Sur (le) QT : Que signifie l'expansion des bilans des banques centrales pour l'industrie des crypto-monnaies ?

Pourquoi la Fed pourrait bientôt être contrainte de capituler

par Ryan Shea

Principaux enseignements

• L'assouplissement quantitatif est censé n'être qu'une politique temporaire, ou du moins limitée dans le temps. Une fois l'économie remise sur les rails, les banques centrales ont promis de réduire leurs bilans, un processus connu sous le nom de resserrement quantitatif (QT).
• Ce qui semble formidable en théorie ne s'est pas concrétisé dans la réalité. Les bilans des banques centrales de toutes les grandes économies sont aujourd'hui plus élevés - dans certains cas très élevés - qu'ils ne l'étaient au début de la grande récession, il y a une quinzaine d'années.
• Cela ne veut pas dire que les banques centrales n'ont pas essayé. La Fed l'a fait fin 2017. Toutefois, en 2019, elle a été contrainte d'inverser son programme d'assouplissement quantitatif. Il en va de même pour la BoJ, la BCE et la BoE.
• Malgré les inquiétudes récentes concernant les banques régionales américaines, la Fed a continué à resserrer sa politique monétaire par le biais de hausses de taux d'intérêt et d'un nouvel assouplissement quantitatif, convaincue qu'elle dispose d'une marge de manœuvre suffisante pour atteindre ses objectifs en matière de stabilité financière et de stabilité des prix.
• Au vu de ce qui s'est passé la dernière fois, il est loin d'être évident que ce soit le cas. Non seulement la Fed pourrait être contrainte de réduire son QT plus tôt que prévu, mais l'assouplissement quantitatif pourrait être un hôtel financier en Californie. Cela a de profondes implications pour tout le monde et en particulier pour l'industrie des crypto-monnaies.

Dans la note de recherche précédente, j'ai précisé que l'assouplissement quantitatif n'est censé être déployé que dans des circonstances exceptionnelles, à savoir lorsque les taux nominaux sont limités à la baisse. Il s'ensuit donc que l'assouplissement quantitatif devrait être une politique temporaire, ou peut-être mieux, finie. Une fois l'économie regonflée, la banque centrale devrait faire marche arrière et commencer à se débarrasser des actifs qu'elle a achetés au secteur privé pendant l'assouplissement quantitatif, réduisant ainsi la taille de son bilan : L'assouplissement quantitatif se transforme en resserrement quantitatif.

C'est ce que toutes les banques centrales ont promis et cela semble excellent en théorie, mais la réalité est quelque peu différente. Par exemple, le Japon a introduit l'assouplissement quantitatif en mars 2001 et a mis en œuvre des programmes d'assouplissement quantitatif sous diverses formes pendant la majeure partie des 20 années qui se sont écoulées depuis. La conséquence directe de ces programmes est que le bilan de la BoJ a augmenté pour atteindre un peu moins de 140% du PIB nominal japonais. Pensez-y un instant : la BoJ possède des actifs dont la valeur est considérablement supérieure à une année de production de l'ensemble de l'économie japonaise !

Actifs/passifs des banques centrales (% PIB)

Source : Refinitiv (via Capital Economics) Refinitiv (via Capital Economics)¹

Nombreux sont ceux qui affirment que l'expérience du Japon est unique parce que l'éclatement de son énorme bulle d'actifs domestiques en 1990 a déclenché des forces déflationnistes soutenues dans l'économie, ce que Richard Koo a qualifié de récession du bilan². Cependant, regardez à nouveau le graphique. Vers le milieu de la dernière décennie, la Fed et la BCE ont fait quelques progrès dans la réduction de la taille de leurs bilans, mais ces progrès étaient limités. En outre, avant même l'arrivée de la pandémie de grippe aviaire, qui a réduit à néant toute perspective de QT, les banques centrales ayant ramené les taux d'intérêt à zéro et relancé l'assouplissement quantitatif, la Fed, la BCE, la BoJ et la BoE ont toutes jugé nécessaire, à un moment ou à un autre, d'augmenter la taille de leurs bilans. L'expérience de la Fed en matière d'assouplissement quantitatif vaut la peine d'être examinée de plus près, car elle présente des similitudes avec des évolutions plus récentes.

