Aumento do Regulamento

Analisar a abordagem da SEC à criptografia

por Ryan Shea

Principais conclusões

• Uma das consequências mais evidentes do colapso da FTX no ano passado foi o facto de a regulamentação das criptomoedas ser reforçada e acelerada. Isso está a acontecer agora.
• Existem dois métodos principais para as autoridades reguladoras influenciarem e moldarem o comportamento dos participantes no mercado. Podem introduzir legislação (elaboração de regras) ou podem fazê-lo através da aplicação de regras existentes consideradas pela entidade reguladora como consistentes com acções proibidas.
• Ao intentar acções judiciais contra a Binance e a Coinbase por operarem como bolsas de valores não registadas, a SEC está a escolher a via da aplicação da lei.
• Embora este método de regulamentação seja mais rápido, deixa consideráveis zonas cinzentas e pode ser considerado menos legítimo, uma vez que se baseia na interpretação da legislação existente.
• Para apoiar a sua abordagem de aplicação da lei, a SEC classificou várias das principais criptomoedas como valores mobiliários. No entanto, no caso das criptomoedas, é difícil determinar onde se deve traçar a linha divisória entre valor mobiliário e mercadoria.
• Mesmo o presidente da SEC, Gensler, quando repetidamente questionado sobre se o Ethereum é um título perante o Comité de Serviços Financeiros da Câmara dos EUA no início deste ano, recusou-se a responder. As recentes acções judiciais também não contribuirão para esclarecer a questão.
• A melhor abordagem, que está a ser seguida por outros Estados-nação, é introduzir legislação e depois aplicar essas regras para que os participantes no mercado as cumpram. A abordagem da SEC até à data é a inversa e, consequentemente, os EUA correm o risco de ficar para trás.

Uma das consequências mais evidentes do colapso da FTX no ano passado foi o facto de a regulamentação das criptomoedas ser reforçada e acelerada. A razão pela qual era facilmente aparente é porque essa é a modus operandi dos governos. De facto, a SEC, que é o regulador global mais importante nas mentes dos investidores em criptomoedas neste momento, foi criada em junho de 1934 durante as profundezas da Grande Depressão, um período que também assistiu à criação da FDIC e à introdução da Lei Glass-Steagal que separa a banca comercial da banca de investimento. Esta última legislação foi gradualmente revogada ao longo do meio século seguinte, mas secções da mesma foram posteriormente reintroduzidas na lei Dodd-Frank de 2010, que foi, ela própria, uma resposta à Grande Recessão. Esta é apenas a natureza da besta. Primeiro a crise, depois vem a cavalaria, sob a forma de funcionários governamentais que proferem aquilo que o Presidente Ronald Reagan descreveu uma vez como as nove palavras mais aterradoras da língua inglesa:

"Sou do governo e estou aqui para ajudar".

Regras vs. Aplicação

Quando falo em regulamentação, estou a utilizar esta palavra como um termo abrangente para descrever os esforços do governo para influenciar e moldar a conduta dos participantes no mercado. Os governos e os seus agentes têm uma série de opções. Podem introduzir legislação (elaboração de regras) ou podem fazê-lo através da aplicação de regras existentes consideradas pela entidade reguladora como consistentes com acções proibidas. Ambas as abordagens têm vantagens e desvantagens.

A elaboração de regras permite um debate alargado entre as várias partes interessadas, incluindo a oportunidade de comentários públicos. Uma vez adoptadas, o resultado são regras e orientações claras e definições acordadas e compreendidas por todas as partes interessadas. O processo de regulamentação proporciona legitimidade, no sentido em que as pessoas têm a oportunidade de moldar as leis adoptadas, e clareza. A desvantagem desta abordagem em várias etapas é a sua lentidão, como demonstra o facto de a lei Dodd-Frank ter sido proposta pela primeira vez em junho de 2009, mas só ter sido promulgada em julho de 2010.

Em contrapartida, a execução é um processo muito mais rápido, uma vez que não implica um debate alargado com numerosas partes interessadas. Pode também resultar em acções mais específicas contra aqueles que se considera terem cometido uma má conduta. A desvantagem, porém, é que a adoção de uma abordagem tão fragmentada deixa consideráveis zonas cinzentas e pouco contribui para promover a boa vontade entre as autoridades reguladoras e os participantes no mercado. Além disso, pode ser considerada menos legítima, uma vez que se trata de uma ação tomada unilateralmente pela entidade reguladora com base na sua interpretação das regras existentes, posição com a qual outros podem discordar.

