Tempos interessantes (Parte III)

Geração de fluxo de caixa positivo com Liquidity Mining e Staking.

por Ryan Shea

Principais conclusões

• Esta nota de investigação examina dois métodos adicionais para os utilizadores de criptomoedas gerarem um fluxo de caixa positivo: a extração de liquidez e o staking.
• Em troca de depositar seus tokens em pools de liquidez que sustentam os criadores de mercado automáticos dos quais as DEXs dependem para permitir que seus usuários negociem de maneira descentralizada, os mineradores de liquidez recebem uma parte das taxas de transação do pool.
• O staking, que só é possível em criptomoedas que executam protocolos de consenso PoS, são recompensas dadas aos validadores encarregados de garantir a integridade da blockchain subjacente. Após a fusão, o Ethereum é o token de staking mais popular.
• Além disso, no Ethereum, a forma como o seu calendário de emissão é composto significa que as recompensas de staking são susceptíveis de estar correlacionadas com as taxas de juro da moeda fiduciária. Isto ajuda a compensar o efeito de amortecimento que as taxas de juro da moeda fiduciária mais elevadas têm nos preços das criptomoedas.
• Dos três métodos de geração de fluxo de caixa de criptomoedas, na minha opinião, o staking é a melhor maneira de os utilizadores de criptomoedas se isolarem dos caprichos do cenário macro global. Isso torna a recente decisão da SEC de proibir os CEXs dos EUA de oferecer staking-as-a-service bastante difícil de racionalizar.

Na nota de pesquisa anterior, analisei em profundidade o empréstimo de criptografia, um método para gerar fluxo de caixa em criptografia que tem estado muito em foco durante o último inverno criptográfico. Naturalmente, o empréstimo de criptomoedas não é a única via para os utilizadores de criptomoedas gerarem um fluxo de caixa positivo. A indústria não é nada se não for inovadora. Na nota de pesquisa final desta série, que analisa o impacto da mudança de cenário macro no setor de criptografia, exploro dois outros métodos: mineração de liquidez e piquetagem. Vamos a isso.

Extração de liquidez

Tradicionalmente, as bolsas baseiam-se num sistema de livro de ordens para fazer corresponder as compras e as vendas, normalmente através de um algoritmo de "melhor execução". Por sua própria natureza, os sistemas de livro de ordens são centralizados. Tendo em conta os ideais descentralizados com base nos quais a DeFi foi criada, as DEX (bolsas descentralizadas) exigiam uma forma diferente de permitir que os seus utilizadores negociassem entre si. A solução foi automatizar os criadores de mercado (AMM), que são sustentados por depósitos de criptografia financiados por crowdfunding conhecidos como pools de liquidez (LP). Embora tenha sido pioneira pelo Bancor em 2017, a abordagem realmente se tornou popular quando o Uniswap foi lançado em 2018. Vários anos depois, e apesar de alguns desafiantes ao longo do caminho, o Uniswap continua a ser o jogador dominante com uma quota de 70% do mercado total de DEX[1].

A forma como as AMMs funcionam é seguindo uma fórmula matemática que associa o preço relativo dos activos ao rácio de tokens (normalmente dois, mas pode ser mais[2]) no âmbito do LP. A fórmula mais básica é conhecida como um criador de mercado de produto constante:

Para retirar um dos tokens da LP, os utilizadores devem depositar um montante do outro token na LP de forma a que o produto das duas quantidades seja constante (k). Devido à forma como a matemática funciona, este introduz convexidade na relação entre os dois preços dos tokens na LP, ou seja, é não-linear - ver gráfico abaixo. Para ser claro, o preço relativo (ou taxa de câmbio) dos tokens na LP não é influenciado pelo preço desses tokens no mercado aberto, mas pelas suas quantidades relativas dentro do pool, embora tendam a não se desviar muito acentuadamente devido às oportunidades de arbitragem.

Ilustração da MVA

Fonte: Coindesk

A liquidez não é gratuita

Tal como muitas coisas na vida, a liquidez não é um bem gratuito. As pessoas precisam de ser recompensadas por a disponibilizarem. No caso dos pools de liquidez, os utilizadores que depositam as suas criptomoedas nesses pools — sendo necessário fornecer valores iguais de ambos os tokens — recebem recompensas derivadas das receitas associadas à atividade de negociação nos pools de liquidez. Por exemplo, a Uniswap cobra uma comissão de 0,3% em cada transação e parte dessa comissão é paga aos fornecedores de liquidez. Naturalmente, quanto maiores forem os volumes de negociação realizados através do LP, maiores serão as receitas ou os juros auferidos pelos fornecedores de liquidez.

