Compétences des banques centrales : Pourquoi la main visible de la politique monétaire favorisera l'adoption des crypto-monnaies

par Ryan Shea

Principaux enseignements

• Les investisseurs continuent de jouer aux devinettes avec la Fed - va-t-elle ou non assouplir sa politique ? Atterrissage brutal ou atterrissage en douceur ?
• Des questions qui laissent perplexe, mais qui laissent encore plus perplexe : pourquoi la politique monétaire est-elle menée par un comité dans les économies capitalistes de marché ?
• Compte tenu de l'importance cruciale des taux d'intérêt dans la détermination de notre bien-être économique, il semble judicieux de laisser les décisions de politique monétaire aux professionnels.
• Toutefois, cela n'est vrai que s'ils sont compétents pour déterminer le niveau approprié du taux d'intérêt pour l'économie à un moment donné.
• Une façon de tester cette compétence est de comparer leurs projections d'inflation à l'inflation réalisée. Sur cette base, ils n'ont pas été très performants.
• En effet, l'interaction entre les taux d'intérêt et l'inflation n'est pas aussi bien comprise que beaucoup le pensent.
• Si les banques centrales ne peuvent pas prévoir l'inflation avec précision, il s'ensuit naturellement qu'elles ne peuvent pas non plus être très compétentes en matière de politique monétaire.
• L'adoption des crypto-monnaies sera d'autant plus stimulée que de plus en plus de personnes en prendront conscience.
• Après tout, aimeriez-vous monter dans un avion piloté par quelqu’un qui ne sait pas à quoi servent tous les boutons et tous les leviers ? Non – moi non plus.

Après que la Fed a donné un coup de frein à sa politique monétaire en 2022 pour rattraper l'inflation galopante, le marché obligataire anticipe un autre coup de frein (cette fois-ci dovish) pour faire face aux tensions dans le système bancaire américain¹qui a déjà entraîné trois faillites bancaires assez importantes et qui, si l'on en croit les enquêtes, provoque une réduction du crédit d'une ampleur que l'on n'observe généralement qu'avant les récessions. Toutefois, à en juger par leurs derniers commentaires, les responsables de la Fed n'en ont cure. Selon eux, l'inflation est bien supérieure à l'objectif fixé - comme c'est le cas depuis deux ans - et, le taux de chômage étant au plus bas depuis plusieurs décennies, le taux des fonds doit être maintenu à un niveau élevé pour garantir que l'inflation converge à nouveau vers leur objectif d'inflation de 2%.

Comme indiqué dans mon dernière note de recherche Je pense que les investisseurs obligataires ont probablement raison de percevoir le risque d'un atterrissage brutal comme étant en augmentation, mais ils sont trop optimistes en évaluant un pivot rapide de la Fed parce que l'obstacle à l'assouplissement est beaucoup plus élevé que ce à quoi ils se sont habitués pour les raisons susmentionnées. La conclusion implicite, mais néanmoins inévitable, est que la Fed est sur le point de commettre une erreur de politique. Ai-je raison ? Le marché obligataire a-t-il raison ? La Fed a-t-elle raison ? Quel est le niveau approprié pour les taux d'intérêt américains à court terme ?

Des questions, des questions, des questions.

Cela m'a fait réfléchir au rôle joué par les banques centrales dans l'économie moderne. À bien des égards, ce sont des entités exceptionnellement étranges. Je m'explique.

Mains invisibles

La plupart des personnes qui travaillent dans la finance sont habituées au concept de la main invisible, une hypothèse conçue par le philosophe moral Adam Smith (les économistes n'existaient pas à l'époque où il a écrit la Théorie des sentiments moraux).²). L'idée, qui a été développée depuis qu'elle a été exposée pour la première fois, est que les individus agissant dans leur propre intérêt économique aboutissent au meilleur résultat pour la société sans qu'ils le veuillent ou le sachent, c'est-à-dire qu'il s'agit d'une conséquence positive involontaire.

Bien que les économistes aient identifié au fil des ans plusieurs cas de défaillance du marché, tels que les monopoles, les externalités négatives, les inégalités, etc.distribuer des ressources rares face à des désirs et des besoins illimités".

