Carnicería criptográfica

Retos macroeconómicos y recesión inminente: Cómo afecta a las criptodivisas, incluyendo Algorithmic Stablecoin y LUNA-tics

por Ryan Shea

Principales conclusiones

• El contexto macroeconómico es más difícil que antes de la Gran Recesión.
• Salvo algún equivalente económico imprevisto del deus ex machina, parece que se avecina una recesión mundial bastante importante.
• Para las criptomonedas, este es un territorio inexplorado. El aumento de las correlaciones de precios con la renta variable implica que las perspectivas a corto plazo siguen siendo negativas, aunque las perspectivas a largo plazo sigan siendo alcistas.
• Más sorprendente es el contagio a otros activos de criptodivisas: me viene a la mente una stablecoin algorítmica en particular. Estoy seguro de que la mayoría de los lectores sabrán a qué me refiero.
• ¿Estaban realmente los lunáticos dirigiendo el manicomio?

Los mercados financieros mundiales desprenden un claro aroma a 2007/8. Para aquellos lo suficientemente jóvenes como para no recordar aquellos días¹, tras una racha alcista de ocho años, los mercados bursátiles mundiales registraban fuertes caídas, los precios del crudo se dispararon hasta casi $150 p/b y las presiones inflacionistas iban en aumento, como ponía de manifiesto el hecho de que la inflación general medida por el IPC de EE. UU. superara el 5%, su nivel más alto en más de 20 años.

¿Suena parecido?

Ojalá.

Hoy estamos en una situación mucho peor.

Los precios del crudo se han duplicado (uno de los indicadores más fiables de las recesiones estadounidense y mundial), la inflación medida por el IPC es aún mayor en la mayoría de las economías del mundo que en 2007/8 y los mercados bursátiles mundiales han bajado notablemente desde sus máximos recientes. Ahí acaban las similitudes, por desgracia ........

A mediados de la década de los 2000, con la excepción de Japón, los tipos de interés mundiales —tanto en el extremo corto como en el extremo largo de la curva de rendimiento— eran considerablemente más altos que en la actualidad. En otras palabras, había margen para que bajasen, lo que supuso un cierto estímulo monetario compensatorio.

Al final, los bancos centrales de todo el mundo se vieron obligados a reducir sus tipos de interés oficiales a cero antes de emprender la expansión cuantitativa o, como se la denominó en un principio, un estímulo monetario poco ortodoxo.

Esta vez, los bancos centrales se están poniendo al día, ya que durante la mayor parte del año pasado consideraron erróneamente que la aceleración de la inflación era "transitoria" debido a las interrupciones de la cadena de suministro tras los cierres por la pandemia del virus Covid. La política monetaria se está endureciendo, no relajando, y los tipos de interés a largo plazo (es decir, el rendimiento de la deuda pública) están subiendo, no bajando, lo que genera un endurecimiento contraproducente de las condiciones financieras.

Es más, las finanzas públicas están ahora en peor forma. Esto es enormemente significativo porque la forma en que las fuerzas contractivas fueron cortocircuitadas durante la Gran Recesión fue a través del gobierno inyectando un estímulo fiscal sustancial y, en efecto, nacionalizando la deuda de un sector privado sobreextendido y transfiriéndola a su balance (el sector de respaldo insolvente fue salvado durante el proceso). Como mencioné en un artículo reciente²Los niveles de deuda pública mundial se sitúan actualmente en máximos históricos³Esto significa que simplemente no hay suficiente margen fiscal para una repetición de lo que ocurrió durante la Gran Recesión.

Deus Ex Machina

No muy buena sería una forma muy educada de describir la situación actual a la que se enfrenta la economía mundial. Salvo algún equivalente económico imprevisto de deus ex machina⁴, mi firme sospecha es que nos dirigimos hacia una desaceleración/recesión mundial bastante significativa.

Para las criptomonedas, se trata de un territorio inexplorado. Puede que Bitcoin saliera a la luz a finales de 2008 o principios de 2009, pero fue un juguete tecnológico durante la Gran Recesión. Y, aunque la pandemia del virus Covid causó sin duda una caída de la actividad económica, su naturaleza fue muy diferente a la de las recesiones típicas. Fue más bien como si se hubiera pulsado el botón de pausa en la economía mundial. La verdad es que no tenemos precedentes del comportamiento de las criptomonedas durante una recesión mundial.