Extração de liquidez[4] é certamente um desenvolvimento inovador e interessante que se enquadra bem no objetivo descentralizado dos projectos DeFi. Para os utilizadores, tem a vantagem de, ao contrário do empréstimo de criptomoedas, os tokens não terem de ser bloqueados; podem ser retirados dos LPs a pedido[5]. Dito isto, há desvantagens. Para além do risco normal dos contratos inteligentes DeFi, nomeadamente os fundos roubados por hackers que exploram vulnerabilidades do código, o mais óbvio é o "rug pulls". Os "rug pulls" ocorrem quando agentes maliciosos listam um novo token numa DEX[6] e estabelecer um pool de LP contra uma criptomoeda mais estabelecida como ETH ou WBTC[7]. Tendo atraído outros utilizadores a depositarem os seus tokens no LP – APYs (rendimentos percentuais anuais) elevados e uma estratégia de marketing agressiva nas redes sociais para criar uma sensação de FOMO[8] são as cenouras típicas utilizadas - drenam toda a liquidez ETH/WBTC da pool, deixando os outros fornecedores de liquidez com tokens que têm pouco ou nenhum valor[9].

Perda impermanente

Outro risco relacionado com a extração de liquidez é aquele que ocorre mesmo quando a LP é legítima. É conhecido como perda impermanente e surge quando o rácio do preço dos tokens diverge daquele em que foram inicialmente depositados. Devido à convexidade introduzida pelo uso de um criador de mercado de produto constante, à medida que os preços relativos dos tokens no pool mudam, o valor combinado dos tokens (mostrado no gráfico abaixo como a linha azul) não acompanha o valor combinado dos tokens se mantidos na proporção original (a linha laranja). Note que isto se aplica em qualquer direção em que os preços relativos mudem.

Rentabilidade LP

Fonte: Universidade de Orleães

Num mundo ideal para os utilizadores que depositam numa LP, o rácio de preço dos tokens na pool seria o mesmo que quando inicialmente depositados, o que significa zero perdas impermanentes. Nestas circunstâncias, os lucros seriam maximizados e equivaleriam à sua parte das taxas de transação totais da Sociedade Limitada. No entanto, desde que as comissões obtidas com a atividade de negociação na Sociedade Limitada sejam superiores à perda impermanente (linha verde acima da laranja), o fornecimento de liquidez a uma Sociedade Limitada continua a ser um exercício rentável.

Esta é a teoria, mas e a prática? Que tipo de retorno podem os utilizadores de criptomoedas esperar receber por fornecerem liquidez a esses pools?

Os dois gráficos abaixo, retirados de um painel de controlo do DEX Pool Deep Dive para o Uniswap e o Sushiswap[10] sobre a análise das dunas[11]O gráfico de cima mostra o rendimento obtido, expresso em percentagem da TVL, pelos vários LPs, ou seja, a parte das comissões de transação distribuídas aos utilizadores que depositam nesses pools. O gráfico superior mostra o rendimento obtido, expresso em percentagem do TVL, nos vários LPs, ou seja, a parte das comissões de transação distribuídas aos utilizadores que depositam nos referidos pools. O gráfico inferior mostra as perdas impermanentes associadas às LPs subjacentes.

Rendimento líquido da piscina

Fonte: Dune Analytics

Pool Perda impermanente

Fonte: Dune Analytics

É evidente que os rendimentos que podem ser obtidos são atrativos, tendo subido mais de 115% ao longo de um período de 20 meses. No entanto, tal como referido, é também necessário ter em consideração as perdas temporárias. Obviamente, devido à queda nos preços das criptomoedas no ano passado, as perdas temporárias têm sido consideráveis. Consequentemente, as taxas APY agregadas da mineração de liquidez — pelo menos entre os LPs mais conhecidos — passaram de valores elevados de dois dígitos em 2021 para valores negativos de dois dígitos em 2022.

Muitos operadores de fundos comuns de liquidez referem-se normalmente aos rendimentos nominais quando comercializam as suas LPs, ocultando estas perdas impermanentes. Em parte, isto deve-se ao facto de as perdas impermanentes só se realizarem quando o utilizador decide retirar a liquidez da pool, sendo até lá análogas a uma perda de marcação a mercado, mas também pela razão bastante óbvia de que desejam atrair novos utilizadores para aumentar as suas pools de liquidez. Felizmente, a ajuda está à mão. Empresas externas começaram a produzir plataformas de dados para acompanhar tanto as taxas de negociação como as perdas impermanentes para os vários LPs, a fim de dar aos utilizadores de criptomoedas uma imagem mais informada.

Mitigação de perdas

Embora as perdas impermanentes sejam uma caraterística inerente à extração de liquidez, existem formas de as atenuar. Dado que é calculado comparando o valor dos tokens quando retirados da pool com o valor de os manter, as stablecoins cujo valor é suposto ser, bem estável, reduzem a exposição de um utilizador a perdas impermanentes. O impacto pode ser bastante substancial, equivalendo a dezenas de pontos percentuais. Outro método que pode ser utilizado para atenuar as perdas impermanentes consiste em passar do esquema de ponderação 50-50 mais popular para um que seja ligeiramente mais desequilibrado, nomeadamente 60-40, 70-30. Mais uma vez, o impacto pode ser bastante significativo, embora existam desvantagens em ter um LP que é um pouco desequilibrado por conceção.

