Une époque intéressante (Partie III)

Générer des flux de trésorerie positifs grâce à l'exploitation minière de liquidités et au jalonnement.

par Ryan Shea

Principaux enseignements

• Cette note de recherche examine deux méthodes supplémentaires permettant aux utilisateurs de crypto-monnaies de générer des flux de trésorerie positifs : le minage de liquidités et le jalonnement.
• En échange du dépôt de leurs jetons dans les pools de liquidité qui sous-tendent les teneurs de marché automatiques sur lesquels les DEX s'appuient pour permettre à leurs utilisateurs de négocier de manière décentralisée, les mineurs de liquidité reçoivent une part des frais de transaction du pool.
• Le staking, qui n'est possible que sur les crypto-monnaies utilisant des protocoles de consensus PoS, est une récompense donnée aux validateurs chargés d'assurer l'intégrité de la blockchain sous-jacente. L'Ethereum post-fusion est le jeton de staking le plus populaire.
• En outre, dans le cas d'Ethereum, la façon dont son calendrier d'émission est composé signifie que les récompenses de staking sont susceptibles d'être corrélées avec les taux d'intérêt en monnaie fiduciaire. Cela permet de compenser l'effet d'amortissement que des taux d'intérêt en monnaie fiduciaire plus élevés ont sur les prix des crypto-monnaies.
• Parmi les trois méthodes de génération de flux de trésorerie cryptographiques, le staking est à mon avis le meilleur moyen pour les utilisateurs de crypto-monnaies de s'isoler des aléas de la toile de fond macroéconomique mondiale. C'est pourquoi la récente décision de la SEC d'interdire aux CEX américaines d'offrir le staking en tant que service est plutôt difficile à rationaliser.

Dans la note de recherche précédente, j'ai examiné en détail le prêt de cryptomonnaies, une méthode permettant de générer des flux de trésorerie en cryptomonnaies qui a fait l'objet d'une attention particulière au cours du dernier hiver des cryptomonnaies. Bien entendu, le prêt de cryptomonnaies n'est pas le seul moyen pour les utilisateurs de cryptomonnaies de générer des flux de trésorerie positifs. Le secteur n'est rien si ce n'est innovant. Dans la dernière note de recherche de cette série analysant l'impact de l'évolution du contexte macroéconomique sur le secteur de la cryptographie, j'explore deux autres méthodes : le minage de liquidités et le jalonnement. Entrons dans le vif du sujet.

Exploitation minière des liquidités

Traditionnellement, les bourses s'appuient sur un système de carnet d'ordres pour faire correspondre les achats et les ventes, généralement par le biais d'un algorithme de "meilleure exécution". De par leur nature même, les systèmes de carnet d'ordres sont centralisés. Compte tenu des idéaux de décentralisation qui ont présidé à la création de DeFi, les DEX (bourses décentralisées) avaient besoin d'un moyen différent pour permettre à leurs utilisateurs d'effectuer des transactions entre eux. La solution était les teneurs de marché automatisés (AMM), qui sont soutenus par des dépôts cryptographiques financés par la foule, connus sous le nom de pools de liquidité (LP). Bien que lancée par Bancor en 2017, l'approche s'est réellement popularisée avec le lancement d'Uniswap en 2018. Plusieurs années plus tard, et malgré quelques challengers en cours de route, Uniswap reste l'acteur dominant avec une part de 70% du marché DEX total.[1].

Le fonctionnement des AMM repose sur une formule mathématique qui lie le prix relatif des actifs au ratio des jetons (généralement deux, mais qui peuvent être plus nombreux).[2]) au sein de la LP. La formule la plus élémentaire est connue sous le nom de teneur de marché à produit constant :

Pour retirer l'un des jetons de la LP, les utilisateurs doivent déposer un montant de l'autre jeton dans la LP tel que le produit des deux quantités soit constant (k). En raison de la manière dont les mathématiques fonctionnent, cette introduit une convexité dans la relation entre les deux prix des jetons dans la LP, c'est-à-dire qu'elle est non linéaire - voir le graphique ci-dessous. Pour être clair, le prix relatif (ou taux de change) des jetons au sein de la LP n'est pas influencé par le prix de ces jetons sur le marché libre mais par leurs quantités relatives au sein du pool, bien qu'ils aient tendance à ne pas s'écarter trop nettement en raison des possibilités d'arbitrage.

Illustration de la MSA

Source : Coindesk

La liquidité n'est pas gratuite

Comme beaucoup de choses dans la vie, la liquidité n’est pas un bien gratuit. Il faut récompenser ceux qui la fournissent. Dans le cas des pools de liquidité, les utilisateurs qui y déposent leurs cryptomonnaies – en veillant à ce que les deux jetons aient une valeur équivalente – perçoivent des récompenses issues des revenus générés par l’activité de trading au sein de ces pools. Par exemple, Uniswap prélève des frais de 0,31 TP3T sur chaque transaction, dont une partie est reversée aux fournisseurs de liquidité. Naturellement, plus les volumes de trading effectués via le LP sont importants, plus les revenus ou les intérêts perçus par les fournisseurs de liquidité sont élevés.

