Contágio de criptomoedas

Os problemas de liquidez das criptomoedas intensificam-se num contexto mais vasto de liquidação do mercado

por Ryan Shea

Principais conclusões

• Depois de um mês de maio tumultuoso, o mês de junho está a preparar-se para ser igualmente hostil e não apenas para as criptomoedas.
• Todos os activos de risco estão a ser afectados porque, tal como confirmado pelas impressões mais quentes do que o esperado do IPC dos EUA e pela subida de 75pb das taxas da Fed - a maior subida desde há 28 anos -, o cenário macro continua a ser difícil.
• A fraqueza do preço da criptografia está sendo exacerbada devido ao surgimento de problemas de liquidez para algumas empresas, como a Celsius Network, um credor de criptografia, que esta semana suspendeu as retiradas de clientes.
• Como quem está familiarizado com as corridas aos bancos sabe, as crises de liquidez são acontecimentos rápidos e dramáticos. Ao contrário do que acontece com a moeda fiduciária, não existe um banco central que possa intervir – o processo tem simplesmente de seguir o seu curso.
• Embora o processo de desalavancagem seja doloroso, em última análise, a falta de um backstop centralizado é uma coisa boa. O risco moral é evitado e as empresas de criptografia responsáveis sobreviverão - é o equivalente financeiro da seleção natural.

Após um evento como o Terra depeg, o instinto natural de qualquer investidor de criptomoedas é perguntar quem será o próximo? Um dos primeiros candidatos à desvalorização foi o Tether, a maior stablecoin em termos de capitalização de mercado, dado o ceticismo contínuo em relação às reservas que sustentam a stablecoin^[1]. Embora a capitalização bolsista do USDT tenha diminuído em mais de $10 mil milhões desde o crash da Terra, a sua ligação ao USD manteve-se em grande parte intacta, embora com uma breve oscilação na altura - ver gráfico abaixo.

Tether: Taxa de Câmbio do USD

Mais recentemente, o foco mudou para outra moeda criptográfica, o stETH, que é o token emitido sob o protocolo de staking Lido e está indexado a 1:1 com ETH apostado na Beacon Chain^[2] - A cadeia de blocos Proof-of-Stake (PoS) da Ethereum, que substituirá a atual cadeia de blocos Proof-of-Work (PoW) quando a Merge^[3] acaba por acontecer.

No último mês, a taxa de câmbio entre stETH e ETH tem estado consistentemente abaixo da paridade, com uma divergência média de cerca de 2%. No entanto, nas últimas sessões de negociação, a diferença aumentou para mais de 5%, uma das maiores divergências observadas nos 18 meses desde que o stETH foi lançado - veja o gráfico.

StETH: ETH Taxa de Câmbio

O stETH tem uma estrutura muito diferente do Terra (um stablecoin algorítmico) e do Tether (um stablecoin apoiado por fiat). É criado através do depósito de ETH num contrato inteligente no âmbito do protocolo de staking líquido Lido, que é depois apostado na Beacon Chain.

O Lido revelou-se muito popular entre os utilizadores de criptomoedas, pois oferece uma forma de contornar o limite de 32 ETH exigido pela Ethereum para se tornar um validador no seu protocolo PoS. Além disso, o stETH também permite aos seus detentores a possibilidade de obter rendimentos, ao mesmo tempo que recebem recompensas de staking através do protocolo. A última grande vantagem é a liquidez. Para minimizar as perturbações na fase que antecede a «Merge», o ETH staked na Beacon Chain não pode ser resgatado – fica bloqueado^[4]. Os contratos inteligentes da Lido convertem, essencialmente, a ETH apostada na Beacon Chain — que é ilíquida, pelo menos até depois da Merge — numa nova versão tokenizada e líquida.

Como prova do sucesso do Lido, no início de abril, o valor total bloqueado (TVL) de Ethereum no protocolo atingiu um máximo histórico de $20bn, representando quase um terço de todo o Ethereum apostado na Beacon Chain – uma proporção que suscitou preocupações quanto ao efeito centralizador que esses pools de staking poderiam ter assim que a fusão (Merge) ocorresse^[5]. No entanto, à luz do desastre do Terra e da baixa geral do sentimento do investidor em relação à criptografia, houve um recuo acentuado no TVL do Lido para cerca de $4.5bn ou (3.8m ETH) - veja o gráfico.

Lido TVL (ETH)

Atrás da curva

Obviamente, a liquidez não aparece por magia. Ela é fornecida através da Curve, um pool de liquidez de câmbio focado em stablecoins. Ao contrário das trocas regulares, os pools de liquidez representam um conjunto de tokens compartilhados que os usuários depositam para ganhar recompensas e uma parte das taxas de transação na plataforma, especificamente recompensas CRV e LDO^[6] recompensas. Estas recompensas compensam o fornecimento de liquidez aos tokens ETH apostados e bloqueados na Beacon Chain e o prémio de risco adicional devido à possibilidade de bugs nos contratos inteligentes da Lido.

