Percer le mystère : Qu'est-ce que le bitcoin et comment acquiert-il de la valeur ?

par Ryan Shea

Principaux enseignements

-      Qu'est-ce que le bitcoin ? Tout comme son créateur, personne ne le sait vraiment.
- Le bitcoin a été laissé à lui-même parce que sa structure décentralisée signifie qu'aucune entité n'est en mesure d'influencer l'évolution du bitcoin.
- De nombreux récits ont vu le jour au fil des ans. Certains ont disparu, d'autres se sont révélés plus durables.
- Le concept d'"actifs non corrélés" est remis en question par le choc de la pandémie de Covid et l'invasion de l'Ukraine par la Russie. Ces chocs auront également un impact profond.
- Tout cela est important car la définition du bitcoin détermine la valeur que ses utilisateurs lui attribuent, ce qui, à son tour, influe sur l'évolution de son prix à l'avenir.

Nous ne connaissons pas la véritable identité du créateur de Bitcoin, Satoshi Nakamoto. Il pourrait s'agir d'un génie, d'un petit groupe d'individus entreprenants à forte tendance libertaire ou, comme certains l'ont suggéré, même de la CIA[1]. Le jeu des devinettes, qui dure depuis une décennie, se poursuit. Aussi amusante que soit cette spéculation, la question la plus intéressante pour quiconque a déjà investi ou envisage d'investir dans le bitcoin est de savoir ce que c'est exactement. Cette question revêt une grande importance, car elle a une incidence directe sur la manière dont on évalue le bitcoin. Or, aussi étrange que cela puisse paraître, à l'instar de son créateur, personne ne le sait vraiment (du moins pas encore).

Commençons par un point de départ évident, le livre blanc. Son titre est "Bitcoin : A peer-to-peer Electronic Cash System"[2], ce qui indique clairement que Satoshi envisageait Bitcoin comme une forme décentralisée (donc peer-to-peer) de monnaie numérique.

La monnaie fiduciaire et la monnaie-marchandise – les deux formes de monnaie les plus répandues à travers l’histoire – présentent toutes deux des inconvénients. La monnaie fiduciaire repose fortement sur la confiance accordée à une autorité centrale, tant pour garantir qu’une somme ne soit pas dépensée deux fois que pour maintenir son pouvoir d’achat – une confiance qui a été maintes fois trahie. La monnaie-marchandise, quant à elle, est coûteuse à stocker, soumise à des chocs d’offre et de demande non monétaires et, surtout compte tenu de l’omniprésence du monde numérique dans nos vies, elle ne peut pas être utilisée pour les paiements numériques[3]. L’intention de Satoshi était d’essayer de surmonter ces inconvénients et, ce faisant, de créer une meilleure forme de monnaie, parfaitement adaptée au monde numérique dans lequel nous vivons de plus en plus.

Le livre blanc et les divers commentaires faits dans les premiers forums Bitcoin montrent clairement que Satoshi pensait que Bitcoin fonctionnerait comme un réseau de paiement bon marché, qui pourrait potentiellement faciliter les micropaiements en raison de ses coûts de fonctionnement inférieurs à ceux du système bancaire commercial traditionnel. En août 2010, Satoshi a reconnu que même si le réseau n'était pas "pratique pour les micropaiements de petite taille pour le moment, il finira par le devenir à mesure que les coûts de stockage et de bande passante continueront à baisser"[4].

Approvisionnement fixe = or numérique

Une autre caractéristique importante de la conception était le plafond de 21 millions pour l'émission de bitcoins. Cette limite ne figurait pas dans le livre blanc d'origine, mais elle était indiquée dans le courriel annonçant la sortie de Bitcoin v0.1, envoyé le 8 janvier 2009[5]. Interrogé à ce sujet en février 2009[6], Satoshi a écrit la réponse suivante :

« … en effet, il n’y a personne pour jouer le rôle de banque centrale ou de Réserve fédérale afin d’ajuster la masse monétaire à mesure que le nombre d’utilisateurs augmente. Cela aurait nécessité l’intervention d’une entité de confiance pour déterminer la valeur, car je ne vois pas comment un logiciel pourrait connaître la valeur réelle des choses dans le monde réel. S’il existait une méthode ingénieuse, ou si nous avions souhaité confier à quelqu’un la gestion active de la masse monétaire afin de l’indexer sur un étalon, les règles auraient pu être programmées en conséquence.

Ce commentaire suggère que le plafonnement de l'offre, obtenu en réduisant de moitié les récompenses des mineurs tous les quatre ans[7], a été introduit parce que c'était le seul moyen auquel Satoshi pouvait penser pour contrôler l'offre de bitcoins tout en conservant un code source entièrement autonome, c'est-à-dire ne nécessitant pas d'apport extérieur. Cependant, l'émission de bitcoins aurait pu avoir un taux de croissance fixe, ce qui aurait également permis au code source de rester autonome. De toute évidence, Satoshi était suffisamment intelligent pour s'en rendre compte, de sorte que le plafond de 21 millions a dû être considéré comme avantageux pour d'autres raisons. C'est d'ailleurs ce qui ressort du paragraphe suivant de sa réponse.

