Tempi interessanti (Parte III)

Generare un flusso di cassa positivo con l'estrazione e il picchettamento della liquidità.

di Ryan Shea

Punti di forza

• Questa nota di ricerca esamina due metodi aggiuntivi per gli utenti di criptovalute per generare un flusso di cassa positivo: il mining di liquidità e lo staking.
• In cambio del deposito dei loro token nei pool di liquidità che sostengono i market maker automatici su cui si basano i DEX per consentire ai loro utenti di operare in modo decentralizzato, i minatori di liquidità ricevono una quota delle commissioni di transazione del pool.
• Gli staking, possibili solo sulle criptovalute che eseguono protocolli di consenso PoS, sono ricompense date ai validatori incaricati di garantire l'integrità della blockchain sottostante. Dopo la fusione, Ethereum è il token di staking più popolare.
• Inoltre, in Ethereum, il modo in cui è composto il suo programma di emissione significa che i premi di puntata sono probabilmente correlati ai tassi di interesse della moneta fiat. Ciò contribuisce a compensare l'effetto di smorzamento che i tassi di interesse della moneta fiat hanno sui prezzi delle criptovalute.
• Dei tre metodi di generazione dei flussi di cassa delle criptovalute, a mio avviso, lo staking è il modo migliore per gli utenti di criptovalute di isolarsi dai capricci del contesto macro globale. Per questo motivo la recente decisione della SEC di vietare ai CEX statunitensi di offrire lo staking come servizio è piuttosto difficile da razionalizzare.

Nella precedente nota di ricerca ho dato uno sguardo approfondito al prestito di criptovalute, un metodo per generare flussi di cassa in cripto che ha avuto grande risalto durante l'ultimo cryptowinter. Naturalmente, il prestito di criptovalute non è l'unica strada percorribile dagli utenti di criptovalute per generare flussi di cassa positivi. Il settore non è altro che innovativo. Nell'ultima nota di ricerca di questa serie che analizza l'impatto del cambiamento dello scenario macro sul settore delle criptovalute, esploro altri due metodi: il mining di liquidità e lo staking. Entriamo nel vivo.

Estrazione di liquidità

Tradizionalmente le borse si affidano a un sistema di gestione degli ordini per abbinare acquisti e vendite, in genere tramite un algoritmo di "best execution". Per loro stessa natura, i sistemi di order book sono centralizzati. Considerati gli ideali di decentralizzazione su cui è stata creata la DeFi, i DEX (borse decentralizzate) necessitavano di un modo diverso per consentire ai loro utenti di negoziare tra loro. La soluzione era rappresentata dai market maker automatizzati (AMM), che sono sostenuti da depositi di criptovalute finanziati con fondi pubblici, noti come pool di liquidità (LP). Sebbene sia stato sperimentato da Bancor nel 2017, l'approccio è diventato davvero popolare con il lancio di Uniswap nel 2018. Diversi anni dopo, e nonostante alcuni sfidanti lungo il percorso, Uniswap rimane l'attore dominante con una quota del 70% del mercato DEX totale.[1].

Il modo in cui funzionano le AMM è che seguono una formula matematica che lega il prezzo relativo delle attività al rapporto tra i token (tipicamente due, ma possono essere di più) e il prezzo di mercato.[2]) all'interno dell'LP. La formula più semplice è nota come market maker a prodotto costante:

Per prelevare uno dei gettoni dalla LP, gli utenti devono depositare una quantità dell'altro gettone nella LP tale che il prodotto delle due quantità sia costante (k). A causa del funzionamento della matematica, questo introduce una convessità nella relazione tra i prezzi dei due token nell'LP, ossia una relazione non lineare - si veda il grafico seguente. Per essere chiari, il prezzo relativo (o tasso di cambio) dei token all'interno dell'LP non è influenzato dal prezzo di questi token sul mercato aperto, ma dalle loro quantità relative all'interno del pool, anche se tendono a non discostarsi troppo marcatamente a causa delle opportunità di arbitraggio.

Illustrazione di AMM

Fonte: Coindesk

La liquidità non è gratis

Come molte cose nella vita, la liquidità non è un bene gratuito. Chi la fornisce deve essere ricompensato. Nel caso dei pool di liquidità, gli utenti che depositano le proprie criptovalute in questi pool – è necessario fornire valori equivalenti di entrambi i token – guadagnano ricompense derivanti dai ricavi associati all’attività di trading all’interno dei pool stessi. Ad esempio, Uniswap applica una commissione dello 0,31% su ogni transazione e una parte di essa viene distribuita ai fornitori di liquidità. Naturalmente, maggiore è il volume di trading effettuato tramite l’LP, maggiori saranno i ricavi o gli interessi guadagnati dai fornitori di liquidità.

