Aumento della regolamentazione

Uno sguardo all'approccio della SEC alle criptovalute

di Ryan Shea

Punti chiave

• Una delle conseguenze più evidenti del crollo dell'FTX dello scorso anno era che la regolamentazione delle criptovalute sarebbe stata rafforzata e accelerata. Questo sta accadendo.
• I regolatori hanno due metodi principali per influenzare e modellare la condotta dei partecipanti al mercato. Possono introdurre una normativa (rule-making) o farlo attraverso l'applicazione delle regole esistenti che il regolatore ritiene coerenti con le azioni vietate.
• Avviando azioni legali contro Binance e Coinbase per aver operato come borse valori non registrate, la SEC sta scegliendo la via dell'esecuzione.
• Sebbene questo metodo di regolamentazione sia più rapido, lascia notevoli zone d'ombra e può essere considerato meno legittimo perché si basa sull'interpretazione della legislazione esistente.
• A sostegno del suo approccio applicativo, la SEC ha etichettato diverse criptovalute leader come titoli. Tuttavia, determinare dove tracciare la linea di demarcazione tra sicurezza e merce è difficile per le criptovalute.
• Persino il presidente della SEC Gensler, quando gli è stato ripetutamente chiesto se Ethereum fosse un titolo di sicurezza di fronte alla Commissione per i Servizi Finanziari della Camera degli Stati Uniti all'inizio di quest'anno, ha rifiutato di essere tirato in ballo. Anche le recenti cause legali non serviranno a chiarire la questione.
• L'approccio migliore, seguito anche da altri Stati nazionali, è quello di introdurre una legislazione e poi far rispettare le regole agli operatori di mercato. L'approccio adottato finora dalla SEC è inverso e, di conseguenza, gli Stati Uniti rischiano di rimanere indietro.

Una delle conseguenze più evidenti del crollo di FTX dello scorso anno è stato il rafforzamento e l'accelerazione della regolamentazione delle criptovalute. La ragione per cui è stato subito evidente è che questo è il modus operandi dei governi. Infatti, la SEC, che è l'autorità di regolamentazione globale in cima alle menti degli investitori in criptovalute, è stata creata nel giugno 1934 durante la Grande Depressione, un periodo che ha visto anche l'istituzione della FDIC e l'introduzione del Glass-Steagal Act che separava le banche commerciali da quelle d'investimento. Quest'ultima legge è stata gradualmente abrogata nel corso del mezzo secolo successivo, ma alcune sue parti sono state successivamente reintrodotte nella legge Dodd-Frank del 2010, a sua volta una risposta alla Grande Recessione. Questa è solo la natura della bestia. Prima la crisi, poi la cavalleria, sotto forma di funzionari governativi che pronunciano quelle che il presidente Ronald Reagan ha descritto come le nove parole più terrificanti della lingua inglese:

"Sono del governo e sono qui per aiutare".

Regole e applicazione

Quando parlo di regolamentazione, uso questa parola come termine generale per descrivere gli sforzi dei governi per influenzare e modellare la condotta dei partecipanti al mercato. I governi e i loro agenti possono scegliere tra diverse opzioni. Possono introdurre una normativa (rule-making) o farlo attraverso l'applicazione di regole esistenti che il regolatore ritiene coerenti con le azioni vietate. Entrambi gli approcci hanno pro e contro.

L'elaborazione di norme consente un ampio dibattito tra le varie parti interessate, con la possibilità di presentare commenti pubblici. Una volta promulgate, il risultato è costituito da regole e linee guida chiare e da definizioni concordate e comprese da tutte le parti interessate. Il rule-making fornisce sia legittimità, nel senso che i cittadini hanno l'opportunità di dare forma alle leggi promulgate, sia chiarezza. L'aspetto negativo di questo approccio in più fasi è la lentezza, come dimostra il fatto che il Dodd-Frank Act è stato proposto per la prima volta nel giugno 2009, ma è stato promulgato solo nel luglio 2010.

L'applicazione della normativa, invece, è un processo molto più rapido, in quanto non comporta un ampio dibattito con numerose parti interessate. Inoltre, può portare a un'azione più mirata nei confronti di coloro che sono ritenuti colpevoli di cattiva condotta. L'aspetto negativo, tuttavia, è che l'adozione di un approccio così frammentario lascia notevoli zone d'ombra e non favorisce la buona volontà tra le autorità di regolamentazione e i partecipanti al mercato. Inoltre, potrebbe essere considerato meno legittimo perché si tratta di un'azione intrapresa unilateralmente dall'autorità di regolamentazione sulla base della propria interpretazione delle norme esistenti, una posizione con cui altri potrebbero non essere d'accordo.

