Tiempos interesantes (Parte III)

Generar un flujo de caja positivo con la minería de liquidez y la estaca.

por Ryan Shea

Principales conclusiones

• Esta nota de investigación examina dos métodos adicionales para que los usuarios de criptomonedas generen un flujo de caja positivo: la minería de liquidez y el staking.
• A cambio de depositar sus tokens en pools de liquidez que sustentan a los creadores automáticos de mercado en los que se basan los DEX para permitir a sus usuarios operar de forma descentralizada, los mineros de liquidez reciben una parte de las comisiones de transacción del pool.
• Las estacas, que sólo son posibles en las criptomonedas que utilizan protocolos de consenso PoS, son recompensas que se otorgan a los validadores encargados de garantizar la integridad de la cadena de bloques subyacente. Tras la fusión, Ethereum es el token de estaca más popular.
• Además, en Ethereum, la forma en que está compuesto su calendario de emisiones significa que las recompensas de las apuestas probablemente estén correlacionadas con los tipos de interés del dinero fiduciario. Esto ayuda a compensar en cierta medida el efecto amortiguador que los tipos de interés más altos del dinero fiduciario tienen sobre los precios de las criptomonedas.
• En mi opinión, de los tres métodos de generación de flujos de efectivo de las criptomonedas, la estaca es la mejor forma de que los usuarios de criptomonedas se aíslen de los caprichos del contexto macroeconómico mundial. Esto hace que la reciente decisión de la SEC de prohibir a los CEX de EE.UU. ofrecer apuestas como servicio sea bastante difícil de racionalizar.

En la nota de investigación anterior analicé en profundidad los préstamos de criptomonedas, un método para generar flujo de efectivo en criptomonedas que ha estado muy presente durante el último criptoinvierno. Por supuesto, el préstamo de criptomonedas no es la única vía para que los usuarios de criptomonedas generen un flujo de caja positivo. La industria no es nada si no es innovadora. En la última nota de investigación de esta serie que analiza el impacto de los cambios macroeconómicos en el sector de las criptomonedas, exploro otros dos métodos: la minería de liquidez y el staking. Entremos en materia.

Minería de liquidez

Tradicionalmente, las bolsas se basan en un sistema de libro de órdenes para casar las compras y las ventas, normalmente a través de un algoritmo de "mejor ejecución". Por su propia naturaleza, los sistemas de libro de órdenes están centralizados. Dados los ideales descentralizados sobre los que se creó DeFi, las DEX (bolsas descentralizadas) necesitaban una forma diferente de permitir a sus usuarios operar entre sí. La solución fueron los creadores de mercado automatizados (AMM), que se apoyan en depósitos de criptomonedas financiados por crowdfunding conocidos como pools de liquidez (LP). Aunque Bancor fue pionero en 2017, el enfoque realmente se popularizó cuando Uniswap se lanzó en 2018. Varios años después, y a pesar de algunos retadores en el camino, Uniswap sigue siendo el jugador dominante con una cuota de 70% del mercado total de DEX[1].

El funcionamiento de las AMM se basa en una fórmula matemática que vincula el precio relativo de los activos a la proporción de tokens (normalmente dos, pero pueden ser más).[2]) dentro del LP. La fórmula más básica se conoce como creador de mercado de producto constante:

Para retirar una de las fichas del LP, los usuarios deben depositar una cantidad de la otra ficha en el LP tal que el producto de las dos cantidades sea constante (k). Debido a cómo funcionan las matemáticas, este introduce convexidad en la relación entre los dos precios de las fichas en el LP, es decir, no es lineal (véase el gráfico siguiente). Para que quede claro, el precio relativo (o tipo de cambio) de las fichas dentro del LP no está influido por el precio de estas fichas en el mercado abierto, sino por sus cantidades relativas dentro del pool, aunque tienden a no desviarse demasiado debido a las oportunidades de arbitraje.

Ilustración de la MOA

Fuente: Coindesk

La liquidez no es gratis

Como muchas cosas en la vida, la liquidez no es un bien gratuito. Hay que recompensar a quienes la aportan. En el caso de los fondos de liquidez, los usuarios que depositan sus criptomonedas en ellos —debe aportarse un valor equivalente de ambos tokens— obtienen recompensas derivadas de los ingresos asociados a la actividad de negociación en dichos fondos. Por ejemplo, Uniswap cobra una comisión del 0,31 TP3T por cada transacción y una parte de esa comisión se distribuye entre los proveedores de liquidez. Naturalmente, cuanto mayores sean los volúmenes de negociación realizados a través del LP, mayores serán los ingresos o los intereses que obtengan los proveedores de liquidez.