Dans un contexte social, la main invisible n'est en fait qu'une autre façon de dire que "... la main invisible n'est qu'une autre façon de dire que "... ".plusieurs têtes valent mieux qu'une". Bien sûr, les individus intéressés peuvent faire des erreurs et en font, mais l'hypothèse est qu'une fois regroupées, ces petites erreurs (par rapport à la taille de l'économie) tendent à s'annuler, ce qui fait que la solution optimale est révélée comme par magie en l'absence de toute coordination organisée ou explicite. Il est certain que les marchés libres sont considérés comme supérieurs au modèle centralisé alternatif dans lequel les décisions sont prises par des comités. N'est-ce pas la raison pour laquelle le capitalisme a réussi là où le communisme a échoué ?

Et pourtant, dans les économies capitalistes de marché, comment définit-on la politique monétaire ? Par un comité. Un groupe de personnes triées sur le volet sont engagées pour travailler à la banque centrale et sont chargées de déterminer le prix de l'argent (le taux d'intérêt). Cela ne vous paraît-il pas étrange ? C'est mon cas.

Le bon sens…

Je pense que nous sommes tous d’accord pour dire que le niveau des taux d’intérêt dans une économie a un impact considérable sur chacun d’entre nous. Ils influencent la croissance économique, l’inflation, le chômage, le coût de l’emprunt public, le coût de l’emprunt des ménages (y compris les prêts immobiliers – l’achat le plus coûteux que la plupart des gens soient amenés à faire), le niveau des prix des actifs, la vigueur des taux de change… la liste est longue, très longue. Il ne s’agit pas là d’une question sans importance. Tout comme nous ne confierions pas à un groupe de particuliers non formés la gestion d’un réacteur nucléaire ou le pilotage d’un avion, il semble raisonnable, voire tout à fait prudent compte tenu de son importance pour notre bien-être économique, de laisser les décisions de politique monétaire aux professionnels.

Bien entendu, cela ne vaut que si les banquiers centraux sont compétents pour déterminer le niveau approprié du taux d'intérêt pour l'économie à un moment donné. Les CV des personnes nommées aux comités de politique monétaire peuvent suggérer une certaine compétence, mais le seul moyen crédible de juger de cette compétence est de se baser sur leurs antécédents.

Depuis que les banques centrales ont acquis leur indépendance opérationnelle – un processus qui a débuté au milieu des années 1990 –, la plupart d’entre elles ont adopté un objectif d’inflation explicite (généralement 2%), ce qui constitue un critère déterminant permettant d’évaluer objectivement leur efficacité.

À l'exception notable du Japon, dont l'économie est en proie à des forces déflationnistes depuis des décennies, les taux d'inflation dans les principales économies développées ont été, depuis le début du siècle, largement conformes à leurs mandats de stabilité des prix. (Le graphique ci-dessous montre l'IPC de base, qui exclut les composantes plus volatiles que sont l'alimentation et l'énergie). Il en était ainsi, bien sûr, jusqu'en 2022, lorsque la roue s'est dérobée et que l'inflation a atteint son niveau le plus élevé depuis des décennies.

Inflation de base de l'IPC - Principales économies

Source : OCDE

… Ou la chance ?

Il est clair que la chance des banquiers centraux a changé, mais s'agit-il d'un cas où des banquiers centraux compétents sont devenus malchanceux, ou bien de banquiers centraux moins compétents ayant été chanceux auparavant (dans le sens où les deux dernières décennies se sont avérées être un paysage macroéconomique bénin, à faible volatilité, pour des raisons largement indépendantes de la politique monétaire) ? Il s'agit là d'une différence importante.

Pour répondre à cette question, il ne suffit pas d'examiner dans quelle mesure l'inflation s'est écartée de son taux cible. L'inflation peut être ébranlée par des chocs à court terme, dont nous avons eu quelques exemples ces dernières années - notamment la pandémie de Covid et l'invasion de l'Ukraine par la Russie. Réduire la croissance économique dès que l'inflation commence à dépasser les prévisions n'est probablement pas la manière la plus judicieuse de mener une politique monétaire. Par conséquent, une meilleure façon d'évaluer la compétence des banquiers centraux est d'examiner la précision de leurs prévisions d'inflation au cours des deux dernières années, car cela devrait tenir compte de leur tolérance aux dépassements.

