Competenza delle banche centrali: Perché la mano visibile della politica monetaria spingerà l'adozione delle criptovalute

di Ryan Shea

Punti di forza

• Gli investitori continuano a giocare a indovinare la Fed: allenterà o non allenterà? Atterraggio duro o atterraggio morbido?
• Sono domande che lasciano perplessi, ma ancora più perplessi sono i motivi per cui nelle economie capitaliste di libero mercato la politica monetaria è gestita da un comitato?
• Data l'importanza critica dei tassi di interesse nel determinare il nostro benessere economico, sembra ragionevole lasciare le decisioni di politica monetaria ai professionisti.
• Tuttavia, questo è vero solo se sono competenti nel determinare il livello di tasso di interesse appropriato per l'economia in un determinato momento.
• Un modo per verificare questa competenza è confrontare le loro proiezioni sull'inflazione rispetto all'inflazione reale. Su questa base non hanno fatto un granché bene.
• Questo perché l'interazione tra tassi di interesse e inflazione non è così ben compresa come molti pensano.
• Se le banche centrali non sono in grado di prevedere con precisione l'inflazione, ne consegue che non possono nemmeno essere molto competenti nel definire la politica monetaria.
• Man mano che un numero sempre maggiore di persone si renderà conto di questa situazione, ciò darà ulteriore impulso all'adozione delle criptovalute.
• Dopotutto, ti piacerebbe trovarti su un aereo pilotato da un pilota che non sa a cosa servono tutti quei pulsanti e quelle leve? No, nemmeno a me.

Dopo che la Fed ha invertito la rotta della politica monetaria nel 2022 per far fronte all'aumento dell'inflazione, il mercato obbligazionario prevede un'altra inversione di rotta (questa volta dovish) per far fronte alle tensioni nel sistema bancario statunitense.¹che ha già provocato tre fallimenti bancari piuttosto consistenti e, se si crede ai sondaggi, sta causando una riduzione del credito di entità tipicamente riscontrabile solo prima delle recessioni. Tuttavia, a giudicare dai loro ultimi commenti, i funzionari della Fed non ne vogliono sapere. A loro avviso, l'inflazione è ben al di sopra dell'obiettivo, come è stato costantemente per due anni, e con il tasso di disoccupazione ai minimi da molti decenni, il tasso di finanziamento deve essere mantenuto alto per garantire che l'inflazione converga di nuovo verso l'obiettivo di inflazione di 2%.

Come discusso nel mio ultima nota di ricerca Ritengo che gli investitori obbligazionari siano probabilmente corretti nel percepire un aumento del rischio di un atterraggio duro, ma che siano troppo ottimisti nel prezzare un rapido cambio di rotta della Fed perché l'ostacolo per l'allentamento è molto più alto di quello a cui sono abituati per i motivi sopra citati. La conclusione implicita, ma comunque inevitabile, è che la Fed è sul punto di commettere un errore di politica. Ho ragione? Il mercato obbligazionario ha ragione? Ha ragione la Fed? Qual è il livello appropriato per i tassi di interesse a breve termine negli Stati Uniti?

Domande, domande, domande.

Questo mi ha fatto riflettere sul ruolo svolto dalle banche centrali nell'economia moderna. Per molti versi sono entità eccezionalmente strane. Mi spiego meglio.

Mani invisibili

La maggior parte delle persone che lavorano nella finanza sono abituate al concetto di mano invisibile, un'ipotesi concepita dal filosofo morale Adam Smith (gli economisti non esistevano all'epoca in cui scrisse la Teoria dei sentimenti morali).²). L'idea, che è stata ampliata da quando è stata delineata per la prima volta, è che gli individui che agiscono nel proprio interesse economico ottengono il miglior risultato per la società senza che essi lo vogliano o lo sappiano, cioè è una conseguenza positiva non intenzionale.

Sebbene nel corso degli anni gli economisti abbiano identificato diversi casi di fallimenti del mercato, come monopoli, esternalità negative, disuguaglianza, ecc.distribuire risorse scarse a fronte di desideri e bisogni illimitati".