Minería de liquidez[4] es sin duda un desarrollo innovador e interesante que encaja bien con el objetivo descentralizado de los proyectos DeFi. Para los usuarios tiene la ventaja de que, a diferencia de los préstamos de criptomonedas, los tokens no tienen que estar bloqueados; pueden retirarse de los LP a demanda[5]. Dicho esto, hay desventajas. Además del riesgo estándar de los contratos inteligentes DeFi, es decir, los fondos robados por piratas informáticos que se aprovechan de las vulnerabilidades del código, el más obvio son los robos de fichas. Esto ocurre cuando actores maliciosos introducen un nuevo token en un DEX.[6] y establecer un fondo común de LP frente a una criptomoneda más establecida como ETH o WBTC.[7]. Tras haber conseguido que otros usuarios depositaran sus tokens en el LP —gracias a unas altas tasas de rendimiento anual (APY) y a una agresiva campaña de marketing en redes sociales para generar una sensación de FOMO—[8] son las zanahorias típicas utilizadas - drenan toda la liquidez ETH/WBTC del pool, dejando a los otros proveedores de liquidez con tokens que tienen poco o ningún valor[9].

Pérdida impermanente

Otro riesgo relacionado con la minería de liquidez es el que se produce incluso cuando el LP es legítimo. Se conoce como pérdida impermanente y surge cuando la relación de precios de los tokens diverge de la que había cuando se depositaron inicialmente. Debido a la convexidad introducida por el uso de un creador de mercado de producto constante, a medida que cambian los precios relativos de los tokens en el pool, el valor combinado de los tokens (mostrado en el gráfico inferior como la línea azul) no sigue el ritmo del valor combinado de los tokens si se mantienen en la proporción original (la línea naranja). Tenga en cuenta que esto se aplica en cualquier dirección en la que cambien los precios relativos.

Rentabilidad LP

Fuente: Universidad de Orleans

En un mundo ideal para los usuarios que depositan en un LP, la relación de precios de los tokens en el pool sería la misma que cuando se depositaron inicialmente, lo que significa cero pérdidas impermanentes. En tales circunstancias, los beneficios se maximizarían e igualarían su parte de las comisiones de transacción totales del LP. Sin embargo, mientras las comisiones obtenidas de la actividad comercial en el LP sean superiores a la pérdida impermanente (línea verde sobre la naranja), proporcionar liquidez a un LP sigue siendo un ejercicio rentable.

Ésa es la teoría, pero ¿y la práctica? ¿Qué tipo de beneficios pueden esperar los usuarios de criptomonedas por proporcionar liquidez a estos fondos?

Los dos gráficos siguientes, extraídos de un cuadro de mandos de DEX Pool Deep Dive para Uniswap y Sushiswap[10] en Dune Analytics[11]para hacerse una idea de la evolución reciente. El gráfico superior muestra el rendimiento obtenido expresado en porcentaje del TVL en los distintos LP, es decir, la parte de las comisiones de transacción distribuida a los usuarios que depositan en dichos pools. El gráfico inferior muestra las pérdidas impermanentes asociadas a los LP subyacentes.

Rendimiento neto del fondo

Fuente: Dune Analytics

Piscina Pérdida Impermanente

Fuente: Dune Analytics

Es evidente que los rendimientos que se pueden obtener son atractivos, con un aumento de más de 115% en un periodo de 20 meses. Sin embargo, como ya se ha mencionado, también hay que tener en cuenta las pérdidas impermanentes. Evidentemente, debido a la caída de los precios de las criptomonedas el año pasado, las pérdidas de impermanencia han sido considerables. En consecuencia, las APY agregadas de la minería de liquidez —al menos entre los LP más conocidos— han pasado de cifras de dos dígitos altas en 2021 a cifras de dos dígitos negativas en 2022.

Muchos operadores de fondos de liquidez suelen referirse a los rendimientos nominales cuando comercializan sus LP, ofuscando estas pérdidas impermanentes. En parte, esto se debe al hecho de que las pérdidas impermanentes sólo se realizan cuando el usuario decide retirar liquidez del fondo, hasta entonces son análogas a una pérdida a precio de mercado, pero también es por la razón bastante obvia de que desean atraer a nuevos usuarios con el fin de profundizar sus fondos de liquidez. Afortunadamente, la ayuda está al alcance de la mano. Empresas externas han empezado a producir plataformas de datos para rastrear tanto las comisiones de negociación como las pérdidas impermanentes de los distintos LP, con el fin de ofrecer a los usuarios de criptomonedas una imagen más informada.

Mitigación de pérdidas

Aunque las pérdidas impermanentes son una característica inherente de la minería de liquidez, hay formas de mitigarlas. Dado que se calcula comparando el valor de los tokens cuando se retiran del pool frente al valor de mantenerlos, las stablecoins, cuyo valor se supone que es, bueno, estable, reducen la exposición del usuario a las pérdidas impermanentes. El impacto puede ser bastante sustancial, equivalente a decenas de puntos porcentuales. Otro método que puede utilizarse para mitigar las pérdidas impermanentes es pasar del esquema de ponderación 50-50 más popular a uno ligeramente más desequilibrado, a saber, 60-40, 70-30. De nuevo, el impacto puede ser bastante significativo, ya que el usuario se expone a una pérdida de valor de decenas de puntos porcentuales. Una vez más, el impacto puede ser bastante significativo, aunque tener un LP algo desequilibrado por diseño tiene sus inconvenientes.