Exploitation minière des liquidités[4] est certainement un développement innovant et intéressant qui correspond bien à l'objectif décentralisé des projets DeFi. Pour les utilisateurs, il présente l'avantage que, contrairement au crypto prêt, les jetons n'ont pas besoin d'être bloqués ; ils peuvent être retirés des LPs sur demande[5]. Cela dit, il y a des inconvénients. Outre le risque standard des contrats intelligents DeFi, à savoir le vol de fonds par des pirates exploitant les vulnérabilités du code, le risque le plus évident est celui des "rug pulls". Les "rug pulls" se produisent lorsque des acteurs malveillants inscrivent un nouveau jeton sur un DEX[6] et établir un pool de LP par rapport à une crypto-monnaie plus établie comme l'ETH ou le WBTC[7]. En incitant d'autres utilisateurs à déposer leurs tokens dans le LP – grâce à des APY (taux de rendement annuels) élevés et à une stratégie marketing agressive sur les réseaux sociaux visant à susciter un sentiment de FOMO[8] sont les carottes typiques utilisées - elles drainent toute la liquidité ETH/WBTC du pool, laissant les autres fournisseurs de liquidité avec des tokens qui n'ont que peu ou pas de valeur.[9].

Perte impermanente

Un autre risque lié à l'extraction de liquidités est celui qui survient même lorsque le LP est légitime. Il est connu sous le nom de perte impermanente et survient lorsque le rapport de prix des jetons diverge de celui du dépôt initial. En raison de la convexité introduite par l'utilisation d'un teneur de marché à produit constant, lorsque les prix relatifs des jetons dans le pool changent, la valeur combinée des jetons (représentée dans le graphique ci-dessous par la ligne bleue) ne suit pas le rythme de la valeur combinée des jetons s'ils sont détenus dans le rapport original (ligne orange). Il convient de noter que cette règle s'applique quelle que soit la direction dans laquelle les prix relatifs changent.

Rentabilité de la LP

Source : Université d'Orléans

Dans un monde idéal pour les utilisateurs qui déposent dans une LP, le rapport de prix des jetons dans le pool serait le même que lors du dépôt initial, ce qui signifie qu'il n'y aurait aucune perte impermanente. Dans de telles circonstances, les profits seraient maximisés et correspondraient à leur part des frais de transaction totaux de la LP. Toutefois, tant que les frais générés par l'activité de négociation dans le LP sont supérieurs à la perte impermanente (ligne verte au-dessus de la ligne orange), fournir de la liquidité à un LP reste un exercice rentable.

C'est la théorie, mais qu'en est-il de la pratique ? Quel type de rendement les utilisateurs de crypto-monnaies peuvent-ils espérer obtenir en fournissant de la liquidité à ces pools ?

Les deux graphiques ci-dessous, tirés d'un tableau de bord DEX Pool Deep Dive pour Uniswap et Sushiswap[10] sur Dune Analytics[11]Les graphiques du haut et du bas donnent une idée des tendances récentes. Le graphique du haut montre le rendement obtenu exprimé en pourcentage de la TVL pour les différents LPs, c'est-à-dire la part des frais de transaction distribuée aux utilisateurs qui déposent dans ces pools. Le graphique du bas montre les pertes impermanentes associées aux LPs sous-jacents.

Rendement net de la réserve

Source : Dune Analytics

Pool Perte impermanente

Source : Dune Analytics

Il est évident que les rendements potentiels sont attractifs, avec une hausse de plus de 115% sur une période de 20 mois. Cependant, comme mentionné précédemment, il faut également tenir compte des pertes temporaires. De toute évidence, en raison de la chute des cours des cryptomonnaies l’année dernière, ces pertes temporaires ont été considérables. Par conséquent, les APY globaux issus du « liquidity mining » – du moins parmi les LP les plus connus – sont passés d’un taux à deux chiffres élevé en 2021 à un taux négatif à deux chiffres en 2022.

De nombreux opérateurs de pools de liquidités se réfèrent généralement aux rendements nominaux lorsqu'ils commercialisent leurs LPs, occultant ainsi ces pertes impermanentes. Cela s'explique en partie par le fait que les pertes impermanentes ne sont réalisées que lorsque l'utilisateur décide de retirer des liquidités du pool ; jusque-là, elles sont analogues à une perte liée à la valeur de marché, mais c'est aussi pour la raison assez évidente qu'ils souhaitent attirer de nouveaux utilisateurs afin d'approfondir leurs pools de liquidités. Heureusement, l'aide est à portée de main. Des entreprises externes ont commencé à produire des plateformes de données pour suivre à la fois les frais de négociation et les pertes impermanentes pour les différents LPs afin de donner aux utilisateurs de crypto-monnaies une image plus informée.

Atténuation des pertes

Même si les pertes impermanentes sont une caractéristique inhérente à l'extraction de liquidités, il existe des moyens de les atténuer. Étant donné qu'elle est calculée en comparant la valeur des jetons lorsqu'ils sont retirés du pool à la valeur de leur détention, les stablecoins, dont la valeur est censée être stable, réduisent l'exposition de l'utilisateur aux pertes impermanentes. L'impact peut être très important, équivalant à des dizaines de points de pourcentage. Une autre méthode qui peut être utilisée pour atténuer les pertes impermanentes consiste à s'éloigner du schéma de pondération 50-50 le plus populaire pour en adopter un qui est légèrement plus déséquilibré, à savoir 60-40, 70-30. Là encore, l'impact peut être très important, bien qu'il y ait des inconvénients à avoir un LP qui est quelque peu déséquilibré de par sa conception.