Fed QT 1.0

En 2006, la loi sur l'allègement de la réglementation des services financiers (Financial Services Regulatory Relief Act) a été adoptée, autorisant la Fed à payer des intérêts sur les soldes des réserves.³ (IORB) et en 2014 dans leurs Principes et plans de normalisation des politiques⁴ le FOMC a annoncé qu'il utiliserait les prises en pension au jour le jour (ON RRP) comme outil supplémentaire pour aider à maintenir le taux des fonds fédéraux dans la fourchette cible.⁵. Ces outils étaient censés permettre à la Fed de mener une politique monétaire avec un bilan beaucoup plus important que la normale.

Fin 2015, lorsque le FOMC a décidé qu'il était temps de s'éloigner enfin d'une politique monétaire ultra-accommodante, plutôt que de chercher à resserrer la politique monétaire via le QT, il s'est appuyé principalement sur le taux cible des Fed Funds. La première hausse a eu lieu en décembre 2015 et il a fallu attendre plus d'un an avant la hausse suivante. Le QT est intervenu encore plus tard, à partir d'octobre 2017.

Cette séquence (hausses de taux avant le QT) s'explique en partie par le fait que la Fed considère le taux cible des fonds comme son principal outil de politique monétaire. Cela s'explique également par le fait qu'il n'y a pas eu beaucoup de précédents de réduction des bilans des banques centrales dans un système monétaire moderne, ce qui les a naturellement rendues prudentes.

La manière active de procéder au QT consiste à revendre au secteur privé les obligations achetées dans le cadre de l'assouplissement quantitatif, ce qui a pour effet de détruire les réserves des banques. Mais, compte tenu des incertitudes entourant les effets du QT, la Fed a plutôt choisi de réduire son bilan en laissant rouler les dettes arrivant à échéance dans ses livres - une approche passive et prévisible⁶. Bien qu'elle ait mené son programme de QT sous cette forme la plus bénigne, et bien qu'elle soit censée disposer des outils nécessaires pour fonctionner avec un bilan plus important que la normale, elle a tout de même rencontré des difficultés.

Fin 2019, les réserves bancaires ont chuté à un niveau tel que les taux du marché monétaire à court terme se sont écartés de la fourchette cible de la Fed (qualifiée de "pressions temporaires sur le marché monétaire"dans le procès-verbal de leur réunion de politique générale non programmée)⁷les obligeant à réinjecter des liquidités par le biais d'achats de bons du Trésor à court terme.⁸– voir le graphique.

Le corridor des taux d'intérêt de la Fed

Source : Base de données Fred

Politique du copier-coller

Malgré cette expérience, lorsque l'inflation a augmenté en 2021, elle a de nouveau décidé d'utiliser l'objectif des Fed Funds comme principal outil. La Fed a relevé ses taux en mars 2022 et, trois mois plus tard, elle a commencé à réduire ses avoirs en titres "de manière prévisible, principalement en ajustant les montants réinvestis des paiements en principal reçus des titres détenus sur le compte de l'Open Market System (SOMA)"à savoir le QT par le biais de roll-offs bénins. En fait, ils ont suivi exactement les mêmes règles que lors du précédent cycle de resserrement. La seule différence est qu'elle a été plus agressive. Face à une inflation qui a atteint son niveau le plus élevé depuis plus de 40 ans, la Fed a mis en œuvre son cycle de hausse des taux le plus rapide sur une période similaire.