En ce sens, cela s'apparente davantage à un métal précieux. Au lieu que l'offre varie pour maintenir la valeur constante, l'offre est prédéterminée et c'est la valeur qui varie. À mesure que le nombre d’utilisateurs augmente, la valeur par pièce augmente. Cela peut créer une boucle de rétroaction positive : plus le nombre d’utilisateurs augmente, plus la valeur augmente, ce qui pourrait inciter davantage d’utilisateurs à profiter de cette hausse de valeur. »

L'instauration d'un plafond d'émission rigide confère au bitcoin des caractéristiques similaires à celles de l'or : l'offre est limitée et non pas illimitée comme ce serait le cas avec un taux de croissance fixe. Il s'agit d'une caractéristique précieuse pour toute monnaie naissante, car elle renforce les externalités positives (effets de réseau pour les personnes peu familiarisées avec le jargon économique)[8].

Pas de contrôleur central

Le bitcoin a peut-être été conçu par son créateur comme une forme numérique de monnaie synthétique semblable à l'or qui pourrait, avec le temps, faciliter les paiements mondiaux bon marché, mais en raison de sa décision de disparaître dans l'éther en décembre 2010[9] et en vertu de sa structure décentralisée - nécessaire pour surmonter l'autorité centrale de confiance - aucune entité n'est en mesure d'influencer la façon dont le bitcoin évolue. Satoshi a planté la "graine" définitionnelle, mais la "plante" Bitcoin a été laissée à elle-même.

Dans un article Medium de 2018[10], deux passionnés de crypto-monnaies ont tenté de tracer cette évolution définitionnelle en analysant les messages de BitcoinTalk et en discutant avec des membres de la communauté Bitcoin. Bien qu'il s'agisse d'une évaluation nécessairement subjective de ce qu'est le bitcoin (des récits dans leur langage), il est difficile de critiquer leurs conclusions, qui sont illustrées de manière éloquente dans le graphique suivant. Il montre l'importance relative de chacun des sept récits sur le bitcoin qu'ils ont identifiés depuis sa création jusqu'en 2018, date à laquelle ils ont publié leur article.

Évolution des récits sur le bitcoin

Selon les auteurs, au tout début, Bitcoin était considéré à la fois comme un réseau de paiement bon marché et comme de l'or électronique résistant à la censure, des définitions tout à fait conformes à la "graine" de Satoshi. Il s'agissait également d'une preuve de concept, car rien de semblable n'avait été créé auparavant. Il s'agissait essentiellement d'une mise en œuvre dans le monde réel d'expériences de pensée antérieures concernant des formes électroniques de monnaie, telles que la monnaie b et l'or bit, proposées respectivement par Wei Dai et Nick Szabo[11].

Malgré le scepticisme initial des membres de la Cryptography Mailing List[12] à l'égard du courriel de Satoshi présentant le bitcoin (envoyé le 31 octobre 2008[13]), sa principale base d'utilisateurs à ses débuts était constituée de chyperpunks et de technophiles désireux de tester sa viabilité technique, ainsi que de libertaires et d'anarchistes souhaitant explorer son aspect pratique en tant qu'alternative au système centralisé de la monnaie fiduciaire[14]. À ce stade de son cycle de vie, les bitcoins étaient généralement échangés plutôt qu'utilisés à des fins de transaction[15].

Amorçage illégal

Ce n'est que lorsqu'il est devenu le moyen de paiement de Silk Road - le premier marché du darknet lancé en 2011 - que le bitcoin a été largement utilisé pour les transactions financières. Au cours des deux années d'existence de Silk Road, les ventes totales ont été estimées à environ $180 millions. Ce fut le premier test sérieux de la capacité de Bitcoin à fonctionner comme moyen d'échange à grande échelle. En plus de marquer le début de la fin de la thèse de la preuve du concept, elle a également donné naissance à la thèse de l'utilisation illégale, qui reste largement répandue aujourd'hui malgré des preuves contraires de plus en plus nombreuses[16].

En outre, au cours de cette période de deux ans, le prix du bitcoin est passé d'environ $1 à plus de $30. Ce rendement multiplié par 30 a incontestablement donné naissance à un autre discours sur le bitcoin, à savoir celui d'un actif spéculatif[17] (ou d'une " chaîne de Ponzi high-tech " pour les récalcitrants). Pour une raison ou une autre, ce récit n'a pas été identifié par les auteurs de l'article sur Medium, bien qu'il ait été l'un des plus persistants.

Difficultés de croissance

En 2013/14, le bitcoin ayant dépassé la phase de validation du concept et son prix ayant augmenté, les volumes de transactions se sont naturellement accrus (voir le graphique ci-dessous). Cela n'a pas tardé à poser des problèmes en raison de la manière dont le bitcoin a été conçu à l'origine. Son protocole limite la taille des blocs, où les transactions sont regroupées, à 1 Mo[18]. Compte tenu de la taille moyenne d'une transaction (environ 250 octets) et de la limite de vitesse appliquée à la création des blocs (un toutes les 10 minutes en moyenne[19]), seules sept transactions Bitcoin par seconde peuvent être traitées[20] : un débit de transaction nettement inférieur aux taux de traitement équivalents de Visa, Mastercard ou Paypal, qui peuvent traiter des milliers de transactions par seconde.