La dernière méthode d'atténuation consiste à offrir aux fournisseurs de liquidités des récompenses qui s'ajoutent à leur part des frais de transaction. L'une des options les plus populaires consiste à offrir aux déposants de LP des récompenses sous la forme de jetons de gouvernance natifs. Cette option s'est avérée très populaire et il n'est pas difficile de comprendre pourquoi. Donner aux utilisateurs une part de l'"équité" du projet - bien que sous forme de jetons - n'est pas seulement une source de revenus supplémentaires pour compenser les pertes impermanentes, mais c'est aussi positif pour les équipes de développement qui construisent les protocoles parce qu'elles se voient généralement attribuer une proportion importante des jetons natifs du protocole. Par exemple, en 2020, Uniswap a frappé un milliard de jetons de gouvernance UNI, dont 60% sont distribués aux membres de la communauté Uniswap sur une période de quatre ans, en fonction de la quantité de liquidités qu'un utilisateur fournit au LP. Sur le reliquat, 21,5% vont à l'équipe de développement, les investisseurs et les conseillers se partageant le reste.

Exploitation minière vs. Prêts

Comme je l'ai souligné dans la note de recherche précédente, le prêt de crypto-monnaie est hautement pro-cyclique en raison du fait que la demande de prêts est fortement motivée par des raisons spéculatives, ce qui sert à exacerber la dynamique d'expansion et de récession des prix des crypto-monnaies. À mon avis, cela signifie que le prêt est une méthode sous-optimale de génération de flux de trésorerie et qu'il ne constitue certainement pas une défense solide contre l'impact négatif de la hausse des taux d'intérêt nominaux en monnaie fiduciaire. Cela ne permet pas non plus de réfuter les accusations des "crypto doomsters" selon lesquelles le secteur des crypto-monnaies n'est rien d'autre qu'une pyramide de Ponzi de haute technologie.

Le « liquidity mining », en revanche, est différent : il s’agit d’une avancée innovante. Les flux de trésorerie générés par les « liquidity miners » peuvent être corrélés aux volumes de trading – dans la mesure où ils déterminent les frais de transaction globaux au sein du LP –, mais cette activité est incontestablement moins liée à la spéculation que le crédit cryptographique. En effet, comme je l’ai montré, en raison de la perte d’impermanence, les rendements du « liquidity mining » sont affectés négativement par les cycles spéculatifs de hausse et de baisse. D’une certaine manière, les « liquidity miners » prennent essentiellement une position courte sur la volatilité : leur rendement présente une courbe en forme de L ou de Λ similaire à celle d’une option « short straddle » ou « short strangle ».

Pour une classe d’actifs dont la valeur fondamentale reste très incertaine (supérieure à zéro, pour les raisons que j’ai exposées dans la première note de cette série, mais inférieure à l’infini) et qui est donc sujette à des fluctuations de prix volatiles – tant à la hausse qu’à la baisse –, cette situation n’est pas idéale. En théorie, les fournisseurs de LP pourraient couvrir de manière dynamique les pertes d’impermanence via des straddles et des strangles longs dont les rendements sont inverses (V vs Λ – voir graphique ci-dessous), mais en raison de la forte volatilité des prix, le coût de la couverture est souvent prohibitif.

Perte impermanente stylisée contre options straddle/strangle en position longue

Source : Calculs de l'auteur et Journal of Agriculture and Applied Economics : Calculs de l'auteur et Journal of Agriculture and Applied Economics

L'extraction de liquidité convient mieux aux classes d'actifs plus matures, moins volatiles, avec des marchés d'options bien développés et liquides pour faciliter la couverture des pertes impermanentes. Je m'attends à ce que cela se produise un jour dans la cryptographie, mais nous n'en sommes pas encore là. D'ici là, l'extraction de liquidités restera une activité quelque peu risquée et ne constituera probablement pas le meilleur moyen pour les investisseurs en crypto-monnaies de se protéger contre les vents contraires macroéconomiques déclenchés par la hausse des taux d'intérêt fiduciaires (à moins, bien sûr, qu'ils ne soient prêts à adopter une vision à long terme et à supporter l'impact de l'évaluation à la valeur de marché résultant des pertes impermanentes). Ceci étant dit, passons à la dernière méthode de génération de cash-flow cryptographique : le staking.

Jalonnement

Si j'ai limité mon analyse au bitcoin dans le premier article de cette série, ce n'est pas seulement parce qu'il s'agit de la crypto-monnaie la plus importante - en raison de sa longévité et de sa capitalisation boursière dominante (représentant environ 40% du total) - mais aussi parce que les autres crypto-monnaies fonctionnent de manière très différente. Les mettre toutes dans le même sac est une erreur souvent commise par ceux qui ne connaissent pas le secteur.

Par exemple, suite à la fusion de l'année dernière, Ethereum est passé d'une crypto-monnaie à preuve de travail (PoW), comme Bitcoin, à une crypto-monnaie à preuve d'enjeu (PoS)[20]. Ce changement dans le protocole de consensus peut sembler mineur, mais il s’agit en réalité d’une évolution radicale et complexe, ce qui explique pourquoi la fusion a nécessité plusieurs années de préparation. D’une part, cela signifie que, contrairement au Bitcoin, les détenteurs d’Ethereum sont désormais en mesure, de manière native – c’est-à-dire au niveau de la couche 1 –, de générer des revenus[21]^,[22].