Comme le montrent les récentes turbulences dans le secteur bancaire américain, le rythme agressif des hausses de taux a eu des conséquences fâcheuses pour certaines banques. Lorsque les chèques de relance Covid sont arrivés sur les comptes bancaires pendant la pandémie, l'absence d'opportunités de prêt prêtes à l'emploi a poussé de nombreuses banques commerciales (dont la défunte SVB) à investir dans les bons du Trésor. Qu'elles se soient laissées bercer par un faux sentiment de sécurité après une décennie de taux d'intérêt nominaux bas, qu'elles aient fait preuve d'orgueil, de cupidité ou tout simplement d'incompétence (les bons du Trésor n'ont peut-être pas de risque de crédit, mais ils ont assurément un risque de duration), la remontée des rendements des bons du Trésor provoquée par la Fed a entraîné des pertes non réalisées de plus de $600 milliards sur les portefeuilles de titres d'investissement des banques américaines (voir le graphique).

Gains (pertes) non réalisés sur les titres d'investissement

Source : FDIC

Pour l’ensemble du secteur bancaire américain, dont les actifs s’élèvent à près de $23tr, des pertes de cette ampleur devraient être gérables. Cependant, comme l’a montré la faillite de la SVB – la deuxième plus grande faillite bancaire de l’histoire des États-Unis –, ces pertes liées à l’évaluation à la valeur de marché ne sont pas réparties de manière uniforme au sein du système bancaire américain. Après l’assouplissement de la réglementation en 2018 (dans le cadre de la loi sur la croissance économique, l’allègement réglementaire et la protection des consommateurs), les banques dont les actifs étaient inférieurs à $250bn n’étaient plus tenues de se soumettre à des tests de résistance annuels⁹et ont dû faire face à des règles plus souples en matière de liquidité¹⁰. C'est dans ces petites banques régionales - et non dans les grandes - que les problèmes se sont posés. Après avoir assisté à la faillite de la SVB, les déposants de ces petites banques ont pris la fuite et, selon les médias, JP Morgan et Wells Fargo n'ont pas pu ouvrir de comptes bancaires assez rapidement¹¹.

Le mot en C

Cela nous rappelle avec force que le principal "actif" d'une banque est la confiance (de quel mot en "C" pensiez-vous que je parlais ?). Si vous écrivez cela, vous serez dans un monde de souffrance, comme l'a récemment découvert le Crédit Suisse lorsque ses régulateurs l'ont forcé à être vendu à UBS pour seulement 4% de sa valeur comptable.¹². Bien qu'elle ait eu lieu de l'autre côté de l'Atlantique, elle n'a guère contribué à améliorer le sentiment à l'égard des banques américaines.

Pour contrecarrer le risque de contagion, la Fed s'est empressée d'annoncer le BTFP - une nouvelle facilité (soutenue par $25bn du Fonds de stabilisation des changes du Trésor) qui permet aux banques de garer des actifs sur le bilan de la Fed pour une durée maximale d'un an au pair - une dispense très généreuse étant donné que la plupart des banques centrales appliquent une décote sur les actifs mis en gage afin de fournir une protection supplémentaire.

Jusqu'à présent, et compte tenu du fait que le BTFP n'existe que depuis quelques semaines, les emprunts ont été assez modestes, avec environ 1,4 milliard de dollars. Cependant, les emprunts à la fenêtre d'escompte de la Fed (ainsi nommée parce qu'elle applique généralement des décotes, bien que cette pratique ait été abandonnée pour le moment) ont d'abord grimpé à $152bn - un chiffre qui dépasse le pic de la Grande Récession (voir graphique) avant de retomber à $110bn la semaine dernière.

Source : Réserve fédérale (via Bloomberg)

Tout comme l'assouplissement quantitatif, les emprunts auprès de la fenêtre d'escompte et du BTFP gonflent directement le bilan de la Fed, et l'augmentation la plus récente de ces deux facilités a effectivement annulé la moitié de la dernière réduction du bilan de la Fed dans le cadre de l'assouplissement quantitatif (et ce, en un temps record).

Imprimante Go Burr Redux ?

