No (o) QT: O que os balanços do Banco Central em expansão significam para a indústria de criptografia?

Porque é que a Fed poderá em breve ser forçada a capitular

por Ryan Shea

Principais conclusões

• É suposto a QE ser apenas uma política temporária ou, pelo menos, finita. Assim que a economia voltasse a estar no bom caminho, os bancos centrais prometiam reduzir os seus balanços, um processo conhecido como "quantitative tightening" (QT).
• O que parece ótimo em teoria não tem sido acompanhado pela realidade. Os balanços dos bancos centrais em todas as principais economias são atualmente mais elevados - muito mais elevados, em alguns casos - do que eram no início da Grande Recessão, há cerca de 15 anos.
• Isso não quer dizer que os bancos centrais não tenham tentado. A Fed fê-lo no final de 2017. No entanto, em 2019, foi forçado a reverter o seu programa de QT. O mesmo aconteceu com o BoJ, o BCE e o BoE.
• Apesar das recentes preocupações com os bancos regionais dos EUA, a Fed tem continuado a apertar a política monetária através de aumentos das taxas de juro e de uma QT adicional, com base na convicção de que dispõe de graus de liberdade de política suficientes para atingir os seus objectivos de estabilidade financeira e de estabilidade dos preços.
• Com base no que aconteceu da última vez, está longe de ser claro que isso seja correto. Não só o Fed poderia ser forçado a reduzir seu QT mais cedo ou mais tarde, mas o QE pode ser um hotel financeiro da Califórnia. Isso tem implicações profundas para todos e especialmente para a indústria de criptografia.

Na nota de investigação anterior, deixei claro que a QE só deve ser utilizada em circunstâncias excepcionais, nomeadamente quando as taxas nominais estão limitadas no sentido descendente. Por conseguinte, o QE deve ser uma política temporária, ou, melhor dito, finita. Quando a economia estiver reflacionada, espera-se que o banco central inverta a direção e comece a descarregar os activos que adquiriu ao sector privado durante a QE, reduzindo assim a dimensão do seu balanço: A QE transforma-se em QT (quantitative tightening).

Foi o que todos os bancos centrais prometeram e parece ótimo em teoria, mas a realidade tem sido um pouco diferente. Por exemplo, o Japão introduziu o QE em março de 2001 e tem vindo a executar programas de QE sob várias formas durante grande parte dos 20 anos que se seguiram. A consequência direta destes programas é que o balanço do BoJ se expandiu para um pouco menos de 140% do PIB nominal japonês. Pensem nisto por um momento: o BoJ possui activos cujo valor é consideravelmente superior ao valor de um ano de produção de toda a economia japonesa!

Activos/Passivos do Banco Central (% PIB)

Fonte: Refinitiv (via Capital Economics)¹

Muitos argumentam que a experiência do Japão foi única porque o rebentamento da sua enorme bolha de activos domésticos em 1990 desencadeou forças deflacionárias sustentadas na economia, algo que Richard Koo rotulou de recessão do balanço². No entanto, voltemos a olhar para o gráfico. Em meados da última década, a Fed e o BCE fizeram alguns progressos na redução da dimensão dos seus balanços, mas foram limitados. Além disso, mesmo antes da pandemia de Covid, que obliterou quaisquer perspectivas de QT, uma vez que os bancos centrais reduziram as taxas de juro para zero e reiniciaram o QE, a Fed, o BCE, o BoJ e o BoE consideraram necessário, num momento ou noutro, aumentar a dimensão dos seus balanços. A experiência da Fed com a QT merece, de facto, uma análise mais atenta, porque tem algum significado para os desenvolvimentos mais recentes.

Fed QT 1.0

Em 2006, foi aprovado o Financial Services Regulatory Relief Act, que autoriza o Fed a pagar juros sobre os saldos das reservas³ (IORB) e em 2014 nos seus Princípios e Planos de Normalização das Políticas⁴ o FOMC anunciou que utilizaria acordos de recompra pelo prazo overnight (ON RRP) como um instrumento suplementar para ajudar a manter a taxa dos fundos federais dentro do intervalo de objetivo⁵. Estes instrumentos deveriam permitir que a Fed conduzisse a política monetária com um balanço muito maior do que o normal.