El último método de mitigación consiste en ofrecer a los proveedores de liquidez recompensas adicionales a su parte de las comisiones por transacción. Una de las opciones más populares es ofrecer a los depositantes de LP recompensas en forma de tokens de gobernanza nativa. Esta ha demostrado ser una opción popular y no es difícil ver por qué. Dar a los usuarios una participación en el "capital" del proyecto -aunque sea en forma de tokens- no sólo es una fuente de ingresos adicionales para compensar las pérdidas impermanentes, sino que también es positivo para los equipos de desarrollo que crean los protocolos, ya que normalmente se les asigna una proporción considerable de los tokens nativos del protocolo. Por ejemplo, en 2020 Uniswap acuñó mil millones de tokens de gobernanza UNI, de los cuales 60% se distribuyen a los miembros de la comunidad Uniswap durante un periodo de cuatro años en función de la liquidez que un usuario proporciona al LP. Del resto, 21,5% se destinan al equipo de desarrollo y el resto a inversores y asesores.

Minería Vs. Préstamo

Como señalé en la nota de investigación anterior, los préstamos de criptomonedas son altamente procíclicos debido al hecho de que la demanda de préstamos está fuertemente impulsada por motivos especulativos, lo que sirve para exacerbar la dinámica de auge y caída de los precios de las criptomonedas. En mi opinión, esto significa que el préstamo es un método subóptimo de generación de flujo de caja y ciertamente no constituye una defensa sólida contra el impacto negativo del aumento de los tipos de interés nominales fiat. Tampoco ayuda mucho a socavar las acusaciones de los catastrofistas de que el sector de las criptomonedas no es más que un esquema Ponzi de alta tecnología.

La minería de liquidez, por el contrario, es diferente: supone un paso adelante innovador. Los flujos de caja generados por los mineros de liquidez pueden estar correlacionados con los volúmenes de negociación —ya que impulsan las comisiones de transacción agregadas en el LP—, pero sin duda están más desvinculados de la especulación que los préstamos de criptomonedas. De hecho, como he demostrado, debido a la pérdida de impermanencia, la rentabilidad de la minería de liquidez se ve afectada negativamente por los auges y caídas especulativos. En cierto sentido, los mineros de liquidez están, en esencia, en posición corta de volatilidad: la rentabilidad tiene una curva similar a la de una opción «straddle» o «strangle» en posición corta.

Para una clase de activos cuyo valor fundamental sigue siendo muy incierto (por encima de cero, por las razones que expuse en la primera nota de esta serie, pero inferior a infinito) y, por lo tanto, propensa a fluctuaciones volátiles de precios —tanto al alza como a la baja—, esto no es lo ideal. En teoría, los proveedores de LP podrían cubrir dinámicamente las pérdidas impermanentes mediante estrategias de straddle y strangle largas, cuyos rendimientos son inversos (V frente a Λ; véase el gráfico siguiente), pero, debido a la elevada volatilidad de los precios, el coste de la cobertura suele ser prohibitivo.

Pérdida Impermanente Estilizada vs. Opciones Largas Straddle/Strangle

Fuente: Cálculos del autor y Journal of Agriculture and Applied Economics

La minería de liquidez es más adecuada para clases de activos más maduros, menos volátiles, con mercados de opciones bien desarrollados y líquidos para facilitar la cobertura de pérdidas impermanentes. Mi expectativa es que esto ocurrirá con el tiempo en cripto, pero todavía no hemos llegado a ese punto. Hasta entonces, la minería de liquidez seguirá siendo un negocio un tanto arriesgado y probablemente no sea la mejor manera para que los inversores en cripto se protejan de los vientos en contra macro desencadenados por el aumento de los tipos de interés fiat (a menos, por supuesto, que estén dispuestos a adoptar una visión a largo plazo y aguantar el golpe a precio de mercado resultante de las pérdidas impermanentes). Teniendo esto en cuenta, pasemos al último método de generación de flujo de caja criptográfico: la estaca.

Estacas

La razón por la que limité mi análisis a Bitcoin en el primer artículo de esta serie no es sólo porque es la criptomoneda más importante - debido a su longevidad y capitalización de mercado dominante (que representa aproximadamente 40% del total) - sino que es un reflejo de que otras criptomonedas operan de maneras marcadamente diferentes. Agruparlas a todas es un error que suelen cometer quienes no están familiarizados con el sector.

Por ejemplo, tras la fusión del año pasado, Ethereum pasó de ser una criptomoneda Proof-of-Work (PoW), como Bitcoin, a una criptomoneda Proof-of-Stake (PoS).[20]. Este cambio en el protocolo de consenso puede parecer menor, pero en realidad se trata de un cambio radical y complejo, razón por la cual la fusión (The Merge) llevó varios años de preparación. Por un lado, significa que, a diferencia de Bitcoin, los titulares de Ethereum ahora pueden, de forma nativa —es decir, a nivel de Capa 1—, obtener ingresos[21]^,[22].