O último método de atenuação consiste em oferecer aos fornecedores de liquidez recompensas adicionais à sua parte das taxas de transação. Uma das opções mais populares é oferecer aos depositantes de LP recompensas sob a forma de tokens de governação nativos. Esta opção provou ser popular e não é difícil perceber porquê. Dar aos usuários uma participação no "patrimônio" do projeto - embora em forma de token - não só é uma fonte de renda adicional para compensar perdas impermanentes, mas também é positivo para as equipes de desenvolvimento que constroem os protocolos porque normalmente recebem uma proporção considerável dos tokens nativos do protocolo. Por exemplo, em 2020, a Uniswap cunhou um bilhão de tokens de governança UNI, dos quais 60% são distribuídos aos membros da comunidade Uniswap ao longo de um período de quatro anos com base na quantidade de liquidez que um usuário fornece ao LP. Do remanescente, 21,5% vão para a equipa de desenvolvimento, com os investidores e consultores a representarem o restante.

Exploração mineira Vs. Empréstimo

Como delineei na nota de investigação anterior, o empréstimo de criptomoedas é altamente pró-cíclico devido ao facto de a procura de empréstimos ser fortemente impulsionada por motivos especulativos, o que serve para exacerbar a dinâmica de preços de expansão e queda nos preços das criptomoedas. Na minha opinião, isto significa que os empréstimos são um método sub-ótimo de geração de fluxos de caixa e não constituem certamente uma defesa robusta contra o impacto negativo do aumento das taxas de juro nominais fiduciárias. Também não contribui muito para minar as acusações dos cripto-demolidores de que o sector das criptomoedas não passa de um esquema Ponzi de alta tecnologia.

A mineração de liquidez, por outro lado, é diferente — constitui um passo inovador em frente. Os fluxos de caixa gerados pelos mineradores de liquidez podem estar correlacionados com os volumes de negociação — uma vez que impulsionam as comissões de transação agregadas no LP — mas estão, sem dúvida, mais dissociados da especulação do que o crédito em criptomoedas. De facto, como demonstrei, devido à perda impermanente, os retornos da mineração de liquidez são afetados negativamente pelos picos e quebras especulativos. Num certo sentido, os mineradores de liquidez estão, essencialmente, a apostar na volatilidade em baixa — o retorno apresenta uma curva semelhante à de uma opção «short straddle/strangle», em forma de Λ.

Para uma classe de ativos cujo valor fundamental permanece altamente incerto (acima de zero, pelas razões que expus na primeira nota desta série, mas inferior ao infinito) e, por isso, sujeita a oscilações voláteis de preço — tanto para cima como para baixo —, esta situação não é ideal. Em teoria, os fornecedores de LP poderiam cobrir dinamicamente as perdas de impermanência através de «straddles» e «strangles» longos, cujos retornos são inversos (V vs. Λ – ver gráfico abaixo), mas, devido à elevada volatilidade dos preços, o custo da cobertura é frequentemente proibitivo.

Perda Impermanente Estilizada vs. Opções Longas Straddle/Strangle

Fonte: Cálculos dos autores e Journal of Agriculture and Applied Economics

A mineração de liquidez é mais adequada para classes de ativos mais maduras e menos voláteis, com mercados de opções bem desenvolvidos e líquidos para facilitar a cobertura de perdas impermanentes. A minha expetativa é que isto venha a acontecer eventualmente nas criptomoedas, mas ainda não chegámos lá. Até lá, a mineração de liquidez continuará a ser um negócio um tanto arriscado e provavelmente não é a melhor maneira de os investidores em criptografia se protegerem dos ventos contrários macro desencadeados pelo aumento das taxas de juros fiduciárias (a menos, é claro, que estejam preparados para ter uma visão de longo prazo e enfrentar o impacto da marcação a mercado resultante de perdas impermanentes). Com isso em mente, vamos passar para o método final de geração de fluxo de caixa criptográfico - staking.

Cravação de estacas

A razão pela qual limitei a minha análise à Bitcoin no primeiro artigo desta série não se deve apenas ao facto de ser a criptomoeda mais importante - devido à sua longevidade e capitalização de mercado dominante (representando cerca de 40% do total) - mas também ao facto de as outras criptomoedas funcionarem de formas marcadamente diferentes. A sua agregação é um erro frequentemente cometido por quem não está familiarizado com o sector.

Por exemplo, após a fusão do ano passado, o Ethereum deixou de ser uma criptomoeda de prova de trabalho (PoW), como o Bitcoin, para ser uma criptomoeda de prova de participação (PoS)[20]. Esta mudança no protocolo de consenso pode parecer menor, mas, na realidade, trata-se de uma mudança radical e complexa, razão pela qual o Merge levou vários anos a ser desenvolvido. Por um lado, significa que, ao contrário do Bitcoin, os detentores de Ethereum podem agora, de forma nativa — ou seja, ao nível da Camada 1 —, obter rendimentos[21]^,[22].

