En (el) QT: ¿Qué significa para la criptoindustria la expansión de los balances de los bancos centrales?

Por qué la Reserva Federal podría verse obligada pronto a capitular

por Ryan Shea

Principales conclusiones

• Se supone que la QE es sólo una política temporal o, al menos, finita. Una vez que la economía volviera a su cauce, los bancos centrales prometieron reducir sus balances, un proceso conocido como endurecimiento cuantitativo (QT, por sus siglas en inglés).
• Lo que suena muy bien en teoría no se ha correspondido con la realidad. Los balances de los bancos centrales de todas las grandes economías son ahora más elevados -mucho más en algunos casos- de lo que eran al comienzo de la Gran Recesión hace unos 15 años.
• Eso no quiere decir que los bancos centrales no lo intentaran. La Fed lo hizo a finales de 2017. Sin embargo, en 2019 se vio obligada a revertir su programa de QT. Lo mismo ocurrió con el Banco de Japón, el BCE y el Banco de Inglaterra.
• A pesar de las recientes preocupaciones sobre los bancos regionales estadounidenses, la Reserva Federal ha seguido endureciendo la política monetaria mediante subidas de los tipos de interés y QT adicionales, basándose en la creencia de que dispone de suficientes grados de libertad política para alcanzar tanto sus objetivos de estabilidad financiera como de estabilidad de precios.
• A tenor de lo sucedido la última vez, no está nada claro que esto sea correcto. No sólo la Fed podría verse obligada a reducir su QT más pronto que tarde, sino que el QE podría ser un Hotel California financiero. Esto tiene profundas implicaciones para todos y especialmente para la industria de las criptomonedas.

En la anterior nota de investigación dejé claro que la QE sólo debe aplicarse en circunstancias excepcionales, es decir, cuando los tipos nominales están limitados a la baja. Por lo tanto, la QE debería ser una política temporal o, mejor dicho, finita. Una vez que la economía se reactive, se espera que el banco central invierta la dirección y comience a descargar los activos que compró al sector privado durante la QE, reduciendo así el tamaño de su balance: La QE se transforma en QT (quantitative tightening).

Eso es lo que prometían todos los bancos centrales, y en teoría suena muy bien. Por ejemplo, Japón introdujo la QE en marzo de 2001 y ha estado aplicando programas de QE de diversas formas durante gran parte de los 20 años transcurridos desde entonces. La consecuencia directa de estos programas es que el balance del Banco de Japón se ha ampliado hasta casi 140% del PIB nominal japonés. Piénsalo por un momento: el Banco de Japón posee activos cuyo valor es considerablemente superior a la producción anual de toda la economía japonesa.

Activos/pasivos de los bancos centrales (% PIB)

Fuente: Refinitiv (vía Capital Economics)¹

Muchos argumentarían que la experiencia de Japón fue única porque el estallido de su enorme burbuja de activos nacionales en 1990 desató fuerzas deflacionistas sostenidas en la economía, algo que Richard Koo etiquetó como recesión de balance.². Sin embargo, observemos de nuevo el gráfico. A mediados de la década pasada, la Fed y el BCE hicieron algunos progresos en la reducción del tamaño de sus balances, pero fueron limitados. Además, incluso antes de que se produjera la pandemia del virus Covid, que eliminó cualquier perspectiva de QT a medida que los bancos centrales reducían drásticamente los tipos de interés hasta cero y reanudaban la QE, la Fed, el BCE, el BoJ y el BoE consideraron necesario en un momento u otro aumentar el tamaño de sus balances. La experiencia de la Reserva Federal con la QT merece la pena ser analizada con detenimiento, ya que guarda cierta relación con los acontecimientos más recientes.

Fed QT 1.0

En 2006 se aprobó la Ley de Alivio Regulatorio de los Servicios Financieros, que autorizaba a la Reserva Federal a pagar intereses por los saldos de reserva.³ (IORB) y en 2014 en sus Principios y Planes de Normalización Política⁴ el FOMC anunció que utilizaría los repos a un día (ON RRP) como herramienta complementaria para ayudar a mantener el tipo de los Fondos Federales dentro del rango objetivo⁵. Se suponía que estas herramientas permitirían a la Reserva Federal dirigir la política monetaria con un balance mucho mayor de lo normal.