Estrazione di liquidità[4] è certamente uno sviluppo innovativo e interessante che si inserisce bene nell'obiettivo decentralizzato dei progetti DeFi. Per gli utenti ha il vantaggio che, a differenza del prestito di criptovalute, i token non devono essere bloccati, ma possono essere ritirati dagli LP su richiesta.[5]. Detto questo, ci sono degli aspetti negativi. Oltre al rischio standard dei contratti smart DeFi, ossia il furto di fondi da parte di hacker che sfruttano le vulnerabilità del codice, il più ovvio è il rug pull. I "rug pull" si verificano quando attori malintenzionati inseriscono un nuovo token in un DEX.[6] e creare un pool di LP rispetto a una criptovaluta più affermata come ETH o WBTC[7]. Avendo spinto altri utenti a depositare i propri token nell'LP – grazie ad APY (rendimenti percentuali annuali) elevati e a una campagna di marketing aggressiva sui social media volta a creare un senso di FOMO[8] sono le tipiche carote utilizzate - drenano tutta la liquidità ETH/WBTC dal pool, lasciando gli altri fornitori di liquidità con token che hanno poco o nessun valore[9].

Perdita impermanente

Un altro rischio legato al mining di liquidità è quello che si verifica anche quando l'LP è legittimo. È noto come perdita impermanente e si verifica quando il rapporto di prezzo dei token si discosta da quello del deposito iniziale. A causa della convessità introdotta dall'uso di un market maker a prodotto costante, quando i prezzi relativi dei token nel pool cambiano, il valore combinato dei token (mostrato nel grafico sottostante come linea blu) non tiene il passo con il valore combinato dei token se tenuti nel rapporto originale (linea arancione). Si noti che questo vale in qualsiasi direzione cambino i prezzi relativi.

Redditività LP

Fonte: Università di Orleans: Università di Orleans

In un mondo ideale per gli utenti che depositano in un LP, il rapporto di prezzo dei token nel pool sarebbe lo stesso di quando sono stati depositati inizialmente, il che significa zero perdite impermanenti. In tali circostanze, i profitti sarebbero massimi e pari alla loro quota delle commissioni di transazione totali dell'LP. Tuttavia, finché le commissioni guadagnate dall'attività di trading nell'LP sono superiori alla perdita impermanente (linea verde sopra l'arancione), fornire liquidità a un LP è ancora un esercizio redditizio.

Questa è la teoria, ma che dire della pratica? Che tipo di rendimento possono aspettarsi gli utenti di criptovalute per fornire liquidità a questi pool?

I due grafici sottostanti, tratti da un dashboard DEX Pool Deep Dive per Uniswap e Sushiswap[10] su Dune Analytics[11]Il grafico superiore mostra i rendimenti ottenuti in percentuale del TVL tra i vari LP, ovvero la quota di commissioni di transazione distribuite agli utenti che depositano in tali pool. Il grafico superiore mostra il rendimento ottenuto espresso come percentuale del TVL nei vari LP, ossia la quota delle commissioni di transazione distribuite agli utenti che depositano in tali pool. Il grafico inferiore mostra le perdite impermanenti associate agli LP sottostanti.

Rendimento netto del pool

Fonte: Dune Analytics

Piscina Perdita impermanente

Fonte: Dune Analytics

Chiaramente, i rendimenti ottenibili sono allettanti, con un aumento di oltre 115% in un periodo di 20 mesi. Tuttavia, come già accennato, occorre tenere conto anche delle perdite temporanee. Ovviamente, a causa del crollo dei prezzi delle criptovalute registrato lo scorso anno, le perdite temporanee sono state considerevoli. Di conseguenza, gli APY complessivi derivanti dal liquidity mining – almeno tra gli LP più noti – sono passati da valori a doppia cifra elevati nel 2021 a valori a doppia cifra negativi nel 2022.

Molti operatori di pool di liquidità fanno tipicamente riferimento ai rendimenti nominali quando commercializzano i loro LP, nascondendo queste perdite impermanenti. In parte ciò è dovuto al fatto che le perdite impermanenti si realizzano solo quando l'utente decide di ritirare la liquidità dal pool, mentre fino a quel momento sono analoghe a una perdita mark-to-market, ma anche per la ragione piuttosto ovvia che essi desiderano attrarre nuovi utenti al fine di approfondire i loro pool di liquidità. Fortunatamente, l'aiuto è a portata di mano. Società esterne hanno iniziato a produrre piattaforme di dati per tracciare sia le commissioni di trading che le perdite impermanenti per i vari LP, al fine di fornire agli utenti di criptovalute un quadro più informato.

Mitigazione delle perdite

Anche se le perdite impermanenti sono una caratteristica intrinseca del mining di liquidità, ci sono modi per mitigarle. Dato che viene calcolata confrontando il valore dei token quando vengono ritirati dal pool con il valore della loro detenzione, le monete stabili, il cui valore dovrebbe essere stabile, riducono l'esposizione dell'utente alle perdite impermanenti. L'impatto può essere piuttosto sostanziale, pari a decine di punti percentuali. Un altro metodo che può essere utilizzato per mitigare le perdite impermanenti è quello di passare dal più popolare schema di ponderazione 50-50 a uno leggermente più sbilanciato, ovvero 60-40, 70-30. Anche in questo caso l'impatto può essere abbastanza significativo, pari a decine di punti percentuali. Anche in questo caso l'impatto può essere molto significativo, anche se ci sono degli svantaggi nell'avere un LP un po' sbilanciato per scelta.