Lo que está claro, sin embargo, es que las criptomonedas han estado cotizando como un activo de riesgo durante el último año. De hecho, en un artículo reciente⁵examinando la evolución de las narrativas de Bitcoin, incluí un gráfico que mostraba que la correlación de precios entre Bitcoin y el SP500 seguía una tendencia alcista. Al actualizar este gráfico, queda claro que esta relación positiva ha seguido fortaleciéndose (véase el gráfico).

Correlación móvil a 100 días Bitcoin vs. SP500

Puede que la correlación no implique causalidad, pero la creciente correlación entre el bitcoin —un indicador de las criptomonedas— y el S&P 500 —un indicador de los mercados bursátiles mundiales— sugiere claramente que el bitcoin, y las criptomonedas en general, seguirán la tendencia que marquen los mercados bursátiles mundiales. Dados los obstáculos a los que se enfrenta actualmente la economía mundial, esa tendencia es a la baja.⁶.

Esta dinámica negativa a corto plazo es algo que anticipé cuando escribí el artículo sobre los temores de la Fed mencionado anteriormente⁷. A saber,

"La política monetaria no puede tener éxito por sí sola. Esto es algo que creo que mucha gente no aprecia. (En términos de implicaciones para las criptomonedas, que la Fed actúe por su cuenta es bajista a corto plazo, pero a largo plazo, debido al aumento implícito de la relación deuda/PIB, es alcista, ya que mantiene viva la posibilidad de fracaso del fiat)."

[Nota del editor: Con "ir por libre" me refería a que la política de demanda estuviera impulsada únicamente por la política monetaria, es decir, sin cambios en la política fiscal].

A largo plazo, por las razones que he esbozado en el artículo, el caso alcista a largo plazo para Bitcoin y otras criptomonedas con configuraciones similares, permanece intacto. Nada de lo que ha sucedido en el ínterin cambia eso de ninguna manera. Para aquellos tenedores que necesiten algo de consuelo, les recomiendo encarecidamente que lean el artículo en su totalidad. De hecho, me atrevería a considerar la corriente bajista que estamos presenciando actualmente en los precios de las criptomonedas como un mercado que ofrece a los aficionados a las criptomonedas un nivel de entrada mucho mejor para explotar la próxima ola alcista, cuando finalmente llegue.⁸.

Sin embargo, lo que me ha sorprendido es el contagio a otros activos de criptomoneda: me viene a la mente una stablecoin algorítmica. Estoy seguro de que la mayoría de los lectores sabrán a qué me refiero.

Estable Definido

Las stablecoins son criptomonedas cuyo valor está supuestamente anclado a una moneda fiduciaria u otros activos. La gran mayoría están vinculadas al dólar estadounidense. Ya he escrito anteriormente sobre estas criptomonedas⁹Así que, para no volver sobre lo mismo, señalemos que existen tres tipos de sistemas: los basados en dinero fiduciario, los basados en criptomonedas y los algorítmicos.¹⁰.

El uso más popular de las stablecoins es proporcionar una forma barata y conveniente para que los inversores en criptodivisas encuentren seguridad en momentos en los que los precios de las criptodivisas están cayendo, permaneciendo dentro del ecosistema de las criptodivisas (se evita el tiempo y el coste de abandonar el mercado). En momentos como estos, la demanda de stablecoins debería, cabría esperar, aumentar.

Las stablecoins respaldadas por activos reales, como el USDC —la stablecoin que utilizamos en la plataforma Trakx—, están respaldadas por activos líquidos de alta calidad dentro del sistema financiero tradicional. Estas stablecoins se han mostrado extremadamente estables, y sus precios apenas han mostrado volatilidad frente a su paridad de uno a uno con el dólar estadounidense.

Sin embargo, no ocurre lo mismo con los demás tipos de stablecoins. Terra ha visto cómo su paridad con el dólar se ha visto sometida a una dura prueba, ya que su precio cayó por debajo de $0,50 en un momento dado esta semana —una definición de «estable» muy poco habitual, al menos en mi opinión—.