La BCE et la BoE sont deux banques centrales qui établissent des prévisions d'inflation assez détaillées. Voyons comment elles se sont comportées dans un passé récent (voir les graphiques ci-dessous).

Prévisions d'inflation de la BCE et résultats obtenus

Source : Financial Times Financial Times

Prévisions d'inflation de la BoE vs. résultats

Source : Twitter (@edconwaysky)

Ce qui ressort de ces graphiques, c'est que les deux banques centrales ont sous-estimé de manière significative et constante l'ampleur de la hausse des taux d'inflation. Qui plus est, ces deux banques centrales n'étaient pas les seules. Presque toutes les banques centrales ont systématiquement sous-estimé l'ampleur de la hausse des taux d'inflation.

Il est tentant d'accorder aux banquiers centraux le bénéfice du doute, car ils étaient confrontés à un ensemble de circonstances très inhabituelles et difficiles. Toutefois, cette incapacité apparente à prévoir l'inflation n'est pas nouvelle. Examinez le bilan des prévisions d'inflation de la BCE depuis 2012 (voir le graphique ci-dessous). Si l'ampleur des erreurs est relativement plus faible (en raison d'un contexte macroéconomique plus favorable), elles n'en sont pas moins systématiquement biaisées, bien que dans la direction opposée.

Prévisions d'inflation de la BCE et résultats obtenus

Source : Twitter

Si l'on en juge par ces graphiques, heureusement que les personnes qui siègent dans les comités de politique monétaire des banques centrales ne sont pas employées dans l'industrie du transport aérien ou de l'énergie nucléaire.

L'erreur de l'imbécile

Il est intéressant de noter que les banques centrales ne sont pas les seules à être apparemment incapables de prévoir l'inflation. Le graphique ci-dessous montre l'évolution des prévisions consensuelles du secteur privé aux États-Unis par rapport aux résultats réels. Cela vous rappelle-t-il quelque chose ? Même les grands groupes d'individus indépendants - une approximation plus proche de la main invisible en termes de prévisions macroéconomiques - ont constamment sous-estimé la hausse des taux d'inflation.

Prévisions du consensus américain contre résultats

Source : (Je ne m'en souviens plus très bien – je l'ai trouvé sur Google – si vous reconnaissez la source, merci de me le faire savoir et je la modifierai).

Prévoir l'inflation semble être un véritable parcours du combattant. Pour les banquiers centraux, cela représente un problème assez sérieux pour une raison subtile et sous-estimée. Presque tous les commentateurs financiers décrivent les banques centrales comme des organismes de ciblage de l'inflation, mais en réalité, il n'en est rien. En raison des longs délais avec lesquels la politique monétaire influe sur l'économie, et donc sur l'inflation, les banques centrales sont en réalité des organismes de prévision de l'inflation. En d'autres termes, elles fixent le niveau des taux d'intérêt de manière à ce que leurs prévisions d'inflation atteignent l'objectif 2% à l'horizon de leurs prévisions (généralement deux ans). S'ils ne peuvent pas prévoir l'inflation avec précision, il s'ensuit naturellement qu'ils ne peuvent pas non plus être très compétents dans la définition de la politique monétaire.

Des fondations chancelantes

Comment se fait-il alors que les banques centrales et les acteurs des marchés financiers ne parviennent pas à prévoir l'inflation ? À mon avis, c'est parce que la base théorique sur laquelle reposent leurs prévisions est - permettez-moi d'être généreux - incomplète.

Le modèle principalement utilisé par les macroéconomistes – en tout cas ceux qui travaillent au sein des banques centrales – pour évaluer l'effet des taux d'intérêt sur l'inflation repose sur la demande globale³. Selon ce cadre, des taux d'intérêt plus élevés obligent les consommateurs à consacrer une plus grande part de leurs revenus au service de la dette, ce qui signifie qu'ils disposent de moins de revenus à dépenser. Étant donné que la consommation constitue 70% de l'économie, cela se traduit directement par une croissance économique plus faible. En outre, face à une demande plus faible, les entreprises (qui finissent par⁴) commencent à licencier, ce qui fait grimper le taux de chômage et, partant, les revenus des ménages et, par conséquent, la consommation future. Comme le savent tous les étudiants qui ont suivi un cours d'économie, une baisse de la demande entraîne une baisse des prix, ce qui signifie qu'une hausse des taux d'intérêt fait baisser le taux d'inflation.