Transactions confirmées en bitcoins par jour

Au cours des premières années d'existence du bitcoin, l'augmentation des volumes de transactions a pu être prise en compte parce que la taille des blocs était bien inférieure à la limite de 1 Mo. Toutefois, en 2015, il est devenu évident que l'espace disponible dans les blocs diminuait rapidement (voir le graphique ci-dessous). Lorsque les blocs ont commencé à se remplir, les transactions ont ralenti en raison de la congestion du réseau et les frais de minage ont augmenté, les utilisateurs étant incités à payer davantage pour que leurs transactions soient traitées plus rapidement.

Taille moyenne des blocs (Mo)

L'argument des paiements bon marché de Bitcoin a été mis à l'épreuve. La question de savoir comment traiter ce problème d'"évolutivité" s'est avérée très controversée au sein de la communauté Bitcoin et a conduit à la guerre de la taille des blocs, qui n'était en fait qu'une guerre par procuration dans le cadre d'une bataille plus vaste pour l'âme de Bitcoin. C'est pourquoi il vaut la peine d'examiner cette période de l'histoire de Bitcoin plus en détail.

La guerre de la taille des blocs

Comme indiqué ci-dessus, aucune entité n'est en mesure d'influencer l'évolution du bitcoin, mais cela ne signifie pas qu'il est impossible de l'influencer. L'un des aspects les plus intéressants de l'architecture décentralisée de Bitcoin est que n'importe qui peut mettre en œuvre une mise à jour logicielle pour modifier les règles de minage et de fonctionnement. Ces mises à jour peuvent être rétrocompatibles (soft fork), ce qui n'entraîne pas de nouvelle version du bitcoin, ou non (hard fork), ce qui entraîne une nouvelle version parce qu'elle provoque une scission dans la chaîne de blocs.

En 2014, Mike Hearn, l'un des premiers développeurs de Bitcoin, a proposé la première fourche dure prévue[21], qui augmenterait la taille des blocs (8 Mo au départ, puis doublée chaque année jusqu'à atteindre 8 Go) afin de permettre l'augmentation des transactions Bitcoin et, ce faisant, de renforcer sa capacité à servir de réseau de paiement mondial bon marché. Le changement de code a été publié en 2017 et une nouvelle version, Bitcoin XT, a vu le jour. Cependant, quelques mois plus tard, cette nouvelle version du Bitcoin a été effectivement abandonnée. La raison en est que les modifications du code du Bitcoin ne peuvent pas être imposées, il faut que les mineurs et les utilisateurs les adoptent. En d'autres termes, le bitcoin repose sur le consensus de sa communauté[22]. Pour diverses raisons techniques, sécuritaires et politiques[23], la proposition de Hearn n'a pas reçu un soutien suffisant[24].

Bitcoin XT n'est pas le seul hard fork à avoir été mis en œuvre - il y en a eu plus de 100 au total - ni la seule proposition visant à accroître l'évolutivité de Bitcoin. Parmi les autres, citons Bitcoin Cash, Bitcoin Unlimited et Bitcoin SV (SV signifiant Satoshi vision et défendu par Craig Wright, un informaticien australien qui, chose inhabituelle pour un candidat plausible, prétend être Satoshi Nakamoto[25]). Ce qui est intéressant à propos de ces alternatives à Bitcoin, créées par des hard forks de la blockchain originale, c'est que leur capitalisation boursière est éclipsée par celle de Bitcoin. Par rapport à la capitalisation boursière de Bitcoin, qui s'élève à 1,4 milliard de dollars, celle de Bitcoin Cash n'est que de 1,4 milliard de dollars et celle de Bitcoin SV est encore plus faible, avec seulement 1,4 milliard de dollars[26].

Quelle qu'en soit la raison, de tels écarts de capitalisation boursière montrent bien que la communauté cryptographique préfère que le bitcoin reste aussi proche que possible de sa forme originale, même si cela signifie qu'il n'est pas directement utile en tant que réseau de paiement bon marché comme Satoshi l'avait envisagé à l'origine. La préférence semble plutôt aller à la superposition d'un réseau Lightning de couche 2[27] sur la blockchain Bitcoin pour faciliter des transactions plus importantes et moins chères. Bien que certains puissent prétendre que cela maintient en vie l'idée d'un réseau de paiements bon marché / de micropaiements Bitcoin, à mon avis, parce qu'il nécessite des transactions hors chaîne, cette idée ne s'applique plus (nous serons heureux de débattre de ce point).

Diversification du portefeuille

La dernière et plus récente description identifiée par les auteurs de l'article Medium qui mérite d'être prise en considération[28] est celle d'un actif financier non corrélé (coloré en rose dans leur graphique). Cela signifie qu'il a le potentiel d'ajouter une diversification des rendements aux portefeuilles basés sur des actifs traditionnels tels que les actions et les obligations - une caractéristique utile pour les investisseurs institutionnels. Cela a marqué l'émergence du bitcoin, et plus généralement des crypto-monnaies, en tant que nouvelle classe d'actifs pouvant faire l'objet d'un investissement.

Le soutien quantitatif à ce récit a été solide entre 2015 et 2020, comme le montre clairement le graphique ci-dessous, qui représente la corrélation mobile sur 100 jours des rendements quotidiens entre le bitcoin et le S&P500. Le coefficient de corrélation a fluctué au cours de cette période, mais la tendance générale est restée faible, se situant entre -0,2 et 0,2 la plupart du temps (sachant que la fourchette maximale des corrélations se situe entre -1,0 et 1,0).