Estable

No estable

Terra (UST) es la mayor stablecoin algorítmica. A diferencia de las stablecoins respaldadas por fiat, su ancla de valoración procede de la quema o acuñación de su moneda hermana Luna y depende de las oportunidades de arbitraje para mantener UST en, o cerca de, su paridad con el dólar estadounidense. Básicamente, la oferta de Luna se ajusta para compensar las perturbaciones de la demanda (tanto positivas como negativas) en Terra, de modo que su precio se mantiene estable.¹¹.

Ejemplo ilustrativo

Si 1 UST se cotiza a $0,99, los usuarios pueden comprar 1 UST por $0,99. A continuación, los usuarios utilizan la función de intercambio de mercado de Terra Station para intercambiar 1 UST por $1 USD de Luna. El intercambio quema 1 UST y menta $1 de Luna. Los usuarios ganan $.01 UST con el intercambio. Este arbitraje continúa, y se queman UST para acuñar Luna hasta que el precio de UST vuelve a subir a $1.

(Fuente: https://docs.terra.money/docs/learn/protocol.html)

Así es como funciona en teoría el mecanismo de arbitraje, pero está claro que en la práctica no ha funcionado tan bien últimamente.

Espirales de la muerte

Tal y como se concibió originalmente, el ecosistema Terra se apoyaba en su uso dentro del sistema de pagos Chai. Gracias a esta red de pagos, Luna tenía valor porque el aumento del uso y la demanda de Terra hacía que Luna se quemara, una restricción de la oferta que ayudaba a subir el precio de Luna. Después de todo, la gente no cambia de banco ni de tarjeta de crédito con tanta frecuencia. El fracaso de Terra a la hora de mantener su valor vinculado podría sin duda haber minado la confianza y desincentivado su uso como medio de pago, pero hasta hace muy poco no era el caso. El origen de los problemas de Terra está en otra parte.

Como ya se ha mencionado, Terra ha sido una de las monedas estables algorítmicas más exitosas de los últimos años y el ecosistema de Terra se ha expandido mucho más allá de su configuración original, con 114 proyectos construidos en la red de Terra.¹². En abril de este año, Terra se convirtió en el 14^th la mayor criptomoneda, lo que ayudó a impulsar la capitalización bursátil de Luna a más de $40.000 millones.

Al subir, los efectos de red son muy potentes. El problema de los efectos de red es que son igual de potentes en su descenso, lo que los hace susceptibles a la llamada "espiral de la muerte".

En caso de que la gente reduzca su demanda de Terra, por la razón que sea, Terra se quema y Luna se acuña. Este aumento de la oferta de Luna socava su precio (una propiedad no especialmente deseable para ningún producto de inversión). Dado que Luna proporciona el respaldo para Terra, las caídas en el valor de la base de activos de la clavija (Luna)¹³puede minar la confianza en la estabilidad de la paridad y reducir aún más la demanda de Terra. Lavar y repetir.

Una métrica útil para medir los riesgos de la espiral de la muerte son las diferencias en la capitalización de mercado entre las dos monedas - ver abajo - porque da alguna indicación en cuanto a la cantidad de capital que está respaldando la stablecoin Terra. Lo que se desprende del siguiente gráfico es que ha habido dos ocasiones en los últimos dos años en que la capitalización de mercado de Luna estuvo muy cerca de la de Terra, en mayo de 2021 y durante la semana pasada. Durante ambos periodos, la paridad 1:1 de Terra con el dólar estadounidense se vio sometida a presión.¹⁴.

Capitalización bursátil (en miles de millones de USD)

El problema de ampliar el ecosistema Terra tan rápidamente es que la "persistencia" de la demanda de Terra era mucho menor con estos nuevos proyectos en comparación con el caso de uso original, es decir, su uso dentro de la red de pagos Chia.¹⁵.

Entrar en LFG

Curiosamente, en enero se creó la Luna Foundation Guard (LFG) para apoyar el creciente ecosistema de Terra. Recaudó $1bn a través de una venta OTC de Luna, cuyos ingresos formaron una base de reserva de Bitcoin para Terra. En marzo, la LFG tuiteó que, debido a la gran demanda de Terra, votó a favor de cambiar cinco millones de Luna por dólares estadounidenses y que el producto de la venta se utilizaría para comprar Bitcoin y aumentar aún más la reserva.