Inserita in un contesto sociale, la mano invisibile è in realtà solo un altro modo per dire che "la mano invisibile è una mano invisibile".molte teste sono meglio di una". Naturalmente, gli individui interessati possono commettere e commettono errori, ma l'ipotesi è che, se aggregati, questi piccoli errori (rispetto alle dimensioni dell'economia) tendano ad annullarsi a vicenda, facendo sì che la soluzione ottimale si riveli magicamente in assenza di qualsiasi coordinamento organizzato o esplicito. Certamente, il libero mercato è considerato superiore al modello alternativo centralizzato in cui le decisioni sono prese da comitati. Non è forse per questo che il capitalismo ha avuto successo dove il comunismo ha fallito?

Eppure, nelle economie capitalistiche di libero mercato come si stabilisce la politica monetaria? Tramite un comitato. Un gruppo selezionato di persone viene assunto per lavorare alla banca centrale e ha il compito di determinare quale debba essere il prezzo del denaro (il tasso di interesse). Non vi sembra strano? A me sì.

Buon senso…

Credo che tutti concordiamo sul fatto che il livello dei tassi di interesse in un’economia abbia un impatto profondo su tutti. Influisce sulla crescita economica, sull’inflazione, sulla disoccupazione, sul costo del debito pubblico, sul costo del credito al consumo (compresi i mutui ipotecari – l’acquisto più oneroso che la maggior parte delle persone è chiamata a sostenere), sul livello dei prezzi degli asset, sulla forza dei tassi di cambio… e l’elenco potrebbe continuare all’infinito. Non stiamo parlando di qualcosa di irrilevante. Proprio come non affideremmo mai a un gruppo di cittadini non qualificati la gestione di un reattore nucleare o il pilotaggio di un aereo, sembra sensato, se non addirittura prudente data la sua importanza per il nostro benessere economico, lasciare le decisioni di politica monetaria ai professionisti.

Naturalmente, questo vale solo se i banchieri centrali sono competenti nel determinare il livello di tasso di interesse appropriato per l'economia in un determinato momento. Il curriculum di coloro che vengono nominati nei comitati di politica monetaria può suggerire la competenza, ma l'unico modo credibile per giudicare la competenza è il loro curriculum.

Da quando le banche centrali hanno acquisito l’indipendenza operativa – un processo avviato a metà degli anni ’90 – la maggior parte di esse ha adottato un obiettivo di inflazione esplicito (in genere 2%), che costituisce un parametro di riferimento fondamentale per valutare oggettivamente la loro competenza.

Con la notevole eccezione del Giappone, la cui economia è stata afflitta da decenni da forze deflazionistiche, dall'inizio del secolo i tassi di inflazione nelle principali economie sviluppate sono stati ampiamente in linea con i loro mandati di stabilità dei prezzi. (Il grafico sottostante mostra l'IPC core, che esclude le componenti alimentari ed energetiche, più volatili). Questo, ovviamente, fino al 2022, quando le ruote si sono staccate e l'inflazione ha raggiunto il livello più alto degli ultimi decenni.

Inflazione CPI core - Principali economie

Fonte: OCSE OCSE

… O forse la fortuna?

È chiaro che la fortuna dei banchieri centrali è cambiata, ma si tratta di banchieri centrali competenti che sono diventati sfortunati, o di banchieri centrali meno competenti che sono stati precedentemente fortunati (nel senso che gli ultimi due decenni sono stati un panorama macro benigno, a bassa volatilità, per ragioni in gran parte non legate alla politica monetaria)? Una differenza piuttosto importante.

Per rispondere a questa domanda non basta guardare quanto l'inflazione si sia discostata dal suo tasso obiettivo. L'inflazione può essere influenzata da shock a breve termine, di cui abbiamo avuto un paio di brutte sorprese negli ultimi anni, in particolare la pandemia di Covid e l'invasione russa dell'Ucraina. Schiacciare la crescita economica non appena l'inflazione inizia a superare il limite non è probabilmente il modo più sensato di condurre la politica monetaria. Pertanto, un modo migliore per valutare la competenza dei banchieri centrali è quello di verificare l'accuratezza delle loro previsioni sull'inflazione negli ultimi due anni, in quanto ciò dovrebbe tenere conto della loro tolleranza ai superamenti.