Idealmente, o pool Curve para ETH / stETH seria equilibrado, o que significa quantidades iguais de ambos os tokens no pool de liquidez, pois isso indicaria que os usuários, em conjunto, são bastante indiferentes entre manter stETH e ETH. No entanto, como pode ser visto no gráfico abaixo, no momento da escrita, o pool Curve tornou-se bastante desequilibrado, com a ETH representando menos de 19% do pool de reserva geral (ou seja, há cerca de $130 milhões de liquidez ETH suportando um pool de liquidez combinado de $641mn^[7]).

stETH/ETH Curva Pool Reservas

Conforme o gráfico abaixo, que traça a evolução do tamanho do pool de ETH / stETH na Curve ao longo do tempo, isso é um tanto incomum. Desde o início de maio, o stETH tem tido uma participação muito maior no pool em relação ao ETH, algo que tem pesado na taxa de conversão entre os dois tokens. De facto, na segunda-feira caiu para quase ETH 0,93 - um desconto quase sem precedentes de 6,5%.

Curva ETH/stETH Reservas

Em resposta aos acontecimentos recentes, e com a intenção clara de assinalar que não deve ser tratado da mesma forma que o Terra/Luna, o Lido emitiu um tweet afirmando...

"O Staked ETH emitido pela Lido é apoiado 1:1 com depósitos de staking ETH. A taxa de câmbio entre stETH:ETH não reflecte o apoio subjacente do seu ETH em jogo, mas sim um preço flutuante do mercado secundário.^[8]"

A Merge preocupa-se com o facto de não o ser

O momento da queda no preço do stETH em relação ao ETH é certamente estranho em um sentido. Conforme mencionado, uma das principais razões pelas quais o stETH é menos atraente para manter o ETH regular (ou seja, não apostado na Cadeia Beacon, mas na Mainnet) é que ele está bloqueado até vários meses após a fusão ser implementada com sucesso. Portanto, qualquer expetativa de que a fusão seja adiada ou, mais extremamente, não ocorra / falhe, forneceria um grande incentivo para despejar stETH em preferência a ETH - algo que levaria ao tipo de comportamento de desequilíbrio atualmente visível no pool Curve.

No entanto, ainda na semana passada, a Ethereum conseguiu, com sucesso, fazer a transição da sua rede de testes Ropsten para o PoS. Esta é a segunda fusão de uma rede de testes deste tipo a decorrer sem percalços este ano — tendo sido a primeira a da rede de testes Kiln, em março — e foi amplamente considerada pela comunidade Ethereum como um ensaio geral final antes da fusão propriamente dita, que está prevista para algum momento entre agosto e outubro deste ano — ver abaixo.

Claramente, a fusão bem-sucedida da Ropsten testnet significa que é improvável que o medo crescente de que a fusão não ocorra ainda este ano (ou que falhe) seja a fonte da fraqueza do preço do stETH, já que os investidores exigem um prêmio de risco mais alto. Outra coisa é responsável por estar a fazer baixar o preço do stETH em relação ao ETH.

Um Doppelgänger de Lehman

Há catorze anos, o banco de investimento norte-americano Lehman Brothers^[9] foi à falência. Foi à falência pela mesma razão que todos os bancos vão à falência^[10] – falta de liquidez: na linguagem comum, uma corrida aos bancos. Os clientes, uma vez assustados com a ideia de que podem não recuperar o seu dinheiro, correm para o banco e procuram levantar os seus depósitos. No entanto, os bancos comerciais não mantêm o dinheiro dos seus clientes em forma líquida; emprestam uma grande parte desses depósitos a mutuários (ilíquidos) em troca de um rendimento mais elevado – sendo essa diferença a sua fonte de receitas. Apenas os clientes que agem rapidamente conseguem levantar o seu dinheiro. Este desequilíbrio nos incentivos é o que torna as crises de liquidez acontecimentos tão dramáticos, como demonstra bem o colapso do Lehman Brothers e, mais recentemente, o da Terra – o equivalente no mundo das criptomoedas.

O mecanismo de defesa frequentemente utilizado para conter as crises de liquidez no mundo do fiat é procurar financiamento de emergência, do banco central como último recurso, ou impor limites de retirada aos clientes. De facto, uma empresa de criptomoedas acaba de fazer esta última opção.