No final de 2015, quando o FOMC decidiu que era altura de finalmente se afastar de uma orientação de política monetária ultra-acomodatícia, em vez de procurar apertar a política monetária através da QT, baseou-se principalmente na taxa-alvo dos Fed Funds. A primeira subida ocorreu em dezembro de 2015 e demorou mais de um ano até ocorrer a subida seguinte. A QT chegou ainda mais tarde, com início em outubro de 2017.

Parte da razão para esta sequência (subida das taxas antes da QT) prende-se com o facto de a Fed considerar a taxa dos fundos-alvo como o seu principal instrumento de política monetária. Também reflecte o facto de haver poucos precedentes de bancos centrais que reduzissem os seus balanços num sistema monetário moderno, algo que naturalmente os tornou cautelosos.

A forma ativa de participar na QT é vender ao sector privado as obrigações compradas durante a QE, destruindo assim as reservas bancárias no processo. Mas, dadas as incertezas em torno dos efeitos da QT, a Reserva Federal optou por desalavancar o seu balanço, deixando que a dívida vencida nos seus livros fosse retirada - uma abordagem passiva e previsível⁶. Apesar de conduzirem o seu programa QT sob esta forma mais benigna, e apesar de supostamente disporem dos instrumentos necessários para operarem com um balanço maior do que o normal, continuaram a encontrar dificuldades.

No final de 2019, as reservas bancárias caíram para um nível tal que as taxas de curto prazo do mercado monetário se desviaram do intervalo de objetivo da Fed (descrito como "pressões temporárias no mercado monetário" na ata da sua reunião política não programada)⁷obrigando-os a reinjectar liquidez através da compra de bilhetes do Tesouro de curto prazo⁸– ver gráfico.

Corredor de taxas de juro da Fed

Fonte: Base de dados Fred

Política de recortar e colar

Apesar desta experiência, quando a inflação subiu em 2021, decidiram novamente utilizar o objetivo dos Fed Funds como principal instrumento. A Fed aumentou a taxa de juro em março de 2022 e, três meses depois, começou a reduzir as suas participações em títulos "de forma previsível, principalmente através do ajustamento dos montantes reinvestidos dos pagamentos de capital recebidos dos títulos detidos na Conta de Mercado Aberto do Sistema (SOMA)"nomeadamente o QT através de roll-offs benignos. Com efeito, seguiram exatamente a mesma cartilha do anterior ciclo de aperto. A única diferença é que foi mais agressivo. Confrontada com a subida da inflação para o seu nível mais elevado em mais de 40 anos, a Fed implementou o seu ciclo de subida de taxas mais rápido num período de tempo semelhante.

Como demonstra a recente turbulência no sector bancário dos EUA, o ritmo agressivo de subida das taxas teve consequências infelizes para alguns bancos. Quando os cheques de estímulo à Covid chegaram às contas bancárias durante a pandemia, a falta de oportunidades de empréstimo prontas para serem utilizadas no forno fez com que muitos bancos comerciais (incluindo o agora extinto SVB) decidissem investir em títulos do Tesouro. Quer por terem sido embalados numa falsa sensação de segurança por uma década de baixas taxas de juro nominais, quer por arrogância, ganância ou simples incompetência (os títulos do Tesouro podem não ter risco de crédito, mas têm certamente risco de duração), o recuo induzido pela Fed nos rendimentos do Tesouro resultou em perdas não realizadas de mais de $600bn nas carteiras de títulos de investimento dos bancos americanos - ver gráfico.

Ganhos (perdas) não realizados em títulos de investimento

Fonte: FDIC

Para o setor bancário norte-americano no seu conjunto, que possui ativos no valor de quase $23tr, perdas desta magnitude deverão ser controláveis. No entanto, tal como demonstrou a falência do SVB — a segunda maior falência bancária da história dos EUA —, estas perdas de reavaliação a valor de mercado não estão distribuídas uniformemente por todo o sistema bancário norte-americano. Após a flexibilização da regulamentação em 2018 (através da Lei do Crescimento Económico, Alívio Regulatório e Proteção do Consumidor), os bancos com ativos inferiores a $250bn não tiveram de se submeter a testes de resistência anuais⁹e enfrentou regras de liquidez mais flexíveis¹⁰. Foi nestes bancos regionais mais pequenos - e não nos grandes bancos - que residiram os problemas. Depois de verem o SVB falir, os depositantes destes bancos mais pequenos fugiram e, segundo os meios de comunicação social, o JP Morgan e o Wells Fargo não conseguem abrir contas bancárias com a rapidez suficiente¹¹.