Recompensas de las apuestas

Aunque todas las criptodivisas que utilizan PoS funcionan en líneas generales de forma similar, tienen matices y diferentes tokenomics -es decir, cómo cambia el suministro de sus tokens-, lo que tiene diferentes implicaciones en el precio, pero para facilitar el seguimiento del texto me limitaré a comentar Ethereum[23].

Después de la fusión, ¿cómo puede Ethereum generar un flujo de caja positivo para sus usuarios?[24]?

Como su nombre indica, el PoS requiere[25] a sus titulares de tokens a aportar (¿aumentar? —nunca sé cuál de las dos es—) una participación para participar en el proceso de consenso. Para poder actuar como validador en Ethereum, los usuarios deben aportar 32 ETH o unos $50 000 a los precios actuales[26]. Una vez apostado, los usuarios no pueden retirar el ETH a la carta. Esto no es inusual. Algunas criptomonedas PoS tienen un periodo de bloqueo predefinido, Polkadot por ejemplo establece un bloqueo de 28 días, pero en el caso de Ethereum la restricción surge debido a la estrangulación del proceso de salida. Sólo seis validadores pueden salir de la red cada época (definiré este término en el siguiente párrafo). Dado que actualmente hay 514.271 validadores en la blockchain de Ethereum[27]es una cifra extremadamente baja[28]. A cambio de aportar una participación de 32ETH, los usuarios pueden participar en la validación y atestación (otros validadores confirman que las transacciones son legítimas para lograr el consenso) de las transacciones que se incluirán en los bloques, acciones con las que obtienen recompensas denominadas en ETH.

En Bitcoin, el tiempo para producir bloques varía en función del tiempo que tarda un minero en resolver el algoritmo de hash SHA-256 con un nivel de precisión predefinido (también conocido como factor de dificultad, que se ajusta cada dos semanas para garantizar que el tiempo medio de un bloque sea de 10 minutos), mientras que en el protocolo PoS de Ethereum los tiempos de los bloques son fijos. La unidad de tiempo base se denomina ranura, cada una de las cuales dura 12 segundos, y 32 ranuras forman una época, lo que significa que dura algo más de seis minutos.

Juega limpio o si no

Para garantizar la integridad de la cadena de bloques de Ethereum, los validadores actúan bajo la amenaza de sanciones. Dependiendo de la gravedad de la acción, se aplican diferentes penalizaciones. Las transgresiones menores, como estar fuera de línea durante un periodo de tiempo, conllevan pequeñas penalizaciones. En el caso de transgresiones más graves, como proponer varios bloques en un mismo espacio o presentar atestados contrarios, la apuesta del validador se reduce drásticamente y se le pone en cola para salir después de 2 días.¹³ épocas (~36 días). En casos extremos, como por ejemplo si varios validadores intentaran hacer trampa durante un periodo de tiempo relativamente corto, se podría confiscar hasta 100% de la participación de un validador. La razón de este periodo de bloqueo es que proporciona al protocolo la capacidad de imponer costes —potencialmente muy significativos— a los participantes en el staking para incentivar un buen comportamiento.

Los rendimientos que pueden obtener los apostantes de ETH se calculan según una ecuación bastante compleja[29]pero, en términos sencillos, viene determinado por la emisión bruta de ETH, el número y el valor de las transacciones procesadas por la cadena de bloques (que influye en las comisiones y las tasas de utilización) y, lo que es más importante, la cantidad de ETH que se apuesta. Esta última está inversamente relacionada con el rendimiento, de modo que cuanto más se apueste por Ethereum, menor será el rendimiento. En la actualidad, la recompensa por estacar un validador de Ethereum es de 4,3%[30]. Esta cifra se sitúa en el extremo inferior del rango de las blockchains PoS más destacadas, lo que refleja el hecho de que, al ser una de las blockchains más grandes y consolidadas, es una opción muy popular entre los usuarios de criptomonedas. En el mencionado artículo[31], señalé que, en el momento de la fusión, parecía que la cifra de ETH apostados oscilaba entre 10 y 30 millones, y que el nivel actual —varios meses después de la fusión— se sitúa en algo más de 16 millones de ETH[32]con un valor de casi $27.000 millones a los precios actuales del mercado. Esta cifra es al menos 3 veces superior a las cantidades apostadas en otras blockchains de criptomonedas PoS. Por el contrario, los tokens PoS más pequeños y menos establecidos, como Polkadot y Cosmos (con capitalizaciones de mercado de $6.900 millones y $3.500 millones, respectivamente), ofrecen recompensas de apuestas considerablemente más altas.[33] - ver gráfico.