Récompenses pour le jalonnement

Bien que toutes les crypto-monnaies utilisant le PoS fonctionnent selon des principes largement similaires, elles présentent des nuances et des tokenomics différents - c'est-à-dire la manière dont l'offre de leur token évolue - qui ont des implications différentes en termes de prix, mais pour rendre le texte plus facile à suivre, je me limiterai à commenter Ethereum.[23].

Ainsi, après la fusion, comment Ethereum est-il en mesure de générer un flux de trésorerie positif pour ses utilisateurs ?[24]?

Comme son nom l'indique, la PdS nécessite quelques[25] à ses détenteurs de jetons de déposer (ou d’augmenter ? – je ne sais jamais trop) une mise pour participer au processus de consensus. Pour devenir validateur sur Ethereum, les utilisateurs doivent miser 32 ETH, soit environ $50 000 au cours actuel[26]. Une fois la mise en jeu effectuée, les utilisateurs ne peuvent pas retirer l'ETH à la demande. Cette situation n'est pas inhabituelle. Certaines crypto-monnaies PoS ont une période de blocage prédéfinie, Polkadot par exemple fixe une période de blocage de 28 jours, mais dans le cas d'Ethereum, la restriction est due à l'étranglement du processus de sortie. Seuls six validateurs sont autorisés à quitter le réseau à chaque époque (je définirai ce terme dans le paragraphe suivant). Étant donné qu'il y a actuellement 514 271 validateurs sur la blockchain d'Ethereum[27]Il s'agit d'un chiffre extrêmement bas[28]. En échange d'une mise de 32ETH, les utilisateurs peuvent participer à la validation et à l'attestation (d'autres validateurs confirmant que les transactions sont légitimes afin de parvenir à un consensus) des transactions à inclure dans les blocs, actions qui leur permettent d'obtenir des récompenses libellées en ETH.

Dans le Bitcoin, le temps de production des blocs varie en fonction du temps nécessaire à un mineur pour résoudre l'algorithme de hachage SHA-256 avec un niveau de précision prédéfini (appelé facteur de difficulté, qui est ajusté toutes les deux semaines pour garantir que le temps de bloc moyen cible 10 minutes), alors que dans le cadre du protocole PoS d'Ethereum, les temps de bloc sont fixes. L'unité de temps de base s'appelle un slot, chacun durant 12 secondes, et 32 slots forment une époque, ce qui signifie qu'elle dure un peu plus de six minutes.

Jouer la carte de la gentillesse, sinon...

Pour garantir l'intégrité de la blockchain Ethereum, les validateurs agissent sous la menace de sanctions. Différentes pénalités sont appliquées en fonction de la gravité de l'action. Les transgressions mineures, comme le fait d'être hors ligne pendant un certain temps, entraînent de petites pénalités. Pour les transgressions plus graves, comme le fait de proposer plusieurs blocs dans un seul créneau ou de soumettre des attestations contraires, l'enjeu du validateur est réduit et il est alors mis en file d'attente pour la sortie après 2¹³ époques (~36 jours). Dans des cas extrêmes, comme par exemple si plusieurs validateurs tentaient de tricher sur une période relativement courte, jusqu’à 100% de la mise d’un validateur pourraient être confisqués. La raison d’être de cette période de blocage est qu’elle permet au protocole d’imposer des coûts – potentiellement très importants – aux participants au staking afin de les inciter à adopter un comportement exemplaire.

Les rendements que les stakers d'ETH peuvent obtenir sont calculés selon une équation assez complexe[29]Le rendement de l'Ethereum peut être déterminé par l'émission brute d'ETH, le nombre et la valeur des transactions traitées par la blockchain (qui influe sur les frais et les taux de combustion) et, surtout, le montant d'ETH qui est mis en jeu. Ce dernier est inversement lié au rendement, donc plus il y a de mises sur l'Ethereum, plus le rendement est faible. Actuellement, la récompense pour l'exploitation d'un validateur Ethereum est de 4,3%.[30]. Ce chiffre se situe dans le bas de la fourchette des principales blockchains PoS, ce qui reflète le fait qu'il s'agit de l'une des blockchains les plus importantes et les mieux établies, et donc d'un choix très populaire pour les utilisateurs de crypto-monnaies. Dans l'article susmentionné[31], j’avais indiqué qu’un montant compris entre 10 et 30 millions d’ETH mis en jeu au moment de la fusion semblait correspondre à une fourchette raisonnable, et que le niveau actuel – plusieurs mois après la fusion – s’élève à un peu plus de 16 millions d’ETH[32]Les mises sur les blockchains de crypto-monnaies PoS représentent près de $27 milliards d'euros aux prix actuels du marché. Ce montant est au moins trois fois plus élevé que les sommes mises en jeu sur d'autres blockchains de crypto-monnaies PoS. Des jetons PoS plus petits et moins établis, tels que Polkadot et Cosmos (avec des capitalisations boursières respectives de $6,9 milliards et $3,5 milliards), offrent en revanche des récompenses considérablement plus élevées.[33] - voir le tableau.

Récompense de mise par jeton PoS

Source : stakingrewards.com

En raison de la façon dont l'émission est calibrée après la fusion, les rendements de l'ETH devraient avoir tendance à être corrélés avec les taux d'intérêt nominaux en monnaie fiduciaire. Par exemple, en période de hausse des rendements nominaux de la monnaie fiduciaire - comme aujourd'hui - les utilisateurs d'ETH ne sont pas incités à augmenter le nombre d'ETH mis en jeu, car cela ne servirait qu'à faire baisser le rendement annuel maximum disponible pour les validateurs. La fusion n'a eu lieu qu'en septembre dernier, il ne s'est donc pas passé beaucoup de temps depuis, mais si nous regardons comment les APR (pourcentages de rendement annuel) sur le Lido[34] ont évolué depuis lors, ils ont eu tendance à se situer entre 4-6%, ce qui n'est pas très éloigné du niveau actuel des taux d'intérêt sur les actifs à revenu fixe américains - voir le graphique. (NB : La hausse des mises en jeu à la mi-novembre était due au désendettement après la faillite de FTX).

