Competência do banco central: Porque é que a mão visível da política monetária irá impulsionar a adoção de criptomoedas

por Ryan Shea

Principais conclusões

• Os investidores continuam a jogar o jogo de adivinhação da Reserva Federal - vão ou não vão abrandar? Aterragem dura versus aterragem suave?
• Perguntas desconcertantes, mas mais desconcertante ainda é saber por que razão temos uma política monetária conduzida por um comité nas economias capitalistas de mercado livre?
• Dada a importância crítica das taxas de juro na determinação do nosso bem-estar económico, parece sensato deixar as decisões de política monetária para os profissionais.
• No entanto, isto só é verdade se forem competentes para determinar o nível adequado da taxa de juro para a economia num determinado momento.
• Uma forma de testar esta competência é comparar as suas projecções de inflação com a inflação verificada. A julgar por esta base, não se têm saído muito bem.
• Isto deve-se ao facto de a interação entre as taxas de juro e a inflação não ser tão bem compreendida como muitos pensam.
• Se os bancos centrais não conseguem prever com exatidão a inflação, é natural que também não sejam muito competentes na definição da política monetária.
• À medida que mais e mais pessoas chegam a esta conclusão, isso dará um impulso adicional à adoção de criptomoedas.
• Afinal, gostarias de estar num avião pilotado por alguém que não sabe para que servem todos os botões e alavancas? Não – eu também não.

Depois de, em 2022, a Reserva Federal ter feito um travão de mão na política monetária para acompanhar o aumento da inflação, o mercado obrigacionista está a antecipar outro travão de mão (desta vez dovish) para lidar com a tensão no sistema bancário dos EUA¹que já resultou em três falências bancárias de dimensão considerável e, a acreditar nas sondagens, está a provocar uma redução do crédito de uma magnitude que normalmente só se verifica antes das recessões. No entanto, a avaliar pelos seus últimos comentários, os responsáveis da Fed não estão a ter nada disso. Na sua opinião, a inflação está muito acima do objetivo - como tem sido consistentemente desde há dois anos - e com a taxa de desemprego em mínimos de várias décadas, a taxa dos fundos tem de ser mantida elevada para garantir que a inflação converge de volta para o seu objetivo de inflação 2%.

Tal como referido no meu última nota de investigação A minha opinião é que os investidores em obrigações estão provavelmente corretos ao considerarem que o risco de uma aterragem forçada está a aumentar, mas estão a ser demasiado optimistas ao avaliarem uma rápida reviravolta da Reserva Federal, porque o obstáculo à flexibilização é muito maior do que aquele a que se habituaram pelas razões acima referidas. A conclusão implícita, mas inevitável, é que a Fed está à beira de cometer um erro de política. Terei razão? O mercado obrigacionista tem razão? A Fed tem razão? Qual é o nível adequado para as taxas de juro de curto prazo dos EUA?

Perguntas, perguntas, perguntas.

Isso levou-me a pensar no papel desempenhado pelos bancos centrais na economia moderna. Em muitos aspectos, são entidades excecionalmente estranhas. Passo a explicar.

Mãos invisíveis

A maior parte das pessoas que trabalham em finanças estão habituadas ao conceito de mão invisível, uma hipótese concebida pelo filósofo moral Adam Smith (não existiam economistas na altura em que escreveu a Teoria dos Sentimentos Morais²). A ideia, que tem vindo a ser alargada desde que foi delineada pela primeira vez, é que os indivíduos que agem no seu próprio interesse económico obtêm o melhor resultado para a sociedade sem que o pretendam ou saibam, ou seja, é uma consequência positiva não intencional.

Embora, ao longo dos anos, os economistas tenham identificado vários casos de falhas do mercado, como monopólios, externalidades negativas, desigualdade, etc., este continua a ser o argumento fundamental para defender que o mercado livre é o mecanismo ótimo para "distribuir recursos escassos face a desejos e necessidades ilimitados".