L'ultimo metodo di mitigazione consiste nel fornire ai fornitori di liquidità ricompense aggiuntive alla loro quota di commissioni di transazione. Una delle opzioni più popolari è quella di offrire ai depositanti LP ricompense sotto forma di token di governance nativa. Questa opzione si è rivelata molto popolare e non è difficile capire perché. Dare agli utenti una quota del "capitale" del progetto - anche se in forma tokenizzata - non solo è una fonte di reddito aggiuntivo per compensare le perdite impermanenti, ma è anche positivo per i team di sviluppatori che costruiscono i protocolli, perché di solito ricevono una parte consistente dei token nativi del protocollo. Ad esempio, nel 2020 Uniswap ha coniato un miliardo di token di governance UNI, di cui 60% sono distribuiti ai membri della comunità Uniswap in un periodo di quattro anni in base alla quantità di liquidità che un utente fornisce all'LP. Del residuo, 21,5% vanno al team di sviluppo e gli investitori e i consulenti rappresentano il resto.

Estrazione mineraria Vs. Prestito

Come ho sottolineato nella precedente nota di ricerca, il prestito di criptovalute è altamente prociclico a causa del fatto che la domanda di prestiti è fortemente guidata da motivi speculativi, il che serve a esacerbare le dinamiche di boom-bust dei prezzi delle criptovalute. A mio avviso, questo significa che il prestito è un metodo subottimale di generazione di flussi di cassa e non costituisce certo una solida difesa contro l'impatto negativo dell'aumento dei tassi di interesse nominali fiat. Inoltre, non contribuisce a scalfire le accuse dei fanatici delle criptovalute, secondo i quali il settore delle criptovalute non è altro che uno schema Ponzi hi-tech.

Il liquidity mining, al contrario, è diverso: rappresenta un passo avanti innovativo. I flussi di cassa generati dai liquidity miner possono essere correlati ai volumi di trading – poiché determinano le commissioni aggregate sulle transazioni nel pool di liquidità – ma sono indubbiamente più slegati dalla speculazione rispetto al crypto lending. Infatti, come ho dimostrato, a causa della perdita impermanente, i rendimenti del liquidity mining subiscono un impatto negativo dai picchi e dai crolli speculativi. In un certo senso, chi pratica il liquidity mining è essenzialmente short sulla volatilità: il rendimento presenta un andamento a forma di L o di Λ simile a quello di un’opzione short straddle/strangle.

Per una classe di attività il cui valore fondamentale rimane altamente incerto (superiore a zero, per i motivi che ho illustrato nella prima nota di questa serie, ma inferiore all’infinito) e quindi soggetta a oscillazioni volatili dei prezzi – sia al rialzo che al ribasso – questa situazione non è ideale. In teoria, i fornitori di LP potrebbero coprire dinamicamente le perdite di impermanenza tramite straddle e strangle lunghi i cui rendimenti sono inversi (V vs. Λ – vedi grafico sottostante), ma a causa dell’elevata volatilità dei prezzi il costo della copertura è spesso proibitivo.

Perdita impermanente stilizzata vs. Opzioni straddle/strangle lunghe

Fonte: Calcoli dell'autore e Journal of Agriculture and Applied Economics

Il mining di liquidità è più adatto a classi di attività più mature, meno volatili, con mercati di opzioni ben sviluppati e liquidi per facilitare la copertura di perdite impermanenti. Mi aspetto che questo avvenga prima o poi anche nelle criptovalute, ma non siamo ancora a quel punto. Fino ad allora, l'estrazione di liquidità rimarrà un'attività alquanto rischiosa e probabilmente non sarà il modo migliore per gli investitori in criptovalute di proteggersi dai venti contrari macro scatenati dall'aumento dei tassi d'interesse fiat (a meno che, ovviamente, non siano disposti ad avere una visione a lungo termine e a sopportare il colpo del mark-to-market derivante dalle perdite impermanenti). Con queste premesse, passiamo all'ultimo metodo di generazione dei flussi di cassa delle criptovalute: lo staking.

Picchettamento

Il motivo per cui ho limitato la mia analisi al Bitcoin nel primo articolo di questa serie non è solo perché si tratta della criptovaluta più importante - a causa della sua longevità e del suo market cap dominante (che rappresenta circa 40% del totale) - ma anche perché le altre criptovalute operano in modi nettamente diversi. L'errore di confonderle tutte è spesso commesso da chi non ha dimestichezza con il settore.

Ad esempio, dopo la fusione dello scorso anno, Ethereum è passato da una criptovaluta Proof-of-Work (PoW), come il Bitcoin, a una criptovaluta Proof-of-Stake (PoS).[20]. Questo cambiamento nel protocollo di consenso può sembrare di poco conto, ma in realtà si tratta di una trasformazione radicale e complessa, motivo per cui il Merge ha richiesto diversi anni di sviluppo. Innanzitutto, significa che, a differenza di Bitcoin, i possessori di Ethereum sono ora in grado, in modo nativo – ovvero a livello di Layer 1 – di generare reddito[21]^,[22].

Premi di puntata

Sebbene tutte le criptovalute che utilizzano il PoS operino in modo sostanzialmente simile, presentano sfumature e tokenomics diversi - ovvero come cambia l'offerta dei loro token - che hanno implicazioni diverse sui prezzi, ma per rendere il testo più facile da seguire mi limiterò a commentare Ethereum[23].