Lido APR - Post-fusion

Source : Dune Analytics

Piquetage +

Les bénéfices du jalonnement ne se limitent toutefois pas au rendement susmentionné. Une méthode courante pour améliorer les rendements du piquetage consiste à s'engager dans ce que l'on appelle la VME (Valeur Maximale Extractible).[35]). Le MEV est un profit supplémentaire qui peut être extrait par un validateur en incluant, excluant ou réorganisant les transactions avec les blocs qu'il valide. Cela est dû au fait que les utilisateurs d'Ethereum peuvent ajouter des frais de priorité afin que leurs transactions soient incluses rapidement dans la blockchain, et que ces frais sont versés au validateur[36].

Le MEV est un sujet controversé. Une école de pensée estime qu'en raison de la nature publique des blockchains, la MEV est inévitable et, parce qu'elle garantit que les blocs produits offrent les plus grands avantages aux utilisateurs (sinon, pourquoi payer des frais de priorité), elle contribue à garantir que la valeur totale du réseau est réalisée. Inversement, étant donné le potentiel de ruée vers l'avant et d'autres possibilités d'arbitrage entraînant un glissement des prix et/ou des prix du gaz plus élevés[37]D'autres sont d'avis qu'elles sont négatives car elles exploitent les utilisateurs. Bien que le jury ne se prononce pas sur les mérites des stratégies d'extraction de MEV, le simple fait est qu'elles existent et qu'elles peuvent générer des bénéfices supplémentaires significatifs pour les stakers.

Le graphique suivant montre l'extraction cumulative de MEV à l'aide de Flashbots MEV-boost, un logiciel open source que les validateurs peuvent utiliser et qui vise à démocratiser l'accès aux MEV et à empêcher l'extraction de MEV de devenir une force centralisatrice sur la blockchain Ethereum. Selon leurs calculs, des MEV d'une valeur de plus de $600mn ont été extraits au cours des deux dernières années. Pour replacer ces chiffres dans leur contexte, Hasu - un chercheur en crypto-monnaies bien connu, bien qu'anonyme, et membre de l'équipe Flashbots - a noté que les validateurs qui utilisent Flashbots MEV-boost peuvent augmenter leurs récompenses de 135%[38].

VME cumulée extraite - Marge brute ($mn)

Source : https://explore.flashbots.net/

Niveler le terrain de jeu

Il est évident que tout le monde ne dispose pas de 32ETH à miser directement sur la blockchain Ethereum, ni de la capacité technique de faire fonctionner un nœud de validation, mais cela ne signifie pas que les récompenses de mise de l'ETH ne sont accessibles qu'à un petit sous-ensemble de détenteurs d'ETH. L'écosystème a développé d'autres méthodes pour permettre aux utilisateurs de gagner des récompenses. En fait, les enquêtes suggèrent que la grande majorité des utilisateurs de crypto-monnaies jalonnent en déléguant soit à un fournisseur non dépositaire - tel que Lido - soit via un échange/fournisseur dépositaire tel que Binance - voir le graphique.

Enquête : Mettez-vous en jeu ?

Source : stakingrewards.com[39]

En termes d'entités misant sur Ethereum, Lido est de loin la plus importante, représentant un peu moins de 30% du total des 16,5 millions d'ETH misés - voir le graphique ci-dessous. Sa popularité s'explique en partie par le fait que Lido émet un jeton stETH pour chaque ETH mis en jeu à l'aide de son protocole. En émettant un stETH pour chaque ETH mis en jeu sur la chaîne beacon, il transforme ce qui est, au moins jusqu'au prochain fork de Shanghai[40] est déployé et que les retraits sont autorisés, l'ETH illiquide en un jeton liquide, le stETH.

ETH mis en jeu par entité

Source : Dune Analytics

Sécurité ou pas ?

La liste des fournisseurs de services d'échange et de garde offrant le staking-as-a-service était à l'origine beaucoup plus longue, mais alors que je finalisais cette note de recherche, la SEC a inculpé la bourse américaine Kraken de "l'offre et la vente non enregistrées de valeurs mobilières". [sic][41] son programme de staking-as-a-service"[42]. En réponse, Kraken a accepté de payer $30m pour mettre fin aux allégations de la SEC et a annoncé qu'il cesserait d'offrir des services de mise en jeu aux utilisateurs américains.[43].

À mon avis, et il est partagé par de nombreux membres de la communauté cryptographique, les actions de la SEC sont quelque peu fallacieuses. Brian Armstrong, PDG de Coinbase, l'a déclaré dans un tweet posté à la suite de l'annonce (voir ci-dessous), notant que la SEC n'a fourni aucun moyen pour les échanges de s'enregistrer, un point réitéré par Hester Peirce, un commissaire de la SEC qui a été extrêmement critique à l'égard des actions prises par sa propre agence.[44].