À ce stade, je m'attends à entendre des hurlements de protestation de la part des spécialistes des questions monétaires - y compris, mais pas seulement, des banquiers centraux - qui affirment qu'il ne s'agit pas de la même chose. En fait, avant la réunion de mars du FOMC, l'ancien directeur de la Banque fédérale de réserve de New York, William Dudley, a déclaré qu'il s'attendait à ce que le QT se poursuive parce que ce programme est " [...] un programme d'aide à l'économie ".très distincts et différents"des mesures prises par la Fed pour renforcer la confiance dans le système bancaire commercial¹³. Bien que sa prédiction de QT se soit réalisée (contrairement à sa prévision d'un taux des fonds fédéraux inchangé), je doute, comme d'autres sans doute, que le programme de QT de la Fed reste en vigueur encore longtemps.

Pourquoi ?

Les banques régionales qui ont accumulé des bons du Trésor (désormais sous l'eau) peuvent les nantir au pair auprès de la Fed pour les 12 prochains mois. Cela permet d'éviter la cristallisation des pertes sur ces titres en raison des retraits des clients, qui ne se produiront peut-être même pas à l'avenir. Mais cette facilité n'est disponible que pour 12 mois. En mars de l'année prochaine, les banques visées par ce programme seront de retour à la case départ, à moins qu'elles ne puissent percevoir des revenus suffisants pour compenser ces pertes et/ou que les obligations du Trésor ne se redressent fortement, réduisant ainsi leurs pertes (couvrir le risque de duration à ce stade n'a absolument aucun sens, car cela ne fait que bloquer l'évaluation négative).

La première option est problématique car les banques commerciales sont confrontées à la forte concurrence des fonds du marché monétaire (MMF). Rappelons qu'en 2014, la Fed a annoncé qu'elle utiliserait l'ON RRP comme un outil supplémentaire pour l'aider à cibler le taux des fonds. Au départ, il avait été envisagé que cet outil serait utilisé "La Commission a décidé de ne l'utiliser que dans la mesure nécessaire et de l'éliminer progressivement lorsqu'elle n'en aura plus besoin pour contrôler le taux des fonds fédéraux.¹⁴.

Contrairement aux réserves qui ne sont disponibles que pour les institutions éligibles disposant d'un compte principal auprès de la Fed¹⁵L'ON RRP est accessible à un large éventail de contreparties, y compris les négociants principaux, les banques, les fonds du marché monétaire et les entreprises parrainées par l'État. Comme le montre le graphique ci-dessous, contrairement aux attentes initiales du FOMC, qui prévoyait une baisse de l'utilisation à mesure qu'il resserrerait sa politique monétaire et augmenterait les rendements des obligations d'État, les taux d'intérêt sont restés inchangés par rapport à l'année précédente.¹⁶– Le programme ON RRP s’est révélé être un produit très populaire (si l’on peut parler de « produit » pour désigner un instrument de la Fed). Il représente environ $2,4tr du bilan de la Fed, dont plus de la moitié provient des fonds monétaires. Ce montant n’est guère inférieur aux $3tr de réserves bancaires.

Bilan de la Fed - Éléments sélectionnés

Source : Base de données Fred

Historiquement, les OPCVM monétaires investissent dans des bons du Trésor, mais leur offre s'est réduite ces dernières années (en raison de la réduction de la TGA).¹⁷). Pour combler le vide, ils ont commencé à utiliser la facilité ON RRP de la Fed. Contrairement aux taux des dépôts bancaires, qui ont tendance à être inférieurs au taux cible des fonds fédéraux, les taux des OPC monétaires suivent de beaucoup plus près le taux directeur de la Fed. Cela renforce leur attrait relatif pendant les cycles de hausse des taux (actuellement, les dépôts des FMM rapportent à leurs détenteurs 4,55%, contre 0,5% pour les banques commerciales).