Quindi, dopo la fusione, come fa Ethereum a generare un flusso di cassa positivo per i suoi utenti?[24]?

Come suggerisce il nome, il PoS richiede alcuni[25] ai propri possessori di token di depositare (o aumentare? – non si capisce mai bene quale delle due) una quota per partecipare al processo di consenso. Per diventare validatori su Ethereum, gli utenti devono depositare 32 ETH, ovvero circa $50.000 ai prezzi attuali[26]. Una volta che le puntate sono state effettuate, gli utenti non sono in grado di ritirare l'ETH su richiesta. Questo non è insolito. Alcune criptovalute PoS hanno un periodo di lock-in predefinito, Polkadot ad esempio fissa un lock-in di 28 giorni, ma nel caso di Ethereum la restrizione è dovuta alla strozzatura del processo di uscita. Solo sei validatori sono autorizzati a uscire dalla rete ogni epoca (definirò questo termine nel prossimo paragrafo). Dato che attualmente ci sono 514.271 convalidatori sulla blockchain di Ethereum[27]Si tratta di un numero estremamente basso[28]. In cambio di una quota di 32ETH, gli utenti possono partecipare alla convalida e all'attestazione (altri validatori confermano la legittimità delle transazioni per ottenere il consenso) delle transazioni da inserire nei blocchi, azioni che fanno guadagnare loro ricompense denominate in ETH.

In Bitcoin, il tempo di produzione dei blocchi varia a seconda del tempo necessario a un minatore per risolvere l'algoritmo di hashing SHA-256 a un livello di precisione predefinito (il cosiddetto fattore di difficoltà, che viene adeguato ogni due settimane per garantire che il tempo medio dei blocchi sia di 10 minuti), mentre nel protocollo PoS di Ethereum i tempi dei blocchi sono fissi. L'unità di tempo di base è chiamata slot, ognuno dei quali dura 12 secondi, e 32 slot formano un'epoca che dura poco più di sei minuti.

Fate i bravi, o altrimenti

Per garantire l'integrità della blockchain di Ethereum, i validatori operano sotto la minaccia di sanzioni. A seconda della gravità dell'azione, vengono applicate diverse penalità. Le trasgressioni minori, come l'essere offline per un certo periodo di tempo, comportano piccole penalità. Per le trasgressioni più gravi, come la proposta di più blocchi in un singolo slot o l'invio di attestazioni contrarie, la posta in gioco del validatore viene ridotta e il validatore viene messo in coda per uscire dopo 2 anni.¹³ epoche (~36 giorni). In casi estremi, come ad esempio un tentativo da parte di più validatori di barare in un arco di tempo relativamente breve, è possibile che venga sottratto fino a 100% dello stake di un validatore. La ragione di questo periodo di lock-in è che esso fornisce al protocollo la possibilità di imporre costi – potenzialmente molto significativi – ai partecipanti allo staking, al fine di incentivare un comportamento corretto.

I rendimenti che gli staker di ETH possono guadagnare sono calcolati in base a un'equazione piuttosto complessa[29]ma in termini semplici è determinato dall'emissione lorda di ETH, dal numero e dal valore delle transazioni elaborate dalla blockchain (che influenza le commissioni e i tassi di rendimento) e, soprattutto, dalla quantità di ETH che viene puntata. Quest'ultimo è inversamente correlato al rendimento, quindi più si punta su Ethereum, più il rendimento è basso. Attualmente, la ricompensa per la gestione di un validatore di Ethereum è di 4,3%[30]. Questo valore si colloca all'estremità inferiore della gamma delle blockchain PoS più importanti e riflette il fatto che, essendo una delle blockchain più grandi e consolidate, è una scelta molto popolare per gli utenti di criptovalute. Nell'articolo sopra citato[31], avevo affermato che, al momento del Merge, una quantità compresa tra 10 e 30 milioni di ETH in staking sembrava rientrare nella fascia di riferimento e che il livello attuale – a diversi mesi dal Merge – si attesta a poco più di 16 milioni di ETH[32]per un valore di quasi $27 miliardi ai prezzi di mercato attuali. Si tratta di un valore almeno 3 volte superiore alle somme puntate su altre blockchain di criptovalute PoS. I token PoS più piccoli e meno affermati, come Polkadot e Cosmos (con capitali di mercato rispettivamente di $6,9mld e $3,5mld), invece, offrono premi di puntata notevolmente più elevati[33] - vedi grafico.

Ricompensa di puntata in gettoni PoS

Fonte: stakingrewards.com

A causa del modo in cui l'emissione è calibrata dopo la fusione, i rendimenti delle puntate di ETH dovrebbero tendere a essere correlati ai tassi di interesse nominali della moneta fiat. Ad esempio, in periodi di aumento dei rendimenti nominali della moneta fiat, come quello attuale, gli utenti di ETH non sono incentivati ad aggiungere al pool di ETH puntati, perché questo servirebbe solo a far scendere il rendimento massimo annuale disponibile per i validatori. La fusione è avvenuta solo lo scorso settembre, quindi non è passato molto tempo da allora, ma se osserviamo come gli APR (rendimenti annui percentuali) delle puntate su Lido[34] si sono evoluti da allora, tendenzialmente tra 4-6%, che non è lontano un milione di miglia dal livello prevalente dei tassi d'interesse sulle attività a reddito fisso statunitensi (vedi grafico). (N.B.: L'impennata delle puntate APR a metà novembre è dovuta alla riduzione della leva finanziaria dopo il fallimento di FTX).