Source : twitter

Par ses actions, la SEC a indiqué que l'offre de staking-as-a-service répondait à la définition d'un titre, mais il est important de noter que cela n'est pas confirmé par la loi. Elle ne répond pas non plus à une question encore plus fondamentale, à savoir si Ethereum et d'autres crypto-monnaies PoS dont les utilisateurs peuvent, ou du moins s'attendent à pouvoir, gagner des revenus passifs par le biais du staking sont des valeurs mobilières.

Contrairement au bitcoin, pour lequel les régulateurs semblent s'accorder sur le fait qu'il s'agit d'une marchandise, il n'y a pas de réponse tranchée. En septembre dernier, Gary Gensler, président de la SEC, a indiqué lors d'une audition au Congrès que, selon lui, les crypto-monnaies PoS devraient être considérées comme des valeurs mobilières.[45], ce qui les obligerait à être enregistrés et réglementés en tant que tels. Le critère déterminant pour établir si un produit est ou non un titre est de savoir s’il satisfait au célèbre « test de Howey », qui…

« …implique un investissement financier dans une entreprise commune, dans l'espoir de tirer un profit des efforts d'autrui »[46].

Si Gensler est d'avis que les crypto-monnaies PoS sont des titres, tous ses collègues ou anciens collègues ne partagent pas ce point de vue. En 2018, William Hinman, directeur de la division du financement des entreprises de la SEC à l'époque, a fait un discours[47] où il a déclaré

"Si le réseau sur lequel le jeton ou la pièce doit fonctionner est suffisamment décentralisé - lorsque les acheteurs n'attendent plus raisonnablement d'une personne ou d'un groupe qu'il fournisse des efforts essentiels en matière de gestion ou d'entrepreneuriat. les actifs peuvent ne pas représenter un contrat d'investissement." (Note de l'éditeur : je souligne)

Étant donné que l'Ethereum est largement considéré par la plupart des gens comme un protocole décentralisé - bien qu'avec une figure de proue évidente sous la forme de Vitalik Buterin et d'une équipe de développement de base - il semble y avoir de solides arguments pour soutenir qu'il ne devrait pas être considéré comme une sécurité. Cela dit, il ne s'agit pas d'une carte de sortie de prison pour la réglementation. Ethereum pourrait facilement être intégré dans le périmètre réglementaire en tant que monnaie ou marchandise.

Le meilleur de la bande

À mon avis, des trois méthodes de génération de flux de trésorerie abordées dans ces notes de recherche, le staking est de loin la meilleure. Contrairement au prêt de crypto-monnaie, ses rendements ne sont pas largement tributaires de la spéculation qui alimente l'évolution des prix en dents de scie, ce qui peut avoir des conséquences négatives potentiellement graves pour la santé financière d'une personne (comme l'année dernière l'a démontré à juste titre). Il s'agit plutôt de l'extraction de liquidités, dont les rendements sont déterminés par l'activité sous-jacente - le négoce dans le cas des LPs, les transactions de la blockchain dans le cas du staking. De plus, en raison de la manière dont l'émission d'Ethereum est déterminée, l'arbitrage est susceptible de maintenir les récompenses du staking en corrélation avec les flux et reflux des taux d'intérêt de la monnaie fiduciaire, fournissant ainsi une certaine compensation pour l'effet d'amortissement que des taux d'intérêt plus élevés ont sur les prix des crypto-monnaies.[48]ce qui n'est pas le cas des pools de liquidité en raison des pertes impermanentes. Enfin, en s'en tenant à des blockchains plus importantes, comme Ethereum, les stakers peuvent non seulement avoir la certitude qu'ils ne se feront pas rouler dans la farine, mais ils peuvent également conserver un accès à la demande à leurs fonds grâce à la création de pools de liquidité comme Lido, auxquels ils peuvent déléguer leurs tokens.[49].

Compte tenu de tout cela, il est difficile de voir le bien-fondé de la récente annonce de la SEC d'interdire aux utilisateurs américains de jalonner via des échanges centralisés tels que Kraken. Les utilisateurs américains de crypto-monnaies, que la SEC prétend protéger, seraient bien mieux servis si le régulateur s'était attaqué plus tôt et plus vigoureusement aux prêteurs de crypto-monnaies, dont le modèle d'entreprise est beaucoup plus risqué. En outre, ce n'est pas comme si leurs actions allaient empêcher les utilisateurs américains de miser, car ils sont toujours en mesure de miser soit directement sur la chaîne s'ils peuvent trouver les 32ETH nécessaires, ou sinon par l'intermédiaire d'entités décentralisées comme Lido - des entités qui se trouvent en dehors du périmètre réglementaire américain.

Conclusion

Nous arrivons donc à la fin de cette série en trois parties consacrée à l’influence de l’évolution du contexte macroéconomique sur les cryptomonnaies. J’ai cherché à démontrer que les pessimistes ont tort de penser que le choc des taux d’intérêt de l’année dernière marque la fin des cryptomonnaies. Dans le cas du Bitcoin, celui-ci est adossé à un élément qui lui confère une valeur fondamentale : sa capacité à offrir aux gens un moyen de se protéger contre l’érosion du pouvoir d’achat de la monnaie fiduciaire due à l’inflation, tout comme l’or l’a fait au cours de l’histoire. L’importance que les gens accordent à cette couverture fluctue naturellement au gré du cycle économique. Cependant, dans un monde où l’endettement public a atteint des niveaux sans précédent, seul un imprudent attribuerait une valeur nulle à de telles couvertures.