Nel 2000, Richard Walker, direttore della Division of Enforcement della SEC, tenne un discorso "Regolamentazione e applicazione in un mondo online¹", esaminando questi due rispettivi approcci alla luce dell'emergere dell'era di Internet. Ha concluso che, secondo la SEC, il solo fatto che un'attività sia stata svolta online, rispetto a quella offline, non invalida i principi che hanno protetto i mercati finanziari statunitensi negli ultimi 60 (ora 80) anni. Inoltre, dato che la velocità del progresso tecnologico supera di gran lunga la capacità dei governi di implementare nuove leggi (rule-making), egli ha chiaramente favorito un approccio più agile all'applicazione delle norme (forse non sorprende, dato il suo ruolo alla SEC). Alla luce delle due cause legali che la SEC ha intentato contro Binance² e Coinbase³È chiaro che la loro mentalità non è cambiata nei due decenni trascorsi dal discorso. L'applicazione della legge è il modo in cui la SEC ha deciso di rispondere agli eventi dello scorso anno nel settore delle criptovalute.

Una questione di sicurezza

Il tema comune delle suddette cause è che entrambe le società sono state accusate di gestire borse valori nazionali non registrate (la causa di Binance contiene altre accuse, tra cui la commistione di fondi dei clienti e il wash trading) dopo che la SEC ha deciso di classificare diverse criptovalute di primo piano, come Solana, Cardano, Polygon, Cosmos e Algorand come titoli. L'etichettatura di queste criptovalute come tali significa che sono soggette alle stesse procedure di registrazione e legislative degli altri titoli (pre-autorizzazione e segnalazione di partecipazioni e transazioni), che né Binance né Coinbase hanno seguito.

Ammetto di non essere un avvocato, ma l'idea che si possa essere accusati di aver gestito uno scambio di titoli non registrato in un momento in cui non c'erano indicazioni chiare sul fatto che una particolare criptovaluta fosse o meno un titolo sembra un po' ingiusta. In effetti, come menzionato da Walker nel discorso sopra citato...

"…la considerazione più importante che la Commissione tiene in conto nell’avviare un’azione di applicazione della legge volta a contrastare una condotta inedita è se il convenuto fosse a conoscenza del fatto che la propria condotta fosse illegale. Gli operatori di mercato vengono informati dei comportamenti illegali ai sensi della Sezione 10(b) attraverso diverse fonti, tra cui: i precedenti giurisprudenziali e della SEC, le linee guida del personale della SEC e quelle della NASD, quali le «Notifiche ai membri».

Il presidente della SEC Gary Gensler ha precedentemente indicato che, al di fuori del Bitcoin, che considera una commodity, praticamente tutte le criptovalute sono un titolo, perché la sua agenzia le considera come un'attività venduta come investimento con l'aspettativa di un profitto basato sugli sforzi di altri - il famoso test "Howey".⁴. Questo significa che la SEC ha dato al settore delle criptovalute un preavviso sufficiente? Forse, ma forse no.

Nel luglio dello scorso anno, Coinbase ha presentato una petizione alla SEC⁵ chiedendo che la Commissione proponga e adotti norme per disciplinare la regolamentazione dei titoli offerti e negoziati attraverso metodi nativi digitali, comprese le potenziali norme per identificare quali attività digitali sono titoli. La richiesta di chiarezza è dovuta al fatto che, a loro avviso:

"I titoli nativi digitali sono registrati e trasferiti utilizzando la tecnologia del libro mastro distribuito e non si affidano a entità centralizzate o a forme di proprietà certificate che caratterizzano gli strumenti finanziari tradizionali. Le transazioni su questi titoli (d'ora in poi "titoli di attività digitali") sono eseguite e regolate in tempo reale, registrate in modo permanente sulle blockchain e visibili con pari accesso a tutti i partecipanti al mercato. Si tratta di un cambiamento paradigmatico rispetto alle pratiche di mercato esistenti, che rende molte delle norme della Commissione che regolano l'offerta, la vendita, la negoziazione, la custodia e la compensazione degli asset tradizionali incomplete e inadatte ai titoli di questo mercato".

Alcuni potrebbero considerare la petizione di Coinbase come un tentativo di confondere le acque e di estendere il periodo in cui possono operare ignorando le regole - che è ciò di cui la SEC accusa Coinbase nel suo comunicato stampa che descrive la causa. Tuttavia, determinare se una criptovaluta sia o meno un titolo è tutt'altro che semplice. Per rendersene conto, non dobbiamo guardare oltre la stessa SEC.