Em 2000, Richard Walker, Diretor da Divisão de Aplicação da Lei da SEC, proferiu um discurso "Regulamentação vs. Aplicação num mundo em linha¹"O Comissário da Comissão dos Assuntos Económicos e Monetários, Sr. Hannover, analisou estas duas abordagens à luz da emergência da era da Internet. Concluiu que, na opinião da SEC, o facto de uma atividade ser realizada em linha e não fora de linha não invalida os princípios que têm protegido os mercados financeiros dos EUA nos últimos 60 (agora 80) anos. Além disso, tendo em conta que a velocidade dos avanços tecnológicos ultrapassa de longe a capacidade dos governos para aplicarem nova legislação (elaboração de regras), o Comissário favoreceu claramente uma abordagem de aplicação mais ágil (o que talvez não seja surpreendente, tendo em conta o seu papel na SEC). Tendo em conta as duas acções judiciais que a SEC moveu contra a Binance² e Coinbase³Se a SEC não se importa com a situação, é claro que sua mentalidade não mudou nas duas décadas desde que o discurso foi feito. O reforço é a forma como a SEC decidiu responder aos eventos do ano passado na indústria de criptografia.

Uma questão de segurança

O tema comum aos processos acima referidos é o facto de ambas as empresas terem sido acusadas de operar bolsas de valores nacionais não registadas (o processo da Binance contém outras alegações, incluindo a mistura de fundos de clientes e o wash trading), depois de a SEC ter decidido classificar como valores mobiliários várias criptomoedas importantes, como Solana, Cardano, Polygon, Cosmos e Algorand. A classificação destas criptomoedas como tal significa que estão sujeitas aos mesmos procedimentos legislativos e de registo que os outros valores mobiliários (pré-autorização e comunicação de participações e transacções), que nem a Binance nem a Coinbase seguiram.

Admito que não sou advogado, mas a ideia de que se pode ser acusado de operar uma bolsa de valores não registada numa altura em que não havia orientações claras sobre se uma determinada moeda criptográfica era ou não um título parece um pouco injusta. De facto, como Walker refere no discurso acima mencionado...

"…a consideração mais importante da Comissão ao intentar uma ação coerciva relativa a uma conduta inédita é se o arguido tinha conhecimento de que a sua conduta era ilegal. Os participantes no mercado são informados sobre comportamentos ilegais ao abrigo da Secção 10(b) através de várias fontes, incluindo: precedentes judiciais e da SEC, orientações do pessoal da SEC e orientações da NASD, tais como os «Avisos aos Membros».

O presidente da SEC, Gary Gensler, indicou anteriormente que, para além da Bitcoin, que considera uma mercadoria, praticamente todas as criptomoedas são títulos, porque a sua agência as considera um ativo vendido como um investimento com a expetativa de lucro baseado nos esforços de outros - o famoso teste "Howey"⁴. Isso significa que a SEC notificou suficientemente o sector das criptomoedas? Talvez sim, mas talvez não.

Em julho do ano passado, a Coinbase apresentou uma petição à SEC⁵ solicitando que a Comissão proponha e adopte regras para reger a regulamentação dos valores mobiliários que são oferecidos e negociados através de métodos nativos digitais, incluindo potenciais regras para identificar quais os activos digitais que são valores mobiliários. A Comissão procurou obter clareza porque, na sua opinião:

"Os valores mobiliários nativos digitais são registados e transferidos através da tecnologia de livro-razão distribuído e não dependem de entidades centralizadas ou de formas certificadas de propriedade que caracterizam os instrumentos financeiros tradicionais. As transacções destes títulos (doravante designados por "títulos de activos digitais") são executadas e liquidadas em tempo real, permanentemente registadas em cadeias de blocos e visíveis com igual acesso a todos os participantes no mercado. Trata-se de uma mudança de paradigma em relação às práticas de mercado existentes, tornando muitas das regras da Comissão que regem a oferta, a venda, a negociação, a custódia e a compensação de activos tradicionais incompletas e inadequadas para os valores mobiliários neste mercado".

Alguns podem ver a petição da Coinbase como uma tentativa de turvar as águas e estender o período pelo qual eles poderiam operar ignorando as regras - que é o que a SEC acusa a Coinbase em seu comunicado de imprensa detalhando o processo. No entanto, determinar se uma moeda criptográfica é ou não um título está longe de ser simples. Para o perceber, não temos de ir mais longe do que a própria SEC.