Recompensa por estaca PoS Token

Fuente: stakingrewards.com

Debido a la forma en que se calibra la emisión tras la Fusión, los rendimientos de las apuestas de ETH deberían tender a correlacionarse con los tipos de interés fiat nominales. Por ejemplo, en momentos de aumento de los rendimientos nominales del dinero fiduciario, como el actual, los usuarios de ETH no están incentivados para aumentar el conjunto de ETH apostadas, ya que esto sólo serviría para reducir el rendimiento anual máximo disponible para los validadores. La Fusión no se produjo hasta el pasado mes de septiembre, por lo que no ha pasado mucho tiempo desde entonces, pero si nos fijamos en cómo las TAE (rentabilidades porcentuales anuales) de las apuestas en Lido[34] han evolucionado desde entonces han tendido a situarse entre 4-6%, lo que no dista ni un millón de kilómetros del nivel actual de los tipos de interés de los activos de renta fija estadounidenses - véase el gráfico. (NB: El repunte de las apuestas APR a mediados de noviembre se debió al desapalancamiento tras la quiebra de FTX).

Lido APR - Fusión posterior

Fuente: Dune Analytics

Estaca +

Sin embargo, los beneficios del estaquillado no se limitan al rendimiento antes mencionado. Un método habitual para aumentar el rendimiento del estaquillado consiste en realizar lo que se conoce como MEV (Valor Extraíble Máximo).[35]). MEV es el beneficio adicional que puede obtener un validador al incluir, excluir o reordenar las transacciones con los bloques que valida. Se produce porque los usuarios de Ethereum pueden añadir tasas de prioridad para que sus transacciones se incluyan rápidamente en la blockchain y esta tasa va a parar al validador[36].

MEV es un tema controvertido. Una escuela de pensamiento opina que, debido a la naturaleza pública de las cadenas de bloques, el MEV es inevitable y, dado que garantiza que se produzcan bloques que ofrezcan los mayores beneficios a los usuarios (si no, ¿por qué pagar las tarifas prioritarias?), ayuda a garantizar que se aproveche todo el valor de la red. A la inversa, dado el potencial para el front-running y otras oportunidades de arbitraje que resultan en deslizamiento de precios y/o precios más altos del gas[37]Otros opinan que es negativo, ya que explota a los usuarios. Aunque el jurado no se pronuncia sobre las ventajas de las estrategias de extracción de VEM, lo cierto es que existen y pueden generar importantes beneficios adicionales para los estacadores.

El siguiente gráfico muestra la extracción acumulada de MEV utilizando Flashbots MEV-boost, un software de código abierto que pueden utilizar los validadores y que pretende democratizar el acceso a MEV y evitar que la extracción de MEV se convierta en una fuerza centralizadora en la blockchain de Ethereum. Según sus cálculos, en los últimos dos años se han extraído MEV por valor de más de $600mn. Para poner esto en contexto, Hasu -un conocido, aunque anónimo, investigador de criptomonedas y miembro del equipo de Flashbots- señaló que los validadores que ejecutan Flashbots MEV-boost pueden aumentar sus recompensas de estaca en 135%[38].

MEV acumulado extraído - Beneficio bruto ($mn)

Fuente: https://explore.flashbots.net/

Igualar el terreno de juego

Obviamente, no todo el mundo dispone de 32ETH para apostar directamente en la blockchain de Ethereum, ni tiene la capacidad técnica para ejecutar un nodo de validación, pero esto no significa que las recompensas por apostar ETH solo estén disponibles para un pequeño subconjunto de titulares de ETH. El ecosistema ha desarrollado métodos alternativos para que los usuarios obtengan recompensas de estaca. De hecho, las encuestas sugieren que la gran mayoría de los usuarios de criptomonedas apuestan delegando en un proveedor no custodio, como Lido, o a través de un proveedor de intercambio/custodia como Binance (véase el gráfico).

Encuesta: ¿Está apostando?

Fuente: stakingrewards.com[39]

En cuanto a las entidades que apuestan por Ethereum, Lido es, con diferencia, la mayor, con algo menos de 30% del total de 16,5 millones de ETH apostados (véase el gráfico siguiente). Parte de la razón de su popularidad es que Lido emite un token stETH por cada ETH apostado utilizando su protocolo. Al emitir stETH por cada ETH apostado en la cadena beacon, convierte lo que es, al menos hasta la próxima bifurcación de Shanghai[40] y se permiten las retiradas, el ETH ilíquido se convierte en un token líquido stETH.

ETH apostado por entidad

Fuente: Dune Analytics

¿Seguridad o no?

La lista de proveedores de intercambio/custodia que ofrecen staking-as-a-service era originalmente mucho más larga, pero cuando estaba finalizando esta nota de investigación la SEC acusó al intercambio estadounidense Kraken de "la oferta y venta no registradas de valores mediante [sic][41] su programa de estacas como servicio"[42]. En respuesta, Kraken acordó pagar $30m para resolver las alegaciones de la SEC y anunció que dejaría de ofrecer servicios de apuestas a los usuarios de EE.UU.[43].

En mi opinión, y en la de muchos miembros de la comunidad criptográfica, las acciones de la SEC no son sinceras. Brian Armstrong, consejero delegado de Coinbase, así lo afirmó en un tuit publicado tras el anuncio (véase más abajo), en el que señalaba que la SEC no proporcionaba ninguna vía para que las bolsas se registraran, un punto reiterado por Hester Peirce, una comisaria de la SEC que se mostró muy crítica con las medidas adoptadas por su propia agencia[44].

