Carnificina de criptomoedas

Cenário macro desafiador e recessão iminente: Como isso afeta a criptografia, incluindo Algorithmic Stablecoin e LUNA-tics

por Ryan Shea

Principais conclusões

• O contexto macroeconómico é mais difícil do que antes da Grande Recessão.
• Salvo algum imprevisto económico equivalente a um deus ex machina, parece estar prevista uma desaceleração/recessão global bastante significativa.
• Para as criptomoedas, este é um território muito pouco explorado. O aumento das correlações de preços com as acções implica que as perspectivas a curto prazo ainda são negativas, embora as perspectivas a longo prazo continuem a ser de alta.
• Mais surpreendente é o contágio a outros activos de criptomoeda - uma stablecoin algorítmica, em particular, vem-me à mente. Estou certo de que a maioria dos leitores saberá a que me estou a referir.
• Estariam os LUNA-tics realmente a dirigir o asilo?

Os mercados financeiros mundiais têm um cheiro distinto de 2007/8. Para quem é suficientemente jovem para não se lembrar desses dias¹, após um ciclo de alta de oito anos, os mercados bolsistas globais registavam quedas acentuadas, os preços do petróleo bruto dispararam para quase $150 p/b e as pressões inflacionistas estavam a aumentar, como evidenciado pelo facto de a inflação global medida pelo IPC dos EUA ter ultrapassado os 5% – o seu nível mais elevado em mais de 20 anos.

Parece-lhe semelhante?

Quem dera.

Atualmente, estamos numa situação muito pior.

Os preços do petróleo duplicaram (um dos indicadores mais fiáveis de recessões nos EUA e no mundo), a inflação do IPC está a ser ainda mais elevada na maioria das economias do mundo do que em 2007/8 e os mercados bolsistas mundiais estão todos em queda acentuada em relação aos seus máximos recentes. É aí que as semelhanças terminam....... infelizmente.

Em meados da década de 2000, com exceção do Japão, as taxas de juro globais — tanto na parte de curto prazo como na de longo prazo da curva de rendimentos — eram significativamente mais elevadas do que são atualmente. Por outras palavras, havia margem para que baixassem, o que proporcionou algum estímulo monetário compensatório.

Na realidade, isto não foi suficiente para evitar os ventos contrários da recessão e, por fim, os bancos centrais mundiais foram forçados a reduzir as suas taxas directoras para zero antes de iniciarem a flexibilização quantitativa - ou, como foi originalmente designado, o estímulo monetário não ortodoxo.

Desta vez, os bancos centrais estão a tentar recuperar o atraso, uma vez que, durante a maior parte do ano passado, avaliaram incorretamente a aceleração da inflação como "transitória", devido às interrupções na cadeia de abastecimento que se seguiram aos encerramentos por causa da pandemia de Covid. A política monetária está a ser apertada, e não afrouxada, e as taxas de juro de longo prazo (ou seja, as taxas de rendibilidade das obrigações do Tesouro) estão a subir, e não a descer, gerando um aperto contraproducente das condições financeiras.

Além disso, as finanças públicas estão agora em pior situação. Este facto é extremamente significativo, porque a forma como as forças contraccionistas foram neutralizadas durante a Grande Recessão foi através da injeção de estímulos orçamentais substanciais por parte do governo e, com efeito, da nacionalização da dívida de um sector privado excessivamente endividado, transferindo-a para o seu balanço (o sector insolvente foi salvo durante o processo). Como referi num artigo recente²Os níveis da dívida pública mundial atingem atualmente máximos históricos³O que significa que não há espaço fiscal suficiente para uma repetição do que aconteceu durante a Grande Recessão.

Deus Ex Machina

Nada bem seria uma forma muito educada de descrever a atual situação da economia mundial. Salvo algum imprevisto económico equivalente a deus ex machina⁴, a minha forte suspeita é que estamos a caminhar para uma recessão global bastante significativa.

Para as criptomoedas, este é um território muito pouco explorado. A Bitcoin pode ter sido lançada na natureza no final de 2008/início de 2009, mas foi um brinquedo tecnológico durante a Grande Recessão. E, embora a pandemia de Covid tenha certamente causado uma queda na atividade económica, a sua natureza foi muito diferente da das recessões típicas. Foi mais como se tivesse sido premido um botão de pausa na economia global. A verdade é que não temos precedentes para o comportamento das criptomoedas durante uma recessão global.