A palavra C

Esta é uma poderosa chamada de atenção para o facto de que o "ativo" mais importante que qualquer banco possui é a confiança (de que palavra C pensavam que eu estava a falar?). Se o escrevermos, estamos num mundo de dor, como o Credit Suisse também descobriu recentemente quando os seus reguladores o forçaram a ser vendido ao UBS por apenas 4% do valor contabilístico¹². Apesar de ter ocorrido do outro lado da lagoa, pouco contribuiu para melhorar o sentimento em relação aos bancos americanos.

Para evitar o risco de contágio, a Fed apressou-se a anunciar o BTFP - um novo mecanismo (apoiado por $25bn do Fundo de Estabilização Cambial do Tesouro) que permite aos bancos estacionar activos no balanço da Fed até um ano ao par - uma dispensa muito generosa, dado que a maioria dos bancos centrais aplica uma margem de avaliação aos activos penhorados para proporcionar alguma proteção adicional.

Até à data, e tendo em conta que o BTFP existe apenas há duas semanas, a utilização tem sido bastante modesta, com cerca de $53.7bn. No entanto, os empréstimos na janela de desconto da Fed (assim designada porque normalmente aplicam margens de avaliação, embora esta tenha sido suspensa atualmente) aumentaram inicialmente para $152bn - um número que excede o pico da Grande Recessão (ver gráfico) antes de cair para $110bn na semana passada.

Fonte: Reserva Federal (via Bloomberg)

Tal como o QE, a janela de desconto + empréstimos BTFP inflacionam diretamente o balanço da Fed, e o aumento mais recente destas duas facilidades inverteu efetivamente metade da última redução do balanço do QT da Fed (e em tempo recorde).

Impressora Go Burr Redux?

Nesta altura, espero ouvir os protestos dos nerds monetários - incluindo, mas não só, os banqueiros centrais - de que isto não é a mesma coisa. De facto, comentando antes da reunião de política do FOMC de março, William Dudley, antigo membro do Banco da Reserva Federal de Nova Iorque, proclamou que esperava que o QT continuasse porque esse programa é "muito separados e diferentes" das medidas que a Fed está a tomar para reforçar a confiança no sistema bancário comercial¹³. Embora a sua previsão de QT se tenha concretizado (ao contrário da sua previsão de uma taxa de fundos da Fed inalterada), eu, e suspeito que outros, duvidamos que o programa de QT da Fed esteja em funcionamento durante muito mais tempo.

Porquê?

Os bancos regionais carregados de títulos do Tesouro (agora subaquáticos) podem penhorá-los ao par com a Fed durante os próximos 12 meses. Isto impede a cristalização de perdas sobre estes títulos devido a levantamentos de clientes, que podem agora nem sequer ocorrer. Mas esta facilidade só está disponível durante 12 meses. Em março do próximo ano, os bancos visados por este programa estarão de volta à estaca zero, a menos que consigam obter rendimentos suficientes para compensar estas perdas e/ou que as obrigações do Tesouro recuperem fortemente, reduzindo as suas perdas (a cobertura do risco de duração nesta altura não faz qualquer sentido, porque se limita a bloquear a avaliação negativa).

A primeira opção é problemática porque os bancos comerciais enfrentam uma forte concorrência dos fundos do mercado monetário (FMM). Recorde-se que, em 2014, a Fed anunciou que iria utilizar o RRP ON como uma ferramenta adicional para os ajudar a fixar a taxa dos fundos. No início, previa-se que este instrumento seria utilizado "apenas na medida do necessário e será progressivamente eliminada quando deixar de ser necessária para ajudar a controlar a taxa dos fundos federais"¹⁴.