A finales de 2015, cuando el FOMC decidió que por fin había llegado el momento de abandonar una política monetaria ultraacomodaticia, en lugar de tratar de endurecer la política monetaria a través de la QT, se basó principalmente en el tipo objetivo de los fondos federales. La primera subida se produjo en diciembre de 2015 y pasó más de un año antes de que se produjera la siguiente subida de tipos. La QT llegó incluso más tarde, en octubre de 2017.

Parte de la razón de esta secuencia (subidas de tipos antes de la QT) es que la Fed considera que el tipo objetivo de los fondos es su principal herramienta de política monetaria. También reflejaba el hecho de que había pocos precedentes de bancos centrales que redujeran sus balances en un sistema monetario moderno, algo que naturalmente les hacía ser cautos.

La forma activa de llevar a cabo la QT consiste en vender al sector privado los bonos adquiridos durante la QE, destruyendo así las reservas bancarias en el proceso. Pero, dadas las incertidumbres que rodean a los efectos de la QT, la Reserva Federal optó por desapalancar su balance dejando que la deuda que vencía en sus libros se refinanciara, un enfoque pasivo y predecible.⁶. A pesar de llevar a cabo su programa QT de esta forma más benigna, y a pesar de contar supuestamente con las herramientas necesarias para operar con un balance mayor de lo normal, siguieron encontrando dificultades.

A finales de 2019, las reservas bancarias cayeron a tal nivel que los tipos del mercado monetario a corto plazo se desviaron del rango objetivo de la Fed (descrito como "presiones temporales del mercado monetario" en el acta de su reunión de política económica no programada)⁷obligándoles a inyectar liquidez mediante la compra de letras del Tesoro a corto plazo.⁸– Véase el gráfico.

Corredor de tipos de interés de la Fed

Fuente: Base de datos Fred

Política de cortar y pegar

A pesar de esta experiencia, cuando la inflación se disparó en 2021 decidieron utilizar de nuevo el objetivo de los fondos federales como herramienta principal. La Fed subió los tipos en marzo de 2022 y tres meses después empezó a reducir sus tenencias de valores "de forma previsible principalmente ajustando los importes reinvertidos de los pagos del principal recibidos de los valores mantenidos en la Cuenta de Mercado Abierto del Sistema (SOMA)"En efecto, siguieron exactamente el mismo guión que durante el anterior ciclo de endurecimiento. En efecto, siguieron exactamente el mismo guión que durante el anterior ciclo de endurecimiento. La única diferencia es que ha sido más agresivo. Ante el aumento de la inflación a su nivel más alto en más de 40 años, la Fed ha aplicado su ciclo de subida de tipos más rápido en un plazo similar.

Como demuestra la reciente agitación en el sector bancario estadounidense, el agresivo ritmo de subidas de tipos ha tenido consecuencias desafortunadas para algunos bancos. Cuando los cheques de estímulo de Covid llegaron a las cuentas bancarias durante la pandemia, la falta de oportunidades de préstamo listas para el horno hizo que bastantes bancos comerciales (incluido el desaparecido SVB) decidieran invertir en bonos del Tesoro. Ya fuera porque se dejaron llevar por una falsa sensación de seguridad tras una década de bajos tipos de interés nominales, por arrogancia, codicia o simple incompetencia (puede que los bonos del Tesoro no tengan riesgo de crédito, pero desde luego tienen riesgo de duración), el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro inducido por la Reserva Federal provocó pérdidas no realizadas de más de $600.000 millones en las carteras de valores de inversión de los bancos estadounidenses (véase el gráfico).

Ganancias (pérdidas) no realizadas en valores de inversión

Fuente: FDIC

Para el sector bancario estadounidense en su conjunto, que cuenta con activos por valor de casi $23tr, unas pérdidas de esta magnitud deberían ser asumibles. Sin embargo, tal y como demostró la quiebra de SVB —la segunda mayor quiebra bancaria de la historia de Estados Unidos—, estas pérdidas por valoración a precio de mercado no se distribuyen de manera uniforme en todo el sistema bancario estadounidense. Tras la flexibilización de la normativa en 2018 (mediante la Ley de Crecimiento Económico, Alivio Regulatorio y Protección del Consumidor), los bancos con activos inferiores a $250bn no tenían que someterse a pruebas de resistencia anuales.⁹y se enfrentan a unas normas de liquidez más laxas¹⁰. Fue en estos bancos regionales más pequeños -no en los grandes- donde residían los problemas. Tras la quiebra de SVB, los depositantes de estos bancos más pequeños se dieron a la fuga y, según los informes de los medios de comunicación, JP Morgan y Wells Fargo no pueden abrir cuentas bancarias con la rapidez suficiente.¹¹.