O que é claro, no entanto, é que as criptomoedas têm sido negociadas como um ativo de risco ao longo do último ano. De facto, num artigo recente⁵Ao examinar a evolução das narrativas sobre o Bitcoin, incluí um gráfico que mostrava que a correlação de preços entre o Bitcoin e o SP500 estava numa tendência ascendente. Actualizando este gráfico, é evidente que esta relação positiva continuou a reforçar-se - ver gráfico.

Correlação de rolamento de 100 dias Bitcoin vs. SP500

A correlação pode não significar causalidade, mas a correlação crescente entre o Bitcoin — um indicador do mercado de criptomoedas — e o S&P 500 — um indicador dos mercados bolsistas globais — sugere fortemente que o Bitcoin, e as criptomoedas em geral, seguirão a tendência dos mercados bolsistas globais. Tendo em conta os ventos contrários que a economia global enfrenta atualmente, essa tendência é de queda⁶.

Esta dinâmica negativa a curto prazo é algo que eu previ quando escrevi o artigo Fed Fears acima mencionado⁷. A saber,

"A política monetária não pode ser bem sucedida por si só. Isto é algo que penso que muitas pessoas não conseguem apreciar. (Em termos de implicações para as criptomoedas, o facto de a Fed agir sozinha é pessimista a curto prazo, mas a longo prazo, devido ao aumento implícito do rácio dívida/PIB, é otimista, uma vez que mantém viva a possibilidade de falência da moeda fiduciária)."

[Nota do editor: Ao dizer "agir sozinho", estava a referir-me ao facto de a política do lado da procura ser exclusivamente impulsionada pela política monetária, ou seja, sem alterações na política orçamental].

A longo prazo, por razões que descrevi detalhadamente neste artigo, o argumento de alta a longo prazo para a Bitcoin e outras criptomoedas com configurações semelhantes permanece intacto. Nada do que aconteceu entretanto altera isso de forma alguma. Para os detentores que precisam de algum consolo, recomendo vivamente a leitura do artigo na íntegra. Na verdade, eu chegaria ao ponto de considerar o rascunho de baixa que estamos testemunhando atualmente nos preços das criptomoedas como o mercado oferecendo aos fãs de criptomoedas um nível de entrada muito melhor para explorar a próxima onda mais alta, quando ela eventualmente chegar⁸.

O que, no entanto, me surpreendeu foi o contágio a outros activos de criptomoeda - estou a pensar numa stablecoin algorítmica. Estou certo de que a maioria dos leitores saberá a que me estou a referir.

Estável Definido

As stablecoins são criptomoedas cujo valor está supostamente ancorado a uma moeda fiduciária ou a outros activos. A grande maioria está indexada ao dólar americano. Já escrevi anteriormente sobre estas criptomoedas⁹Para evitar retomar o passado, vamos apenas referir que existem três tipos de soluções: fiat-backed, crypto-backed e algorítmica¹⁰.

A utilização mais popular das stablecoins consiste em proporcionar uma forma barata e conveniente de os investidores em criptomoedas encontrarem segurança durante os períodos em que os preços das criptomoedas estão a cair, permanecendo no ecossistema das criptomoedas (evita-se o tempo e o custo de sair da rota). Em alturas como esta, a procura de stablecoins deveria, como seria de esperar, estar a aumentar.

As stablecoins garantidas por ativos reais, como a USDC — a stablecoin que utilizamos na plataforma Trakx —, são garantidas por ativos líquidos de elevada qualidade detidos no sistema financeiro tradicional. Estas stablecoins têm-se revelado extremamente estáveis, com os seus preços a não apresentarem praticamente qualquer volatilidade face à sua indexação de um para um ao dólar norte-americano.

O mesmo não se aplica, no entanto, aos outros tipos de stablecoins. A Terra viu a sua paridade com o dólar americano ser severamente posta à prova, com o seu preço a cair abaixo de $0,50 numa determinada altura desta semana — uma definição muito invulgar de «estável», pelo menos no meu mundo.