Ao contrário das reservas que só estão disponíveis para instituições elegíveis com contas principais no Fed¹⁵O RRP ON é acessível a uma vasta gama de contrapartes, incluindo corretores primários, bancos, fundos do mercado monetário e empresas patrocinadas pelo governo. Como se pode ver no gráfico abaixo, ao contrário das expectativas iniciais do FOMC - que esperava que o uso diminuísse à medida que restringisse a política monetária e aumentasse os rendimentos do Tesouro¹⁶– O ON RRP revelou-se um produto muito popular (se é que «produto» é a palavra certa para designar uma facilidade da Reserva Federal). Representa cerca de $2,4tr do balanço da Reserva Federal, dos quais mais de metade provém de fundos de mercado monetário. Este valor não é muito inferior aos $3tr em reservas bancárias.

Balanço do Fed - Rubricas selecionadas

Fonte: Base de dados Fred

Historicamente, os FMM investem em letras do Tesouro, mas a sua oferta tem vindo a diminuir nos últimos anos (devido ao levantamento de fundos do TGA¹⁷). Para preencher o vazio, começaram a recorrer à facilidade de RRP ON da Fed. Ao contrário das taxas dos depósitos bancários, que tendem a acompanhar a taxa de referência dos fundos da Reserva Federal, as taxas dos FMM acompanham muito mais de perto a taxa diretora da Reserva Federal. Isto aumenta a sua atratividade relativa durante os ciclos de subida das taxas (atualmente os depósitos dos FMM rendem aos seus detentores 4,55%, em comparação com os bancos comerciais cujas taxas de depósito rondam os 0,5%).

Não só os FMM oferecem rendimentos mais elevados, como também, para os titulares de contas que pretendam depositar acima do limite FDIC, expondo-os ao risco de crédito do banco (pelo menos em teoria), as letras T e os RRP O/N são mais seguros. Como qualquer investidor vos dirá, rendimentos mais elevados para um risco mais baixo é um golpe certeiro. Quando se acrescenta a recente turbulência bancária à mistura, não é de surpreender que os dados do Investment Company Institute tenham revelado entradas extremamente elevadas, num total de $239 mil milhões, em FMM no período de duas semanas desde que se considerou que o SVB e o Signature Bank já não eram uma preocupação¹⁸.

Os bancos comerciais podem, evidentemente, oferecer taxas de depósito mais elevadas para tentar competir com os FMM, mas isso só irá corroer as margens de juro líquidas de que necessitam para gerar o rendimento necessário para compensar as perdas das suas participações no Tesouro dentro de 12 meses. Ops.

Há ainda uma complicação adicional. Tal como a Fed de Nova Iorque esclarece nas suas FAQ¹⁹Quando as transacções ON RRP são liquidadas, o movimento de fundos do banco de compensação para o Fed corresponde a uma redução das reservas bancárias num montante igual. Embora o Fed possa influenciar as reservas bancárias através da QT, a decisão de alocar dinheiro entre os bancos comerciais e os FMM é determinada pelo público em geral. Se a Fed continuar com a QT e houver fluxos contínuos de depósitos dos bancos comerciais para os FMM - por razões que não têm necessariamente a ver com receios sobre a solvência dos bancos regionais - há um risco claro de as reservas bancárias caírem de tal forma que ocorra outro "incidente" de 2019, quando a Fed foi forçada a interromper o seu programa de QT para recuperar o controlo sobre o seu objetivo de taxa de juro²⁰. Duplo whoops.

Se o nível de restritividade monetária já implementado resultar numa queda acentuada das pressões inflacionistas (a política monetária tem um impacto desfasado - algo que muitas pessoas parecem ter esquecido - pelo que este cenário não pode ser excluído), a incapacidade dos bancos centrais para reduzirem os seus balanços (QT) pode não ser um problema imediato. Em vez disso, provavelmente ficarão muito gratos por terem espaço para responder através de instrumentos ortodoxos de política monetária, ou seja, reduzindo as taxas de juro. Mas isso não muda muito no panorama geral, porque continuaria a significar que a QT está fora da agenda.

