activos globalmente semelhantes. Assim, as nossas aquisições de títulos do Tesouro, de dívida de agências e de MBS de agências provavelmente reduziram as taxas de rendibilidade desses títulos e também levaram os investidores a deter outros activos com caraterísticas semelhantes, como o risco de crédito e a duração".¹⁷

Por outras palavras, ao recorrer à flexibilização quantitativa (QE), o banco central parte do princípio de que conseguirá influenciar os investidores a desviar os seus investimentos de ativos seguros para ativos com rendimentos esperados — ou potenciais — mais elevados, tais como ações, dívida empresarial e/ou a aumentar o crédito concedido a empresas e famílias. Tal como as OMO, a QE não injeta dinheiro diretamente no setor privado não bancário; a liquidez que injeta em troca da compra de ativos permanece nas reservas dos bancos comerciais. No entanto, pretende-se que reaqueceria a economia indiretamente, incentivando os agentes do setor privado a adquirir outros ativos — gerando um efeito de riqueza — e a estimular a procura de empréstimos privados, o que, através do impacto nos balanços dos bancos comerciais, aumenta a oferta monetária.

"O quê, sem inflação"

A razão pela qual a QE não resultou numa inflação muito mais elevada no rescaldo da Grande Recessão continua a ser um tema de debate. No entanto, como salientei numa nota de investigação publicada em 2014¹⁸a principal forma de funcionamento do QE é através do aumento dos preços dos activos e, consequentemente, tem um efeito secundário importante: aumenta diretamente a riqueza e a desigualdade de rendimentos¹⁹ou, como outros já disseram, é "política monetária para os ricos".

Um dos pressupostos fundamentais da economia é que a propensão marginal para consumir diminui à medida que o rendimento de uma pessoa aumenta. Parece complicado, mas na verdade é muito simples. Uma pessoa que vive no dia-a-dia provavelmente gastará uma proporção maior de uma pequena quantia de dinheiro (daí o termo «marginal») que lhe seja dada do que alguém cujo rendimento é elevado. O dinheiro que é gasto, em vez de poupado, é naturalmente mais reflacionário — o consumo não é apenas a maior componente do PIB quando visto através do prisma da procura agregada, mas constitui o rendimento de outra pessoa e, por isso, tem um efeito multiplicador associado. Dado que a QE «ofereceu» a maior parte dos ganhos de rendimento aos mais ricos — o preço dos ativos que possuíam subiu — e dada a sua menor propensão marginal para consumir, o efeito multiplicador foi modesto e, por conseguinte, o impacto inflacionista limitado. Assim, em sentido estrito, a QE está a «imprimir» dinheiro do nada («Printer Go Brr»), mas sem qualquer efeito.

De facto, isso não é inteiramente verdade. Teve de facto um efeito. A QE gerou quantidades modestas de inflação, o suficiente para o banco central afirmar que estava a cumprir os seus mandatos de estabilidade de preços (inflação de 2% como regra geral), mas como esses instrumentos monetários "não ortodoxos" são utilizados quando as taxas de juro nominais são fixadas em zero, isso significa que houve um período prolongado de taxas de juro negativas. ex post taxas de juro reais²⁰. O resultado foi uma descida do poder de compra da moeda fiduciária em mais de 10 pontos percentuais²¹– uma magnitude de declínio relativamente invulgar, pelo menos no mundo desenvolvido²². Digamos que, em vez disso, a impressora faz um zumbido suave.

A flexibilização quantitativa pós-pandemia, no entanto, teve resultados muito diferentes. É claro que os estrangulamentos na cadeia de abastecimento contribuíram inicialmente para o aumento da inflação, mas, por si só, isso não levaria a uma inflação sustentada, uma vez que este impacto é análogo a um aumento pontual do nível de preços. Pelo menos era isso que os bancos centrais partiam do princípio, razão pela qual, durante grande parte de 2021, consideraram esse aumento como «transitório». A subsequente invasão da Ucrânia pela Rússia, que fez subir os preços de matérias-primas essenciais, também impulsionou obviamente a inflação, mas não explica de imediato o aumento da inflação subjacente, que exclui os efeitos dos preços dos alimentos e da energia.

A melhor explicação para o aumento sustentado da inflação observado nos últimos anos tem sido o facto de a flexibilização quantitativa (QE) ter sido implementada de forma muito diferente durante a pandemia do que durante as Grandes Recessões. Como os governos distribuíram o dinheiro «impresso» pelo banco central diretamente ao público — contornando os bancos comerciais —, cuja propensão marginal para o consumo era muito superior à dos beneficiários (ricos) dos programas de QE anteriores, o impacto reflacionista foi, consequentemente, maior²³.

É a validação da seguinte declaração feita por John Cochrane, membro sénior da Hoover Institution em Stanford²⁴:

"Tanto a política monetária como a política orçamental são factores de inflação. A inflação não é sempre e em todo o lado um fenómeno monetário, mas também não é sempre e em todo o lado fiscal."