Corrélations entre les rendements quotidiens sur 100 jours

Comme le montre également le graphique, avec l’apparition de la pandémie de Covid – un événement extrême à tous égards[29] – ces coefficients de corrélation ont considérablement évolué. Alors que les investisseurs s’empressaient de liquider leurs portefeuilles dans un contexte d’incertitude sans précédent, le Bitcoin et les actions américaines ont tous deux subi une forte chute – comme le dit le vieil adage boursier : « en temps de crise, toutes les corrélations tendent vers un ! »» Cela dit, ce qui importe davantage que cette réaction instinctive, c’est que la corrélation entre le cours du Bitcoin et celui des actions américaines reste nettement plus élevée dans la période post-pandémique. Cette évolution remet en cause le discours selon lequel ces actifs financiers ne seraient pas corrélés.

Il n'est pas nécessaire de réfléchir longuement pour savoir ce qui a pu provoquer cette corrélation accrue. La réponse macroéconomique à la pandémie de grippe aviaire a simplement consisté à répéter celle de la précédente grande récession : injecter d'importantes mesures de relance du côté de la demande. Les déficits publics se sont envolés et les marchés financiers ont été inondés de liquidités. Les taux d'intérêt nominaux à court terme (lorsqu'ils n'étaient pas déjà nuls ou inférieurs[30]) ont été abaissés et les banques centrales ont relancé l'assouplissement quantitatif.

Cette vague de mesures de relance budgétaire et monétaire a soutenu l'activité économique et a contribué à court-circuiter une spirale déflationniste potentielle. De plus, les décideurs politiques ne savaient pas si la hausse ultérieure de l'inflation était due à l'impact négatif sur les chaînes d'approvisionnement mondiales des restrictions imposées par le Covid (blocage de la population, etc.), et donc temporaire, ou à quelque chose de plus durable. Leur décision collective a été de pécher par excès de prudence et de maintenir une politique stimulante, en particulier sur le plan monétaire.

Comme une marée montante soulève tous les bateaux, cette abondance de liquidités mondiales a donné un coup de fouet à tous les actifs nominaux, y compris les actions, l'or et les crypto-monnaies à offre fixe ou limitée comme le bitcoin.

Comme le montre le graphique ci-dessous, qui présente les rendements de ces actifs depuis le début de la pandémie[31], les actions américaines ont pratiquement doublé, tandis que l’or a progressé de près d’un tiers. Ces gains impressionnants, supérieurs à l’inflation, sont toutefois éclipsés par la multiplication par douze du cours du bitcoin[32] (d’où la nécessité d’afficher son indice de rendement sur l’échelle de droite). Ce que ces profils de rendement nous indiquent – indépendamment des différences d’ampleur –, c’est que ces trois actifs ont tous bien fonctionné en tant que couverture contre les conséquences inflationnistes de la réponse macroéconomique à la pandémie de Covid. Ce n’est pas le cas des obligations d’État nominales, des dépôts dans le système bancaire commercial ou des liquidités, dont les rendements réels (corrigés de l’inflation) sont devenus de plus en plus négatifs[33].

Indices de rendement des actifs nominaux

Ces rendements exceptionnels du bitcoin, associés à une corrélation croissante avec les actions, ont conduit de nombreux investisseurs – sans parler du FMI[34] – à conclure que le bitcoin se comportait comme un actif à risque. Le bitcoin en tant qu’actif spéculatif est-il désormais le discours dominant ?

Narratif des actifs spéculatifs

Rares sont les actifs financiers qui génèrent des rendements multipliés par 10 en moins d'un an. Il ne fait aucun doute qu'une telle évolution des prix attire les spéculateurs désireux de réaliser des gains à court terme. Cependant, décrire simplement le bitcoin comme un actif spéculatif "à risque", à mon avis, passe à côté d'un point essentiel.

L'une des mesures les plus fiables de l'appétit des investisseurs pour le risque est le VIX, qui représente les attentes du marché en matière de volatilité pour les 30 jours à venir. Le secteur privé est, dans l'ensemble, acheteur d'actions. Par conséquent, lorsque les investisseurs craignent une correction du marché, la demande de protection par des options, qui se manifeste par une hausse de la volatilité implicite, augmente. Par conséquent, le VIX devrait être négativement corrélé avec les rendements des actions américaines et d'autres "actifs à risque". Il s'avère en effet que c'est le cas - voir le graphique ci-dessous.

Corrélations entre les rendements quotidiens sur 100 jours

L'or, conformément à son statut d'actif refuge[35], présente généralement une corrélation positive avec le VIX. Mais immédiatement après l'épidémie de Covid et pendant la majeure partie des deux années qui ont suivi, le coefficient de corrélation était négatif. Ce n'est que récemment qu'il est redevenu positif.

Comme pour l'or, la corrélation entre le bitcoin et le VIX est devenue nettement négative au début de la pandémie, mais contrairement à l'or, elle reste légèrement négative. Son coefficient de corrélation se situe entre les deux actifs, ce qui suggère que les investisseurs en bitcoins ne forment pas un groupe homogène - certains le considèrent comme un actif spéculatif, d'autres comme une valeur refuge.