Lido APR - Post-fusione

Fonte: Dune Analytics

Picchettamento +

I rendimenti della picchettazione, tuttavia, non si limitano alla sola resa sopra menzionata. Un metodo comune per aumentare i rendimenti della picchettazione è quello di impegnarsi nel cosiddetto MEV (Maximal Extractable Value).[35]). Il MEV è il profitto aggiuntivo che un validatore può ricavare includendo, escludendo o riordinando le transazioni con i blocchi che convalida. Si verifica perché gli utenti di Ethereum possono aggiungere tasse di priorità per ottenere l'inclusione rapida delle loro transazioni nella blockchain e questa tassa va al validatore.[36].

Il MEV è un argomento controverso. Una scuola di pensiero ritiene che, a causa della natura pubblica delle blockchain, il MEV sia inevitabile e, poiché assicura che vengano prodotti blocchi che offrono i maggiori benefici agli utenti (altrimenti perché pagare le tariffe prioritarie), contribuisce a garantire la realizzazione dell'intero valore della rete. Al contrario, dato il potenziale di front-running e di altre opportunità di arbitraggio, che possono portare a uno slittamento dei prezzi e/o a un aumento dei prezzi del gas, il MEV è inevitabile.[37]altri ritengono che sia negativo perché sfrutta gli utenti. Sebbene la giuria non sia ancora convinta dei meriti delle strategie di estrazione dei MEV, il fatto è che esistono e possono generare significativi vantaggi aggiuntivi per gli staker.

Il grafico seguente mostra l'estrazione cumulativa di MEV utilizzando Flashbots MEV-boost, un software open source utilizzabile dai validatori che mira a democratizzare l'accesso ai MEV e a impedire che l'estrazione di MEV diventi una forza centralizzante sulla blockchain di Ethereum. Secondo i loro calcoli, negli ultimi due anni sono stati estratti MEV per un valore superiore a $600mn. Per contestualizzare questo dato, Hasu - un noto ricercatore di criptovalute, anche se anonimo, e membro del team di Flashbots - ha notato che i validatori che eseguono Flashbots MEV-boost possono aumentare le loro ricompense di puntata di 135%[38].

MEV cumulativo estratto - Profitto lordo ($mn)

Fonte: https://explore.flashbots.net/

Livellare il campo di gioco

Ovviamente non tutti hanno a disposizione 32ETH da puntare direttamente sulla blockchain di Ethereum, né hanno la capacità tecnica di gestire un nodo di convalida, ma questo non significa che le ricompense delle puntate di ETH siano disponibili solo per un piccolo sottoinsieme di possessori di ETH. L'ecosistema ha sviluppato metodi alternativi per consentire agli utenti di guadagnare ricompense di staking. Infatti, i sondaggi suggeriscono che la stragrande maggioranza degli utenti di criptovalute effettua le puntate delegando a un fornitore non depositario - come Lido - o tramite un exchange/fornitore depositario come Binance - vedi grafico.

Sondaggio: State puntando?

Fonte: stakingrewards.com[39]

In termini di entità che puntano su Ethereum, Lido è con un certo margine il più grande, con poco meno di 30% del totale di 16,5 milioni di ETH puntati - si veda il grafico sottostante. Parte della ragione della sua popolarità è che Lido emette un token stETH per ogni ETH puntato utilizzando il suo protocollo. Emettendo stETH per ogni ETH puntato sulla catena beacon, trasforma quello che è, almeno fino all'imminente fork di Shanghai, in una sorta di "catena".[40] e sono consentiti i prelievi, l'ETH illiquido in un token liquido stETH.

ETH puntati per entità

Fonte: Dune Analytics

Sicurezza o no?

L'elenco dei fornitori di exchange/custodi che offrono staking-as-a-service era inizialmente molto più lungo, ma mentre stavo ultimando questa nota di ricerca la SEC ha accusato l'exchange statunitense Kraken per "l'offerta e la vendita non registrata di titoli [sic][41] il suo programma di palificazione come servizio".[42]. In risposta Kraken ha accettato di pagare $30m per risolvere le accuse della SEC e ha annunciato che avrebbe smesso di offrire servizi di staking agli utenti statunitensi.[43].

A mio parere, condiviso da molti nella comunità delle criptovalute, le azioni della SEC sono alquanto insincere. Brian Armstrong, CEO di Coinbase, lo ha dichiarato in un tweet postato dopo l'annuncio (vedi sotto), notando che la SEC non ha fornito alcun modo per gli scambi di registrarsi, un punto ribadito da Hester Peirce, un commissario della SEC che è stato estremamente critico nei confronti delle azioni intraprese dalla sua stessa agenzia[44].