Prémios de aposta

Embora todas as criptomoedas que utilizam PoS funcionem em linhas gerais semelhantes, têm nuances e diferentes tokenomics - ou seja, a forma como o fornecimento dos seus tokens muda - que têm diferentes implicações em termos de preços, mas para tornar o texto mais fácil de seguir, limitar-me-ei a comentar o Ethereum[23].

Assim, após a fusão, como é que o Ethereum consegue gerar um fluxo de caixa positivo para os seus utilizadores[24]?

Como o nome sugere, o PoS requer alguns[25] dos seus detentores de tokens para depositarem (aumentarem? – nunca sei bem qual das duas) uma aposta para participarem no processo de consenso. Para se qualificarem como validadores na Ethereum, os utilizadores têm de apostar 32 ETH ou cerca de $50 000, aos preços atuais[26]. Uma vez apostado, os utilizadores não podem retirar o ETH a pedido. Isto não é invulgar. Algumas criptomoedas PoS têm um período de lock-in pré-definido, o Polkadot, por exemplo, estabelece um lock-in de 28 dias, mas no caso do Ethereum a restrição surge devido ao estrangulamento do processo de saída. Apenas seis validadores são autorizados a sair da rede em cada época (definirei este termo no parágrafo seguinte). Dado que existem atualmente 514.271 validadores na cadeia de blocos do Ethereum[27], este é um número extremamente baixo[28]. Em troca de uma participação de 32ETH, os utilizadores podem participar na validação e atestação (outros validadores confirmam que as transacções são legítimas para obter um consenso) das transacções a incluir nos blocos, acções que lhes valem recompensas denominadas em ETH.

Na Bitcoin, o tempo para produzir blocos varia consoante o tempo que um mineiro demora a resolver o algoritmo de hashing SHA-256 com um nível de precisão pré-definido (também conhecido como o fator de dificuldade, que é ajustado de duas em duas semanas para garantir que o tempo médio de bloco seja de 10 minutos), enquanto no protocolo PoS da Ethereum os tempos de bloco são fixos. A unidade de tempo base é designada por slot, cada um com a duração de 12 segundos, e 32 slots formam uma época, o que significa que dura pouco mais de seis minutos.

Jogar bem, ou então

Para garantir a integridade da cadeia de blocos Ethereum, os validadores operam sob a ameaça de sanções. Dependendo da gravidade da ação, são aplicadas penalidades diferentes. Transgressões menores, como ficar offline por um período de tempo, incorrem em pequenas penalidades. Para transgressões mais graves, como propor vários blocos numa única ranhura ou apresentar atestados contrários, a aposta do validador é reduzida e ele é colocado em fila de espera para sair após 2¹³ épocas (~36 dias). Em casos extremos, como uma tentativa por parte de vários validadores de fazer batota num período de tempo relativamente curto, podem ser confiscados até 100% da participação de um validador. A razão para o período de bloqueio é que este proporciona ao protocolo a capacidade de impor custos — potencialmente muito significativos — aos participantes no staking, de forma a incentivar um bom comportamento.

Os rendimentos que os stakers de ETH podem ganhar são calculados de acordo com uma equação bastante complexa[29]Mas, em termos simples, é determinado pela emissão bruta de ETH, o número e o valor das transacções processadas pela cadeia de blocos (que influencia as taxas e as taxas de consumo) e, mais importante, a quantidade de ETH que é apostada. Este último está inversamente relacionado com o rendimento, pelo que quanto mais for apostado em Ethereum, menor será o rendimento. Atualmente, a recompensa de staking para executar um validador Ethereum é 4.3%[30]. Este valor está próximo do limite inferior do intervalo para as cadeias de blocos PoS mais proeminentes, reflectindo o facto de que, como uma das maiores e mais estabelecidas cadeias de blocos, é uma escolha muito popular para os utilizadores de criptomoedas apostarem. No artigo acima mencionado[31], afirmei que, na altura da fusão, um valor entre 10 e 30 milhões de ETH em staking parecia estar dentro do intervalo adequado e que o nível atual — vários meses após a fusão — se situa em pouco mais de 16 milhões de ETH[32]O valor do investimento em criptomoedas é de quase $27bn a preços de mercado actuais. Este valor é pelo menos 3 vezes superior aos montantes apostados noutras cadeias de blocos de criptomoedas PoS. Em contrapartida, os tokens PoS mais pequenos e menos estabelecidos, como o Polkadot e o Cosmos (com limites de mercado de $6,9 mil milhões e $3,5 mil milhões, respetivamente), oferecem prémios de aposta consideravelmente mais elevados[33] - ver quadro.