O que é o Ethereum?

Houve uma omissão flagrante nos processos judiciais da SEC contra a Binance e a Coinbase - Ethereum (ETH). Depois do Bitcoin, que todos concordam ser uma mercadoria, o ETH é a segunda maior criptomoeda por capitalização de mercado, portanto não é exatamente um token menor no espaço criptográfico. Também partilha muitas caraterísticas comuns com outras criptomoedas que a SEC considerou serem valores mobiliários; ao contrário do Bitcoin, utiliza a Prova de Participação como mecanismo de consenso, o que significa que depende de uma rede de detentores de ETH para trabalhar em conjunto para determinar transacções válidas no Cadeia de blocos Ethereum.

Em abril, perante o Comité de Serviços Financeiros da Câmara dos Representantes dos EUA, Gensler recusou-se repetidamente a dizer se considera o ETH um título ou não. O facto de a ETH não ter sido incluída nas recentes acções judiciais da SEC significa que, pela sua omissão, a SEC não a considera um título? É impossível dizer, porque não existe qualquer referência específica à ETH nos processos judiciais. Era a isto que me referia anteriormente quando disse que a abordagem fragmentada da regulamentação através da aplicação da lei deixa zonas cinzentas.

Além disso, se o presidente da SEC não pode decidir se o ETH é um título ou não, como é que as empresas de criptografia que procuram cumprir as regras da SEC devem decidir onde traçar a linha? O que as ações de Gensler deixam claro é que determinar quais criptomoedas são títulos e quais não são está longe de ser fácil.

Hora do grelhador

Fonte: twitter

Grau de descentralização

A principal razão pela qual a ETH pode não ser considerada uma segurança, ou seja, falha no teste de Howey, é devido à descentralização do ecossistema Ethereum. Como mencionei numa nota de investigação anterior⁶Este argumento foi apresentado pela primeira vez num discurso de 2018 do diretor da SEC, William Hinman, em que este afirmou:

"Se a rede em que o token ou a moeda vai funcionar for suficientemente descentralizado - quando os adquirentes deixarem de ter expectativas razoáveis de que uma pessoa ou um grupo exerça as suas actividades essenciais de gestão ou de empreendimento os activos podem não representar um contrato de investimento." [Nota ed: sublinhado meu].

À primeira vista, esta demarcação parece simples: as criptomoedas descentralizadas não devem ser consideradas valores mobiliários, mas quando se chega ao pormenor, a situação é mais complexa. Por exemplo:

– Como se mede a descentralização quando as criptomoedas são guardadas em carteiras e as pessoas ou entidades podem possuir várias carteiras?

– O que acontece se uma criptomoeda começar por ser um token destinado à angariação de capital, com pré-mineração que a tornaria mais semelhante a um título, mas que passe a ser detida por um número cada vez maior de pessoas à medida que o projeto evolui?

– Quando é que um token é suficientemente descentralizado para deixar de ser considerado um valor mobiliário?

Trata-se de questões difíceis de resolver para as autoridades reguladoras, uma vez que os valores mobiliários normais não vêem frequentemente o seu estatuto alterado. O ouro é uma mercadoria e é regulado pela CFTC, mas os ETF de ouro são classificados como um título, tal como as acções e as obrigações, e são regulados pela SEC. Independentemente do grau de detenção ou utilização destes activos financeiros, as suas classificações permanecerão inalteradas. O mesmo não parece acontecer com as criptomoedas.

Além disso, não são apenas os intervenientes do setor das criptomoedas — que poderiam ser vistos como defendendo os seus próprios interesses — que consideram inadequada a classificação da SEC de quase todas as criptomoedas como valores mobiliários. No ano passado, foi publicado um artigo, A modalidade inelutável do direito dos valores mobiliários: Por que os ativos criptográficos fungíveis não são títulos⁷que apresenta um argumento sólido sobre a razão pela qual a abordagem da SEC é incorrecta.