Fuente: twitter

Con sus acciones, la SEC ha indicado que la oferta de staking-as-a-service cumple con la definición de un valor, sin embargo, es importante señalar que esto no está confirmado por la ley. Tampoco responde a una pregunta aún más fundamental sobre si Ethereum y otras criptomonedas PoS que los usuarios pueden, o al menos tienen la expectativa de poder, obtener ingresos de forma pasiva a través del staking son valores.

A diferencia de Bitcoin, donde los reguladores parecen estar de acuerdo en que es una mercancía, no hay una respuesta clara. El presidente de la SEC, Gary Gensler, indicó el pasado mes de septiembre en una audiencia en el Congreso que, en su opinión, las criptomonedas PoS deberían considerarse valores.[45], lo que obligaría a que estuvieran registrados y regulados como tales. El factor clave para determinar si algo es un valor o no es si supera la famosa prueba de Howey, que…

«…implica una inversión de dinero en una empresa común con la expectativa de obtener beneficios derivados del esfuerzo de otros»[46].

Aunque Gensler opina que las criptodivisas PoS son valores no todos sus colegas o ex colegas comparten esta perspectiva. En 2018, William Hinman, Director de la División de Finanzas Corporativas de la SEC en aquel momento, pronunció un discurso[47] donde declaró:

"Si la red en la que va a funcionar el token o la moneda es suficientemente descentralizado - cuando los compradores ya no esperen razonablemente que una persona o grupo lleve a cabo esfuerzos esenciales de gestión o empresariales. los activos pueden no representar un contrato de inversión." [Nota del editor: el subrayado es mío.]

Dado que Ethereum es ampliamente considerado por la mayoría como un protocolo descentralizado -aunque con una cabeza visible en la figura de Vitalik Buterin y un equipo de desarrollo central-, parece haber argumentos de peso para argumentar que no debería considerarse un valor. Dicho esto, no se trata de una tarjeta de salida de la cárcel, Ethereum podría entrar fácilmente en el perímetro regulador como una moneda o mercancía.

Lo mejor del grupo

En mi opinión, de los tres métodos de generación de flujo de caja que se tratan en estas notas de investigación, la estaca es, con diferencia, el mejor. A diferencia de los préstamos de criptomonedas, sus rendimientos no están impulsados en gran medida por la especulación, que alimenta el auge y la caída de los precios, lo que puede tener graves consecuencias negativas para la salud financiera (como demostró acertadamente el año pasado). En cambio, es más probable que se trate de la minería de liquidez, cuyos rendimientos están impulsados por la actividad subyacente: el comercio en el caso de los LP, las transacciones de blockchain en el caso de las apuestas. Además, debido a la forma en que se determina la emisión de Ethereum, es probable que el arbitraje mantenga las recompensas de las apuestas correlacionadas con los flujos y reflujos de los tipos de interés del dinero fiduciario, compensando así en cierta medida el efecto amortiguador que unos tipos de interés más altos tienen sobre los precios de las criptomonedas.[48]algo que no ocurre en los pools de liquidez debido a las pérdidas impermanentes. Por último, al ceñirse a blockchains más grandes -como Ethereum-, los apostadores no solo pueden confiar en que no les van a tirar de la manta, sino que también pueden mantener el acceso a sus fondos bajo demanda gracias a la creación de pools de liquidez como Lido, en los que pueden delegar sus tokens.[49].

Teniendo en cuenta todo esto, es difícil ver mucho mérito en el reciente anuncio de la SEC de prohibir efectivamente a los usuarios de EE.UU. apostar a través de bolsas centralizadas como Kraken. Los criptousuarios estadounidenses, a quienes la SEC pretende proteger, estarían mucho mejor servidos si el regulador hubiera perseguido antes y con más contundencia a los criptoprestamistas, cuyo modelo de negocio es mucho más arriesgado. Además, no es que sus acciones vayan a impedir que los usuarios de EE.UU. apuesten, porque todavía pueden hacerlo directamente en la cadena si pueden reunir los 32ETH necesarios, o si no a través de entidades descentralizadas como Lido, entidades que se encuentran fuera del perímetro regulador de EE.UU..

Conclusión

Llegamos así al final de esta serie de tres partes en la que hemos analizado cómo las criptomonedas se han visto influidas por los cambios en el contexto macroeconómico. Lo que he intentado demostrar es que los agoreros se equivocan al prever que la subida repentina de los tipos de interés del año pasado suponga un «evento de extinción» para las criptomonedas. En el caso del bitcoin, está respaldado por algo que le confiere un valor fundamental: su capacidad para ofrecer a las personas una forma de protegerse contra la erosión del poder adquisitivo del dinero fiduciario a causa de la inflación, tal y como ha hecho históricamente el oro. El grado en que la gente valora esta cobertura fluctúa, naturalmente, en función del ciclo económico. Sin embargo, en un mundo en el que la deuda pública ha alcanzado niveles sin precedentes, solo una persona temeraria atribuiría un valor nulo a este tipo de coberturas.