Cela dit, tenter de définir ce qu'est le bitcoin en se basant uniquement sur les corrélations de rendement peut s'avérer fatalement erroné. En effet, comparé aux actions, et en particulier à l'or, le bitcoin est encore la nouvelle classe d'actifs la plus récente (sans jeu de mots).

Je m'explique.

Les prix du marché sont déterminés par ceux qui participent activement ou effectuent des transactions - ce sont les sources de l'offre et de la demande. L'argent, ou les bitcoins, qui restent à l'écart n'ont pas d'impact sur les prix du marché (du moins pas dans l'immédiat).

Grâce à la transparence de la blockchain, il est possible de mesurer avec précision et en temps réel la durée de détention des bitcoins. Le graphique ci-dessous – fourni par glassnode – montre le pourcentage de l'offre de bitcoins qui n'a pas bougé au cours de l'année écoulée (ligne orange) par rapport au cours du bitcoin (ligne noire). Il s'agit, pour ainsi dire, des bitcoins qui restent en réserve.  

Bitcoin : Pourcentage de l'offre active pour la dernière fois il y a plus d'un an

La répartition par âge des bitcoins montre que – malgré quelques fluctuations temporaires lors des pics de cours – la détention à long terme est en hausse[36]. En effet, au cours de l'année écoulée, seuls 30% de bitcoins – soit environ 5,7 millions sur un stock en circulation actuel de 19 millions – ont été utilisés à des fins de transaction.

En outre, étant donné qu'au cours de l'année écoulée, le prix du bitcoin a plus que doublé pour atteindre son plus haut niveau historique de $67 000 en novembre, nous savons qu'une grande partie de ces détenteurs à long terme sont assez insensibles aux prix. Nous savons également qu'il ne peut s'agir de transactions à court terme qui ont mal tourné[37] car, toujours grâce à la transparence de la blockchain, il est possible de calculer un prix d'équilibre (prix réalisé dans la terminologie cryptographique) pour le bitcoin. Il est légèrement supérieur à $17 000 pour les détenteurs à long terme, qui sont donc, en moyenne, bien dans la monnaie.

Naturellement, cela soulève la question suivante : pourquoi un nombre croissant d'utilisateurs de bitcoins deviennent-ils des détenteurs à long terme insensibles aux prix ?

Étant donné que le système financier mondial a été inondé de liquidités pendant la pandémie et que l'inflation a récemment augmenté, un raisonnement assez évident vient à l'esprit.

Retour de l'or numérique

Pour ceux qui considèrent que le bitcoin est une réserve de valeur comme l'or (l'histoire de l'e-or déjà mentionnée), il n'est pas déraisonnable de penser que la taille de son marché se rapprochera de celle du métal jaune. Selon les évaluations actuelles, le stock d'or en surface vaut 12 billions de livres sterling. Si l'on répartit cette valeur sur les 21 millions de bitcoins qui seront jamais extraits, le bitcoin est évalué à un peu plus de $570 000 (ou $630 000 si l'on se base sur les 19 millions de bitcoins existant actuellement). Il s'agit d'une multiplication par dix du prix actuel. Même s'il ne fait qu'un cinquième du chemin, le prix est multiplié par trois par rapport aux niveaux actuels.

En raison de l'anticipation de prix beaucoup plus élevés à l'avenir, les détenteurs de bitcoins motivés par l'histoire de l'or numérique ne sont guère incités à effectuer des transactions à des prix proches des niveaux actuels. Ces bitcoins ne reviendront probablement en jeu, c'est-à-dire ne feront l'objet de transactions, qu'à des niveaux de prix beaucoup plus élevés. En bref, l'accumulation à long terme par des détenteurs de bitcoins insensibles au prix est exactement le type de comportement auquel on peut s'attendre si le bitcoin est de plus en plus considéré comme une version numérique de l'or.

Cela pourrait également expliquer en partie pourquoi la corrélation entre le Bitcoin et les actions s’est renforcée. La tendance à la hausse du nombre de détenteurs à long terme, insensibles aux fluctuations de prix, signifie que l’évolution du cours du Bitcoin est de plus en plus influencée par les spéculateurs à court terme ; leurs actions, naturellement, font que son cours se comporte comme s’il s’agissait d’un actif risqué. La croyance de plus en plus répandue dans le discours sur le bitcoin en tant que réserve de valeur pourrait en réalité amener le bitcoin à se comporter davantage comme un actif risqué à court terme. Paradoxal, n’est-ce pas ? Peut-être, mais cela n’en reste pas moins valable.

Si cette hypothèse s’avère exacte, le discours selon lequel le Bitcoin serait un actif financier non corrélé perdra de son poids (du moins jusqu’à ce que les cours grimpent beaucoup plus haut, ramenant ainsi les détenteurs à long terme sur le devant de la scène), tandis que celui le présentant comme de l’« or numérique » ou une « réserve de valeur » gagnera en importance. En effet, je m’attends à ce que ce dernier argument soit encore renforcé par un autre choc majeur qui frappe le monde, à savoir l’invasion de l’Ukraine par la Russie – un événement qui, à mon sens, aura des conséquences économiques encore plus importantes que la pandémie.