Además, en una entrevista publicada en marzo en Youtube¹⁶Do Kwon reveló que, mientras que antes, cuando se cambiaba Luna por Terra, Luna se quemaba, ahora ya no sería así. Sólo se quemaría una parte de Luna y el resto (40% fue el ejemplo que Do Kwon mencionó durante la entrevista) sería "enviado al fondo común para que pueda ser utilizado más tarde para comprar Bitcoin".

Es a través de esta combinación de venta OTC de Luna y el desvío de un porcentaje de la quema de Luna que se establecería el $10bn BTC backstop que Do Kwon mencionó en su tweet fijado (captura de pantalla a continuación).

La analogía de Ícaro

Para muchos Lunatics -como les gusta llamarse a sí mismos los fans de Luna- añadir Bitcoin a las reservas que respaldan Terra era una gran idea, ya que serviría para ayudar a sostener el ecosistema proporcionando un "reserva descentralizada de divisas para salvaguardar la vinculación de UST al dólar"¹⁷. Una interpretación menos caritativa de la creación de la LFG es que fue una respuesta defensiva a la constatación de que Terra había escalado tan rápidamente, y de una manera que significaba que la demanda de monedas de Terra era menos "pegajosa", que el riesgo de una espiral de muerte había aumentado. Era una forma de seguro descentralizado contra tal resultado.¹⁸.

Con mucha ironía, sin embargo, lo que Lunatics pensó que era una jugada inteligente puede haber sido en realidad el detonante de sus recientes problemas. Como señaló uno de mis colegas,

"«El problema es que, cuando te conviertes en una clase de activos más institucional, más presente y más visible… los grandes operadores con mucho poder vendrán a meterse contigo… No hay dónde esconderse, y tuitear no sirve de nada».¹⁹

Rumores

Twitter se ha llenado de rumores sobre la causa del abandono de Terra.²⁰. La siguiente captura de pantalla ofrece un resumen muy sucinto del presunto ataque. (Nota: En el tuit original se nombra a una gran institución financiera, pero como aún no está confirmado, he suprimido el nombre. Además, es más interesante el mecanismo que la identidad del presunto autor).

Supuesto proceso de ataque a Terra

No sé si este mecanismo se desplegó o no, pero lo interesante es que no sólo es plausible, sino que el riesgo-recompensa del mismo es muy bajo, algo que hace más que menos probable que haya ocurrido.

Al vender en corto Bitcoin y Terra al mismo tiempo, si se defiende la paridad de Terra, la especulación de que LFG podría verse obligado a recurrir a sus reservas de Bitcoin recién establecidas significa que la venta en corto de Bitcoin da beneficios, mientras que la venta en corto de Terra no da beneficios (positivo neto para los vendedores en corto). Si, por el contrario, no se defiende la paridad de Terra, la posición corta en Bitcoin no devuelve nada, ya que desaparece la amenaza de venta forzosa por parte de LFG, pero la posición corta en UST se paga (positivo neto para los cortos). Lo mejor de todo, y de hecho es lo que ha ocurrido, es que si Terra intenta defender la paridad y no lo consigue, ambos tramos ganan (de nuevo, positivo neto para los cortos).

La operación se llevó a cabo en un momento en el que las capitalizaciones de mercado de Luna y Terra se estaban acercando entre sí —lo que significaba que el riesgo de espiral de muerte era elevado— y en el que el bitcoin y el mercado de las criptomonedas en general estaban en descenso debido al aumento de la aversión al riesgo, a raíz de las preocupaciones sobre las perspectivas económicas mundiales.²¹fue exquisito. Es lo más parecido a un almuerzo gratuito que se puede encontrar en el mundo de la inversión.

¿Aún a la Luna?

En el momento de escribir este artículo no está claro si Terra será capaz de recuperar el manto de la stablecoin algorítmica líder o no. Teniendo en cuenta cómo las capitalizaciones de mercado de Luna y Terra se han cruzado, y dado lo poderosa que es la dinámica de los efectos de red a la inversa, creer que lo hará es en gran medida un ejercicio basado en la fe en este momento.

La volatilidad de los precios de Terra no sólo ha socavado la parte estable de su ética, sino que la forma en que se ha llevado a cabo la defensa de la paridad también socava la parte descentralizada. De hecho, los tweets de abajo gritan una cosa alta y clara para mí ....