La palabra con C

Este es un poderoso recordatorio de que el "activo" más importante que posee cualquier banco es la confianza (¿de qué palabra con C pensabas que estaba hablando?). Si lo escribes, te encontrarás en un mundo de dolor, como también descubrió recientemente Credit Suisse cuando sus reguladores le obligaron a venderse a UBS por sólo 4% de su valor contable.¹². A pesar de producirse al otro lado del charco, no sirvió de mucho para mejorar el sentimiento hacia los bancos estadounidenses.

Para contrarrestar el riesgo de contagio, la Reserva Federal se apresuró a anunciar el BTFP, un nuevo instrumento (respaldado por $25.000 millones del Fondo de Estabilización Cambiaria del Tesoro) que permite a los bancos aparcar activos en el balance de la Reserva Federal hasta un año a la par, una dispensa muy generosa dado que la mayoría de los bancos centrales aplican un recorte de valoración a los activos pignorados para proporcionar cierta protección adicional.

Hasta el momento, y teniendo en cuenta que el BTFP sólo existe desde hace un par de semanas, la captación ha sido bastante modesta, de unos $53.700 millones. Sin embargo, el endeudamiento en la ventanilla de descuento de la Reserva Federal (llamada así porque normalmente se aplican recortes de valoración, aunque esto se ha suprimido en la actualidad) subió inicialmente a $152.000 millones, una cifra que supera el máximo de la Gran Recesión (véase el gráfico), antes de caer a $110.000 millones la semana pasada.

Fuente: Reserva Federal (vía Bloomberg)

Al igual que la QE, los préstamos de la ventanilla de descuento + BTFP inflan directamente el balance de la Fed, y el aumento más reciente de estas dos facilidades ha revertido de hecho la mitad de la última reducción del balance de la QT de la Fed (y en un tiempo récord).

¿Impresora Go Burr Redux?

Llegados a este punto, espero oír aullidos de protesta de los nerds monetarios -incluidos los banqueros centrales, pero sin limitarse a ellos- porque esto no es lo mismo. De hecho, antes de la reunión de política monetaria del FOMC de marzo, el ex miembro del Banco de la Reserva Federal de Nueva York William Dudley proclamó que esperaba que continuara la QT porque ese programa es "muy separados y diferentes" de las medidas que está tomando la Fed para apuntalar la confianza en el sistema bancario comercial.¹³. Aunque su predicción de QT se cumplió (a diferencia de su pronóstico de un tipo de los fondos de la Reserva Federal sin cambios) yo, y sospecho que otros, dudamos de que el programa QT de la Reserva Federal vaya a estar en funcionamiento durante mucho más tiempo.

¿Por qué?

Los bancos regionales cargados de títulos del Tesoro (ahora bajo el agua) pueden pignorarlos a la par con la Fed durante los próximos 12 meses. Esto detiene la cristalización de las pérdidas en estos valores debido a las retiradas de los clientes, que ahora puede que ni siquiera se produzcan. Pero esta facilidad sólo está disponible durante 12 meses. En marzo del año que viene, los bancos a los que se dirige este programa volverán al punto de partida, a menos que puedan obtener ingresos suficientes para compensar estas pérdidas y/o que los bonos del Tesoro suban drásticamente reduciendo sus pérdidas (la cobertura del riesgo de duración en este momento no tiene ningún sentido porque simplemente bloquea la valoración negativa).

La primera opción es problemática porque los bancos comerciales se enfrentan a la dura competencia de los fondos del mercado monetario (FMM). Recordemos que, en 2014, la Fed anunció que utilizaría la ON RRP como herramienta adicional para ayudarles a fijar el tipo de interés de los fondos. En un principio se previó que se utilizaría "sólo en la medida necesaria y lo eliminará gradualmente cuando ya no sea necesario para ayudar a controlar el tipo de los fondos federales"¹⁴.