El segundo defecto de la perspectiva de los catastrofistas de las criptomonedas es que no reconocen que las criptomonedas pueden generar flujos de caja positivos de diferentes maneras. No todas son perfectas, ni mucho menos. Los criptopréstamos, en particular, son problemáticos porque la fuente subyacente de la demanda de préstamos está impulsada por motivos especulativos y, como tal, tiene un aire a Ponzi. Esto seguirá siendo así hasta que se generalicen las fuentes no especulativas de demanda de criptopréstamos. Aún no hemos llegado a ese punto, pero estamos avanzando en esa dirección. Por ejemplo, merece la pena seguir de cerca la incursión de MakerDAO en los activos del mundo real (RWA). De los dos métodos restantes, la minería de liquidez y la estaca, ambos son prometedores, pero hasta el momento en que los mercados de criptomonedas maduren y se vuelvan menos volátiles, la estaca[50] parece el mejor método para que los usuarios de criptomonedas se aíslen de los caprichos de la macroeconomía mundial. Quizá la SEC se dé cuenta de esto con el tiempo y, con suerte, trabaje con las bolsas centralizadas que operan dentro de sus fronteras para garantizar que los usuarios estadounidenses puedan acceder de nuevo a estos productos en el futuro.

Hasta la próxima.

Ryan Shea, criptoeconomista

[1]    Ver: https://dune.com/hagaetc/dex-metrics

[2]Balancer admite hasta ocho tokens en un único fondo de liquidez (LP) y permite a sus creadores fijar sus propias tarifas - ver: https://balancer.fi/

[3]    En realidad, debido a las comisiones de negociación, el valor de K aumenta con cada operación, pero a efectos ilustrativos lo pasaré por alto.

[4]    A menudo asociada con la minería de liquidez está la agricultura de rendimiento. Se trata de una estrategia más activa en la que los usuarios tratan de maximizar los rendimientos arbitrando entre diferentes fondos de liquidez o redepositando tokens nativos del protocolo en otros fondos de liquidez para obtener rendimientos adicionales.

[5]    Salir del LP conlleva gastos de gas, que dependiendo de la demanda de espacio en bloques en ese momento, pueden ser bastante elevados.

[6]    Cotizar en un DEX es mucho más sencillo que en un CEX porque los propietarios de los tokens no están obligados a solicitar aprobación para cotizar. Esto hace que sean lugares mucho más fáciles para cometer tirones de alfombra.

[7]    Los DEX más populares se basan en Ethereum, lo que significa que hay que envolver BTC.

[8]    FOMO = Miedo a perderse algo. Otras señales de posibles estafas son la transparencia y la experiencia del equipo que está detrás del token y la profundidad del fondo de liquidez: cuanto mayor sea el fondo, menos probable es que se trate de una estafa.

[9]    Ver: https://www.ic3.gov/Media/Y2022/PSA220721 y para una explicación sencilla de la mecánica - ver: https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2021-07-01/pump-and-dump-and-pull-the-rug

[10]Sushiswap es una bifurcación dura de Uniswap. Se diferenció de Uniswap estableciendo un token nativo: Sushi. Al poseer este token, los titulares de Sushi ganaban una parte adicional de las comisiones de transacción (0,05% de los 0,3% de comisiones de transacción), lo que suponía un incentivo para poseer el token nativo. El cambio en la estructura de pagos hizo que muchos usuarios migraran a Sushiswap desde Uniswap, por lo que en respuesta Uniswap introdujo UNI, su token de gobierno nativo.

[11]  Ver: https://dune.com/hildobby/DEX-Pool-Deep-Dive

[12]  Uno de los ejemplos que he encontrado al redactar esta nota de investigación es APY.vision: https://app.apy.vision/

[13]  Digo debería porque, obviamente, la stablecoin algorítmica Terra fracasó estrepitosamente a la hora de hacer honor a su nombre cuando su valor se desplomó el año pasado, desencadenando una cascada de liquidaciones que agravó el criptoinvierno.

[14]  Curve a DEX para stablecoins ejecuta un AMM diferente llamado stableswap que tiene un perfil más lineal cuando la cantidad de tokens están cerca de la paridad entre sí, reduciendo aún más las pérdidas impermanentes - ver: https://classic.curve.fi/files/stableswap-paper.pdf

[15]  Para los interesados, véase: https://dailydefi.org/tools/impermanent-loss-calculator/

[16]  Ver: https://medium.com/coinmonks/understanding-impermanent-loss-9ac6795e5baa

[17]  Para evitar el spam se requiere 1% de la oferta total de UNI para presentar una propuesta de gobernanza. Compound, un protocolo descentralizado de préstamo de criptomonedas, utiliza un umbral similar.