Le deuxième défaut du point de vue des "crypto doomsters" est de ne pas reconnaître que les crypto-monnaies sont capables de générer des flux de trésorerie positifs de différentes manières. Toutes ne sont pas parfaites, loin s'en faut. Le crypto prêt, en particulier, est problématique parce que la source sous-jacente de la demande de prêts est motivée par des raisons spéculatives et, en tant que tel, il a une allure de Ponzi. Il en sera ainsi jusqu'à ce que les sources non spéculatives de la demande de prêts cryptographiques se généralisent. Nous n'en sommes pas encore là, mais nous avançons dans cette direction. Par exemple, l'incursion de MakerDAO dans les actifs du monde réel (RWA) vaut certainement la peine d'être surveillée. Les deux méthodes restantes, le liquidity mining et le staking, sont toutes deux prometteuses, mais jusqu'à ce que les marchés des crypto-monnaies arrivent à maturité et deviennent moins volatils, le staking[50] semble être la meilleure méthode pour les utilisateurs de crypto-monnaies de s'isoler des aléas de la toile de fond macroéconomique mondiale. La SEC s'en rendra peut-être compte avec le temps et, espérons-le, elle travaillera avec les bourses centralisées opérant à l'intérieur de leurs frontières pour s'assurer que les utilisateurs américains soient à nouveau en mesure d'accéder à de tels produits à l'avenir.

Jusqu'à la prochaine fois.

Ryan Shea, économiste spécialiste des cryptomonnaies

[1]    Voir : https://dune.com/hagaetc/dex-metrics

[2]Balancer prend en charge jusqu'à huit jetons dans un seul pool de liquidité (LP) et permet à ses créateurs de fixer leurs propres frais - voir : https://balancer.fi/

[3]    En réalité, en raison des frais de transaction, la valeur de K augmente à chaque transaction, mais à des fins d'illustration, je n'en tiendrai pas compte.

[4]    Le "yield farming" est souvent associé au "liquidity mining". Il s'agit d'une stratégie plus active dans laquelle les utilisateurs cherchent à maximiser les rendements en effectuant des arbitrages entre différents pools de liquidités ou en redéposant des jetons natifs du protocole dans d'autres pools de liquidités afin d'obtenir des rendements supplémentaires.

[5]    La sortie de la LP entraîne des frais de gaz qui, en fonction de la demande d'espace de blocs à ce moment-là, peuvent être assez élevés.

[6]    La cotation sur un DEX est beaucoup plus simple que sur un CEX, car les propriétaires de jetons ne sont pas tenus de demander l'autorisation de coter. Cela en fait des lieux beaucoup plus faciles pour commettre des "rug pulls".

[7]    Les DEX les plus populaires sont construits sur Ethereum, ce qui signifie que la BTC doit être enveloppée.

[8]    FOMO = Fear Of Missing Out (peur de manquer). La transparence et l'expérience de l'équipe à l'origine du jeton et la profondeur de la réserve de liquidités sont d'autres signes de l'existence d'une escroquerie potentielle - plus la réserve est importante, moins il y a de chances qu'il s'agisse d'une escroquerie.

[9]    Voir : https://www.ic3.gov/Media/Y2022/PSA220721 et pour une explication simple de la mécanique - voir : https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2021-07-01/pump-and-dump-and-pull-the-rug

[10]Sushiswap est un hard fork d'Uniswap. Il s'est différencié d'Uniswap en créant un jeton natif - Sushi. En détenant ce jeton, les détenteurs de Sushi gagnaient une part supplémentaire des frais de transaction (0,05% sur les 0,3% de frais d'échange), ce qui les incitait à détenir le jeton natif. La modification de la structure de paiement a entraîné la migration de nombreux utilisateurs d'Uniswap vers Sushiswap, ce qui a conduit Uniswap à introduire UNI, son jeton de gouvernance natif.

[11]  Voir : https://dune.com/hildobby/DEX-Pool-Deep-Dive

[12]  Un exemple que j'ai rencontré lors de la rédaction de cette note de recherche est APY.vision - voir : https://app.apy.vision/

[13]  Je dis "devrait", car le stablecoin algorithmique Terra n'a manifestement pas été à la hauteur de son nom lorsqu'il s'est effondré l'année dernière, déclenchant une cascade de liquidations qui a aggravé l'hiver des cryptomonnaies.

[14]  Curve un DEX pour les stablecoins utilise un AMM différent appelé stableswap qui a un profil plus linéaire lorsque la quantité de tokens est proche de la parité, ce qui réduit encore les pertes impermanentes - voir : https://classic.curve.fi/files/stableswap-paper.pdf

[15]  Pour les personnes intéressées, voir : https://dailydefi.org/tools/impermanent-loss-calculator/

[16]  Voir : https://medium.com/coinmonks/understanding-impermanent-loss-9ac6795e5baa

[17]  Pour éviter les spams, 1% de l'offre totale de l'UNI sont nécessaires pour soumettre une proposition de gouvernance. Il s'agit d'un seuil assez courant - Compound, un protocole décentralisé d'emprunt et de prêt de crypto-monnaies, utilise un seuil similaire.