Zero Celsius = Congelado

Na segunda-feira, a Celsius Network, uma plataforma de empréstimo de criptografia, anunciou que havia interrompido as retiradas de clientes por causa de "condições de mercado extremas", uma declaração^[11] o que se tornou ainda mais surpreendente porque, num blogue publicado na semana anterior, a empresa declarou que tinha "as reservas (e mais do que suficiente ETH) para cumprir as obrigações" e  "continua a processar os levantamentos sem demora"^[12].

Se uma semana é muito tempo em política, é uma eternidade em criptografia.

A partir das poucas informações disponíveis, é evidente que a Celsius tem um desfasamento de liquidez entre os seus activos e os seus passivos - daí a decisão de suspender os levantamentos de contas, uma ação que nenhuma instituição financeira toma de ânimo leve, dados os danos para a sua credibilidade (muitas vezes fatais).

De acordo com relatos nas redes sociais, uma percentagem significativa da ETH detida pela Celsius está diretamente apostada na cadeia Beacon, que está bloqueada e inacessível até vários meses após uma fusão bem sucedida da Ethereum. Para satisfazer os resgates dos clientes, a Celsius tem de vender as suas participações substanciais em stETH^[13] emitidos através da Lido ou utilizar esses activos como garantia para financiar empréstimos destinados a satisfazer os levantamentos dos clientes.

No entanto, com apenas 120,00 ETH disponíveis no Curve, a possibilidade de venda é muito limitada, sem colocar ainda mais pressão descendente sobre a taxa de conversão stETH/ETH. Por outro lado, a sua utilização como garantia é problemática, uma vez que a descida dos preços das criptomoedas aumenta o risco de liquidação, o que não só ocorre quando os preços são baixos, mas também implica uma taxa de liquidação. Nenhuma das opções é atractiva do ponto de vista da rentabilidade da empresa.

Conforme mencionado, dado o sucesso da fusão do testnet Ropsten na semana passada, todas as indicações são de que a fusão ocorrerá ainda este ano (agosto-outubro sendo o mais provável). Após este evento criptográfico marcante, a ETH apostada na Cadeia Beacon poderá ser resgatada. Isso deve servir para trazer o stETH / ETH de volta à paridade, à medida que os riscos de liquidez são reduzidos. Nesse sentido, é uma dinâmica muito diferente do que aconteceu com o Terra (que era uma questão de solvência que se tornou uma questão de liquidez). No entanto, ainda faltam vários meses e as crises de liquidez ocorrem em períodos de tempo muito mais curtos.

Riscos de contágio

O que torna as crises de liquidez especialmente problemáticas é o facto de, devido às dependências altamente interligadas do setor financeiro, os problemas numa empresa se poderem propagar fácil e rapidamente. É isso que está a acontecer neste momento no mundo das criptomoedas. De acordo com relatos da imprensa, a Three Arrows Capital — uma empresa de capital de risco especializada em criptomoedas — enfrenta agora também problemas de liquidez, depois de ter saído prejudicada na transação de stETH (para não falar de muitas outras) e tem vindo a vender ativamente, de acordo com os indicadores da blockchain. Um tweet enigmático do cofundador Zhu Su só serviu para alimentar os rumores – ver abaixo.

No mundo fiduciário, a fim de limitar o contágio gerado pela desalavancagem do balanço e pelo aumento do risco de contraparte, o banco central intervém e inunda o sistema com liquidez - foi de facto o que aconteceu depois da falência do Lehman Brothers (e do LTCM antes). Obviamente, nas criptomoedas não existe um banco central, uma vez que isso é contrário ao próprio ethos do sector. Consequentemente, as coisas terão de se desenrolar e continuarão a pesar sobre os preços dos activos criptográficos, que já estão a sofrer em consequência do cenário macroeconómico, que descrevi da seguinte forma num artigo publicado no mês passado ^[14].

"Os mercados financeiros globais têm um cheiro distinto de 2007/8 sobre eles. Infelizmente, o cenário macroeconómico é ainda mais difícil do que antes da Grande Recessão."

Consequências da criptografia

Obviamente, a queda dos preços das criptomoedas fez com que os opositores dessem pulos de alegria, exaltando a sua inteligência para evitar outra "mania das tulipas" e prevendo o fim de todo o sector^[15]. Isto é ridiculamente pessimista^[16]. Em vez disso, o que está a acontecer é o equivalente do mercado criptográfico à seleção natural^[17]. Na ausência de um banco central, o ónus de ser responsável recai sobre as empresas que operam no espaço e as que não o são (ou seja, alavancagem excessiva, má gestão de riscos, má segurança, etc.) não terão sucesso. Este processo é sem dúvida doloroso, mas, em última análise, a falta de um apoio centralizado é uma coisa boa, pois significa que o risco moral é evitado porque não há resgates em criptografia ao contrário do sistema fiat.