Num contexto social, a mão invisível é apenas uma outra forma de dizer que "mais vale ter muitas cabeças do que uma". É claro que os indivíduos com interesses próprios podem cometer erros e cometem-nos, mas o pressuposto é que, quando agregados, estes pequenos erros (relativamente à dimensão da economia) tendem a anular-se mutuamente, resultando na revelação mágica da solução óptima na ausência de qualquer coordenação organizada ou explícita. É certo que os mercados livres são considerados superiores ao modelo alternativo centralizado em que as decisões são tomadas por comités. Não é por isso que o capitalismo teve sucesso onde o comunismo falhou?

E, no entanto, nas economias capitalistas de mercado livre, como é que definimos a política monetária? Por comité. Um grupo selecionado de pessoas é contratado para trabalhar no banco central e é-lhes confiada a tarefa de determinar qual deve ser o preço do dinheiro (a taxa de juro). Não vos parece estranho? A mim parece-me.

Bom senso…

Penso que todos concordamos que o nível das taxas de juro numa economia tem um impacto profundo em todos nós. Influi no crescimento económico, na inflação, no desemprego, no custo do endividamento público, no custo do endividamento das famílias (incluindo as hipotecas – o bem mais caro que a maioria das pessoas provavelmente virá a adquirir), no nível dos preços dos ativos, na solidez das taxas de câmbio… a lista continua, e continua, e continua. Não estamos a falar de algo sem importância. Tal como não confiaríamos num grupo de cidadãos sem formação para gerir um reator nuclear ou pilotar um avião, parece sensato — se não mesmo absolutamente prudente, dada a sua importância para o nosso bem-estar económico — deixar as decisões de política monetária a cargo dos profissionais.

É claro que isto só é válido se os banqueiros centrais forem competentes para determinar qual é o nível adequado da taxa de juro para a economia num determinado momento. Os currículos das pessoas nomeadas para os comités de política monetária podem sugerir competência, mas a única forma credível de avaliar a competência é através do seu historial.

Desde que os bancos centrais passaram a ser operacionalmente independentes — um processo que teve início em meados da década de 1990 —, a maioria adotou uma meta de inflação explícita (normalmente 2%), o que constitui um teste decisivo para avaliar objetivamente a sua competência.

Com a notável exceção do Japão, cuja economia tem sido assolada por forças deflacionistas há décadas, desde a viragem do século que as taxas de inflação nas principais economias desenvolvidas têm estado, em geral, em linha com os seus mandatos de estabilidade dos preços. (O gráfico abaixo mostra o IPC de base, que exclui as componentes mais voláteis dos produtos alimentares e da energia). Isto foi, naturalmente, até 2022, altura em que as rodas se soltaram e a inflação atingiu o seu nível mais elevado em décadas.

Inflação Core CPI - Principais Economias

Fonte: OCDE

… Ou sorte?

É evidente que a sorte dos banqueiros centrais mudou, mas trata-se de um caso em que banqueiros centrais competentes se tornaram azarados, ou de banqueiros centrais menos competentes que tiveram sorte anteriormente (no sentido em que as últimas duas décadas foram um cenário macroeconómico benigno, de baixa volatilidade, por razões em grande parte não relacionadas com a política monetária)? É uma diferença muito importante.

Para responder a esta questão, é necessário mais do que simplesmente verificar em que medida a inflação se desviou da sua taxa objetivo. A inflação pode ser afetada por choques de curto prazo, dos quais tivemos alguns nos últimos anos - nomeadamente a pandemia de Covid e a invasão russa da Ucrânia. Esmagar o crescimento económico assim que a inflação começa a ultrapassar os limites não é provavelmente a forma mais sensata de conduzir a política monetária. Por conseguinte, uma melhor forma de avaliar a competência dos banqueiros centrais consiste em analisar o grau de exatidão das suas previsões de inflação nos últimos dois anos, uma vez que tal deverá ter em conta a sua tolerância em relação a excessos.