Abordagem de primeira escolha

Dado que os processos judiciais da SEC contra a Binance e a Coinbase não abordam de forma alguma estas questões complexas, parece bastante claro que a melhor abordagem para o governo dos EUA no que diz respeito à regulamentação das criptomoedas é envolver-se no processo reconhecidamente moroso de introdução de nova legislação específica para o sector. Esta é a abordagem adoptada por muitos outros Estados, incluindo a UE, que, após vários anos de idas e vindas entre as várias partes interessadas, introduziu a legislação MiCA para abranger os criptoactivos não regulamentados pela legislação existente em matéria de serviços financeiros. Do mesmo modo, o Reino Unido tem vindo a avançar no sentido da introdução de legislação sobre criptomoedas, tal como Hong Kong, a Suíça e os Emirados Árabes Unidos.

O risco com a abordagem de aplicação da SEC é que as empresas de criptografia simplesmente decidam que não vale a pena operar dentro das fronteiras dos EUA e se estabeleçam em jurisdições mais amigáveis à criptografia. Para os criptocratas, isso pode ser visto como um passo na direção certa, mas é difícil ver a lógica para tal posição.

A indústria das criptomoedas não está a desaparecer. Existem quase 8 mil milhões de pessoas vivas atualmente e apenas 330 milhões delas vivem nos EUA. Demasiadas pessoas - incluindo bancos centrais e instituições de comércio, para além de milhões de utilizadores - compreendem e apreciam os benefícios da tecnologia de livro-razão distribuído. Esta lista inclui a BlackRock, a maior gestora de activos do mundo, que, na semana passada, anunciou que tinha apresentado um ETF Bitcoin (que se insere inquestionavelmente na categoria de segurança) para permitir que os seus clientes se expusessem às criptomoedas⁸. Dado o seu impressionante historial de aprovação de ETFs pela SEC (575 aceites contra 1 rejeitado), os presságios de que os EUA vão finalmente conseguir um ETF Bitcoin, depois de inúmeras tentativas anteriores terem falhado, parecem bastante sólidos.

Além disso, as cadeias de blocos são concebidas para funcionar de forma geograficamente ilimitada. Isto faz com que seja impossível para os EUA proibi-las. Tudo o que os utilizadores norte-americanos que pretendem expor-se às criptomoedas têm de fazer é ativar um serviço VPN e, magicamente, estão "eletronicamente" no estrangeiro. Pior ainda, porque estão a interagir com entidades offshore, o que as coloca fora do alcance dos reguladores dos EUA, estão efetivamente a forçar os utilizadores de criptomoedas dos EUA a operar num ambiente não regulamentado, algo que a SEC deveria estar a resolver. A posição deles, pelo menos para mim e para muitos outros, é toda negativa com quase nenhuma vantagem.

A carroça antes do cavalo

Permitam-me que termine deixando algo muito claro. Tenho sido bastante crítico em relação à abordagem da SEC à regulamentação, mas isso não significa que eu seja contra a regulamentação. A regulamentação é necessária na criptografia. Na verdade, como indiquei em um nota de investigação publicado há um ano, a regulamentação será um poderoso motor para aumentar a adoção de criptomoedas, uma vez que as pessoas se sentem mais à vontade para investir em algo que é supervisionado pelo governo. No entanto, a regulamentação tem de ser implementada de forma ponderada e inclusiva, gerando orientações e regras claras para que os projectos de criptomoedas e os seus utilizadores estejam bem posicionados para tirar partido da tecnologia da cadeia de blocos. A melhor abordagem, que está a ser seguida por outros Estados-nação, é introduzir legislação e depois aplicar essas regras para que os participantes no mercado as cumpram. A abordagem da SEC até agora é o inverso. Está a pôr a carroça à frente dos bois e o risco é que, ao fazê-lo, os EUA fiquem para trás.

Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptomoedas

1Ver: https://www.sec.gov/news/speech/spch413.htm

2Ver: https://www.sec.gov/news/press-release/2023-101

3Ver: https://www.sec.gov/news/press-release/2023-102

4Ver: https://www.investopedia.com/terms/h/howey-test.asp

5Ver: https://www.sec.gov/rules/petitions/2022/petn4-789.pdf

6Mencionei pela primeira vez o seu discurso num artigo de investigação anterior que examinava a aposta nas criptomoedas - ver: https://trakx.io/interest-ing-times-part-iii/

7Ver: https://dlxlaw.com/wp-content/uploads/2022/11/The-Ineluctable-Modality-of-Securities-Law-DLx-Law-Discussion-Draft-Nov.-10-2022.pdf

8Ver: https://www.reuters.com/business/finance/blackrock-close-filing-bitcoin-etf-coindesk-2023-06-15/