Conclusões

Os bancos centrais puseram a «impressora de dinheiro» a funcionar em várias ocasiões ao longo dos últimos 15 anos — o que, por si só, é interessante por razões que irei abordar na minha próxima nota de investigação —, mas isso não implica inevitavelmente um aumento da inflação. Esse é um erro que muitas pessoas — especialmente no mundo das criptomoedas — cometem e é talvez por isso que a minha escolha de palavras foi criticada como sendo «tendenciosa». Sei que não é essa a intenção, mas muitos outros podem não saber. É um argumento válido. Às vezes, a «impressora faz barulho» e nada acontece.

No entanto, a principal lição a retirar da experiência da pandemia de QE é que os decisores políticos não são impotentes quando se trata de gerar inflação. Este é um mito que tem sido perpetuado e sustentado pelas "décadas perdidas" do Japão e pelo rescaldo inflacionista benigno da Grande Recessão. A realidade é que a inflação é uma opção política, determinada tanto pela política fiscal como pela política monetária. A impressora Go Burr é apenas metade da história.

Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptomoedas

1O facto de as caixas multibanco ficarem sem dinheiro não é uma boa imagem.

2Ver: https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/ccbs/resources/understanding-the-central-bank-balance-sheet.pdf

3O dinheiro externo, como o ouro e a Bitcoin, não tem uma responsabilidade associada, exceto quando é detido em nome de outra pessoa - ver: https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/

4Surpreendentemente, existem dados que remontam a 1696 - ver: https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/statistics/research-datasets/annual-data-on-the-boes-balance-sheet.xlsx?la=en&hash=DFB742A4438033D30B0A2E95A8606D1878C35D0F

5Deixar a imitação do Michael Caine.

6Ver: https://www.clevelandfed.org/publications/economic-commentary/2007/ec-20071201-a-brief-history-of-central-banks

7Compreendo que existem muitas teorias da conspiração sobre quem é o dono da Reserva Federal, mas isto é verdade, tal como é descrito no sítio Web da Reserva Federal de St Louis - ver: https://www.stlouisfed.org/in-plain-english/who-owns-the-federal-reserve-banks

8Durante os seus anteriores programas de QE, a Fed comprou outros instrumentos financeiros, tais como títulos garantidos por hipotecas (MBS), o BoJ comprou títulos garantidos por activos e acções, enquanto o SNB - por necessidade - se absteve de QE e injectou liquidez comprando activos estrangeiros através de uma intervenção cambial não esterilizada. A necessidade decorre do facto de a Suíça ser uma economia aberta relativamente pequena e de a dimensão do mercado de capitais nacional ser também bastante reduzida, o que faz da intervenção cambial um instrumento político muito melhor do que o QE, tal como reconhecido pelo Presidente do BNS, Thomas Jordan, num discurso proferido em 2020 no BIS - ver: https://www.bis.org/review/r200715n.pdf

9Tal como este - ver: https://trakx.io/roadmap-to-utopia/

10Ver: https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/

11Mais uma imitação de Michael Caine.

12Historicamente, estes activos eram adquiridos diretamente, mas hoje em dia também podem ser objeto de acordos de recompra. Um acordo de recompra é um acordo de recompra em que uma parte concorda em vender um ativo a outra parte, comprometendo-se a comprá-lo de volta após um período de tempo acordado. Normalmente, trata-se de períodos de tempo curtos, mas existem acordos de recompra de longo prazo (LTRO), introduzidos pela primeira vez pelo BCE em 2011 - ver: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/mb201201_focus04.en.pdf .

13A base monetária é igual à oferta total de notas e moedas mais as reservas dos bancos comerciais detidas no banco central.

14Nos EUA, quando o FOMC anuncia a sua orientação de política monetária, faz referência a uma taxa-alvo para os fundos federais. Antes de 1994, os objetivos de política monetária relativos à taxa dos fundos federais eram confidenciais e os participantes no mercado só se apercebiam de que a orientação monetária da Reserva Federal tinha mudado quando as taxas de juro começavam a variar – ver: https://www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/epr/02v08n1/0205demi.pdf

15Ver: https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2014/01/20140116_bernanke_remarks_transcript.pdf

16Ver: https://www.jstor.org/stable/1802777

17Ver: https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100827a.htm

18Ver: https://www.blackswaneconomics.com/pdf/GMT%20-%20Identity%20Crisis_Part%201%20(2-5-14).pdf

19Na nota de investigação acima referida, descrevo o mecanismo pelo qual isto acontece, que se baseia numa coisa conhecida como a equação de lucro de Kalecki.

20Ex-post ou seja, as taxas de juro nominais menos a inflação realizada, por oposição à inflação esperada.

21Após o aumento da inflação no período pós-pandémico, a perda de poder de compra da moeda fiduciária, medida desta forma, ultrapassa agora os 20% – ver: https://trakx.io/crypto-wager/

22Por exemplo, no Reino Unido, só se registou uma queda deste valor duas vezes nos últimos 100 anos.

23Ver: https://www.nber.org/system/files/working_papers/w27097/w27097.pdf

24Ver: https://johnhcochrane.blogspot.com/2022/08/the-fiscal-theory-of-inflation.html