Due banche centrali che elaborano previsioni d'inflazione piuttosto dettagliate sono la BCE e la BoE, quindi vediamo come si sono comportate nel recente passato - si vedano i grafici qui sotto.

Previsioni di inflazione della BCE e risultati ottenuti

Fonte: Financial Times Financial Times

Previsioni di inflazione della BoE vs. risultati

Fonte: Twitter (@edconwaysky)

Ciò che risulta evidente da questi grafici è che entrambe le banche centrali hanno significativamente e costantemente sottovalutato l'entità dell'aumento dei tassi d'inflazione. Inoltre, queste due banche centrali non erano sole. Quasi tutte le banche centrali hanno costantemente sottostimato l'aumento dei tassi d'inflazione.

Si è tentati di concedere ai banchieri centrali il beneficio del dubbio, poiché si trovavano ad affrontare una serie di circostanze molto insolite e difficili. Tuttavia, questa apparente incapacità di prevedere l'inflazione non è una novità. Osservate il bilancio delle previsioni d'inflazione della BCE dal 2012 - si veda il grafico sottostante. Sebbene l'entità degli errori sia relativamente minore (a causa di uno scenario macro più favorevole), essi sono comunque costantemente distorti, anche se nella direzione opposta.

Previsioni di inflazione della BCE e risultati ottenuti

Fonte: Twitter

A giudicare da questi grafici, grazie al cielo le persone che siedono nei comitati di politica monetaria delle banche centrali non lavorano nelle compagnie aeree o nell'industria dell'energia nucleare.

Errore sciocco

È interessante notare che non sono solo le banche centrali ad essere apparentemente incapaci di prevedere l'inflazione. Il grafico seguente mostra l'evoluzione delle previsioni di consenso del settore privato negli Stati Uniti rispetto ai risultati effettivi. Vi sembra familiare? Persino grandi gruppi di individui indipendenti - un'approssimazione più vicina alla mano invisibile in termini di previsioni macroeconomiche - hanno costantemente sottostimato il balzo dei tassi d'inflazione.

Previsioni di consenso e risultati negli USA

Fonte: (Non ricordo bene – l’ho trovato su Google – se riconoscete la fonte, fatemelo sapere e provvederò a correggerla).

Prevedere l'inflazione sembra essere un'impresa difficile. Per i banchieri centrali questo rappresenta un problema piuttosto serio per una ragione sottile e poco apprezzata. Praticamente tutti i commentatori finanziari descrivono le banche centrali come soggetti che mirano all'inflazione, ma in realtà non è così. A causa dei lunghi ritardi con cui la politica monetaria influisce su un'economia - e quindi sull'inflazione - ciò che sono in realtà è che si prefiggono obiettivi di inflazione. In altre parole, fissano il livello dei tassi di interesse in modo che le loro previsioni di inflazione raggiungano l'obiettivo del 2% nell'orizzonte temporale della loro previsione (in genere due anni). Se non sono in grado di prevedere accuratamente l'inflazione, ne consegue naturalmente che non possono essere molto competenti nemmeno nella definizione della politica monetaria.

Fondazioni traballanti

Come mai le banche centrali e gli operatori dei mercati finanziari non riescono a prevedere l'inflazione? A mio avviso, è perché la base teorica su cui si fondano le loro previsioni è - permettetemi di essere generoso - incompleta.

Il modello prevalente utilizzato dai macroeconomisti – e certamente da quelli che lavorano presso le banche centrali – per stimare l’effetto dei tassi di interesse sull’inflazione si basa sulla domanda aggregata³. Secondo questo schema, i tassi di interesse più elevati costringono i consumatori a utilizzare una quota maggiore del loro reddito per il servizio del debito, il che significa che hanno meno reddito disponibile da spendere. Poiché i consumi costituiscono il 70% dell'economia, ciò si traduce direttamente in una crescita economica più debole. Inoltre, a fronte di una minore domanda, le imprese (eventualmente⁴) iniziano a perdere manodopera facendo salire il tasso di disoccupazione, il che serve a minare ulteriormente i redditi delle famiglie e quindi i consumi futuri. Come ogni studente che abbia mai frequentato un corso di economia sa, una minore domanda si traduce in una riduzione dei prezzi, ergo, l'aumento dei tassi di interesse abbassa il tasso di inflazione.