Dois bancos centrais que elaboram previsões de inflação bastante pormenorizadas são o BCE e o BoE, por isso vejamos como se comportaram no passado recente - ver gráficos abaixo.

Previsões de inflação do BCE vs. resultados

Fonte: Financial Times

Previsões de inflação do BoE vs. resultados

Fonte: Twitter (@edconwaysky)

O que é facilmente visível a partir destes gráficos é que ambos os bancos centrais subestimaram de forma significativa e consistente a extensão do aumento das taxas de inflação. Além disso, estes dois bancos centrais não estavam sozinhos. Quase todos os bancos centrais subestimaram de forma consistente o aumento das taxas de inflação.

É tentador dar aos banqueiros centrais o benefício da dúvida, uma vez que estavam a lidar com um conjunto de circunstâncias muito invulgar e difícil. No entanto, esta aparente incapacidade de prever a inflação não é uma caraterística nova. Veja-se o historial das previsões de inflação do BCE desde 2012 - ver gráfico abaixo. Embora a magnitude dos erros seja relativamente menor (reflexo de um cenário macroeconómico mais benigno), eles são, no entanto, consistentemente tendenciosos, embora na direção oposta.

Previsões de inflação do BCE vs. resultados

Fonte: Twitter

A julgar por estes gráficos, ainda bem que as pessoas que têm assento nos comités de política monetária dos bancos centrais não trabalham nas companhias aéreas ou no sector da energia nuclear.

Errância do tolo

Curiosamente, não são apenas os bancos centrais que parecem ser incapazes de prever a inflação. O gráfico abaixo mostra a evolução das previsões consensuais do sector privado nos EUA em comparação com os resultados reais. Parece-lhe familiar? Mesmo grandes grupos de indivíduos independentes - uma aproximação mais próxima da mão invisível em termos de previsões macroeconómicas - subestimaram consistentemente o salto nas taxas de inflação.

Previsões do Consenso dos EUA vs. Resultados

Fonte: (Não me lembro bem – encontrei isto no Google – se reconhecerem a fonte, por favor avisem-me e eu corrigirei).

A previsão da inflação parece ser uma tarefa impossível. Para os banqueiros centrais, isto representa um problema bastante sério por uma razão subtil e pouco apreciada. Praticamente todos os comentadores financeiros descrevem os bancos centrais como tendo objectivos de inflação, mas, na realidade, não é isso que acontece. Devido aos longos desfasamentos entre o impacto da política monetária numa economia - e, consequentemente, na inflação - o que eles são, na realidade, são objectivos de previsão da inflação. Ou seja, fixam o nível das taxas de juro de forma a que as suas previsões de inflação atinjam o objetivo 2% no seu horizonte temporal de previsão (normalmente dois anos). Se não conseguem prever com exatidão a inflação, é natural que também não sejam muito competentes na definição da política monetária.

Fundamentos instáveis

Então, porque é que os bancos centrais e os participantes nos mercados financeiros são maus a prever a inflação? Na minha opinião, isso deve-se ao facto de a base teórica em que assentam as suas previsões ser - permitam-me que seja generoso - incompleta.

O modelo predominante que os macroeconomistas — certamente os que trabalham nos bancos centrais — utilizam para estimar o efeito das taxas de juro sobre a inflação baseia-se na procura agregada³. De acordo com este quadro, taxas de juro mais elevadas obrigam os consumidores a utilizar uma maior proporção do seu rendimento no serviço da dívida, o que significa que têm menos rendimento disponível para gastar. Dado que o consumo constitui 70% da economia, isto traduz-se diretamente num crescimento económico mais fraco. Além disso, perante uma menor procura, as empresas (eventualmente⁴) começam a perder mão de obra, fazendo subir a taxa de desemprego, o que contribui para minar ainda mais os rendimentos das famílias e, consequentemente, o consumo futuro. Como todos os estudantes que já frequentaram uma aula de economia sabem, uma menor procura resulta em preços mais baixos, pelo que o aumento das taxas de juro faz baixar a taxa de inflação.