Recompensa de aposta por Token PoS

Fonte: stakingrewards.com

Devido à forma como a emissão é calibrada após a fusão, os rendimentos da aposta em ETH devem tender a estar correlacionados com as taxas de juro fiduciárias nominais. Por exemplo, em tempos de aumento dos rendimentos nominais de moeda fiduciária - como o presente - os utilizadores de ETH não são incentivados a adicionar ao conjunto de ETH em jogo, porque isso só servirá para reduzir o retorno anual máximo disponível para os validadores. A fusão só aconteceu em setembro passado, então não se passou muito tempo desde então, mas se olharmos para como apostar APRs (retornos percentuais anuais) no Lido[34] evoluíram desde então, tendem a situar-se entre 4-6%, o que não está muito longe do nível prevalecente das taxas de juro dos activos de rendimento fixo dos EUA - ver gráfico. (NB: O aumento do staking APR em meados de novembro deveu-se à desalavancagem após o fracasso da FTX).

Lido APR - Pós-fusão

Fonte: Dune Analytics

Estaca +

No entanto, os retornos da piquetagem não se limitam apenas ao rendimento acima mencionado. Um método comum para aumentar os retornos do piqueteamento é a realização do que é conhecido como MEV (Maximal Extractable Value[35]). MEV é um lucro adicional que pode ser extraído por um validador ao incluir, excluir ou reordenar transacções com os blocos que validam. Isto ocorre porque os utilizadores do Ethereum podem adicionar taxas de prioridade para que as suas transacções sejam incluídas rapidamente na cadeia de blocos e esta taxa vai para o validador[36].

O MEV é um tema controverso. Uma escola de pensamento é que, devido à natureza pública das cadeias de blocos, o MEV é inevitável e porque garante que são produzidos blocos que oferecem os maiores benefícios aos utilizadores (caso contrário, para quê pagar taxas de prioridade), ajuda a garantir que o valor total da rede é realizado. Por outro lado, tendo em conta o potencial de corrida à frente e outras oportunidades de arbitragem que resultam numa derrapagem dos preços e/ou no aumento dos preços do gás[37]Outros são de opinião que é negativo, pois explora os utilizadores. Embora o júri ainda não tenha decidido sobre os méritos das estratégias de extração de MEV, o simples facto é que elas existem e podem gerar benefícios adicionais significativos para os stakers.

O gráfico a seguir mostra a extração cumulativa de MEV usando o Flashbots MEV-boost, um software de código aberto que os validadores podem usar que visa democratizar o acesso ao MEV e impedir que a extração de MEV se torne uma força centralizadora na blockchain Ethereum. De acordo com seus cálculos, o MEV avaliado em mais de $600mn foi extraído nos últimos dois anos. Para colocar isso em contexto, Hasu - um pesquisador de criptografia bem conhecido, embora anônimo, e membro da equipe Flashbots - observou que os validadores que executam o Flashbots MEV-boost podem aumentar suas recompensas de aposta em 135%[38].

MEV extraído acumulado - lucro bruto ($mn)

Fonte: https://explore.flashbots.net/

Nivelar o campo de apostas

Obviamente, nem toda a gente tem 32ETH disponíveis para apostar diretamente na blockchain Ethereum, nem tem a capacidade técnica para executar um nó de validação, mas isto não significa que as recompensas de staking ETH só estejam disponíveis para um pequeno subconjunto de detentores de ETH. O ecossistema desenvolveu métodos alternativos para os utilizadores ganharem recompensas de staking. De facto, os inquéritos sugerem que a grande maioria dos utilizadores de criptomoedas apostam delegando num fornecedor sem custódia - como a Lido - ou através de uma bolsa/fornecedor com custódia, como a Binance - ver gráfico.

Inquérito: Está a apostar?

Fonte: stakingrewards.com[39]

Em termos de entidades que apostam no Ethereum, o Lido é, de certa forma, o maior, representando pouco menos de 30% do total de 16,5 milhões de ETH apostados - ver gráfico abaixo. Parte da razão da sua popularidade reside no facto de o Lido emitir um token stETH por cada ETH apostado através do seu protocolo. Ao emitir stETH para cada ETH apostado na cadeia de beacon, ele transforma o que é, pelo menos até a próxima bifurcação de Xangai[40] é implementado e os levantamentos são permitidos, ETH ilíquido num token líquido stETH.

ETH apostado por entidade

Fonte: Dune Analytics

Segurança ou não?

A lista de fornecedores de bolsas/custodiais que oferecem staking-as-a-service era originalmente muito mais longa, mas quando estava a finalizar esta nota de investigação, a SEC acusou a bolsa americana Kraken de "a oferta e venda não registada de valores mobiliários através de [sic][41] o seu programa de estacas como serviço"[42]. Em resposta, a Kraken concordou em pagar $30 milhões para resolver as alegações da SEC e anunciou que deixaria de oferecer serviços de staking aos utilizadores dos EUA[43].

Na minha opinião, que é partilhada por muitos membros da comunidade cripto, as acções da SEC são um pouco falsas. Brian Armstrong, CEO da Coinbase, declarou isso mesmo num tweet publicado após o anúncio (ver abaixo), referindo que a SEC não forneceu qualquer forma de as bolsas se registarem, um ponto reiterado por Hester Peirce, uma Comissária da SEC que foi extremamente crítica das acções tomadas pela sua própria agência[44].