…Riesgo de dependencia de personas clave

Si Terra sobrevive como una stablecoin, es casi seguro que tendrá que ser a una escala mucho menor. Con suerte, también se basará en un modelo en el que la demanda de la stablecoin sea mucho mayor, reduciendo así la probabilidad de espirales de muerte súbita. Si no es así, espero que esto sirva de lección a otros diseñadores de stablecoins algorítmicas porque, en mi opinión, las stablecoins algorítmicas descentralizadas tienen un valor para la sociedad, especialmente en un mundo en el que la regulación está invadiendo rápidamente el mercado.²².

Hasta la próxima.

Ryan Shea, criptoeconomista

1Fui gestor de cartera y responsable de investigación macroeconómica en el departamento de renta fija de uno de los mayores fondos soberanos del mundo durante aquellos divertidos tiempos.

2Ver: https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/

3Al menos para las economías en tiempos de paz. Si podemos llamar a esto tiempos de paz dados los acontecimientos en Ucrania, supongo que está abierto a debate.

4 La traducción al inglés es «god out of the machine», que Wikipedia define como un recurso narrativo mediante el cual un problema aparentemente irresoluble en una historia se resuelve de forma repentina y abrupta gracias a un acontecimiento inesperado e improbable; véase: https://en.wikipedia.org/wiki/Deus_ex_machina

5También ofrecí una explicación poco habitual sobre por qué la correlación entre el bitcoin y las acciones estaba aumentando; véase:  https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/

6Las encuestas sobre el sentimiento de los inversores sugieren que el pesimismo está bastante extendido, lo que lleva a algunos a pensar que todas las malas noticias ya están descontadas. Sin embargo, utilizar el sentimiento de esta forma tan contraria a la realidad es peligroso, especialmente cuando los fundamentos de la economía mundial son tan deficientes.

7Véase la nota 1.

8No hay prisa. También hay que tener en cuenta que las mayores subidas en términos de precios se producen durante los mercados bajistas porque la mano invisible del mercado trata de hacer que los precios suban. "el mayor dolor, al mayor número de personas, en el menor espacio de tiempo".

9Ver: https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/ y https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-2/

10 Sospecho que a estas alturas muchos lectores sabrán a dónde conduce esto.

11Economía 101: se puede fijar el precio de algo o su oferta, no ambas cosas (al menos en una sociedad no comunista). Por lo tanto, fijar el precio (como se requiere para que la moneda sea estable) significa que la oferta se convierte en endógena.

12Ver: https://www.terra.money/ecosystem

13 En mi opinión, Luna es el colchón de capital cuyo valor depende del uso de Terra.

14 En mayo de 2021, el UST alcanzó un mínimo de $0,95 brevemente antes de repuntar. Un episodio mucho más benigno que el actual.

15Por ejemplo, el valor total bloqueado (TVL) en Anchor, la plataforma Defi que permite a los usuarios apostar UST para generar rendimientos, y que se convirtió en una parte sustancial del ecosistema Terra, cayó en más de $11.000 millones en sólo dos días - véase: https://www.coindesk.com/markets/2022/05/11/terras-luna-drops-to-under-8-after-90-weekly-plunge/

16Ver: https://www.youtube.com/watch?v=XARHjNn_4Ss

17Ver: https://lfg.org/missionandvision/

18Muchos cryptotwitters (no estoy seguro de que sea una palabra, si no, me la acabo de inventar) se mostraron escépticos sobre los motivos y méritos del LFG - ver:   https://twitter.com/DU09BTC/status/1504862710831460353 y https://twitter.com/ercwl/status/1508581488585060361

19Sugerencia: Jean-Marc Bonnefous, Socio Director de Tellurian Capital

20Normalmente no utilizaría twitter como fuente de información, pero la crisis continúa y la situación es fluida, por lo que no es fácil obtener información oportuna.

21 Un repunte del Bitcoin era el mayor riesgo de la operación.

22En mi artículo anterior traté el tema de la regulación en el sector de las criptomonedas. En él se argumenta que la regulación no es tan negativa como muchos en el mundo de las criptomonedas consideran, sino que incluso podría ser un mecanismo fundamental para que alcancen la utopía tecnológica. Sin embargo, es casi seguro que esto requerirá algún tipo de stablecoin que no pueda ser prohibida; véase: https://trakx.io/roadmap-to-utopia/