Au-delà de Covid

Il est évident que ce conflit va bien au-delà d’un simple différend territorial. Nous assistons à la fracture de la communauté internationale. Comme je l’ai expliqué dans un article récent, les répercussions économiques de la guerre seront considérables[38] (à condition, bien sûr, que nous puissions éviter les retombées nucléaires – je n’arrive honnêtement pas à croire que j’écris ces mots).

De mon point de vue, l'impact le plus important et le plus durable, à la fois sur le monde de la finance mondiale et sur les crypto-monnaies, découle des sanctions économiques imposées à la Russie. À titre d'exemple

« La Russie s’est retrouvée de fait isolée du secteur financier mondial traditionnel et, ce faisant, elle a compris – sans parler d’autres nations telles que la Chine – que les réserves de devises fiduciaires qu’elle accumule à l’étranger peuvent être bloquées par décret gouvernemental, ce qui les rend pratiquement inutiles au moment où on en a le plus besoin. Dans ces conditions, il est difficile d’imaginer qu’elles ne précipitent pas leurs projets visant à poursuivre la diversification de leurs réserves au détriment des actifs de réserve classiques[39] – tels que le dollar américain – au profit d’actifs ne pouvant faire l’objet d’une interdiction, comme les cryptomonnaies décentralisées, même si celles-ci ne répondent pas aux critères habituels de liquidité qui leur sont normalement imposés. »

In ou Out ?

La quasi-totalité de l'argent utilisé aujourd'hui est ce que l'on appelle de l'argent interne, c'est-à-dire de l'argent garanti par la responsabilité de quelqu'un d'autre. Par exemple, l'argent détenu par une banque commerciale[40] est garanti par les prêts qu'elle émet. L'alternative est la monnaie externe, ainsi nommée parce qu'elle est en dehors du secteur privé et n'a pas de responsabilité associée - elle constitue un actif net pour le secteur privé. Les billets de banque et les pièces de monnaie sont de bons exemples de monnaie externe, tout comme les dépôts de la banque centrale, l'or et - roulement de tambour s'il vous plaît - le bitcoin.

La plupart du temps, la différence entre l'argent intérieur et l'argent extérieur n'a d'importance que pour les théoriciens monétaires. Cependant, la réaction de l'Occident à l'invasion de l'Ukraine par la Russie a permis à tout le monde de constater qu'une différence essentielle entre l'argent intérieur et l'argent extérieur est que le premier, du fait qu'il est la responsabilité de quelqu'un d'autre, peut faire l'objet de sanctions (l'argent extérieur ne le peut pas en supposant, bien sûr, qu'il n'est pas détenu dans une juridiction cherchant à appliquer des sanctions[41]).

Compte tenu de l'évolution géopolitique depuis l'invasion, cette distinction est susceptible de devenir de plus en plus importante. Cette semaine encore, les États-Unis ont annoncé des sanctions à l'encontre de certains responsables chinois en raison d'"actes répressifs" à l'encontre de "membres de groupes ethniques et religieux minoritaires". Ils se sont également déclarés "profondément déçus" par la récente décision des Émirats arabes unis d'inviter le dirigeant syrien Bachar Assad pour sa première visite dans un État arabe depuis le début de la guerre syrienne. Nous assistons à l'élaboration de l'équivalent économique des ententes cordiales[42]. Les États-Unis et les pays occidentaux d'un côté, la Russie, la Chine et d'autres pays comme les États du Golfe de l'autre.

Certains commentateurs financiers se sont concentrés sur les liens évidents entre la Russie, la Chine et le Moyen-Orient dans le domaine des matières premières. Cependant, il existe un autre lien financier important : ces trois pays ont accumulé des réserves de change totalisant plusieurs milliers de milliards de dollars américains[43]. S'ils s'inquiètent du retour du capital, plutôt que du retour sur le capital à la lumière des sanctions imposées à la Russie, déplacer ces actifs (détenus par la banque centrale ou le fonds souverain) vers des juridictions plus accueillantes devient un choix assez évident, tout comme la substitution de l'argent intérieur à l'argent extérieur.

Comme nous l'avons suggéré plus haut, les options monétaires extérieures sont relativement limitées. Il n'y a qu'un nombre limité de billets de banque en circulation, certainement insuffisant pour absorber d'importantes entrées de capitaux. L'or est un bénéficiaire probable évident, étant donné qu'il constitue une réserve de choix depuis des millénaires. Cependant, l'avènement du bitcoin signifie qu'il existe une autre alternative numérique sans frontières.

Si l'on examine l'évolution des cours depuis que les chars de Poutine sont entrés en Ukraine le 24 février, les gains les plus importants ont été enregistrés par le bitcoin, dont le cours a augmenté de plus de 15%, contre 7% pour les actions américaines et 1% pour le cours de l'or. S'agit-il du début de la prochaine hausse du cours du bitcoin ?