Non seulement les OPC monétaires offrent des rendements plus élevés, mais pour les titulaires de comptes qui souhaitent déposer au-delà de la limite FDIC, ce qui les expose au risque de crédit de la banque (en théorie du moins), les bons du Trésor et les titres à revenu fixe sont plus sûrs. Tout investisseur vous dira que des rendements plus élevés pour un risque plus faible, c'est du tout cuit. Si l'on ajoute à cela les récentes turbulences bancaires, il n'est guère surprenant que les données de l'Investment Company Institute fassent état d'un afflux extrêmement important de capitaux, d'un montant total de 1,4 milliard de dollars, vers les OPC monétaires au cours des deux semaines qui ont suivi l'annonce de la fin des activités de la SVB et de la Signature Bank.¹⁸.

Les banques commerciales peuvent, bien sûr, proposer des taux de dépôt plus élevés pour tenter de concurrencer les OPCVM monétaires, mais cela ne fera qu'éroder les marges d'intérêt nettes dont elles ont besoin pour générer les revenus nécessaires pour compenser les pertes liées à leurs avoirs en titres du Trésor dans 12 mois. Oups.

Il y a une autre complication. Comme le précise la Fed de New York dans sa FAQ¹⁹lorsque les transactions ON RRP sont réglées, le mouvement de fonds de la banque de compensation vers la Fed correspond à une réduction des réserves bancaires d'un montant égal. Alors que la Fed est en mesure d'influencer les réserves bancaires via le QT, la décision d'allouer de l'argent entre les banques commerciales et les OPCVM monétaires est déterminée par le grand public. Si la Fed poursuit son QT et qu'il y a des flux continus des dépôts des banques commerciales vers les OPC monétaires - pour des raisons qui n'ont pas nécessairement à voir avec les craintes concernant la solvabilité des banques régionales - il y a un risque évident que les réserves bancaires diminuent à tel point qu'un autre "incident" se produise en 2019, lorsque la Fed a été forcée d'interrompre son programme de QT pour reprendre le contrôle de son objectif de taux d'intérêt.²⁰. Deux fois plus d'applaudissements.

Si l'ampleur du resserrement monétaire déjà mis en œuvre entraîne une chute brutale des pressions inflationnistes (la politique monétaire a un impact avec un décalage - ce que beaucoup semblent avoir oublié - et ce scénario ne peut donc pas être exclu), l'incapacité des banques centrales à réduire leurs bilans (QT) pourrait ne pas être un problème immédiat. Au contraire, elles ne seront probablement que trop reconnaissantes de disposer d'une marge de manœuvre pour réagir par le biais d'outils de politique monétaire orthodoxe, c'est-à-dire en réduisant les taux d'intérêt. Mais cela ne change pas grand-chose au tableau d'ensemble, car cela signifierait toujours que le QT n'est pas à l'ordre du jour.

Hôtel California²¹

L'expérience de la Fed, ainsi que celle d'autres banques centrales, montre que le dénouement des programmes d'assouplissement quantitatif antérieurs semble facile. "Oh, nous pouvons simplement revendre des obligations sur le marché.²² et/ou les laisser rouler passivement" mais en réalité, c'est beaucoup plus compliqué. Il se peut même qu'elle ne soit pas réalisable. Dans un rapport de 2021 de la commission des affaires économiques de la Chambre des Lords britannique, dont fait partie l'ancien gouverneur de la BoE Merv King - quelqu'un qui connaît manifestement une chose ou deux sur la politique des banques centrales et l'assouplissement quantitatif -, on trouve le paragraphe suivant :

"[Le risque que les banques centrales soient confrontées à un "paradigme de non sortie" de l'assouplissement quantitatif est de plus en plus grand. Aucune banque centrale n'a réussi à inverser ses achats d'actifs à moyen et long terme.La question clé à laquelle sont confrontées les banques centrales lorsqu'elles cherchent à arrêter ou à inverser l'assouplissement quantitatif est de savoir si cela déclenchera une panique sur les marchés financiers qui se répercutera sur l'économie réelle. (Note de l'éditeur : je souligne)"²³

Cela vaut la peine d'être répété. Aucune banque centrale n'a réussi à inverser ses achats d'actifs à moyen et long terme. J'expliquerai pourquoi cela est important pour tout le monde, mais surtout pour l'industrie de la cryptographie, dans la prochaine note de recherche.

Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, économiste spécialiste des cryptomonnaies

1Voir : https://www.capitaleconomics.com/blog/we-need-to-talk-about-qt

2Voir : https://www.amazon.co.uk/Balance-Sheet-Recession-Uncharted-Implications/dp/0470821167

3Voir : https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reserve-balances.htm

4Voir : https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomc_policynormalization.pdf

5L'IRB sert généralement de limite supérieure et l'ON RRP de limite inférieure.

6L'objectif était de la rendre aussi ennuyeuse que de regarder de la peinture sécher, pour paraphraser William Nelson, ancien directeur adjoint de la division des affaires monétaires du conseil de la Fed.

7Voir : https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20191030.htm

8Voir : https://www.newyorkfed.org/research/epr/2021/epr_2021_market-events_afonso.html

9Pour une analyse plus détaillée, voir https://rooseveltinstitute.org/2023/03/15/how-2018-regulatory-rollbacks-set-the-stage-for-the-silicon-valley-bank-collapse-and-how-to-change-course/

10Même si la Fed, en tant qu'autorité de régulation de la SVB, disposait d'un pouvoir discrétionnaire pour imposer ces deux mesures, elle ne l'a pas fait et, à la suite de la faillite de la SVB, a ouvert une enquête sur sa mission de surveillance – voir : https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/bcreg20230313a.htm

11Voir : https://markets.businessinsider.com/news/stocks/svb-collapse-silicon-bank-valley-jpmorgan-wall-street-depositors-2023-3

12Voir : https://www.cnbc.com/2023/03/20/what-ubs-rescue-of-credit-suisse-cs-means-for-markets-and-banks.html

13Voir : https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-03-20/dudley-sees-fed-sticking-with-qt-even-in-face-of-banking-strains

14Voir : https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomc_policynormalization.pdf

15Étonnamment, la Fed ne publie pas de liste des institutions qui ont accès aux comptes maîtres, car elle considère qu'il s'agit d'informations commerciales confidentielles, bien qu'en novembre dernier, elle ait invité le public à commenter une proposition visant à publier une liste périodique des détenteurs de comptes maîtres - voir : https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/other20221104a.htm

16Voir : https://www.ft.com/content/d2444e5c-55c2-41fd-87d5-b90c68b25da6

17Il s'agit du compte général du Trésor, qui est le compte d'exploitation ou compte courant du gouvernement à la Fed et qui permet au gouvernement d'effectuer des transactions en monnaie publique.

18Voir : https://www.ici.org/research/stats/mmf

19Voir : https://www.newyorkfed.org/markets/rrp_faq

20Pour atténuer cet effet, le FOMC a annoncé en juillet 2021 un nouvel instrument de politique monétaire : la facilité de prise en pension permanente.

21Référence à la chanson des Eagles qui contient les paroles suivantes "Vous pouvez quitter l'établissement quand vous le souhaitez, mais vous ne pouvez jamais partir !

22À ce jour, la seule banque centrale à avoir adopté une approche plus proactive du QT en revendant ses obligations sur le marché est la BoE. Ce programme, qui n'a débuté qu'en novembre de l'année dernière, reprenait le langage de la Fed, à savoir qu'il devait être mis en œuvre "de manière progressive et prévisible". J'ajouterais que le programme est modeste, avec seulement 45 milliards de livres sur un total de 895 milliards de livres achetés par le biais de l'assouplissement quantitatif prévu pour 2023. N'ayant pas réussi à obtenir une demande suffisante pour sa vente au début du mois de février, il sera intéressant de voir comment ils s'en sortiront, compte tenu de l'évolution ultérieure du marché.

23Voir : https://committees.parliament.uk/publications/6725/documents/71894/default/