Che cos'è Ethereum?

C'è stata una clamorosa omissione nelle cause della SEC contro Binance e Coinbase: Ethereum (ETH). Dopo il Bitcoin, che tutti concordano essere una commodity, l'ETH è la seconda criptovaluta per capitalizzazione di mercato, quindi non è esattamente un token minore nello spazio delle criptovalute. Inoltre, condivide molte caratteristiche comuni con altre criptovalute che la SEC ha considerato titoli; a differenza del Bitcoin, utilizza il Proof-of-Stake come meccanismo di consenso, il che significa che si affida a una rete di possessori di ETH che lavorano di concerto per determinare le transazioni valide nel mercato. Blockchain Ethereum.

In aprile, davanti alla Commissione per i servizi finanziari della Camera degli Stati Uniti, Gensler si è ripetutamente rifiutato di dire se ritiene che l'ETH sia un titolo o meno. Il fatto che l'ETH non sia stato incluso nelle recenti cause della SEC significa che la SEC non lo ritiene un titolo? È impossibile dirlo perché non abbiamo alcun riferimento specifico all'ETH nelle cause. Questo è ciò che intendevo prima quando ho detto che l'approccio frammentario della regolamentazione attraverso l'applicazione lascia delle aree grigie.

Inoltre, se il presidente della SEC non può decidere se l'ETH è un titolo o meno, come possono le società di criptovalute che cercano di conformarsi alle regole della SEC decidere dove tracciare il confine? Le azioni di Gensler chiariscono che determinare quali criptovalute siano titoli e quali no è tutt'altro che facile.

Tempo di grigliata

Fonte: twitter

Grado di decentramento

Il motivo principale per cui l'ETH non può essere considerato una sicurezza, ovvero non supera il test di Howey, è dovuto alla decentralizzazione dell'ecosistema Ethereum. Come ho detto in una precedente nota di ricerca⁶Questa argomentazione è stata avanzata per la prima volta in un discorso del 2018 dal direttore della SEC William Hinman, il quale ha dichiarato:

"Se la rete su cui il token o la moneta deve funzionare è sufficientemente decentralizzato - quando gli acquirenti non si aspettano più che una persona o un gruppo compia sforzi manageriali o imprenditoriali essenziali. le attività potrebbero non rappresentare un contratto di investimento." [N.d.T.: sottolineatura mia].

A prima vista questa demarcazione sembra semplice, le criptovalute decentralizzate non dovrebbero essere considerate titoli, ma quando si va al sodo la questione è più complessa. Ad esempio:

– Come si misura il decentramento quando le criptovalute sono conservate in portafogli e le persone o gli enti possono possedere più portafogli?

– Cosa succede se una criptovaluta nasce come token destinato alla raccolta di capitali, con pre-mining che la rendono simile a un titolo, ma che, con l’evolversi del progetto, viene detenuta da un numero sempre maggiore di soggetti?

– Quando un token è sufficientemente decentralizzato da non essere più considerato un titolo?

Si tratta di questioni difficili da affrontare per le autorità di regolamentazione, perché i titoli normali non vedono spesso cambiare il loro status. L'oro è una commodity ed è regolamentato dalla CFTC, ma gli ETF sull'oro sono classificati come titoli, proprio come le azioni e le obbligazioni, e sono regolamentati dalla SEC. Indipendentemente dall'ampiezza del possesso o dell'utilizzo di queste attività finanziarie, le loro classificazioni rimarranno invariate. Lo stesso non sembra valere per le criptovalute.

Inoltre, non sono solo gli operatori del settore delle criptovalute – che potrebbero essere accusati di difendere i propri interessi – a ritenere inappropriata la classificazione da parte della SEC di quasi tutte le criptovalute come titoli. L’anno scorso è stato pubblicato un articolo, La modalità ineluttabile del diritto dei valori mobiliari: Perché le attività crittografiche fungibili non sono valori mobiliari⁷che illustra in modo esauriente i motivi per cui l'approccio della SEC è errato.