Rendement des actifs depuis l'invasion russe

Certes, il s'agit d'une période très courte et il est dangereux d'extrapoler, mais il est déjà clair que les sanctions imposées à la Russie après son invasion de l'Ukraine auront des conséquences politiques et économiques considérables. Le fait que Bitcoin soit, comme l'or, l'une des rares formes de monnaie extérieure à laquelle les sanctions ne peuvent pas s'appliquer renforcera probablement l'idée que Bitcoin est de l'or électronique résistant à la censure. Il pourrait même donner naissance à un nouveau discours, le discours de l'intérieur vers l'extérieur. Quoi qu'il en soit, l'environnement mondial a changé et ce, d'une manière bénéfique pour le bitcoin, ce que son prix devrait de plus en plus refléter.

Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, économiste en cryptographie chez Trakx

Notes de bas de page

[1] Une recherche rapide de cette théorie sur Google permet d'obtenir l'argument suivant. Satoshi en japonais se traduit apparemment par "pensée claire, esprit vif, sage" tandis que Nakamoto signifie "origine centrale" .... Er go Central Intelligence étant donné qu'au Japon, le nom de famille précède le prénom. Attention, il s'agit là d'une vaste théorie du complot.

[2] Voir : https://nakamotoinstitute.org/static/docs/bitcoin.pdf

[Une solution consiste à créer des crypto-actifs adossés à l'or, tels que Paxos Gold. Chaque jeton peut être échangé contre une once troy de lingots d'or conservés dans les coffres de Paxos. Il faut toutefois être certain que le dépositaire possède les actifs et qu'il les rendra remboursables sur demande. Contrairement au bitcoin, il n'est pas dépourvu de confiance, ni ne minimise la confiance - voir : https://paxos.com/paxgold/

[4] Comme nous le verrons, Satoshi avait tort sur ce point – voir : https://satoshi.nakamotoinstitute.org/quotes/micropayments/?order=desc

[5] Voir : https://satoshi.nakamotoinstitute.org/emails/cryptography/16/

[6] Voir : https://satoshi.nakamotoinstitute.org/posts/p2pfoundation/threads/1/#7

[Formellement, la récompense pour le minage est divisée par deux tous les 210 000 blocs minés. Comme la structure du bitcoin garantit que les blocs sont extraits toutes les 10 minutes, cela correspond approximativement à un intervalle de quatre ans.

[Et vice-versa. Moins les gens l'utilisent, moins il a de valeur. C'est la raison pour laquelle de nombreux opposants considèrent le bitcoin comme une pyramide de Ponzi de haute technologie. Cependant, comme je l'ai expliqué dans un article précédent sur le bitcoin, toutes les monnaies sont soumises à cet effet - l'acceptabilité publique est le fondement de toutes les monnaies. Critiquer Bitcoin pour cette raison tout en conservant de la monnaie fiduciaire n'a aucun sens logique - voir : https://blog.trakx.io/networktheoryofmoney/

[9] À l'exception, peut-être, d'un commentaire d'une ligne postée pour nier qu'il s'agit de Dorian Nakamoto, une personne identifiée dans un article de Newsweek comme étant Satoshi Nakamoto - voir : https://satoshi.nakamotoinstitute.org/posts/p2pfoundation/threads/1/#14.

[10] Voir : https://medium.com/@nic__carter/visions-of-bitcoin-4b7b7cbcd24c

[Il n'est pas surprenant que tous deux aient été proposés comme candidats au poste de Satoshi Nakamoto.

[12] Un descendant de la célèbre liste des Chyperpunks.

[13] Voir : https://www.metzdowd.com/pipermail/cryptography/2008-October/014810.html

[En fait, le modérateur de la liste de diffusion sur la cryptographie où Satoshi a d'abord publié son document de travail pour discussion a demandé que la discussion sur le bitcoin se termine après une première vague de commentaires. Ce n'est pas vraiment un signe que le public a été époustouflé par ce document - voir : https://www.metzdowd.com/pipermail/cryptography/2008-November/014867.html

[Il est généralement admis que la première "vraie" transaction en bitcoins a eu lieu le 22 mai 2010, lorsque Laszlo Hanyecz a payé 10 000 bitcoins pour deux pizzas. Certainement les pizzas les plus chères du monde !

[16] Voir : https://trakx.io/how-crypto-combat-illicit-transactions/

[17] Voir : https://www.nber.org/papers/w19747

[Le soft fork Segwit de 2017 a effectivement augmenté la taille des blocs à 2 Mo (4 Mo en théorie).

[Pour ceux qui ne connaissent pas le minage de Bitcoin, la limite de vitesse est déterminée par la difficulté à trouver un hachage en dessous d'une cible donnée. Cette difficulté est recalibrée tous les 2016 blocs afin de s'assurer que les blocs sont extraits toutes les 10 minutes environ - voir : https://data.bitcoinity.org/bitcoin/block_time/all?f=m10&t=l

[20] En réalité, les transactions par seconde se situent en moyenne entre trois et quatre - voir : https://www.blockchain.com/charts/transactions-per-second

[21] Une première fourche dure s'est produite en 2013, mais elle n'était pas intentionnelle et a été rapidement identifiée et résolue - voir : https://github.com/bitcoin/bips/blob/master/bip-0050.mediawiki

[C'est également la raison pour laquelle il est très peu probable que le plafond de 21 millions soit modifié, même si c'est techniquement possible. Le relèvement de la limite ne ferait que diluer les détenteurs actuels de bitcoins. Cela reviendrait à demander aux dindes de voter pour Noël.

