Montée en puissance du règlement

L'approche de la SEC à l'égard des crypto-monnaies

par Ryan Shea

Principaux enseignements

• L'une des conséquences les plus évidentes de l'effondrement de FTX l'année dernière était le renforcement et l'accélération de la réglementation des crypto-monnaies. C'est ce qui est en train de se produire.
• Les régulateurs disposent de deux méthodes principales pour influencer et façonner le comportement des acteurs du marché. Elles peuvent soit introduire une législation (élaboration de règles), soit faire appliquer les règles existantes qu'elles jugent compatibles avec les actions interdites.
• En engageant des poursuites contre Binance et Coinbase pour avoir opéré comme des bourses de valeurs non enregistrées, la SEC choisit la voie de la répression.
• Bien que cette méthode de réglementation soit plus rapide, elle laisse des zones d'ombre considérables et peut être considérée comme moins légitime parce qu'elle repose sur l'interprétation de la législation existante.
• Pour appuyer son approche en matière d'application de la loi, la SEC a qualifié plusieurs grandes crypto-monnaies de valeurs mobilières. Toutefois, il est difficile de déterminer la ligne de démarcation entre les titres et les marchandises dans le cas des crypto-monnaies.
• Même le président de la SEC, M. Gensler, lorsqu'on lui a demandé à plusieurs reprises si l'Ethereum était une valeur mobilière devant la commission des services financiers de la Chambre des représentants des États-Unis au début de l'année, a refusé de se prononcer. Les récentes actions en justice ne contribueront pas non plus à éclaircir la question.
• La meilleure approche, suivie par d'autres États-nations, consiste à introduire une législation et à appliquer ensuite ces règles afin que les acteurs du marché s'y conforment. Jusqu'à présent, la SEC a adopté l'approche inverse et, par conséquent, les États-Unis risquent de rester à la traîne.

L'une des conséquences les plus évidentes de l'effondrement de FTX l'année dernière a été le renforcement et l'accélération de la réglementation des crypto-monnaies. La raison pour laquelle c'était évident, c'est parce que c'est la mode de fonctionnement des gouvernements. En fait, la SEC, qui est le régulateur mondial le plus présent à l'esprit des investisseurs en crypto-monnaies, a été créée en juin 1934, au plus profond de la Grande Dépression, une période qui a également vu la création de la FDIC et l'introduction de la loi Glass-Steagal séparant la banque commerciale de la banque d'investissement. Cette dernière législation a été progressivement abrogée au cours du demi-siècle suivant, mais certaines de ses sections ont été réintroduites dans le projet de loi Dodd-Frank de 2010, qui était lui-même une réponse à la Grande Récession. C'est la nature même de la bête. D'abord la crise, puis la cavalerie sous la forme de fonctionnaires qui prononcent ce que le président Ronald Reagan a un jour décrit comme les neuf mots les plus terrifiants de la langue anglaise :

"Je suis du gouvernement et je suis là pour aider".

Règles et application

Lorsque je parle de réglementation, j'utilise ce mot comme un terme fourre-tout pour décrire les efforts déployés par les pouvoirs publics pour influencer et façonner la conduite des acteurs du marché. Les gouvernements et leurs agents ont le choix entre plusieurs options. Ils peuvent soit introduire une législation (élaboration de règles), soit faire appliquer des règles existantes que le régulateur juge compatibles avec les actions interdites. Les deux approches présentent des avantages et des inconvénients.

L'élaboration de règles permet un débat approfondi entre les différentes parties intéressées, y compris la possibilité de recueillir les commentaires du public. Une fois adoptées, les règles et les orientations sont claires et les définitions convenues et comprises par toutes les parties concernées. L'élaboration de règles apporte à la fois légitimité, en ce sens que les citoyens ont la possibilité de façonner les lois promulguées, et clarté. L'inconvénient de cette approche en plusieurs étapes est qu'elle est lente, comme en témoigne le fait que la loi Dodd-Frank a été proposée pour la première fois en juin 2009, mais n'a été promulguée qu'en juillet 2010.

L'application de la législation, en revanche, est un processus beaucoup plus rapide car il n'implique pas de débat approfondi avec de nombreuses parties intéressées. Elle peut également déboucher sur une action plus ciblée à l'encontre de ceux qui sont considérés comme ayant commis une faute. L'inconvénient, cependant, est que l'adoption d'une telle approche fragmentaire laisse des zones d'ombre considérables et ne favorise guère la bonne volonté entre les régulateurs et les participants au marché. Elle pourrait également être jugée moins légitime parce qu'il s'agit d'une mesure prise unilatéralement par l'autorité de régulation sur la base de son interprétation des règles existantes, une position que d'autres peuvent ne pas partager.