A diferencia de las reservas, que sólo están a disposición de las instituciones elegibles con cuentas principales en la Fed¹⁵ON RRP es accesible a una amplia gama de contrapartes, entre las que se incluyen operadores primarios, bancos, fondos del mercado monetario y empresas patrocinadas por el gobierno. Como puede verse en el gráfico siguiente, contrariamente a las expectativas iniciales del FOMC, que preveía un descenso de la utilización a medida que endurecía la política monetaria y elevaba los rendimientos del Tesoro¹⁶– El programa ON RRP ha demostrado ser un producto muy popular (si es que «producto» es el término adecuado para referirse a un instrumento de la Fed). Representa alrededor de $2,4tr del balance de la Fed, de los cuales más de la mitad procede de fondos de mercado monetario. Esta cifra no es mucho inferior a los $3tr en reservas bancarias.

Balance de la Reserva Federal - Partidas seleccionadas

Fuente: Base de datos Fred

Históricamente, los FMM invierten en letras del Tesoro, pero su oferta ha disminuido en los últimos años (debido a la reducción de la TGA).¹⁷). Para llenar el vacío, empezaron a recurrir a la facilidad ON RRP de la Fed. A diferencia de los tipos de los depósitos bancarios, que tienden a ir por detrás del tipo objetivo de los fondos de la Reserva Federal, los tipos de los FMM siguen mucho más de cerca el tipo de interés oficial de la Reserva Federal. Esto aumenta su atractivo relativo durante los ciclos de subidas de tipos (actualmente, los depósitos en FMM hacen ganar a sus titulares 4,55%, frente a los bancos comerciales, cuyos tipos de depósito se sitúan en torno a 0,5%).

Los FMM no sólo ofrecen mayores rendimientos, sino que, para los titulares de cuentas que deseen depositar por encima del límite de la FDIC exponiéndose al riesgo de crédito del banco (al menos en teoría), las letras del Tesoro y los RRP O/N son más seguros. Como le dirá cualquier inversor, una mayor rentabilidad con un menor riesgo es un acierto seguro. Si a esto añadimos las recientes turbulencias bancarias, no es de extrañar que los datos del Investment Company Institute muestren entradas extremadamente elevadas en los FMM, por un total de $239.000 millones, en el periodo de dos semanas transcurrido desde que se consideró que SVB y Signature Bank habían dejado de ser empresas en funcionamiento.¹⁸.

Los bancos comerciales pueden, por supuesto, ofrecer tipos de depósito más altos para intentar competir con los FMM, pero esto sólo erosionará los márgenes netos de interés que necesitan para generar los ingresos necesarios para compensar las pérdidas de sus tenencias del Tesoro dentro de 12 meses. Vaya.

Hay otra complicación. Como aclara la Fed de Nueva York en sus FAQ¹⁹cuando se liquidan las operaciones ON RRP, el movimiento de fondos del banco liquidador a la Fed corresponde a una reducción de las reservas bancarias por un importe igual. Mientras que la Reserva Federal puede influir en las reservas bancarias a través de la QT, la decisión de asignar dinero entre los bancos comerciales y los FMM viene determinada por el público en general. Si la Fed continúa con la QT y se producen continuos flujos de salida de depósitos de los bancos comerciales hacia los FMM -por razones que no necesariamente tienen que ver con temores sobre la solvencia de los bancos regionales- existe un claro riesgo de que las reservas bancarias caigan hasta tal punto que se produzca otro "incidente" en 2019 en el que la Fed se viera obligada a detener su programa de QT para recuperar el control sobre su objetivo de tipos de interés²⁰. Doble whoops.

Si el endurecimiento monetario ya aplicado se traduce en una fuerte caída de las presiones inflacionistas (la política monetaria tiene un efecto retardado, algo que muchos parecen haber olvidado, por lo que no puede excluirse esta hipótesis), la incapacidad de los bancos centrales para reducir sus balances (QT) podría no ser un problema inmediato. Más bien es probable que agradezcan tener margen para responder mediante herramientas ortodoxas de política monetaria, es decir, recortando los tipos de interés. Pero eso no cambia mucho el panorama general, porque seguiría significando que la QT está fuera de la agenda.