Fonte: twitter

Pelas suas acções, a SEC indicou que a oferta de staking-as-a-service corresponde à definição de um título, no entanto, é importante notar que isto não está confirmado na lei. Também não responde a uma questão ainda mais fundamental, que é a de saber se o Ethereum e outras criptomoedas PoS, cujos utilizadores podem, ou pelo menos têm a expetativa de poder, obter rendimentos passivamente através de staking, são valores mobiliários.

Ao contrário da Bitcoin, em que os reguladores parecem estar de acordo em que se trata de uma mercadoria, não há uma resposta clara. O presidente da SEC, Gary Gensler, indicou em setembro passado, numa audição no Congresso, que, na sua opinião, as criptomoedas PoS deviam ser consideradas títulos[45], o que exigiria que fossem registados e regulamentados como tal. O fator determinante para decidir se algo é ou não um valor mobiliário é se cumpre o famoso teste de Howey, que…

«…implica um investimento financeiro num empreendimento comum, com a expectativa de obter lucros decorrentes dos esforços de terceiros»[46].

Embora Gensler seja da opinião de que as criptomoedas PoS são valores mobiliários, nem todos os seus colegas ou antigos colegas partilham esta perspetiva. Em 2018, William Hinman, Diretor da Divisão de Finanças Corporativas da SEC na época, fez um discurso[47] onde afirmou:

"Se a rede em que o token ou a moeda vai funcionar for suficientemente descentralizado - quando os adquirentes deixarem de ter expectativas razoáveis de que uma pessoa ou um grupo exerça as suas actividades essenciais de gestão ou de empreendimento os activos podem não representar um contrato de investimento." [Nota ed: sublinhado meu].

Dado que o Ethereum é amplamente considerado pela maioria como um protocolo descentralizado - embora com uma figura de proa óbvia na forma de Vitalik Buterin e uma equipa de desenvolvimento central - parece haver certamente um forte argumento para argumentar que não deve ser considerado uma segurança. Dito isto, não se trata de um cartão de saída da prisão, o Ethereum poderia facilmente ser colocado dentro do perímetro regulamentar como uma moeda ou mercadoria.

O melhor do grupo

Na minha opinião, dos três métodos de geração de fluxo de caixa abordados nestas notas de investigação, o staking é de longe o melhor. Ao contrário do empréstimo de criptomoedas, os seus retornos não são impulsionados em grande parte pela especulação, que alimenta a ação de preços de expansão e quebra que pode ter consequências negativas potencialmente graves para a saúde financeira de uma pessoa (como o ano passado demonstrou apropriadamente). Em vez disso, é mais provável que a mineração de liquidez, cujos retornos são impulsionados pela atividade subjacente - negociação no caso de LPs, transacções de blockchain no caso de staking. Além disso, devido à forma como a emissão de Ethereum é determinada, a arbitragem é suscetível de manter as recompensas de staking correlacionadas com os fluxos e refluxos das taxas de juro da moeda fiduciária, proporcionando assim alguma compensação pelo efeito de amortecimento que as taxas de juro mais elevadas têm sobre os preços das criptomoedas[48]Algo que não ocorre em pools de liquidez devido a perdas impermanentes. Por fim, ao aderir a blockchains maiores - como a Ethereum - os stakers podem não só ter a certeza de que não serão enganados, como também podem manter o acesso aos seus fundos a pedido, graças à criação de pools de liquidez como a Lido, na qual podem delegar os seus tokens[49].

Diante de tudo isso, é difícil ver muito mérito no recente anúncio da SEC de proibir efetivamente os usuários dos EUA de apostar por meio de trocas centralizadas como o Kraken. Os usuários de criptografia dos EUA, que a SEC pretende proteger, seriam muito mais bem servidos se o regulador tivesse ido atrás de credores de criptografia, cujo modelo de negócios é muito mais arriscado, mais cedo e com mais força. Além disso, não é como se suas ações impedissem os usuários dos EUA de apostar porque eles ainda são capazes de apostar diretamente na cadeia se puderem chegar aos 32ETH necessários, ou se não através de entidades descentralizadas como Lido - entidades que estão fora do perímetro regulatório dos EUA.

Conclusão

Chegamos assim ao fim desta série de três partes que analisa a forma como as criptomoedas têm sido influenciadas pela evolução do contexto macroeconómico. O que me esforcei por demonstrar é que os pessimistas estão errados ao antecipar que o choque das taxas de juro do ano passado constitui um evento de extinção das criptomoedas. No caso do Bitcoin, este é respaldado por algo que lhe confere valor fundamental — a sua capacidade de proporcionar às pessoas uma forma de se protegerem contra a erosão do poder de compra da moeda fiduciária devido à inflação — tal como o ouro tem feito ao longo da história. A medida em que as pessoas valorizam esta proteção flutua naturalmente em sintonia com o ciclo económico. No entanto, num mundo em que os níveis de endividamento público atingiram níveis sem precedentes, só uma pessoa imprudente atribuiria valor zero a tais proteções.