Estável

Não estável

Terra (UST) é a maior stablecoin algorítmica. Ao contrário das stablecoins apoiadas em fiat, a sua âncora de avaliação provém da queima ou da cunhagem da sua moeda irmã, Luna, e depende de oportunidades de arbitragem para manter a UST na sua paridade com o dólar americano, ou perto dela. Essencialmente, a oferta da Luna ajusta-se para compensar os choques de procura (tanto positivos como negativos) na Terra, de modo a que o seu preço se mantenha estável¹¹.

Exemplo ilustrativo

Se 1 UST estiver sendo negociado a $0.99, os usuários podem comprar 1 UST por $0.99. Os utilizadores utilizam então a função de troca de mercado da Terra Station para trocar 1 UST por $1 USD de Luna. A troca queima 1 UST e cunhagem $1 de Luna. Os utilizadores lucram $.01 UST com a troca. Esta arbitragem continua, e UST é queimado para cunhar Luna até que o preço de UST suba novamente para $1.

(Fonte: https://docs.terra.money/docs/learn/protocol.html)

É assim que o mecanismo de arbitragem funciona em teoria, mas é evidente que este mecanismo não tem funcionado tão bem na prática nos últimos tempos.

Espirais da morte

Tal como concebido inicialmente, o ecossistema Terra foi apoiado pela sua utilização no sistema de pagamentos Chai. Com base nesta rede de pagamentos, o Luna tinha valor porque o aumento da utilização e da procura do Terra resultou na queima do Luna, uma restrição da oferta que ajudou a fazer subir o preço do Luna. Esta utilização deveria ser relativamente estável - afinal, as pessoas não mudam de banco ou de cartão de crédito com muita frequência. O facto de o Terra não conseguir manter o seu valor de referência poderia certamente ter minado a confiança e desencorajado a sua utilização como método de pagamento, mas até muito recentemente não era esse o caso. A origem dos problemas do Terra é outra.

Como mencionado, nos últimos dois anos, o Terra foi uma das stablecoins algorítmicas mais bem-sucedidas e o ecossistema Terra expandiu-se muito além de sua configuração original, com 114 projetos sendo construídos na rede Terra¹². Em abril deste ano, Terra tornou-se o 14^th maior criptomoeda, o que ajudou a impulsionar o valor de mercado da Luna para mais de $40bn.

No caminho para cima, os efeitos de rede são muito poderosos. O problema com os efeitos de rede é que são igualmente poderosos na descida, o que os torna susceptíveis à chamada "espiral da morte".

No caso de as pessoas reduzirem a sua procura de Terra, por qualquer razão, Terra é queimada e Luna é cunhada. Este aumento da oferta de Luna faz baixar o seu preço (o que não é uma propriedade especialmente desejável para qualquer produto de investimento). Uma vez que a Luna fornece o suporte para o Terra, o valor da base de activos da paridade (Luna) diminui¹³tem o potencial de minar a confiança na estabilidade da paridade, levando a uma procura ainda menor de Terra. Lavar e repetir.

Uma métrica útil para avaliar os riscos da espiral da morte são as diferenças nos limites de mercado entre as duas moedas - veja abaixo - porque dá alguma indicação de quanto capital está apoiando o stablecoin Terra. O que é evidente no gráfico abaixo é que houve duas ocasiões nos últimos dois anos em que a capitalização de mercado da Luna esteve muito próxima da da Terra, em maio de 2021 e na semana passada. Durante esses dois períodos, a paridade 1: 1 do Terra com o dólar americano ficou sob pressão¹⁴.

Capitalização bolsista (US$ bn)

O problema da expansão tão rápida do ecossistema Terra é que a "aderência" da procura do Terra era muito menor com estes novos projectos, em comparação com o caso de utilização original, nomeadamente a sua utilização na rede de pagamentos Chia¹⁵.

Introduzir LFG

Curiosamente, em janeiro, a Luna Foundation Guard (LFG) foi criada para apoiar o crescente ecossistema Terra. Ele levantou $1bn através de uma venda OTC de Luna, cujo produto formou uma base de reserva Bitcoin para Terra. Em março, a LFG tweetou que, devido à elevada procura de Terra, votou a favor da troca de cinco milhões de Luna por dólares americanos e o produto da venda seria utilizado para comprar Bitcoin para aumentar ainda mais a reserva.