Malgré l'attrait intuitif de cette logique, les preuves qui la soutiennent sont quelque peu inégales. Elle repose sur la courbe de Phillips, qui suppose une relation inverse entre l'inflation et le chômage. Au cours des années 1970, cette relation négative supposée a explosé lorsque le chômage et l'inflation sont montés en flèche simultanément. La théorie a été rafistolée en incorporant des courbes de Phillips à court terme qui dépendaient du niveau et de la volatilité des anticipations d'inflation.

Cependant, dans la période qui a suivi la Grande Récession, la relation s'est à nouveau rompue. Dans un blog passé L'année dernière, John Cochrane, un économiste théoricien partisan de la théorie fiscale du niveau des prix à laquelle j'ai fait référence dans plusieurs notes de recherche antérieures, a souligné qu'entre 2007 et 2019, la courbe de Phillips s'est aplatie pour devenir presque verticale pendant la pandémie. Une telle instabilité rend la courbe de Phillips aussi utile qu'une théière en chocolat lorsqu'il s'agit de l'utiliser comme base pour fixer le niveau approprié des taux d'intérêt.

Dans une étude plus récente, le article de blog John discute plus formellement de la relation entre les taux d'intérêt et l'inflation où, après avoir parcouru quelques équations grecques, il conclut :

"L'affirmation selon laquelle nous disposons de modèles théoriques simples, faciles à comprendre et bien établis, qui reflètent l'intuition courante — à savoir que des taux nominaux plus élevés, combinés à des prix rigides, entraînent des taux réels plus élevés, ce qui se traduit par une baisse de la production et de l'inflation — est tout simplement fausse. Le modèle classique se comporte très différemment de ce que l’on pourrait croire. Il est étonnant de constater qu’après 30 ans passés à manipuler ces équations simples, l’intuition verbale et les équations restent si éloignées l’une de l’autre.

Dans ce nouveau modèle keynésien très standard, des taux d'intérêt plus élevés sans un resserrement budgétaire concomitant augmentent l'inflation, immédiatement et de manière persistante".

Des taux d'intérêt plus élevés et une inflation plus forte ? WTF. Ce n'était pas prévu.

Macro-relativité

À mon avis, l'une des principales lacunes de la façon dont les macroéconomistes envisagent la relation entre l'inflation et les taux d'intérêt, qui sape la compétence des banques centrales en matière de politique économique, est qu'ils ne tiennent pas pleinement compte de l'impact que des taux d'intérêt plus élevés ont sur l'offre de l'économie.

Des taux d'intérêt plus élevés augmentent le coût du capital pour les entreprises, réduisant leurs incitations à investir dans de nouvelles productions ou capacités économiques (l'offre globale dans le langage économique). Encore une fois, comme le savent tous les étudiants qui ont suivi un cours d'économie, la diminution de l'offre entraîne une augmentation des prix, ce qui signifie que l'augmentation des taux d'intérêt fait grimper le taux d'inflation !

Il ne suffit pas de considérer uniquement l'impact des taux d'intérêt sur la demande globale. C'est l'impact relatif des variations des taux d'intérêt sur la demande globale et l'offre globale dans l'économie qui détermine l'évolution de l'inflation. Si l'effet d'amortissement de la hausse des taux d'intérêt sur la demande globale est plus important que l'effet d'amortissement sur l'offre globale, les taux d'inflation diminueront ; s'il est moindre, l'inflation augmentera. La relation entre les taux d'intérêt et l'inflation est bien plus complexe que ce que l'on croit généralement.

Ce qui me préoccupe actuellement, c'est qu'après une période aussi longue de taux d'intérêt nominaux très bas, de nombreuses entreprises ont des modèles commerciaux qui sont devenus très dépendants d'un financement bon marché et, face à des taux d'intérêt durablement plus élevés, beaucoup pourraient faire faillite (à l'instar des trois banques américaines qui ont déjà fait faillite cette année). Si c'est le cas, cela signifie que l'effet d'amortissement de la hausse des taux d'intérêt sur l'offre globale serait considérable, ce qui signifie que l'inflation pourrait très facilement s'avérer beaucoup plus durable que si l'on se contente d'examiner l'effet de la demande globale.

Et alors ?