Nonostante il fascino intuitivo di questa logica, le prove a suo sostegno sono piuttosto frammentarie. Alla base c'è la Curva di Phillips, che ipotizza una relazione inversa tra inflazione e disoccupazione. Negli anni '70 questa presunta relazione negativa è esplosa quando la disoccupazione e l'inflazione sono salite contemporaneamente. La teoria è stata ricucita incorporando curve di Phillips di breve periodo che dipendevano dal livello e dalla volatilità delle aspettative di inflazione.

Tuttavia, nel periodo successivo alla Grande Recessione il rapporto si è nuovamente incrinato. In un passato del blog l'anno scorso John Cochrane - un economista teorico sostenitore della teoria fiscale del livello dei prezzi che ho citato in diverse note di ricerca precedenti - ha sottolineato che tra il 2007-2019 la curva di Phillips è diventata piatta per poi diventare quasi verticale durante la pandemia. Tale instabilità rende la curva di Phillips utile quanto una teiera di cioccolato quando si tratta di utilizzarla come base per stabilire il livello appropriato dei tassi di interesse.

In un più recente post sul blog John discute in modo più formale la relazione tra tassi d'interesse e inflazione e, dopo aver fatto ricorso ad alcune equazioni greche, conclude:

"L’affermazione secondo cui disponiamo di modelli da manuale semplici, chiari e ben compresi, in grado di cogliere l’intuizione standard — ovvero che tassi nominali più elevati in presenza di prezzi rigidi comportano tassi reali più elevati, il che a sua volta determina un calo della produzione e dell’inflazione — semplicemente non è vera. Il modello standard si comporta in modo molto diverso da come si pensa. È sorprendente come, dopo 30 anni passati a confrontarsi con queste semplici equazioni, l’intuizione verbale e le equazioni rimangano così distanti tra loro.

In questo modello neo-keynesiano molto standard, un aumento dei tassi di interesse senza una contemporanea stretta fiscale aumenta l'inflazione, immediatamente e in modo persistente".

Tassi di interesse più alti e inflazione più alta? WTF. Questo non era nel piano.

Macrorelatività

A mio avviso, una carenza critica nel modo in cui i macroeconomisti pensano alla relazione tra inflazione e tassi d'interesse, che mina la competenza delle banche centrali nella definizione delle politiche, è che non considerano appieno l'impatto che tassi d'interesse più elevati hanno sul lato dell'offerta dell'economia.

Tassi d'interesse più elevati aumentano il costo del capitale per le imprese, riducendo i loro incentivi a investire in nuova produzione o capacità economica (offerta aggregata, in termini economici). Ancora una volta, come ogni studente che abbia mai frequentato un corso di economia sa, una minore offerta si traduce in prezzi più alti, ergo l'aumento dei tassi di interesse fa salire il tasso di inflazione!

Guardare esclusivamente all'impatto dei tassi di interesse sulla domanda aggregata è insufficiente. È l'impatto relativo che le variazioni dei tassi di interesse hanno sulla domanda aggregata e sull'offerta aggregata nell'economia a determinare l'andamento dell'inflazione. Se l'effetto di smorzamento dell'aumento dei tassi di interesse sulla domanda aggregata è maggiore dell'effetto di smorzamento dell'offerta aggregata, i tassi di inflazione scenderanno, mentre se è minore l'inflazione salirà. La relazione tra tassi d'interesse e inflazione è molto più complessa di quanto si creda.

La mia preoccupazione, al momento, è che dopo un periodo così prolungato di tassi d'interesse nominali molto bassi, molte aziende hanno modelli di business che sono diventati fortemente dipendenti da finanziamenti a basso costo e, di fronte a tassi d'interesse più elevati, molte potrebbero fallire (non diversamente dalle tre banche statunitensi che sono già fallite quest'anno). Se ciò è corretto, significa che l'effetto di smorzamento dell'offerta aggregata derivante dall'aumento dei tassi d'interesse sarebbe considerevole, il che significa che l'inflazione potrebbe facilmente rivelarsi molto più duratura rispetto a chi guarda semplicemente all'effetto della domanda aggregata.