Hotel Califórnia²¹

O que a experiência da Reserva Federal, para além da de outros bancos centrais, realça é o facto de a anulação de anteriores programas de QE parecer fácil "Oh, podemos simplesmente vender algumas obrigações de volta ao mercado²² e/ou deixá-los rolar passivamente" mas, na realidade, é muito mais complicado. Pode até nem ser exequível. Num relatório de 2021 da Comissão dos Assuntos Económicos da Câmara dos Lordes do Reino Unido, que tem como membro o antigo governador do BoE, Merv King - alguém que sabe claramente uma ou duas coisas sobre a política dos bancos centrais e o QE -, constava o seguinte parágrafo

"[Existe um risco crescente de os bancos centrais estarem a enfrentar um "paradigma de não saída" da flexibilização quantitativa. Nenhum banco central conseguiu inverter com êxito as suas aquisições de activos a médio e longo prazoA principal questão que os bancos centrais enfrentam quando pretendem suspender ou inverter a flexibilização quantitativa é a de saber se esta irá desencadear o pânico nos mercados financeiros que se repercutirá na economia real. [Nota ed: sublinhado meu]."²³

Vale a pena repetir. Nenhum banco central conseguiu reverter com sucesso as suas compras de activos a médio e longo prazo. Explicarei por que razão isto é importante para todos, mas especialmente para o sector das criptomoedas, na próxima nota de investigação.

Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptomoedas

1Ver: https://www.capitaleconomics.com/blog/we-need-to-talk-about-qt

2Ver: https://www.amazon.co.uk/Balance-Sheet-Recession-Uncharted-Implications/dp/0470821167

3Ver: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/reserve-balances.htm

4Ver: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomc_policynormalization.pdf

5O IORB serve normalmente como limite superior e o ON RRP como limite inferior.

6O objetivo era torná-lo tão aborrecido como ver tinta a secar, parafraseando William Nelson, antigo diretor-adjunto da Divisão de Assuntos Monetários do Conselho da Reserva Federal.

7Ver: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20191030.htm

8Ver: https://www.newyorkfed.org/research/epr/2021/epr_2021_market-events_afonso.html

9Para uma análise mais pormenorizada - ver: https://rooseveltinstitute.org/2023/03/15/how-2018-regulatory-rollbacks-set-the-stage-for-the-silicon-valley-bank-collapse-and-how-to-change-course/

10Embora a Reserva Federal, na qualidade de entidade reguladora do SVB, tivesse poderes discricionários para impor ambas as medidas, não o fez e, na sequência da falência do SVB, deu início a uma investigação sobre a sua supervisão – ver: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/bcreg20230313a.htm

11Ver: https://markets.businessinsider.com/news/stocks/svb-collapse-silicon-bank-valley-jpmorgan-wall-street-depositors-2023-3

12Ver: https://www.cnbc.com/2023/03/20/what-ubs-rescue-of-credit-suisse-cs-means-for-markets-and-banks.html

13Ver: https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-03-20/dudley-sees-fed-sticking-with-qt-even-in-face-of-banking-strains

14Ver: https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomc_policynormalization.pdf

15Surpreendentemente, a Fed não publica uma lista das instituições que têm acesso às contas principais, por considerar que se trata de informação comercial confidencial, embora em novembro passado tenha convidado o público a comentar uma proposta de publicação de uma lista periódica dos titulares de contas principais - ver: https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/other20221104a.htm

16Ver: https://www.ft.com/content/d2444e5c-55c2-41fd-87d5-b90c68b25da6

17Esta é a Conta Geral do Tesouro, que é a conta corrente ou operacional do governo na Reserva Federal, que permite ao governo efetuar transacções com dinheiro público.

18Ver: https://www.ici.org/research/stats/mmf

19Ver: https://www.newyorkfed.org/markets/rrp_faq

20Para atenuar este efeito, em julho de 2021, o FOMC anunciou um novo instrumento de política - a facilidade permanente de recompra.

21Uma referência à canção dos Eagles que contém a seguinte letra "Podes fazer o check-out quando quiseres, mas nunca podes sair!"

22Até à data, o único banco central que adoptou uma abordagem mais pró-ativa à QT, vendendo as suas obrigações de volta ao mercado, foi o BoE. Este programa, que só teve início em novembro do ano passado, fazia eco da linguagem da Reserva Federal para ser levado a cabo "de forma gradual e previsível". Acrescento que o programa é pequeno, com apenas 45 mil milhões de libras de um total de 895 mil milhões de libras compradas através de QE previstas para 2023. Não tendo conseguido obter uma procura suficiente para a sua venda no início de fevereiro, será interessante ver como se comportam, dada a evolução subsequente do mercado.

23Ver: https://committees.parliament.uk/publications/6725/documents/71894/default/