[23] Une personne prétendant être Satoshi Nakamoto a publié son objection à la proposition sur la liste de diffusion bitcoin-dev - voir : https://lists.linuxfoundation.org/pipermail/bitcoin-dev/2015-August/010238.html

[24] La guerre des blocs est une période fascinante dans l'évolution de Bitcoin et mérite d'être lue - voir : https://www.amazon.com/dp/B08YQMC2WM

[25] Voir : https://www.theguardian.com/technology/2021/may/13/australian-man-craig-wright-who-alleges-he-created-bitcoin-takes-4bn-claim-to-london-high-court

[26] Chiffres corrects au moment de la rédaction. Pour les valeurs actuelles, voir : https://coinmarketcap.com/

[27] Une analyse plus approfondie du Lightning Network et de ses implications mériterait un article à part entière, un sujet que j'aborderai peut-être à l'avenir – voir : https://lightning.network/

[Je ne parle pas de la monnaie de réserve pour les crypto-monnaies et de la base de données partagée programmable parce qu'en dehors du monde des crypto-monnaies, ces récits sont d'une pertinence limitée.

[29] Je me souviens avoir fait à l'époque une capture d'écran de l'une des présentations les plus marquantes d'une statistique économique que j'aie jamais vues, tirée de la une du New York Times. Pour un effet maximal, ils n’ont pas tronqué l’échelle, ce qui donnait l’impression que la Grande Récession n’était qu’un cycle économique ordinaire – voir : https://digg.com/2020/the-new-york-times-front-page-unemployment

[30] Pensez au Japon et à la zone euro.

[La date de démarrage que j'ai choisie est le 18 mars 2020 afin d'éliminer la majeure partie de la chute initiale des prix.

[Le bitcoin a été multiplié par 16 à son plus haut niveau historique en novembre dernier.

[33] Pour une discussion sur la pertinence de rendements réels négatifs durables sur les dépôts détenus dans le secteur bancaire commercial pour le bitcoin, voir : https://blog.trakx.io/fed-fears/

[Dans un récent billet de blog, le FMI commente l'association plus forte entre les crypto-monnaies et les actions et conclut que

"Notre analyse suggère que les crypto-actifs ne sont plus en marge du système financier. Compte tenu de leur volatilité et de leurs valorisations relativement élevées, leur co-mouvement accru pourrait bientôt poser des risques pour la stabilité financière, en particulier dans les pays où l'adoption des cryptoactifs est très répandue. Il est donc temps d'adopter un cadre réglementaire mondial complet et coordonné pour guider la réglementation et la supervision nationales et atténuer les risques pour la stabilité financière découlant de l'écosystème des cryptoactifs."

Comme je l'ai indiqué dans des articles précédents, les régulateurs s'attaquent aux crypto-monnaies. N'en doutez pas - voir : https://blogs.imf.org/2022/01/11/crypto-prices-move-more-in-sync-with-stocks-posing-new-risks/ et https://trakx.io/how-crypto-combat-illicit-transactions/

[Un actif refuge est un actif qui devrait conserver sa valeur, voire l'augmenter, en période de turbulences sur les marchés. Il s'agit de l'ultime véhicule de réserve de valeur.

[36] L'analyse statistique de glass node indique que la probabilité qu'un bitcoin soit utilisé dans une transaction diminue sensiblement après 155 jours d'inactivité, ce qui correspond bien à la fenêtre de 365 jours utilisée ici pour définir les détenteurs à long terme - voir : https://academy.glassnode.com/supply/long-and-short-term-holder-supply/supply-held-by-long-and-short-term-holders

[37] Une vieille blague sur les marchés : une opération à long terme n'est qu'une opération à court terme qui a mal tourné.

[38] Voir : https://trakx.io/impact-of-geopolitics-and-regulatory-push-on-crypto/

[Poutine vient d'annoncer qu'il demandera à être payé en roubles pour le gaz vendu à des pays "inamicaux" - voir : https://www.reuters.com/business/energy/putin-says-russia-will-start-selling-gas-unfriendly-countries-roubles-2022-03-23/ et, ce qui est plus pertinent pour Bitcoin, le président de la commission de l'énergie du Congrès russe a indiqué qu'il serait ouvert à l'acceptation de Bitcoin pour ses exportations de ressources naturelles - voir : https://bitcoinmagazine.com/markets/russia-open-to-sell-gas-for-bitcoin.

[40] Voir : https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/

[Les commentaires récents du ministre russe des Affaires étrangères, M. Lavrov, suggèrent que le régime de M. Poutine ne s'attendait pas à des sanctions d'une telle ampleur, en particulier les mesures appliquées aux réserves de change de la banque centrale russe (voir : https://www.politico.eu/article/lavrov-admits-no-one-could-have-predicted-scale-of-western-sanctions/).

[L'Entente cordiale est un accord entre la Grande-Bretagne et la France signé le 8 avril 1904 en réponse à la menace perçue de l'Allemagne. Dix ans plus tard, la Première Guerre mondiale éclatait. Le rôle de ces alliances internes en tant que catalyseur de la guerre est depuis longtemps l'une des questions préférées des professeurs d'histoire.

[Je ne veux pas dire que ces actifs sont uniquement libellés en dollars américains, j'utilise simplement le dollar américain comme unité de compte.