Não obstante o apelo intuitivo desta lógica, as provas que a sustentam são algo fragmentárias. Na sua base está a Curva de Phillips, que pressupõe uma relação inversa entre inflação e desemprego. Durante a década de 1970, esta presumível relação negativa explodiu quando o desemprego e a inflação subiram simultaneamente. A teoria foi remendada através da incorporação de curvas de Phillips de curto prazo que dependiam do nível e da volatilidade das expectativas de inflação.

No entanto, no período pós-Grande Recessão, a relação voltou a quebrar-se. Num passado do blogue No ano passado, John Cochrane - um economista teórico que defende a teoria fiscal do nível de preços que referi em várias notas de investigação anteriores - salientou que, entre 2007 e 2019, a curva de Phillips se tornou plana, para depois se tornar quase vertical durante a pandemia. Esta instabilidade torna a curva de Phillips tão útil como um bule de chocolate quando se trata de a utilizar como base para definir o nível adequado das taxas de juro.

Num artigo mais recente publicação no blogue O John discute mais formalmente a relação entre as taxas de juro e a inflação e, depois de passar por algumas equações gregas, conclui:

"A afirmação de que dispomos de modelos simples, fáceis de compreender e bem conhecidos, que captam a intuição padrão — taxas nominais mais elevadas com preços rígidos significam taxas reais mais elevadas, o que leva a uma menor produção e a uma inflação mais baixa — simplesmente não é verdadeira. O modelo padrão comporta-se de forma muito diferente daquilo que se pensa. É espantoso como, após 30 anos a brincar com estas equações simples, a intuição verbal e as equações continuam tão distantes uma da outra.

Neste modelo novo-keynesiano muito normalizado, taxas de juro mais elevadas sem uma contração fiscal concomitante aumentam a inflação, imediata e persistentemente".

Taxas de juro mais elevadas e inflação mais elevada? QUE LOUCURA. Isso não estava previsto no plano.

Macro Relatividade

Na minha opinião, uma deficiência crítica na forma como os macroeconomistas pensam sobre a relação entre a inflação e as taxas de juro, que compromete a competência dos bancos centrais em matéria de definição de políticas, é o facto de não considerarem plenamente o impacto que as taxas de juro mais elevadas têm no lado da oferta da economia.

Taxas de juro mais elevadas aumentam o custo do capital para as empresas, reduzindo os seus incentivos ao investimento em nova produção ou capacidade económica (oferta agregada em termos económicos). Mais uma vez, como todos os estudantes que já frequentaram uma aula de economia sabem, uma menor oferta resulta em preços mais elevados, pelo que o aumento das taxas de juro faz subir a taxa de inflação!

Analisar apenas o impacto das taxas de juro na procura agregada é insuficiente. É o impacto relativo que as alterações das taxas de juro têm sobre a procura agregada e a oferta agregada na economia que determina a evolução da inflação. Se o efeito de amortecimento do aumento das taxas de juro sobre a procura agregada for maior do que o efeito de amortecimento sobre a oferta agregada, as taxas de inflação diminuirão; se for menor, a inflação aumentará. A relação entre as taxas de juro e a inflação é muito mais complexa do que geralmente nos fazem crer.

A minha preocupação, na atual conjuntura, é que, após um período tão prolongado de taxas de juro nominais muito baixas, muitas empresas têm modelos de negócio que se tornaram fortemente dependentes de financiamento barato e, face a taxas de juro mais elevadas e sustentadas, muitas podem ir à falência (não muito diferente dos três bancos americanos que já faliram este ano). Se estiver correto, isso significa que o efeito de amortecimento da oferta agregada decorrente de taxas de juro mais elevadas seria considerável, o que significa que a inflação poderia muito facilmente revelar-se muito mais duradoura do que a que se verifica apenas com o efeito da procura agregada.

E depois?

Por muito interessante que tudo isto seja, o que é que tem a ver com as criptomoedas, que é o ponto central destas notas de investigação? Bastante, na verdade.