Além disso, numa entrevista realizada em março no Youtube¹⁶Do Kwon revelou que, enquanto antes, quando o Luna era trocado pelo Terra, o Luna era queimado, agora já não é o caso. Apenas uma parte da Luna seria queimada e o restante (40% foi o exemplo que Do Kwon mencionou durante a entrevista) seria "enviado para a piscina comunitária para que possa ser utilizado mais tarde para comprar Bitcoin".

É através desta combinação da venda do Luna no mercado de balcão e do desvio de uma percentagem da queima do Luna que seria estabelecido o backstop de $10 mil milhões de BTC que Do Kwon mencionou no seu tweet fixado (captura de ecrã abaixo).

A analogia de Ícaro

Para muitos Lunatics - como os fãs do Luna gostam de se chamar - adicionar Bitcoin às reservas do Terra foi uma óptima ideia, uma vez que serviria para ajudar a apoiar o ecossistema, fornecendo um "reserva descentralizada de divisas para salvaguardar a ligação do UST ao dólar"¹⁷. Uma interpretação menos caridosa para a criação do LFG é que foi uma resposta defensiva à perceção de que Terra tinha escalado tão rapidamente, e de uma maneira que significava que a demanda por moedas Terra era menos "pegajosa", que o risco de uma espiral de morte tinha aumentado. Era uma forma de seguro descentralizado contra tal resultado¹⁸.

No entanto, com muita ironia, o que a Lunatics pensava ser uma jogada inteligente pode, de facto, ter sido o gatilho para os seus recentes problemas. Como um dos meus colegas observou,

"«O problema quando se torna mais institucional, mais assertivo e mais visível enquanto classe de ativos… é que os grandes operadores, com os seus recursos avultados, vêm atrás de si… Não há onde se esconder e twittar não ajuda.»¹⁹

Moinho de rumores

O Twitter tem estado repleto de rumores sobre as causas da expulsão de Terra²⁰. A captura de ecrã que se segue apresenta uma descrição muito sucinta do presumível ataque. (NB: O tweet original nomeia uma grande instituição financeira, mas como isso ainda não foi confirmado, retirei o nome. Além disso, é o mecanismo que é mais interessante do que a identidade do presumível autor do ataque).

Processo do alegado ataque ao Terra

Não sei se este mecanismo foi utilizado ou não, mas o que é interessante é que não só é plausível, como o risco-recompensa é muito baixo, o que torna a sua ocorrência mais provável do que improvável.

Ao vender a Bitcoin e a Terra ao mesmo tempo, se a paridade da Terra for defendida, a especulação de que a LFG poderia ser forçada a recorrer às suas reservas de Bitcoin recentemente estabelecidas significa que a posição curta em relação à Bitcoin compensa, enquanto a posição curta em relação à Terra não rende nada (saldo positivo para as posições curtas). Se, pelo contrário, a paridade do Terra não for defendida, a posição curta em Bitcoin não rende nada, uma vez que a ameaça de venda forçada pelo LFG é eliminada, mas a posição curta em UST compensa (saldo positivo para as posições curtas). O melhor de tudo, e de facto o que aconteceu, é que se a Terra tentar defender a indexação e não o conseguir, ambas as pernas são compensadas (mais uma vez, um resultado líquido positivo para as posições curtas).

A operação foi realizada num momento em que as capitalizações de mercado da Luna e da Terra se estavam a aproximar uma da outra — o que significava que o risco de uma espiral de morte era elevado — e em que a Bitcoin e o mercado de criptomoedas em geral estavam em queda devido ao aumento da aversão ao risco, motivado por preocupações com as perspetivas económicas globais²¹foi requintado. É o mais próximo de um almoço grátis que se pode encontrar no mundo dos investimentos.

Ainda para a Lua?

No momento em que escrevo, não está claro se Terra será capaz de recuperar o manto de líder algorítmico stablecoin ou não. Dado como os limites de mercado de Luna e Terra se cruzaram, e dado o quão poderosa é a dinâmica dos efeitos de rede em sentido inverso, acreditar que será um exercício baseado na fé neste momento.

Não só a volatilidade dos preços da Terra minou a parte estável do seu ethos, mas a forma como a defesa da paridade foi conduzida também mina a parte descentralizada. De facto, os tweets que se seguem gritam uma coisa muito claramente para mim....