É claro que a tolerância dos governos em relação ao fracasso no sector já foi testada pelo recente colapso da Terra, pelo que, se houver alguma coisa, espera-se uma pressão ainda maior para que a regulamentação seja aplicada aos criptoactivos e às empresas que operam no sector. Com efeito, o governo do Reino Unido lançou recentemente um documento de consulta que define a sua abordagem proposta para gerir o fracasso de um ativo de liquidação digital sistémico (incluindo a stablecoin)^[18].

Para os defensores das criptomoedas e da privacidade, o crescente envolvimento do governo no mundo das criptomoedas através da regulamentação é inequivocamente mau. No entanto, como defendi num artigo recente^[19]A crise económica e financeira, que se tem vindo a agravar, não é necessariamente assim. Na verdade, é provável que seja um elemento necessário para a recuperação das criptomoedas, que ocorrerá quando o processo de desalavancagem tiver terminado e quando os bancos centrais forem eventualmente forçados a capitular face aos ventos contrários recessivos emergentes gerados pela combinação de efeitos negativos sobre a riqueza (as acções globais perderam cerca de $10tr desde o início do ano, o que é muito mais prejudicial para a economia do que o declínio das criptomoedas) e o aumento dos custos de vida devido ao aumento dos preços das matérias-primas.

Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptografia

^[1]  Em outubro de 2021, a CFTC aplicou uma coima de $41 milhões à Tether por esta ter deturpado o facto de as suas reservas serem totalmente garantidas por dólares americanos, mas serem detidas noutros activos financeiros - ver: https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8450-21

^[2]  Isto não deve ser confundido com o ETH que não é apostado na Cadeia Beacon, para o qual o stETH não tem uma ligação formal.

^[3]   Abordei a fusão do Ethereum com bastante pormenor no meu artigo anterior - ver: https://trakx.io/ethereum-proof-of-work-vs-proof-of-stake/

^[4]   O ETH apostado na cadeia Beacon não é totalmente desbloqueado logo após a fusão para limitar o êxodo de utilizadores. O desbloqueio começa cerca de seis meses após a fusão e, mesmo assim, apenas parcialmente.

^[5]   Ver: https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-06-11/biggest-ether-staking-service-has-a-centralization-problem

^[6]  CRV é o token de utilidade nativo na Curve, que também pode ser bloqueado para participar na votação de governação. LDO é o token equivalente para o Lido DAO.

^[7]   O tamanho geral do pool stETH/ETH caiu quase 50% durante a semana passada, embora em parte isso também seja um reflexo do movimento na taxa de câmbio ETH/USD.

^[8]   Ver: https://twitter.com/LidoFinance/status/1535184472546889735

^[9]  Para que fique bem claro, trabalhei no Lehman Brothers entre 1994 e 1997. Saí porque não estava satisfeito com o rumo que a empresa estava a tomar sob a direção de Dick Fuller.

^[10]  Os problemas de liquidez podem levar à falência mesmo os bancos solventes e os bancos insolventes podem manter-se em atividade desde que disponham de liquidez suficiente.

^[11]  Ver: https://blog.celsius.network/a-memo-to-the-celsius-community-59532a06ecc6

^[12]  Ver: https://blog.celsius.network/damn-the-torpedoes-full-speed-ahead-4123847832af

^[13]  A Celsius detém cerca de 409.260 tokens stETH em depósito no Aave V2 - ver: https://apeboard.finance/dashboard/0x8aceab8167c80cb8b3de7fa6228b889bb1130ee8

^[14]  Ver: https://trakx.io/crypto-carnage/

^[15]  Para os amantes da moeda fiduciária, recomendo que olhem mais de perto para a economia japonesa e, especificamente, para o impacto da política do BoJ sobre o JPY e, depois, recordem o endividamento extremo do sector público nas outras grandes economias.

^[16]  Apresentei os motivos pelos quais as perspectivas a longo prazo para determinados tokens criptográficos eram optimistas, apesar da dinâmica negativa a curto prazo em fevereiro - ver: https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/

^[17]  Em todas as crises de liquidez, as empresas emitem declarações negando ligações financeiras a contrapartes identificadas como tendo problemas, a fim de se protegerem. A Tether, a Nexo e a BlockFi já emitiram essas declarações e espera-se que muitas outras sigam o exemplo nos próximos dias - ver: https://tether.to/en/tether-condemns-false-rumours-about-its-commercial-paper-holdings/, https://twitter.com/Nexo/status/1536957253634375680 e https://twitter.com/BlockFiZac/status/1536174316550770688.

^[18]  Ver: https://www.gov.uk/government/consultations/managing-the-failure-of-systemic-digital-settlement-asset-including-stablecoin-firms

^[19] Ver: https://trakx.io/roadmap-to-utopia/