Approccio First-Best

Dato che le azioni legali della SEC contro Binance e Coinbase non affrontano in alcun modo queste complesse questioni, sembra abbastanza chiaro che l'approccio migliore per il governo degli Stati Uniti quando si tratta di regolamentare le criptovalute è quello di impegnarsi nel processo, certamente lungo, di introdurre una nuova legislazione specifica per il settore. Questo è l'approccio adottato da molti altri Stati, tra cui l'UE, che dopo diversi anni di tira e molla tra le varie parti interessate, ha introdotto la legislazione MiCA per coprire gli asset crittografici non regolati dalla legislazione esistente sui servizi finanziari. Allo stesso modo, il Regno Unito sta procedendo verso l'introduzione di una legislazione sulle criptovalute, così come Hong Kong, la Svizzera e gli Emirati Arabi Uniti.

Il rischio dell'approccio della SEC è che le società di criptovalute decidano semplicemente che non vale la pena operare entro i confini degli Stati Uniti e si stabiliscano in giurisdizioni più favorevoli alla criptovaluta. Per i fanatici delle criptovalute questo potrebbe essere visto come un passo nella giusta direzione, ma è difficile capire la logica di questa posizione.

L'industria delle criptovalute non è destinata a scomparire. Oggi vivono quasi 8 miliardi di persone e solo 330 milioni di loro vivono negli Stati Uniti. Troppe persone - tra cui banche centrali e istituzioni tradfi oltre a milioni di utenti - comprendono e apprezzano i vantaggi della tecnologia distributed ledger. L'elenco comprende BlackRock, il più grande gestore patrimoniale del mondo, che proprio la scorsa settimana ha annunciato di aver depositato un ETF sul Bitcoin (che rientra indiscutibilmente nella categoria dei titoli) per consentire ai suoi clienti di ottenere un'esposizione alle criptovalute.⁸Dato l'impressionante record di approvazione di ETF da parte della SEC (575 accettati contro 1 respinto), le previsioni per gli Stati Uniti di ottenere finalmente un ETF sul Bitcoin dopo i numerosi tentativi precedenti falliti, sembrano piuttosto solide.

Inoltre, le blockchain sono progettate per operare in modo geograficamente illimitato. Questo rende impossibile per gli Stati Uniti vietarle. Tutto ciò che gli utenti statunitensi che cercano di esporsi alle criptovalute devono fare è accendere un servizio VPN e magicamente sono "elettronicamente" offshore. Peggio ancora, poiché interagiscono con entità offshore, che le pongono al di fuori della portata delle autorità di regolamentazione statunitensi, stanno di fatto costringendo gli utenti di criptovalute statunitensi a operare in un ambiente non regolamentato, un problema che la SEC dovrebbe affrontare. La loro posizione, almeno per me e per molti altri, è tutta negativa e quasi priva di lati positivi.

Il carro davanti al cavallo

Concludo chiarendo una cosa. Sono stato piuttosto critico nei confronti dell'approccio della SEC alla regolamentazione, ma questo non significa che io sia contrario alla regolamentazione. La regolamentazione è necessaria nel settore delle criptovalute. Infatti, come ho sottolineato in un nota di ricerca pubblicato un anno fa, la regolamentazione sarà un potente motore per aumentare l'adozione delle criptovalute perché le persone si sentono più a loro agio nell'investire in qualcosa che è supervisionato dal governo. Tuttavia, la regolamentazione deve essere attuata in modo ponderato e inclusivo, generando indicazioni e regole chiare, in modo che i progetti di criptovaluta e i loro utenti siano ben posizionati per sfruttare la tecnologia blockchain. L'approccio migliore, seguito anche da altri Stati nazionali, è quello di introdurre una legislazione e poi far rispettare le regole agli operatori del mercato. L'approccio della SEC è stato finora inverso. Sta mettendo il carro davanti ai buoi e il rischio è che così facendo gli Stati Uniti rimangano indietro.

Alla prossima volta.

Ryan Shea, economista di criptovalute

1Vedi: https://www.sec.gov/news/speech/spch413.htm

2Vedi: https://www.sec.gov/news/press-release/2023-101

3Vedi: https://www.sec.gov/news/press-release/2023-102

4Vedi: https://www.investopedia.com/terms/h/howey-test.asp

5Vedi: https://www.sec.gov/rules/petitions/2022/petn4-789.pdf

6Ho citato per la prima volta il suo discorso in un precedente articolo di ricerca che esaminava il crypto staking - vedi: https://trakx.io/interest-ing-times-part-iii/

7Vedi: https://dlxlaw.com/wp-content/uploads/2022/11/The-Ineluctable-Modality-of-Securities-Law-DLx-Law-Discussion-Draft-Nov.-10-2022.pdf

8Vedi: https://www.reuters.com/business/finance/blackrock-close-filing-bitcoin-etf-coindesk-2023-06-15/