…Risco de dependência de pessoas-chave

Se o Terra sobreviver como moeda estável, terá quase de certeza de ser a uma escala muito mais pequena. Esperemos que também se baseie num modelo em que a procura da stablecoin seja muito mais firme, reduzindo assim a probabilidade de espirais de morte súbita. Caso contrário, espero que isto constitua uma lição salutar para outros criadores de stablecoins algorítmicas porque, na minha opinião, as stablecoins algorítmicas descentralizadas têm um valor para a sociedade, especialmente num mundo em que a regulamentação está a aproximar-se rapidamente²².

Até à próxima vez.

Ryan Shea, criptoeconomista

1Fui gestor de carteiras e diretor de investigação macroeconómica no departamento de rendimento fixo de um dos maiores fundos soberanos do mundo durante esses tempos divertidos.

2Ver: https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/

3Pelo menos para as economias em tempo de paz. Se podemos chamar a isto tempo de paz, tendo em conta os acontecimentos na Ucrânia, é algo que, suponho, está aberto a debate.

4 A tradução para inglês é «god out of the machine», que a Wikipédia define como um recurso narrativo através do qual um problema aparentemente insolúvel numa história é resolvido de forma repentina e abrupta por um acontecimento inesperado e improvável – ver: https://en.wikipedia.org/wiki/Deus_ex_machina

5Também apresentei uma explicação invulgar sobre o motivo pelo qual a correlação entre o Bitcoin e as ações estava a aumentar – ver:  https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/

6Os inquéritos sobre o sentimento dos investidores sugerem que o pessimismo é bastante generalizado, levando alguns a acreditar que todas as más notícias já estão incluídas no preço. No entanto, utilizar o sentimento desta forma contrária é perigoso, especialmente quando os fundamentos da economia global são tão fracos.

7Ver nota de rodapé 1 supra.

8Não há pressa. Não se esqueça também que os maiores dias de subida em termos de ação de preços acontecem durante os mercados em baixa, porque a mão invisível do mercado procura causar "a maior dor, para o maior número de pessoas, no mais curto espaço de tempo".

9Ver: https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-1/ e https://trakx.io/cbdcs-crypto-killers-part-2/

10 Suspeito que, nesta altura, muitos leitores saberão onde é que isto vai dar.

11Economia 101 - só se pode fixar o preço de algo ou a sua oferta, não ambos (pelo menos numa sociedade não comunista). Por conseguinte, fixar o preço (como é necessário para tornar a moeda estável) significa que a oferta se torna endógena.

12Ver: https://www.terra.money/ecosystem

13 A forma como penso nisto é que Luna é a almofada de capital cujo valor depende da utilização de Terra.

14 Em maio de 2021, os UST atingiram um mínimo de $0,95 por breves instantes antes de recuperarem. Um episódio muito mais benigno do que o que está a ocorrer atualmente.

15Por exemplo, o valor total bloqueado (TVL) na Anchor, a plataforma Defi que permite aos utilizadores apostar em UST para gerar rendimento, e que se tornou uma parte substancial do ecossistema Terra, caiu mais de $11bn em apenas dois dias - ver: https://www.coindesk.com/markets/2022/05/11/terras-luna-drops-to-under-8-after-90-weekly-plunge/

16Ver: https://www.youtube.com/watch?v=XARHjNn_4Ss

17Ver: https://lfg.org/missionandvision/

18Muitos criptotwitters (não sei se isso é uma palavra, se não for, acabei de a inventar) estavam cépticos quanto aos motivos e méritos do LFG - ver:   https://twitter.com/DU09BTC/status/1504862710831460353 e https://twitter.com/ercwl/status/1508581488585060361

19Sugestão: Jean-Marc Bonnefous, sócio-gerente da Tellurian Capital

20Normalmente não utilizaria o twitter como fonte de informação, mas a crise está a decorrer e a situação é fluida, pelo que não é fácil obter informações atempadas.

21 Uma recuperação do Bitcoin era o maior risco da transação.

22No meu artigo anterior, abordei a questão da regulamentação no setor das criptomoedas. Nele, defendo que a regulamentação não é tão negativa como muitos no mundo das criptomoedas consideram, podendo até ser um mecanismo fundamental para que este setor alcance a utopia tecnológica. No entanto, isso exigirá, quase certamente, uma stablecoin de algum tipo que não possa ser proibida – ver: https://trakx.io/roadmap-to-utopia/