E allora?

Ok, per quanto tutto questo sia interessante, cosa ha a che fare con le criptovalute, che sono il punto focale di queste note di ricerca? Molto, in realtà.

Una delle maggiori critiche mosse dagli economisti tradizionali alle criptovalute, in particolare alle criptovalute a fornitura limitata o finita come il Bitcoin, è che la loro rigidità di offerta le rende inadatte come forma di denaro. L'argomentazione si basa sulla convinzione che le banche centrali necessitino della flessibilità derivante dalla disponibilità di moneta fiat liberamente emettibile per attuare politiche anticicliche e appianare le asperità economiche che inevitabilmente si verificano perché l'economia globale è un sistema altamente dinamico, non lineare e quasi caotico (in senso scientifico).⁵.

Non avrei problemi con questa conclusione se le banche centrali fossero in grado di dimostrare una solida comprensione dell'impatto delle loro azioni di politica monetaria sull'economia. Ma a giudicare dai loro precedenti in materia di previsione dell'inflazione, sembra che non abbiano nemmeno le basi. Nel post del blog sopra citato (vedi nota 3), George Copper conclude con la seguente affermazione...

"Un esperimento interessante sarebbe quello di fissare i tassi di base delle banche centrali a 3% e poi mandare i nostri comitati di politica monetaria al mare per un decennio o due. L'economia potrebbe funzionare meglio senza una politica monetaria attiva".

Mi spingerei oltre e direi, in questo caso, perché non eliminare del tutto il denaro fiat. Prima dell'introduzione del Bitcoin sarebbe stato impossibile avere denaro che non fosse emesso e controllato da un'entità centralizzata, come una banca centrale, a causa del problema delle doppie spese. Ora questo requisito è stato eliminato. La tecnologia blockchain, che nel caso del Bitcoin è stata testata per oltre 14 anni, ci permette di emettere denaro decentralizzato in forma digitale (la forma in cui viene effettuata la maggior parte dei pagamenti).

I sostenitori del sistema fiat sostengono che un'offerta di moneta fissa/limitata comporti una maggiore volatilità economica (boom e bust) e che sia quasi certamente deflazionistica, il che teme di compromettere le prospettive di crescita economica a lungo termine.

Sul primo punto sono d’accordo: limitare la capacità delle banche centrali di attuare politiche anticicliche aumenterebbe probabilmente i periodi di espansione e di recessione a breve termine rispetto a quanto abbiamo vissuto negli ultimi decenni. Dico «probabilmente» perché, come sottolineato sopra, noi – e con «noi» includo anche i banchieri centrali – non sembriamo ancora avere una chiara comprensione di come l’inflazione (il principale punto di riferimento dei banchieri centrali) e i tassi di interesse (il principale strumento di politica monetaria dei banchieri centrali) interagiscano tra loro; pertanto, è tutt’altro che scontato che ciò avvenga.

Inoltre, se si fa un passo indietro e si osservano le tendenze macro di lungo periodo, è tutt'altro che scontato che gli attuali quadri fiscali e monetari abbiano garantito la stabilità. È vero che la crescita del PIL reale e i tassi di inflazione sono stati relativamente stabili negli ultimi decenni, ma guardate cosa è stato necessario per garantire questo risultato. I rapporti debito pubblico/PIL sono saliti a livelli quasi da record in tempo di pace e le banche centrali hanno bilanci molto più ampi rispetto alle norme storiche (superiori alla produzione economica annua in alcuni casi ). Possiamo davvero essere sicuri che non stiamo semplicemente accumulando una volatilità molto maggiore a lungo termine?