[18]  Ver: https://uniswap.org/blog/uni

[19]  Después de 2024, los tokens UNI se emitirán a 2% al año, es decir, la tasa de inflación del token. Es un modelo similar a las emisiones de cola en un protocolo PoW como Monero con el fin de fomentar la participación continua de los usuarios - ver: https://trakx.io/privacy-and-security/

[20]  Las criptomonedas PoS representan alrededor de 28% de la capitalización de mercado del sector, de los cuales Ethereum representa aproximadamente dos tercios - ver: https://cryptoslate.com/cryptos/proof-of-stake/.

[21]  Los titulares de ETH no tienen derecho a un flujo de caja positivo por el mero hecho de poseer ETH, deben participar en la estaca.

[22]  Recordemos que, en el primer artículo de esta serie, la falta de flujo de caja positivo de Bitcoin fue una de las razones por las que los críticos del sector creen que las criptomonedas no son más que un esquema Ponzi de alta tecnología: https://trakx.io/interest-ing-times-part-i/

[23]  DYOR como dice el refrán.

[24]  En realidad, la fusión provocó un hard-fork de la cadena de bloques de Ethereum. La antigua cadena Proof-of-Work sigue existiendo y se puede seguir minando, pero ahora se llama Ethereum Classic para diferenciarla de Ethereum. Con una capitalización de mercado de sólo $3bn, está claro que la inmensa mayoría de la comunidad Ethereum considera el cambio de protocolo como un paso positivo, si no fuera así, la capitalización de mercado de Ethereum Classic sería sustancialmente superior a la de Ethereum.

[25]  Ciertamente no todos, de lo contrario las transacciones serían imposibles.

[26]  Este umbral fue establecido por la fundación Ethereum y no es precisamente calderilla. Los usuarios pueden apostar más que esto, pero no atrae recompensas adicionales por apostar, lo que significa que apostar más de 32ETH es ineficiente desde el punto de vista del capital.

[27]  Ver: https://dune.com/hildobby/ETH2-Deposits

[28]  El número actual de validadores tardaría aproximadamente un año en salir. NB: Esto sólo se aplica una vez que se implemente la actualización de Shanghai (EIP-4895), prevista para marzo de este año. Hasta entonces, todo el ETH apostado está bloqueado - ver: https://decrypt.co/119201/ethereum-shanghai-upgrade-on-track-march.

[29]  Esto va más allá del alcance de este artículo, pero para los interesados ya lo traté en una nota de investigación anterior: https://trakx.io/ethereum-proof-of-work-vs-proof-of-stake/

[30]  Ver: https://www.stakingrewards.com/earn/ethereum-2-0/?page=1

[31]  Véase la nota 29.

[32]  Datos en directo disponibles aquí - ver: https://etherscan.io/address/0x00000000219ab540356cbb839cbe05303d7705fa

[33]  Para evitar dudas, las recompensas de estaca a las que se hace referencia no tienen en cuenta la tokenómica de la blockchain en cuestión, es decir, no se ajusta a los aumentos o disminuciones de la oferta de tokens. Algunos sitios, como stakingrewards.comtambién ofrecen recompensas ajustadas, que tienen en cuenta este factor - véase: https://www.stakingrewards.com/

[34]  Lido es un protocolo de contrato inteligente descentralizado que permite a los usuarios apostar en Ethereum, del que hablaré en breve.

[35]  En el caso de las blockchains PoW, que solían ser el protocolo de consenso predominante, se denomina Valor Extraíble por el Minero.

[36]  Bajo PoW las tasas prioritarias iban a parar a los mineros.

[37]  El precio del gas es el coste de incluir las transacciones en la cadena de bloques de Ethereum.

[38]  Ver: https://twitter.com/hasufl/status/1571864292571357184

[39]  Ver:  https://stakingrewards.docsend.com/view/p3rp7zrpujdcu776

[40]  Ver:https://www.coindesk.com/tech/2023/02/01/what-is-the-ethereum-blockchains-shanghai-hard-fork-and-why-does-it-matter/

[41]  A pesar de que fue en twitter sin duda un regulador del gobierno como Gary Gensler no debe utilizar un lenguaje tan informal - ver: https://twitter.com/GaryGensler/status/1623777842000539648

[42]  Ver: https://www.sec.gov/news/press-release/2023-25

[43]  El respetado líder del pensamiento criptográfico Nic Carter, en un artículo invitado en la subpágina de Pirate Wires publicado la semana pasada, argumentó que la administración Biden estaba intentando prohibir silenciosamente el cripto. Tal vez las acciones de la SEC son parte de algo más coordinado - ver: https://www.piratewires.com/p/crypto-choke-point

[44]  Ver: https://www.sec.gov/news/statement/peirce-statement-kraken-020923

[45]  Ver: https://www.sec.gov/news/testimony/gensler-testimony-housing-urban-affairs-091522

[46]  Ver: https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418

[47]  Ibid.

[48]  Tipos de interés más altos = mayor rendimiento de las apuestas, pero precios más bajos.

[49]  Aunque en stETh y no en ETH.

[50]  En reconocimiento de la utilidad del staking, Trakx lanzará en breve un CTI de rendimiento de staking junto con nuestros otros Índices Crypto Traded - por favor, póngase en contacto si desea más detalles.