En 2000, Richard Walker, directeur de la division de l'application des lois de la SEC, a prononcé un discours "...Réglementation et application de la loi dans un monde en ligne¹"Il a examiné ces deux approches respectives à la lumière de l'émergence de l'ère Internet. Il a conclu qu'aux yeux de la SEC, le simple fait qu'une activité soit exercée en ligne, et non hors ligne, n'invalidait pas les principes qui ont protégé les marchés financiers américains au cours des 60 (aujourd'hui 80) dernières années. En outre, étant donné que la vitesse des progrès technologiques dépasse de loin la capacité des gouvernements à mettre en œuvre une nouvelle législation (élaboration de règles), il a clairement favorisé une approche plus souple en matière d'application de la loi (ce qui n'est peut-être pas surprenant compte tenu de son rôle à la SEC). À la lumière des deux actions en justice intentées par la SEC contre Binance² et Coinbase³Il est clair que leur état d'esprit n'a pas changé au cours des deux décennies qui se sont écoulées depuis le discours. L'application de la loi est la façon dont la SEC a décidé de répondre aux événements de l'année dernière dans l'industrie des crypto-monnaies.

Une question de sécurité

Le thème commun des poursuites susmentionnées est que les deux sociétés ont été accusées d'exploiter des bourses de valeurs nationales non enregistrées (la poursuite de Binance contient d'autres allégations, notamment le mélange des fonds des clients et le wash trading) après que la SEC a décidé de classer plusieurs cryptocurrencies de premier plan, telles que Solana, Cardano, Polygon, Cosmos et Algorand, comme des valeurs mobilières. Le fait de qualifier ces crypto-monnaies de titres signifie qu'elles sont soumises aux mêmes procédures d'enregistrement et de législation que les autres titres (autorisation préalable et déclaration des avoirs et des transactions), ce que ni Binance ni Coinbase n'ont respecté.

J'admets volontiers que je ne suis pas juriste, mais l'idée que vous puissiez être accusé d'avoir exploité une bourse de valeurs non enregistrée à une époque où il n'y avait pas d'indications claires sur la question de savoir si une crypto-monnaie particulière était une valeur mobilière ou non semble un peu injuste. En effet, comme le mentionne Walker dans le discours susmentionné...

"…le critère le plus important pris en compte par la Commission lorsqu’elle engage une action coercitive visant un comportement inédit est de déterminer si le défendeur avait connaissance du caractère illégal de son comportement. Les acteurs du marché sont informés des comportements illégaux au titre de l’article 10(b) par plusieurs sources, notamment : la jurisprudence et les précédents de la SEC, les directives du personnel de la SEC, ainsi que les directives de la NASD, telles que les « Notices to Members ».

Gary Gensler, président de la SEC, a déjà indiqué qu'en dehors du bitcoin, qu'il considère comme une marchandise, la quasi-totalité des crypto-monnaies sont des titres, car son agence les considère comme des actifs vendus en tant qu'investissement avec l'espoir d'un profit basé sur les efforts d'autres personnes - le fameux test "Howey".⁴. Cela signifie-t-il que la SEC a donné un préavis suffisant à l'industrie des crypto-monnaies ? Peut-être, mais peut-être pas.

En juillet de l'année dernière, Coinbase a déposé une requête auprès de la SEC⁵ demandant à la Commission de proposer et d'adopter des règles pour régir la réglementation des titres qui sont offerts et échangés par le biais de méthodes numériques, y compris des règles potentielles pour identifier quels actifs numériques sont des titres. Ils recherchent la clarté car, selon eux, les actifs numériques sont des valeurs mobilières :

"Les titres natifs numériques sont enregistrés et transférés à l'aide de la technologie du grand livre distribué et ne reposent pas sur des entités centralisées ou des formes de propriété certifiées qui caractérisent les instruments financiers traditionnels. Les transactions sur ces titres (ci-après "titres d'actifs numériques") sont exécutées et réglées en temps réel, enregistrées de manière permanente sur des blockchains et visibles avec un accès égal pour tous les participants au marché. Il s'agit d'un changement de paradigme par rapport aux pratiques de marché existantes, ce qui rend de nombreuses règles de la Commission qui régissent l'offre, la vente, la négociation, la conservation et la compensation des actifs traditionnels à la fois incomplètes et inadaptées aux titres de ce marché."

Certains pourraient considérer la requête de Coinbase comme une tentative de brouiller les pistes et de prolonger la période pendant laquelle ils pourraient opérer en ignorant les règles - ce dont la SEC accuse Coinbase dans son communiqué de presse détaillant l'action en justice. Cependant, déterminer si une crypto-monnaie est une valeur mobilière ou non est loin d'être simple. Pour s'en rendre compte, il suffit de regarder la SEC elle-même.