Uma das maiores críticas dos economistas tradicionais às criptomoedas, especificamente às criptomoedas de oferta limitada ou finita como a Bitcoin, é que a sua rigidez de oferta as torna inadequadas como forma de dinheiro. O argumento baseia-se na crença de que os bancos centrais exigem a flexibilidade que advém de ter moeda fiduciária de emissão livre para implementar políticas anticíclicas e suavizar os solavancos económicos na estrada que inevitavelmente ocorrem porque a economia global é um sistema altamente dinâmico, não linear, quase caótico (no sentido científico)⁵.

Não teria qualquer problema com esta conclusão se os bancos centrais fossem capazes de demonstrar uma sólida compreensão da forma como as suas acções de política monetária afectam a economia. Mas, a julgar pelo seu historial de previsões de inflação, parece que nem sequer sabem o básico. No post do blogue acima mencionado (ver nota de rodapé 3), George Copper conclui com a seguinte declaração...

"Uma experiência interessante seria fixar as taxas de juro de base dos bancos centrais em, digamos, 3% e depois enviar os nossos comités de política monetária para a beira-mar durante uma década ou duas. A economia pode ter um melhor desempenho sem uma política monetária ativa".

Eu iria um passo mais longe e diria que, nesse caso, porque não acabar com a moeda fiduciária por completo. Antes do lançamento do Bitcoin, seria impossível ter dinheiro que não fosse emitido e controlado por uma entidade centralizada, como um banco central, por causa do problema de gastos duplos. Esse requisito foi agora obliterado. A tecnologia Blockchain, que no caso do Bitcoin foi testada em batalha por mais de 14 anos, permite-nos emitir dinheiro descentralizado numa forma digital (a forma em que a grande maioria dos pagamentos é feita).

Os adeptos do sistema fiduciário argumentam que a existência de uma oferta monetária fixa/limitada resultará numa maior volatilidade económica (booms e busts) e que é também quase certamente deflacionária, o que, segundo eles, prejudicará as perspectivas de crescimento económico a longo prazo.

Quanto ao primeiro ponto, concordo: restringir a capacidade dos bancos centrais de implementar políticas anticíclicas provavelmente aumentaria os ciclos de expansão e recessão a curto prazo, em comparação com o que temos vivido nas últimas décadas. Digo «provavelmente» porque, tal como referido acima, nós — e, ao dizer «nós», incluo os responsáveis dos bancos centrais — ainda não parecemos compreender bem como a inflação (o principal foco de atenção dos responsáveis dos bancos centrais) e as taxas de juro (a principal ferramenta de política monetária dos responsáveis dos bancos centrais) interagem, pelo que está longe de ser óbvio que tal venha a acontecer.

Além disso, quando se dá um passo atrás e se analisam as tendências macroeconómicas a longo prazo, está longe de ser óbvio que os actuais quadros orçamental e monetário tenham proporcionado estabilidade. Sim, o crescimento real do PIB e as taxas de inflação têm sido relativamente estáveis nas últimas décadas, mas veja-se o que foi necessário para garantir esse resultado. Os rácios da dívida pública em relação ao PIB subiram para níveis quase recorde em tempo de paz e os bancos centrais têm balanços que são muito maiores do que as normas históricas (excedendo a produção económica anual em alguns casos ). Será que podemos ter a certeza de que não estamos simplesmente a acumular uma volatilidade muito maior a longo prazo?

Talvez seja melhor ter uma frequência mais elevada, mas de menor magnitude, de ciclos de expansão e recessão que atenuem o risco de acumulação de desequilíbrios macroeconómicos maiores cuja correção inevitável (a gravidade económica não pode ser desafiada indefinidamente) poderia ter consequências potencialmente desastrosas. Para aqueles que continuam a discordar, direi apenas isto: voltem a falar comigo quando os rácios dívida/PIB voltarem aos níveis que os europeus consideraram suficientemente prudentes para incluir nos critérios de Maastricht⁶ e depois podemos falar.