Hotel California²¹

La experiencia de la Reserva Federal, por no hablar de la de otros bancos centrales, pone de manifiesto que deshacer los anteriores programas de expansión cuantitativa parece fácil. "Oh, podemos vender algunos bonos de nuevo al mercado²² y/o dejarlos rodar pasivamente" pero en realidad es mucho más complicado. Puede que ni siquiera sea factible. En un informe de 2021 de la Comisión de Asuntos Económicos de la Cámara de los Lores del Reino Unido, de la que forma parte el ex gobernador del Banco de Inglaterra Merv King -alguien que sin duda sabe un par de cosas sobre la política de los bancos centrales y la QE- figuraba el siguiente párrafo:

"[Existe un riesgo cada vez mayor de que los bancos centrales se enfrenten a un "paradigma de no salida" de la relajación cuantitativa. Ningún banco central ha conseguido revertir con éxito sus compras de activos a medio y largo plazoLa cuestión clave a la que se enfrentan los bancos centrales a la hora de detener o revertir la expansión cuantitativa es si provocará un pánico en los mercados financieros que se extienda a la economía real. [Nota del editor: el subrayado es mío.]"²³

Merece la pena repetirlo. Ningún banco central ha conseguido revertir con éxito sus compras de activos a medio y largo plazo. En la próxima nota de investigación explicaré por qué esto es importante para todos, pero especialmente para el sector de las criptomonedas.

Hasta la próxima.

Ryan Shea, criptoeconomista

1Ver: https://www.capitaleconomics.com/blog/we-need-to-talk-about-qt

2Ver: https://www.amazon.co.uk/Balance-Sheet-Recession-Uncharted-Implications/dp/0470821167

3Ver: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reserve-balances.htm

4Ver: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomc_policynormalization.pdf

5El IORB suele servir de límite superior y el ON RRP de límite inferior.

6El objetivo era hacerlo tan aburrido como ver secarse la pintura, parafraseando a William Nelson, ex subdirector de la División de Asuntos Monetarios de la Junta de la Reserva Federal.

7Ver: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20191030.htm

8Ver: https://www.newyorkfed.org/research/epr/2021/epr_2021_market-events_afonso.html

9Para un desglose más detallado, véase: https://rooseveltinstitute.org/2023/03/15/how-2018-regulatory-rollbacks-set-the-stage-for-the-silicon-valley-bank-collapse-and-how-to-change-course/

10Aunque la Reserva Federal, en su calidad de autoridad reguladora de SVB, tenía la facultad discrecional de exigir ambas medidas, no lo hizo y, tras la quiebra de SVB, ha iniciado una investigación sobre su labor de supervisión; véase: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/bcreg20230313a.htm

11Ver: https://markets.businessinsider.com/news/stocks/svb-collapse-silicon-bank-valley-jpmorgan-wall-street-depositors-2023-3

12Ver: https://www.cnbc.com/2023/03/20/what-ubs-rescue-of-credit-suisse-cs-means-for-markets-and-banks.html

13Ver: https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-03-20/dudley-sees-fed-sticking-with-qt-even-in-face-of-banking-strains

14Ver: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomc_policynormalization.pdf

15Sorprendentemente, la Fed no publica una lista de las instituciones de las instituciones que tienen acceso a las cuentas maestras, ya que considera que la información comercial confidencial, aunque el pasado mes de noviembre invitó a comentarios públicos sobre una propuesta para publicar una lista periódica de los titulares de cuentas maestras - ver: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/other20221104a.htm

16Ver: https://www.ft.com/content/d2444e5c-55c2-41fd-87d5-b90c68b25da6

17Se trata de la Cuenta General del Tesoro, que es la cuenta operativa o cuenta corriente del gobierno en la Fed que permite al gobierno realizar transacciones de dinero público.

18Ver: https://www.ici.org/research/stats/mmf

19Ver: https://www.newyorkfed.org/markets/rrp_faq

20Para mitigar este efecto, en julio de 2021 el FOMC anunció un nuevo instrumento de política monetaria: la facilidad permanente de recompra.

21Una referencia a la canción de los Eagles que contiene la siguiente letra "Puedes salir cuando quieras, ¡pero nunca irte!".

22Hasta la fecha, el único banco central que ha adoptado un enfoque más proactivo de la QT mediante la venta de sus bonos de nuevo al mercado es el Banco de Inglaterra. Este programa, que no comenzó hasta noviembre del año pasado, se hacía eco del lenguaje de la Fed para llevar a cabo "de forma gradual y previsible". Debo añadir que el programa es pequeño, con sólo 45.000 millones de libras de un total de 895.000 millones de libras compradas a través de QE previstas para 2023. Después de no haber conseguido suficiente demanda para su venta a principios de febrero, será interesante ver cómo les va, dada la evolución posterior del mercado.

23Ver: https://committees.parliament.uk/publications/6725/documents/71894/default/