Fonte: twitter

Con le sue azioni, la SEC ha indicato che l'offerta di staking-as-a-service soddisfa la definizione di titolo, tuttavia è importante notare che ciò non è confermato dalla legge. Né risponde alla domanda ancora più fondamentale se Ethereum e altre criptovalute PoS che gli utenti sono in grado, o almeno hanno l'aspettativa di essere in grado, di guadagnare passivamente tramite lo staking siano titoli.

A differenza del Bitcoin, per il quale le autorità di regolamentazione sembrano essere ampiamente d'accordo sul fatto che si tratti di una commodity, non esiste una risposta univoca. Lo scorso settembre il presidente della SEC Gary Gensler, in occasione di un'audizione al Congresso, ha dichiarato che a suo avviso le criptovalute PoS dovrebbero essere considerate alla stregua di titoli.[45], il che richiederebbe che fossero registrati e regolamentati come tali. Il fattore determinante per stabilire se un titolo sia o meno un titolo è il superamento del famoso test di Howey, che…

“…richiede un investimento di denaro in un’impresa comune con l’aspettativa di ottenere un profitto derivante dall’impegno altrui”[46].

Sebbene Gensler sia del parere che le criptovalute PoS siano titoli, non tutti i suoi colleghi o ex colleghi condividono questa prospettiva. Nel 2018, William Hinman, all'epoca direttore della divisione di finanza aziendale della SEC, ha pronunciato un discorso[47] dove ha dichiarato:

"Se la rete su cui il token o la moneta deve funzionare è sufficientemente decentralizzato - quando gli acquirenti non si aspettano più che una persona o un gruppo compia sforzi manageriali o imprenditoriali essenziali. le attività potrebbero non rappresentare un contratto di investimento." [N.d.T.: sottolineatura mia].

Dato che Ethereum è ampiamente considerato dai più come un protocollo decentralizzato - anche se con un'ovvia figura di riferimento sotto forma di Vitalik Buterin e di un team di sviluppatori di base - sembra esserci un forte argomento per sostenere che non dovrebbe essere considerato una sicurezza. Detto questo, non si tratta di una carta per uscire di prigione, Ethereum potrebbe facilmente essere fatto rientrare nel perimetro normativo come una valuta o una merce.

Il migliore del gruppo

A mio avviso, dei tre metodi di generazione di flussi di cassa trattati in queste note di ricerca, lo staking è di gran lunga il migliore. A differenza del prestito di criptovalute, i suoi rendimenti non sono guidati in gran parte dalla speculazione, che alimenta un'azione dei prezzi che può avere conseguenze potenzialmente gravi e negative per la salute finanziaria di una persona (come l'anno scorso ha giustamente dimostrato). Si tratta invece più probabilmente di liquidity mining, i cui rendimenti sono guidati dall'attività sottostante - trading nel caso degli LP, transazioni blockchain nel caso dello staking. Inoltre, a causa del modo in cui viene determinata l'emissione di Ethereum, è probabile che l'arbitraggio mantenga le ricompense dello staking correlate ai flussi e riflussi dei tassi di interesse della moneta fiat, fornendo così una certa compensazione per l'effetto di smorzamento dei tassi di interesse più elevati sui prezzi delle criptovalute.[48]cosa che non avviene nei pool di liquidità a causa delle perdite impermanenti. Infine, rimanendo su blockchain più grandi, come Ethereum, gli staker non solo possono avere la certezza di non essere fregati, ma possono anche mantenere l'accesso on-demand ai loro fondi grazie alla creazione di pool di liquidità come Lido, a cui possono delegare i loro token.[49].

Alla luce di tutto ciò, è difficile vedere un grande merito nel recente annuncio della SEC di vietare effettivamente agli utenti statunitensi lo staking tramite scambi centralizzati come Kraken. Gli utenti statunitensi di criptovalute, che la SEC pretende di proteggere, sarebbero stati serviti molto meglio se l'autorità di regolamentazione si fosse occupata prima e con più forza dei prestatori di criptovalute, il cui modello di business è molto più rischioso. Inoltre, non è detto che le loro azioni impediscano agli utenti statunitensi di puntare, perché sono ancora in grado di puntare direttamente sulla catena, se riescono a trovare i 32ETH richiesti, o altrimenti tramite entità decentralizzate come Lido - entità che si trovano al di fuori del perimetro normativo statunitense.

Conclusione

Arriviamo così alla conclusione di questa serie in tre parti dedicata all’analisi di come le criptovalute siano state influenzate dall’evoluzione del contesto macroeconomico. Quello che ho cercato di dimostrare è che i catastrofisti hanno torto nel prevedere che lo shock dei tassi di interesse dello scorso anno costituisca un evento in grado di portare all’estinzione delle criptovalute. Nel caso del Bitcoin, esso è sostenuto da qualcosa che gli conferisce un valore fondamentale: la sua capacità di offrire alle persone un modo per proteggersi dall’erosione del potere d’acquisto della moneta fiat causata dall’inflazione, proprio come ha fatto storicamente l’oro. La misura in cui le persone apprezzano questa copertura oscilla naturalmente di pari passo con il ciclo economico. Tuttavia, in un mondo in cui il debito pubblico ha raggiunto livelli senza precedenti, solo una persona avventata attribuirebbe a tali coperture un valore pari a zero.