Aussi intéressant que cela puisse être, quel est le rapport avec les crypto-monnaies, qui sont au cœur de ces notes de recherche ? Beaucoup de choses en fait.

L'une des principales critiques formulées par les économistes traditionnels à l'encontre des crypto-monnaies, et plus particulièrement des crypto-monnaies à offre limitée ou finie comme le bitcoin, est que la rigidité de l'offre les rend inadaptées en tant que forme de monnaie. L'argument repose sur la conviction que les banques centrales ont besoin de la flexibilité qu'offre une monnaie fiduciaire librement émise afin de mettre en œuvre des politiques anticycliques et d'aplanir les difficultés économiques qui surviennent inévitablement parce que l'économie mondiale est un système hautement dynamique, non linéaire et presque chaotique (au sens scientifique du terme).⁵.

Je ne verrais aucun inconvénient à cette conclusion si les banques centrales étaient en mesure de démontrer qu'elles comprennent bien l'impact de leurs actions de politique monétaire sur l'économie. Mais si l'on se fie à leur bilan en matière de prévision de l'inflation, il semble qu'elles ne maîtrisent même pas les principes de base. Dans le billet de blog susmentionné (voir note de bas de page 3), George Copper conclut par la déclaration suivante...

"Une expérience intéressante consisterait à fixer les taux de base des banques centrales à 3%, par exemple, puis à envoyer nos comités de politique monétaire au bord de la mer pendant une ou deux décennies. L'économie pourrait mieux se porter sans politique monétaire active".

J'irais même plus loin en disant que dans ce cas, pourquoi ne pas supprimer complètement la monnaie fiduciaire. Avant l'apparition de Bitcoin, il était impossible d'avoir de l'argent qui n'était pas émis et contrôlé par une entité centralisée, telle qu'une banque centrale, en raison du problème des doubles dépenses. Cette exigence a été supprimée. La technologie de la chaîne de blocs, qui, dans le cas du bitcoin, a été mise à l'épreuve pendant plus de 14 ans, nous permet d'émettre de l'argent décentralisé sous forme numérique (la forme sous laquelle la grande majorité des paiements sont effectués).

Les partisans du système fiduciaire soutiennent que l'existence d'une masse monétaire fixe/limitée entraînera une plus grande volatilité économique (booms et récessions) et qu'elle est presque certainement déflationniste, ce qui, selon eux, compromettra les perspectives de croissance économique à long terme.

Sur ce premier point, je suis d’accord : limiter la capacité des banques centrales à mener une politique contracyclique risquerait probablement d’amplifier les phases d’expansion et de récession à court terme par rapport à ce que nous avons connu au cours des dernières décennies. Je dis « probablement » car, comme je l’ai souligné plus haut, nous – et j’inclus ici les responsables des banques centrales – ne semblons toujours pas bien maîtriser la manière dont l’inflation (la principale préoccupation des responsables des banques centrales) et les taux d’intérêt (le principal outil de politique monétaire des responsables des banques centrales) interagissent ; il est donc loin d’être évident que ce scénario se produira.

En outre, si l'on prend du recul et que l'on examine les tendances macroéconomiques à long terme, il est loin d'être évident que les cadres budgétaires et monétaires actuels ont apporté la stabilité. Certes, la croissance du PIB réel et les taux d'inflation ont été relativement stables au cours des dernières décennies, mais il faut voir ce qu'il a fallu faire pour obtenir ce résultat. Les ratios dette publique/PIB ont atteint des niveaux presque record en temps de paix et les banques centrales ont des bilans bien plus importants que les normes historiques (dépassant la production économique annuelle en certains cas ). Pouvons-nous vraiment être sûrs que nous ne sommes pas simplement en train d'accumuler une volatilité beaucoup plus importante à long terme ?

Il serait peut-être préférable d'avoir des cycles d'expansion et de récession plus fréquents, mais de moindre ampleur, afin d'atténuer le risque d'accumulation de déséquilibres macroéconomiques plus importants dont la correction inévitable (la gravité économique ne peut être défiée indéfiniment) pourrait avoir des conséquences potentiellement désastreuses. Pour ceux qui ne sont toujours pas d'accord, je dirai simplement ceci : revenez me voir lorsque les ratios dette/PIB seront revenus aux niveaux que les Européens ont jugé suffisamment prudents pour les inclure dans les critères de Maastricht.⁶ et nous pourrons alors parler.