A segunda falha da perspetiva dos cripto-donos é não reconhecer que as criptomoedas são capazes de gerar fluxos de caixa positivos de várias formas diferentes. Nem todas elas são perfeitas, de forma alguma. O empréstimo de criptomoedas, em particular, é problemático porque a fonte subjacente da procura de empréstimos é impulsionada por motivos especulativos e, como tal, tem uma sensação de Ponzi. Esta situação manter-se-á até que as fontes não especulativas de procura de empréstimos criptográficos se tornem mais generalizadas. Ainda não chegámos a esse ponto, mas estamos a avançar nessa direção. Por exemplo, vale a pena estar atento à incursão da MakerDAO nos activos do mundo real (RWA). Dos dois métodos restantes, a mineração de liquidez e o staking, ambos são promissores, mas até que os mercados de criptografia amadureçam e se tornem menos voláteis, o staking[50] parece ser o melhor método para os utilizadores de criptomoedas se isolarem dos caprichos do cenário macro global. Talvez isso seja algo que a SEC venha a perceber com o tempo e, esperançosamente, eles trabalharão com trocas centralizadas operando dentro de suas fronteiras para garantir que os usuários dos EUA possam mais uma vez acessar esses produtos no futuro.

Até à próxima vez.

Ryan Shea, economista de criptomoedas

[1]    Ver: https://dune.com/hagaetc/dex-metrics

[2]O Balancer suporta até oito tokens num único pool de liquidez (LP) e permite que os seus criadores definam as suas próprias taxas - ver: https://balancer.fi/

[3]    Na verdade, devido às comissões de transação, o valor de K aumenta com cada transação, mas para fins ilustrativos ignorarei este facto.

[4]    Muitas vezes associada à mineração de liquidez está a agricultura de rendimento. Esta é uma estratégia mais ativa em que os utilizadores procuram maximizar os retornos, quer arbitrando entre diferentes pools de liquidez, quer redepositando tokens nativos do protocolo noutros pools de liquidez, a fim de obter rendimentos adicionais.

[5]    A saída da LP implica o pagamento de taxas de gás que, dependendo da procura de espaço de blocos na altura, podem ser bastante elevadas.

[6]    A listagem numa DEX é muito mais simples do que numa CEX porque os proprietários de tokens não são obrigados a obter aprovação para a listagem. Isto torna-os locais muito mais fáceis para cometer "rug pulls".

[7]    As DEXs mais populares são construídas com base no Ethereum, o que significa que o BTC precisa de ser envolvido.

[8]    FOMO = Fear Of Missing Out (medo de perder). Outros sinais de potenciais puxões de tapete incluem a transparência e a experiência da equipa por detrás do token e a profundidade do conjunto de liquidez - quanto maior for o conjunto, menos provável é que seja uma fraude.

[9]    Ver: https://www.ic3.gov/Media/Y2022/PSA220721 e para uma explicação simples da mecânica - ver: https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2021-07-01/pump-and-dump-and-pull-the-rug

[10]Sushiswap é um hard fork do Uniswap. Ele se diferenciou do Uniswap ao estabelecer um token nativo - Sushi. Ao manter este token, os detentores de Sushi ganharam uma parte adicional das taxas de transação (0,05% dos 0,3% das taxas de negociação), proporcionando assim um incentivo para manter o token nativo. A mudança na estrutura de pagamentos fez com que muitos utilizadores migrassem do Uniswap para o Sushiswap, pelo que, em resposta, o Uniswap introduziu o UNI, o seu token de governação nativo.

[11]  Ver: https://dune.com/hildobby/DEX-Pool-Deep-Dive

[12]  Um exemplo com o qual me deparei ao redigir esta nota de investigação foi o APY.vision - ver: https://app.apy.vision/

[13]  Digo deveria porque, obviamente, a stablecoin algorítmica Terra falhou espetacularmente em fazer jus ao seu nome quando caiu de valor no ano passado, desencadeando uma cascata de liquidação que exacerbou o inverno das criptomoedas.

[14]  Curve a DEX para stablecoins executa um AMM diferente chamado stableswap que tem um perfil mais linear quando a quantidade de tokens está próxima da paridade entre si, reduzindo ainda mais as perdas impermanentes - ver: https://classic.curve.fi/files/stableswap-paper.pdf

[15]  Para os interessados - ver: https://dailydefi.org/tools/impermanent-loss-calculator/

[16]  Ver: https://medium.com/coinmonks/understanding-impermanent-loss-9ac6795e5baa

[17]  Para evitar spam, é necessário 1% da oferta total da UNI para apresentar uma proposta de governação. Este é um limite bastante comum - Compound, um protocolo descentralizado de empréstimo e empréstimo de criptografia, usa um limite semelhante.

[18]  Ver: https://uniswap.org/blog/uni

[19]  Depois de 2024, os tokens UNI serão emitidos a 2% por ano, ou seja, a taxa de inflação do token. É um modelo semelhante ao das emissões de cauda num protocolo PoW como o Monero, a fim de promover o envolvimento contínuo dos utilizadores - ver: https://trakx.io/privacy-and-security/

[20]  As criptomoedas PoS representam cerca de 28% da capitalização bolsista do sector, dos quais o Ethereum representa cerca de dois terços - ver: https://cryptoslate.com/cryptos/proof-of-stake/.