Il secondo difetto della prospettiva dei criptofamosi è quello di non riconoscere che le criptovalute sono in grado di generare flussi di cassa positivi in una varietà di modi diversi. Non tutti sono perfetti. Il prestito di criptovalute, in particolare, è problematico perché la fonte sottostante della domanda di prestiti è guidata da motivi speculativi e, in quanto tale, ha un aspetto simile a quello di Ponzi. Questo rimarrà tale fino a quando non si diffonderanno fonti non speculative di domanda di prestiti in cripto. Non ci siamo ancora, ma ci stiamo muovendo in quella direzione. Ad esempio, l'incursione di MakerDAO negli asset del mondo reale (RWA) è sicuramente da tenere d'occhio. I due metodi rimanenti, il mining di liquidità e lo staking, sono entrambi promettenti, ma fino a quando i mercati delle criptovalute non matureranno e diventeranno meno volatili, lo staking[50] sembra il metodo migliore per gli utenti di criptovalute per isolarsi dai capricci del contesto macro globale. Forse la SEC se ne renderà conto con il tempo e, si spera, collaborerà con le borse centralizzate che operano all'interno dei loro confini per garantire che gli utenti statunitensi siano nuovamente in grado di accedere a tali prodotti in futuro.

Alla prossima volta.

Ryan Shea, economista della criptovaluta

[1]    Vedi: https://dune.com/hagaetc/dex-metrics

[2]Balancer supporta fino a otto token in un singolo pool di liquidità (LP) e consente ai suoi creatori di stabilire le proprie tariffe - vedi: https://balancer.fi/

[3]    In realtà, a causa delle commissioni di negoziazione, il valore di K aumenta a ogni operazione, ma a scopo illustrativo ignorerò questo aspetto.

[4]    Spesso associato al liquidity mining è lo yield farming. Si tratta di una strategia più attiva, in cui gli utenti cercano di massimizzare i rendimenti facendo arbitraggio tra diversi pool di liquidità o ridepositando i token nativi del protocollo in altri pool di liquidità per guadagnare ulteriori rendimenti.

[5]    L'uscita dall'LP comporta l'applicazione di tariffe per il gas che, a seconda della domanda di spazio in quel momento, possono essere piuttosto elevate.

[6]    La quotazione su un DEX è molto più semplice di quella su un CEX perché i proprietari di token non sono tenuti a chiedere l'approvazione per la quotazione. Questo li rende luoghi molto più facili da frequentare.

[7]    I DEX più popolari sono costruiti su Ethereum, il che significa che è necessario avvolgere BTC.

[8]    FOMO = Fear Of Missing Out. Altri indicatori di potenziali truffe sono la trasparenza e l'esperienza del team che sta dietro al token e la profondità del pool di liquidità: più grande è il pool, meno è probabile che si tratti di una truffa.

[9]    Vedi: https://www.ic3.gov/Media/Y2022/PSA220721 e per una semplice spiegazione della meccanica, si veda: https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2021-07-01/pump-and-dump-and-pull-the-rug

[10]Sushiswap è un hard fork di Uniswap. Si è differenziato da Uniswap creando un token nativo - Sushi. Detenendo questo token, i possessori di Sushi hanno guadagnato una quota aggiuntiva delle commissioni di transazione (0,05% delle 0,3% di commissioni di trading), incentivando così a detenere il token nativo. Il cambiamento nella struttura dei pagamenti ha visto molti utenti migrare da Uniswap a Sushiswap, quindi in risposta Uniswap ha introdotto UNI, il suo token di governance nativo.

[11]  Vedi: https://dune.com/hildobby/DEX-Pool-Deep-Dive

[12]  Un esempio in cui mi sono imbattuto durante la stesura di questa nota di ricerca è APY.vision - vedi: https://app.apy.vision/

[13]  Dico "dovrebbe" perché ovviamente la stablecoin algoritmica Terra ha fallito clamorosamente nell'essere all'altezza del suo nome quando è crollata di valore l'anno scorso, innescando una cascata di liquidazioni che ha esacerbato il cryptowinter.

[14]  Curve un DEX per le stablecoin esegue un diverso AMM chiamato stableswap che ha un profilo più lineare quando la quantità di token è vicina alla parità, riducendo ulteriormente le perdite impermanenti - vedi: https://classic.curve.fi/files/stableswap-paper.pdf

[15]  Per chi fosse interessato, si veda: https://dailydefi.org/tools/impermanent-loss-calculator/

[16]  Vedi: https://medium.com/coinmonks/understanding-impermanent-loss-9ac6795e5baa

[17]  Per evitare lo spam, per presentare una proposta di governance è necessario disporre di 1% dell'offerta totale di UNI. Si tratta di una soglia abbastanza comune: Compound, un protocollo decentralizzato di prestito e di prestito di criptovalute, utilizza una soglia simile.