Forse sarebbe meglio avere cicli di boom-and-bust più frequenti, ma di minore entità, che attenuino il rischio di accumulare squilibri macro più grandi la cui inevitabile correzione (la gravità economica non può essere sfidata all'infinito) potrebbe avere conseguenze potenzialmente disastrose. Per coloro che ancora non sono d'accordo, dirò solo questo: tornate da me quando i rapporti debito/PIL saranno tornati ai livelli che gli europei hanno considerato abbastanza prudenti da includere nei criteri di Maastricht.⁶ e poi possiamo parlare.

Anche sul punto della deflazione sono d'accordo. Una moneta a disponibilità finita eserciterebbe una pressione al ribasso sui prezzi perché l'aumento della produttività porterebbe a un aumento dell'offerta di beni rispetto all'offerta di moneta, ma come può essere una cosa negativa? Un calo dei prezzi significa semplicemente un aumento del tenore di vita reale. A me sembra una cosa positiva.

Sarebbe discutibile solo se la costante diminuzione dei prezzi spingesse le persone a continuare a rimandare le spese in previsione di prezzi ancora più bassi in futuro, portando a una spirale deflazionistica. Mi sono imbattuto in questa argomentazione in molte occasioni e la mia risposta è sempre questa: Avete comprato un computer portatile o un qualsiasi prodotto tecnologico negli ultimi cinque anni? Certo che sì, e questo nonostante i loro prezzi siano stati in costante discesa per decenni. Come ho detto prima, le persone hanno desideri e bisogni illimitati e questo impulso si rivelerà sempre la forza dominante.

Naturalmente la deflazione significherebbe anche che, non potendo i tassi di interesse diventare negativi, il valore reale del debito aumenterebbe. Ma, di nuovo, è così negativo? Se le persone fossero consapevoli che non c'è la prospettiva di ricevere una carta "esci gratis di prigione" sotto forma di tassi d'interesse reali negativi, forse sarebbero più caute nel prendere in prestito denaro e non ci troveremmo in situazioni come quella attuale, in cui i livelli di debito sono molto alti ma senza un piano chiaro su come possono essere corretti (a meno che, ovviamente, le banche centrali non siano costrette a premere il pulsante della macchina da stampa).

La coesistenza

Riusciremo mai a vedere un mondo in cui il denaro viene liberato dalle mani delle banche centrali? Probabilmente no. Il controllo dell'offerta di moneta è uno strumento molto potente e i governi, che sono i padroni finali delle banche centrali, per quanto amino pensare di essere indipendenti, amano e bramano il potere più di ogni altra cosa. Ma il bello delle criptovalute è che non possono impedire a voi o a chiunque altro di possederle e usarle per effettuare pagamenti, se lo desiderate. Questo va oltre il loro mandato. È più probabile che le due cose coesistano. Se guardo a come le dimensioni dei bilanci dei governi e delle banche centrali si sono espanse negli ultimi decenni, so quale delle due soddisfa meglio il requisito di riserva di valore per il denaro, e di sicuro non è il fiat.

Alla prossima volta.

Ryan Shea, economista della criptovaluta

1Entro la fine dell'anno i futures sui tassi d'interesse statunitensi prevedono un allentamento di 50 pb - vedi: https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html

2Adam Smith è più noto per il suo libro La ricchezza delle nazioni, ma è stato il suo lavoro precedente a menzionare per la prima volta questa frase.

3Non sono l'unico a nutrire pensieri macroeconomici così eretici. In un articolo molto interessante George Cooper, stimato gestore di fondi e stratega degli investimenti, ha aggiunto un ulteriore effetto che non avevo considerato, ma che è pertinente alla luce della narrativa della "Greedflation". Di fronte all'aumento dei costi del servizio del debito "I produttori cercano di trasferire questi costi più elevati attraverso prezzi più alti e, poiché la concorrenza è meno intensa, trovano più facile farlo". – vedi: https://www.equitile.com/article/are-central-banks-causing-stagflation

4A causa dell'accumulo di manodopera.

5Chiunque abbia un minimo di dimestichezza con i sistemi caotici sa che è impossibile usarli per prevedere qualcosa, perché cambiando gli input di una quantità minima si ottengono risultati radicalmente diversi, un po' come le funzioni hash cambiano radicalmente quando l'input è solo leggermente alterato.

6Per la cronaca 60%.