Qu'est-ce qu'Ethereum ?

Il y avait une omission flagrante dans les poursuites judiciaires de la SEC contre Binance et Coinbase - Ethereum (ETH). Après le bitcoin, dont tout le monde s'accorde à dire qu'il s'agit d'une marchandise, l'ETH est la deuxième plus grande crypto-monnaie en termes de capitalisation boursière et n'est donc pas exactement un jeton mineur dans l'espace cryptographique. Contrairement au bitcoin, il utilise la preuve d'acquisition comme mécanisme de consensus, ce qui signifie qu'il s'appuie sur un réseau de détenteurs d'ETH pour travailler de concert afin de déterminer les transactions valides dans le marché des crypto-monnaies. Blockchain Ethereum.

En avril, devant la commission des services financiers de la Chambre des représentants des États-Unis, M. Gensler a refusé à plusieurs reprises de dire s'il pensait que l'ETH était une valeur mobilière ou non. Le fait que l'ETH n'ait pas été inclus dans les récentes poursuites judiciaires de la SEC signifie-t-il que la SEC ne pense pas qu'il s'agisse d'une valeur mobilière ? Il est impossible de le dire car nous n'avons aucune référence spécifique à l'ETH dans les poursuites. C'est ce que je voulais dire plus tôt lorsque j'ai déclaré que l'approche fragmentaire de la réglementation par l'application laisse des zones d'ombre.

En outre, si le président de la SEC ne peut pas décider si l'ETH est une valeur mobilière ou non, comment les sociétés de crypto-monnaies qui cherchent à se conformer aux règles de la SEC sont-elles censées décider où tracer la ligne ? Ce que les actions de Gensler montrent clairement, c'est qu'il est loin d'être facile de déterminer quelles crypto-monnaies sont des titres et lesquelles ne le sont pas.

L'heure du gril

Source : twitter

Degré de décentralisation

La raison principale pour laquelle l'ETH peut ne pas être considéré comme une sécurité, c'est-à-dire qu'il échoue au test de Howey, est due à la décentralisation de l'écosystème Ethereum. Comme je l'ai mentionné dans une note de recherche précédente⁶Cet argument a été avancé pour la première fois dans un discours prononcé en 2018 par le directeur de la SEC, William Hinman, qui a déclaré

"Si le réseau sur lequel le jeton ou la pièce doit fonctionner est suffisamment décentralisé - lorsque les acheteurs n'attendent plus raisonnablement d'une personne ou d'un groupe qu'il fournisse des efforts essentiels en matière de gestion ou d'entrepreneuriat. les actifs peuvent ne pas représenter un contrat d'investissement." (Note de l'éditeur : je souligne)

À première vue, cette démarcation semble simple : les crypto-monnaies décentralisées ne devraient pas être considérées comme des titres, mais lorsque l'on entre dans le vif du sujet, la situation est plus complexe. Par exemple :

– Comment mesure-t-on la décentralisation lorsque les cryptomonnaies sont conservées dans des portefeuilles et que des personnes ou des entités peuvent posséder plusieurs portefeuilles ?

– Que se passe-t-il si une cryptomonnaie est initialement lancée en tant que jeton destiné à lever des fonds, avec des pré-minages qui la rapprocheraient davantage d’un titre, mais dont la détention se démocratise à mesure que le projet évolue ?

– À partir de quand un jeton est-il suffisamment décentralisé pour ne plus être considéré comme un titre ?

Il s'agit là de questions difficiles à traiter pour les régulateurs, car les titres ordinaires ne voient pas souvent leur statut changer. L'or est une matière première et est réglementé par la CFTC, mais les ETF sur l'or sont considérés comme des valeurs mobilières au même titre que les actions et les obligations et sont réglementés par la SEC. Quelle que soit l'ampleur de la détention ou de l'utilisation de ces actifs financiers, leur classification reste inchangée. Il n'en va pas de même pour les crypto-monnaies.

De plus, les acteurs du secteur des cryptomonnaies – que l'on pourrait soupçonner de défendre leurs propres intérêts – ne sont pas les seuls à estimer que la classification par la SEC de la quasi-totalité des cryptomonnaies en tant que valeurs mobilières est inappropriée. L'année dernière, un article a été publié, La modalité inéluctable du droit des valeurs mobilières : Pourquoi les crypto-actifs fongibles ne sont pas des titres⁷qui explique de manière convaincante pourquoi l'approche de la SEC est erronée.