[18]  Vedi: https://uniswap.org/blog/uni

[19]  Oltre il 2024 i token UNI saranno emessi a 2% all'anno, ovvero al tasso di inflazione del token. Si tratta di un modello simile a quello delle emissioni di coda in un protocollo PoW come Monero, al fine di promuovere il coinvolgimento continuo degli utenti - vedi: https://trakx.io/privacy-and-security/

[20]  Le criptovalute PoS rappresentano circa 28% della capitalizzazione di mercato del settore, di cui Ethereum rappresenta circa i due terzi - vedi: https://cryptoslate.com/cryptos/proof-of-stake/.

[21]  I detentori di ETH non hanno diritto a un flusso di cassa positivo semplicemente possedendo ETH, ma devono partecipare allo staking.

[22]  Ricordiamo dal primo articolo di questa serie che la mancanza di flussi di cassa positivi del Bitcoin è stata una delle ragioni per cui i critici del settore ritengono che le criptovalute non siano altro che uno schema Ponzi hi-tech - vedi: https://trakx.io/interest-ing-times-part-i/

[23]  DYOR, come dice il proverbio.

[24]  La fusione ha portato a un hard-fork della blockchain di Ethereum. La vecchia catena Proof-of-Work continua a esistere e si può ancora minare, ma ora si chiama Ethereum Classic per differenziarla da Ethereum. Con un market cap di soli $3 miliardi, è chiaro che la stragrande maggioranza della comunità di Ethereum considera il cambio di protocollo come un passo positivo; se così non fosse, il market cap di Ethereum Classic sarebbe sostanzialmente più alto rispetto a Ethereum.

[25]  Certamente non tutti, altrimenti le transazioni sarebbero impossibili.

[26]  Questa soglia è stata fissata dalla fondazione Ethereum e non è esattamente spicciola. Gli utenti possono puntare più di questa cifra, ma non ottengono ricompense aggiuntive, il che significa che puntare più di 32ETH è inefficiente dal punto di vista del capitale.

[27]  Vedi: https://dune.com/hildobby/ETH2-Deposits

[28]  Ci vorrebbe circa un anno per l'uscita dell'attuale numero di validatori. NB: Questo vale solo una volta implementato l'aggiornamento di Shanghai (EIP-4895), previsto per marzo di quest'anno. Fino ad allora, tutti gli ETH puntati sono bloccati - vedi: https://decrypt.co/119201/ethereum-shanghai-upgrade-on-track-march.

[29]  Questo aspetto va al di là dello scopo di questo articolo, ma per chi fosse interessato l'ho trattato in una precedente nota di ricerca - vedi: https://trakx.io/ethereum-proof-of-work-vs-proof-of-stake/

[30]  Vedi: https://www.stakingrewards.com/earn/ethereum-2-0/?page=1

[31]  Si veda la nota 29.

[32]  I dati in tempo reale sono disponibili qui - vedi: https://etherscan.io/address/0x00000000219ab540356cbb839cbe05303d7705fa

[33]  A scanso di equivoci, i premi di puntata a cui si fa riferimento non tengono conto della tokenomica della blockchain in questione, ovvero non si adattano a eventuali aumenti o diminuzioni dell'offerta di token. Alcuni siti, come stakingrewards.com, forniscono anche ricompense modificate, che tengono conto di questo fattore - vedi: https://www.stakingrewards.com/

[34]  Lido è un protocollo smart contract decentralizzato che consente agli utenti di puntare su Ethereum, di cui parlerò tra poco.

[35]  Per le blockchain PoW, che in passato erano il protocollo di consenso predominante, si parla di Miner Extractable Value.

[36]  Sotto PoW le tariffe di priorità andavano ai minatori.

[37]  I prezzi del gas sono il costo delle transazioni incluse nella blockchain di Ethereum.

[38]  Vedi: https://twitter.com/hasufl/status/1571864292571357184

[39]  Vedi:  https://stakingrewards.docsend.com/view/p3rp7zrpujdcu776

[40]  Vedi:https://www.coindesk.com/tech/2023/02/01/what-is-the-ethereum-blockchains-shanghai-hard-fork-and-why-does-it-matter/

[41]  Anche se si è trattato di un messaggio su Twitter, sicuramente un regolatore governativo come Gary Gensler non dovrebbe utilizzare un linguaggio così informale - vedi: https://twitter.com/GaryGensler/status/1623777842000539648

[42]  Vedi: https://www.sec.gov/news/press-release/2023-25

[43]  Il rispettato leader del pensiero crittografico Nic Carter, in un post ospite sul sottopancia di Pirate Wires pubblicato la scorsa settimana, ha sostenuto che l'amministrazione Biden sta cercando silenziosamente di vietare le criptovalute. Forse le azioni della SEC fanno parte di qualcosa di più coordinato - vedi: https://www.piratewires.com/p/crypto-choke-point

[44]  Vedi: https://www.sec.gov/news/statement/peirce-statement-kraken-020923

[45]  Vedi: https://www.sec.gov/news/testimony/gensler-testimony-housing-urban-affairs-091522

[46]  Vedi: https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418

[47]  Ibidem.

[48]  Tassi d'interesse più alti = rendimenti più elevati, ma prezzi più bassi.

[49]  Anche se in stETh piuttosto che in ETH.

[50]  Riconoscendo l'utilità dello staking, Trakx lancerà a breve un CTI con rendimento da staking insieme agli altri indici Crypto Traded - contattateci se volete avere maggiori dettagli.