[18]  Voir : https://uniswap.org/blog/uni

[19]  Au-delà de 2024, les jetons UNI seront émis à raison de 2% par an, c'est-à-dire le taux d'inflation du jeton. Il s'agit d'un modèle similaire à celui des émissions de queue dans un protocole PoW comme Monero afin d'encourager l'engagement continu des utilisateurs - voir : https://trakx.io/privacy-and-security/

[20]  Les crypto-monnaies PoS représentent environ 28% de la capitalisation boursière du secteur, dont Ethereum représente environ les deux tiers - voir : https://cryptoslate.com/cryptos/proof-of-stake/.

[21]  Les détenteurs d'ETH n'ont pas droit à un flux financier positif du simple fait qu'ils possèdent des ETH, ils doivent participer à la mise en jeu.

[22]  Rappelons que dans le premier article de cette série, l'absence de flux de trésorerie positif du bitcoin était l'une des raisons pour lesquelles les critiques du secteur estiment que les crypto-monnaies ne sont rien d'autre qu'un système de Ponzi de haute technologie - voir : https://trakx.io/interest-ing-times-part-i/

[23]  DYOR comme on dit.

[24]  La fusion a en fait entraîné un hard-fork de la blockchain Ethereum. L'ancienne chaîne Proof-of-Work continue d'exister et les gens peuvent toujours la miner, mais elle est désormais appelée Ethereum Classic pour la différencier d'Ethereum. Avec une capitalisation boursière de seulement $3bn, il est clair que l'écrasante majorité de la communauté Ethereum considère le changement de protocole comme une étape positive, sinon la capitalisation boursière d'Ethereum Classic serait considérablement plus élevée que celle d'Ethereum.

[25]  Certainement pas tous, sinon les transactions seraient impossibles.

[26]  Ce seuil a été fixé par la fondation Ethereum et n'est pas exactement de la monnaie de poche. Les utilisateurs peuvent miser plus que ce seuil, mais ils n'obtiennent aucune récompense supplémentaire, ce qui signifie que mettre plus de 32ETH est inefficace en termes de capital.

[27]  Voir : https://dune.com/hildobby/ETH2-Deposits

[28]  Il faudrait environ un an pour que le nombre actuel de validateurs soit épuisé. NB : Cela ne s'applique qu'une fois que la mise à niveau de Shanghai (EIP-4895), prévue pour le mois de mars de cette année, sera mise en œuvre. D'ici là, tous les ETH misés sont bloqués - voir : https://decrypt.co/119201/ethereum-shanghai-upgrade-on-track-march.

[29]  Cela dépasse le cadre de cet article, mais pour les personnes intéressées, j'ai abordé ce sujet dans une précédente note de recherche - voir : https://trakx.io/ethereum-proof-of-work-vs-proof-of-stake/

[30]  Voir : https://www.stakingrewards.com/earn/ethereum-2-0/?page=1

[31]  Voir note de bas de page 29.

[32]  Des données en direct sont disponibles ici - voir : https://etherscan.io/address/0x00000000219ab540356cbb839cbe05303d7705fa

[33]  Pour éviter toute ambiguïté, les récompenses de staking mentionnées ne prennent pas en compte la tokenomique de la blockchain en question, c'est-à-dire qu'elles ne s'ajustent pas aux augmentations ou diminutions de l'offre de tokens. Certains sites, tels que stakingrewards.comEn outre, la Commission européenne propose des récompenses ajustées, qui tiennent compte de ce facteur - voir : https://www.stakingrewards.com/

[34]  Lido est un protocole de contrat intelligent décentralisé qui permet aux utilisateurs de miser sur Ethereum, dont je parlerai bientôt.

[35]  Pour les blockchains PoW, qui étaient autrefois le protocole de consensus prédominant, on parle de valeur extractible par le mineur (Miner Extractable Value).

[36]  Dans le cadre du PoW, les droits de priorité allaient aux mineurs.

[37]  Le prix du gaz est le coût de l'inclusion des transactions dans la blockchain d'Ethereum.

[38]  Voir : https://twitter.com/hasufl/status/1571864292571357184

[39]  Voir :  https://stakingrewards.docsend.com/view/p3rp7zrpujdcu776

[40]  Voir :https://www.coindesk.com/tech/2023/02/01/what-is-the-ethereum-blockchains-shanghai-hard-fork-and-why-does-it-matter/

[41]  Même si c'était sur Twitter, il est certain qu'un régulateur gouvernemental comme Gary Gensler ne devrait pas utiliser un langage aussi informel : https://twitter.com/GaryGensler/status/1623777842000539648

[42]  Voir : https://www.sec.gov/news/press-release/2023-25

[43]  Dans un article publié la semaine dernière sur le site Pirate Wires, Nic Carter, leader d'opinion respecté dans le domaine des crypto-monnaies, a affirmé que l'administration Biden essayait discrètement d'interdire les crypto-monnaies. Peut-être que les actions de la SEC font partie de quelque chose de plus coordonné - voir : https://www.piratewires.com/p/crypto-choke-point

[44]  Voir : https://www.sec.gov/news/statement/peirce-statement-kraken-020923

[45]  Voir : https://www.sec.gov/news/testimony/gensler-testimony-housing-urban-affairs-091522

[46]  Voir : https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418

[47]  Ibid.

[48]  Des taux d'intérêt plus élevés = des rendements de jalonnement plus élevés, mais des prix plus bas.

[49]  Mais en stETh plutôt qu'en ETH.

[50]  En reconnaissance de l'utilité du staking, Trakx lancera prochainement un CTI à rendement de staking aux côtés de nos autres Crypto Traded Indices - n'hésitez pas à nous contacter si vous souhaitez obtenir plus de détails.