L'approche de la meilleure solution

Étant donné que les poursuites engagées par la SEC contre Binance et Coinbase n'abordent en rien ces questions complexes, il semblerait assez clair que la meilleure approche pour le gouvernement américain lorsqu'il s'agit de réglementer les crypto-monnaies est de s'engager dans le processus, certes long, d'introduction d'une nouvelle législation spécifique au secteur. C'est l'approche adoptée par de nombreux autres États, y compris l'UE, qui, après plusieurs années de va-et-vient entre les différentes parties intéressées, a introduit la législation MiCA pour couvrir les crypto-actifs non réglementés par la législation existante sur les services financiers. De même, le Royaume-Uni a progressé vers l'introduction d'une législation sur les crypto-monnaies, tout comme Hong Kong, la Suisse et les Émirats arabes unis.

Le risque avec l'approche de la SEC est que les entreprises de crypto-monnaies décident simplement qu'il ne vaut pas la peine d'opérer à l'intérieur des frontières américaines et qu'elles s'installent dans des juridictions plus favorables aux crypto-monnaies. Pour les catastrophistes de la cryptographie, cela peut être considéré comme un pas dans la bonne direction, mais il est difficile de voir le bien-fondé d'une telle position.

Le secteur des cryptomonnaies n'est pas près de disparaître. Il y a près de 8 milliards de personnes en vie aujourd'hui et seulement 330 millions d'entre elles vivent aux États-Unis. Trop de gens - y compris des banques centrales et des institutions financières, en plus de millions d'utilisateurs - comprennent et apprécient les avantages de la technologie des registres distribués. Cette liste inclut BlackRock, le plus grand gestionnaire d'actifs au monde, qui a annoncé la semaine dernière qu'il avait déposé une demande d'ETF Bitcoin (qui entre incontestablement dans la catégorie des valeurs mobilières) afin de permettre à ses clients de s'exposer aux crypto-monnaies.⁸. Étant donné l'impressionnant palmarès des ETF approuvés par la SEC (575 acceptés contre 1 rejeté), il est fort probable que les États-Unis obtiennent enfin un ETF Bitcoin après l'échec de nombreuses tentatives antérieures.

En outre, les blockchains sont conçues pour fonctionner sans limites géographiques. Il est donc impossible pour les États-Unis de les interdire. Tout ce que les utilisateurs américains cherchant à s'exposer aux crypto-monnaies ont à faire est d'utiliser un service VPN et, comme par magie, ils sont "électroniquement" à l'étranger. Pire encore, parce qu'ils interagissent avec des entités offshore, ce qui les met hors de portée des régulateurs américains, ils forcent effectivement les utilisateurs américains de crypto-monnaies à opérer dans un environnement non réglementé, ce à quoi la SEC est censée s'attaquer. Leur position, du moins à mes yeux et à ceux de beaucoup d'autres, ne comporte que des inconvénients et pratiquement aucun avantage.

La charrue avant les bœufs

Permettez-moi de conclure en clarifiant un point. J'ai été assez critique à l'égard de l'approche de la SEC en matière de réglementation, mais cela ne signifie pas que je suis contre la réglementation. La réglementation est nécessaire dans le domaine de la crypto-monnaie. En effet, comme je l'ai souligné dans un note de recherche publié il y a un an, la réglementation sera un puissant moteur pour accroître l'adoption des crypto-monnaies, car les gens se sentent plus à l'aise pour investir dans quelque chose qui est supervisé par le gouvernement. Toutefois, la réglementation doit être mise en œuvre de manière réfléchie et inclusive, en fournissant des orientations et des règles claires, afin que les projets de crypto-monnaies et leurs utilisateurs soient bien placés pour tirer parti de la technologie de la blockchain. La meilleure approche, suivie par d'autres États-nations, consiste à introduire une législation, puis à faire appliquer ces règles afin que les acteurs du marché s'y conforment. Jusqu'à présent, l'approche de la SEC est inverse. Elle met la charrue avant les bœufs et le risque est que, ce faisant, les États-Unis soient laissés pour compte.

Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, économiste des cryptomonnaies

1Voir : https://www.sec.gov/news/speech/spch413.htm

2Voir : https://www.sec.gov/news/press-release/2023-101

3Voir : https://www.sec.gov/news/press-release/2023-102

4Voir : https://www.investopedia.com/terms/h/howey-test.asp

5Voir : https://www.sec.gov/rules/petitions/2022/petn4-789.pdf

6J'ai mentionné son discours pour la première fois dans un précédent article de recherche sur le jalonnement des crypto-monnaies - voir : https://trakx.io/interest-ing-times-part-iii/

7Voir : https://dlxlaw.com/wp-content/uploads/2022/11/The-Ineluctable-Modality-of-Securities-Law-DLx-Law-Discussion-Draft-Nov.-10-2022.pdf

8Voir : https://www.reuters.com/business/finance/blackrock-close-filing-bitcoin-etf-coindesk-2023-06-15/