Relativamente à questão da deflação, também concordo. A existência de uma oferta monetária finita exerceria uma pressão descendente sobre os preços, porque o aumento da produtividade conduziria a um aumento da oferta de bens em relação à oferta de moeda, mas como é que isso é mau? A descida dos preços significa simplesmente um aumento do nível de vida real. Para mim, isso parece-me uma coisa boa.

Só seria censurável se a descida constante dos preços levasse as pessoas a continuar a adiar as despesas na expetativa de preços ainda mais baixos no futuro, conduzindo a uma espiral deflacionista. Já me deparei com este argumento em muitas ocasiões e a minha resposta é sempre a seguinte: Comprou um computador portátil ou praticamente qualquer produto tecnológico nos últimos cinco anos? Claro que sim, e isto apesar de os seus preços terem estado numa trajetória descendente consistente durante décadas. Como referi anteriormente, as pessoas têm desejos e necessidades ilimitados e este ímpeto revelar-se-á sempre a força dominante.

A deflação significaria também, naturalmente, que, devido ao facto de as taxas de juro não poderem ser negativas, o valor real da dívida aumentaria. Mas, mais uma vez, será isso assim tão mau? Se as pessoas soubessem que não há qualquer perspetiva de receberem um cartão de saída da prisão sob a forma de taxas de juro reais negativas, talvez fossem mais cautelosas em relação a pedir dinheiro emprestado e não chegássemos a situações como a atual, em que os níveis de endividamento são muito elevados, mas sem um plano claro sobre a forma como podem ser corrigidos (na ausência, claro, de os bancos centrais serem obrigados a carregar no botão da impressora).

Coexistência

Será que alguma vez chegaremos a ver um mundo em que o dinheiro seja libertado das mãos dos bancos centrais? Provavelmente não. O controlo da oferta de moeda é uma ferramenta muito poderosa e os governos, que são os chefes máximos dos bancos centrais, por muito independentes que gostem de pensar que são, gostam e anseiam pelo poder mais do que qualquer outra coisa. Mas a beleza das criptomoedas é que eles não podem impedir que você ou qualquer outra pessoa as possua e as utilize para efetuar pagamentos, se assim o desejar. Isso está para além do seu mandato. O mais provável é que as duas coisas coexistam. Quando olho para a forma como a dimensão dos balanços dos governos e dos bancos centrais se expandiu nas últimas décadas, sei qual dos dois satisfará melhor o pré-requisito de reserva de valor para o dinheiro e certamente não é a moeda fiduciária.

Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptomoedas

1No final do ano, os futuros das taxas de juro dos EUA estão a prever uma flexibilização de 50 pontos base - ver: https://www.cmegroup.com/markets/interest-rates/cme-fedwatch-tool.html

2Adam Smith é mais conhecido pelo seu livro A Riqueza das Nações, mas foi na sua obra anterior que mencionou a frase pela primeira vez.

3Não sou o único a ter estas ideias macroeconómicas heréticas. Num artigo muito interessante, George Cooper, um conceituado gestor de fundos e estratega de investimentos, acrescentou um outro efeito que eu não tinha considerado, mas que é pertinente tendo em conta a narrativa da "Greedflation". Confrontados com custos mais elevados do serviço da dívida "Os produtores tentam repercutir estes custos mais elevados através de preços mais altos e, como a concorrência é menos intensa, têm mais facilidade em fazê-lo." – ver: https://www.equitile.com/article/are-central-banks-causing-stagflation

4Devido à acumulação de mão de obra.

5Qualquer pessoa com alguma familiaridade com sistemas caóticos sabe que é impossível utilizá-los para prever o que quer que seja, porque alterar as entradas apenas numa pequena quantidade gera resultados radicalmente diferentes, um pouco como as funções hash mudam radicalmente quando a entrada é apenas ligeiramente alterada.

6Para que conste 60%.