[21]  Os detentores de ETH não têm direito a um fluxo de caixa positivo pelo simples facto de possuírem ETH, têm de participar no staking.

[22]  Recorde-se que, no primeiro artigo desta série, a falta de fluxo de caixa positivo da Bitcoin foi uma das razões pelas quais os críticos do sector consideram que as criptomoedas não passam de um esquema Ponzi de alta tecnologia - ver: https://trakx.io/interest-ing-times-part-i/

[23]  DYOR como diz o ditado.

[24]  A fusão resultou de facto num hard-fork da cadeia de blocos Ethereum. A antiga cadeia de Prova de Trabalho continua a existir e as pessoas ainda são capazes de minerar essa cadeia, mas agora ela é chamada de Ethereum Classic para diferenciá-la da Ethereum. Com um valor de mercado de apenas $3bn, é claro que a esmagadora maioria da comunidade Ethereum vê a mudança de protocolo como um passo positivo, se não o fizesse, o valor de mercado do Ethereum Classic seria substancialmente maior em relação ao Ethereum.

[25]  Certamente que não todos, caso contrário as transacções seriam impossíveis.

[26]  Este limite foi definido pela fundação Ethereum e não é exatamente um troco de bolso. Os utilizadores podem apostar mais do que isto, mas isso não atrai recompensas de aposta adicionais, o que significa que colocar mais do que 32ETH é ineficiente em termos de capital.

[27]  Ver: https://dune.com/hildobby/ETH2-Deposits

[28]  Seria necessário cerca de um ano para que o número atual de validadores saísse. NB: Isto só se aplica quando a atualização de Xangai (EIP-4895), que está prevista para março deste ano, for implementada. Até lá, todos os ETH apostados estão bloqueados - ver: https://decrypt.co/119201/ethereum-shanghai-upgrade-on-track-march.

[29]  Esta questão ultrapassa o âmbito do presente artigo, mas para os interessados, abordei-a numa nota de investigação anterior - ver: https://trakx.io/ethereum-proof-of-work-vs-proof-of-stake/

[30]  Ver: https://www.stakingrewards.com/earn/ethereum-2-0/?page=1

[31]  Ver nota de rodapé 29.

[32]  Dados em direto disponíveis aqui - ver: https://etherscan.io/address/0x00000000219ab540356cbb839cbe05303d7705fa

[33]  Para evitar dúvidas, as recompensas de staking referidas não têm em consideração a tokenomics da blockchain em questão, nomeadamente não se ajustam a quaisquer aumentos ou diminuições no fornecimento de tokens. Alguns sítios, tais como stakingrewards.com, também oferecem prémios ajustados, que têm este fator em consideração - ver: https://www.stakingrewards.com/

[34]  Lido é um protocolo de contrato inteligente descentralizado que permite aos utilizadores apostar no Ethereum, que discutirei em breve.

[35]  Para as cadeias de blocos PoW, que costumavam ser o protocolo de consenso predominante, é referido como Miner Extractable Value.

[36]  Na PoW, as taxas de prioridade iam para os mineiros.

[37]  Os preços do gás são o custo de ter transacções incluídas na cadeia de blocos do Ethereum.

[38]  Ver: https://twitter.com/hasufl/status/1571864292571357184

[39]  Ver:  https://stakingrewards.docsend.com/view/p3rp7zrpujdcu776

[40]  Ver:https://www.coindesk.com/tech/2023/02/01/what-is-the-ethereum-blockchains-shanghai-hard-fork-and-why-does-it-matter/

[41]  Apesar de ter sido no twitter, um regulador governamental como Gary Gensler não deveria usar uma linguagem tão informal - ver: https://twitter.com/GaryGensler/status/1623777842000539648

[42]  Ver: https://www.sec.gov/news/press-release/2023-25

[43]  O respeitado líder do pensamento criptográfico Nic Carter, num post convidado no substack Pirate Wires publicado na semana passada, defendeu que a administração Biden estava a tentar silenciosamente proibir o cripto. Talvez as acções da SEC façam parte de algo mais coordenado - ver: https://www.piratewires.com/p/crypto-choke-point

[44]  Ver: https://www.sec.gov/news/statement/peirce-statement-kraken-020923

[45]  Ver: https://www.sec.gov/news/testimony/gensler-testimony-housing-urban-affairs-091522

[46]  Ver: https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418

[47]  Ibid.

[48]  Taxas de juro mais elevadas = rendimentos mais elevados da aposta, mas preços mais baixos.

[49]  Embora em stETh e não em ETH.

[50]  Em reconhecimento da utilidade do staking, a Trakx lançará em breve um CTI de rendimento de staking juntamente com os nossos outros índices Crypto Traded - por favor, entre em contacto se desejar obter mais detalhes.