En ce qui concerne la déflation, je suis également d'accord. L'existence d'une monnaie à offre finie exercerait une pression à la baisse sur les prix parce que l'augmentation de la productivité entraînerait une augmentation de l'offre de biens par rapport à l'offre de monnaie, mais en quoi est-ce une mauvaise chose ? La baisse des prix signifie simplement une augmentation du niveau de vie réel. Pour moi, c'est une bonne chose.

Elle ne serait critiquable que si la baisse constante des prix incitait les gens à continuer à reporter leurs dépenses dans l'attente de prix encore plus bas à l'avenir, ce qui entraînerait une spirale déflationniste. J'ai rencontré cet argument à de nombreuses reprises et ma réponse est toujours la suivante : "Avez-vous acheté un ordinateur portable ou à peu près n'importe quelle technologie ? Avez-vous acheté un ordinateur portable ou n'importe quel produit technologique au cours des cinq dernières années ? Bien sûr que oui, et ce malgré le fait que leurs prix aient suivi une trajectoire descendante constante depuis des décennies. Comme je l'ai mentionné précédemment, les gens ont des désirs et des besoins illimités et cette impulsion s'avérera toujours la force dominante.

La déflation signifierait aussi, bien sûr, que la valeur réelle de la dette augmenterait parce que les taux d'intérêt ne pourraient pas devenir négatifs. Mais, là encore, est-ce si grave ? Si les gens savaient qu'ils n'ont aucune chance d'obtenir une carte de sortie de prison sous la forme de taux d'intérêt réels négatifs, ils seraient peut-être plus prudents avant d'emprunter de l'argent et nous ne nous retrouverions pas dans la situation actuelle où les niveaux d'endettement sont très élevés mais sans plan clair sur la manière de les corriger (à moins bien sûr que les banques centrales ne soient obligées d'appuyer sur le bouton de la presse à imprimer).

La coexistence

Verrons-nous un jour un monde où l'argent sera libéré des mains des banques centrales ? Probablement pas. Le contrôle de la masse monétaire est un outil très puissant et les gouvernements, qui sont les patrons ultimes des banques centrales, même s'ils aiment à penser qu'ils sont indépendants, aiment et recherchent le pouvoir plus que toute autre chose. Mais la beauté des crypto-monnaies, c'est qu'ils ne peuvent pas vous empêcher, vous ou n'importe qui d'autre, de les posséder et de les utiliser pour effectuer des paiements si vous le souhaitez. Cela dépasse leur mandat. Il est plus probable que les deux coexistent. Lorsque je regarde la taille des bilans des gouvernements et des banques centrales au cours des dernières décennies, je sais laquelle des deux répondra le mieux à la condition de réserve de valeur de la monnaie, et ce n'est certainement pas la monnaie fiduciaire.

Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, économiste spécialiste des cryptomonnaies

1D'ici la fin de l'année, les contrats à terme sur les taux d'intérêt américains prévoient un assouplissement de 50 points de base - voir : https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html

2Adam Smith est plus connu pour son livre La richesse des nations, mais c'est dans ses travaux antérieurs qu'il a mentionné l'expression pour la première fois.

3Je ne suis pas le seul à avoir des pensées macroéconomiques aussi hérétiques. Dans un article très intéressant, George Cooper, gestionnaire de fonds et stratège en investissement respecté, a ajouté un effet supplémentaire que je n'avais pas envisagé mais qui est pertinent compte tenu de l'histoire de la "Greedflation". Face à l'augmentation du coût du service de la dette "Les producteurs tentent de répercuter ces coûts plus élevés sur les prix et, comme la concurrence est moins intense, il leur est plus facile de le faire. – voir : https://www.equitile.com/article/are-central-banks-causing-stagflation

4En raison de la thésaurisation de la main-d'œuvre.

5Toute personne un tant soit peu familiarisée avec les systèmes chaotiques sait qu'il est impossible de les utiliser pour prédire quoi que ce soit, car une modification minime des données d'entrée génère des résultats radicalement différents, un peu comme les fonctions de hachage changent radicalement lorsque les données d'entrée ne sont que légèrement modifiées.

6Pour mémoire 60%.