Hiver prolongé : FTX et les retombées de la recherche Alameda
Les prix des crypto-monnaies s'effondrent et les risques de contagion augmentent, tandis que les régulateurs se préparent à une surveillance plus stricte
par Ryan Shea
Principaux enseignements
- Les prix des crypto-monnaies ont chuté après les révélations de Sam Bankman-Fried, qui ont entraîné la faillite d'Alameda Research (la société de trading qu'il a cofondée) et la faillite de FTX (la bourse qu'il a cofondée).
· L'incertitude quant à l'ampleur des dégâts – c'est-à-dire l'exposition à FTX, qu'elle soit directe ou indirecte – entraînera inévitablement un effet de contagion, compte tenu de l'importance de FTX au sein de l'univers des cryptomonnaies.
- La preuve des réserves est la tentative du secteur des cryptomonnaies d'atténuer le risque de contagion, mais elle n'est pas aussi simple que les gens le suggèrent et nécessite bien plus que la publication de l'adresse d'un portefeuille.
- Il est trop prévisible que les régulateurs gouvernementaux utiliseront la dernière crise des crypto-monnaies pour justifier une mise en œuvre plus importante et plus rapide de la réglementation des crypto-monnaies.
- Les difficultés que connaît aujourd'hui le secteur des crypto-monnaies sont dues aux pratiques douteuses de certains individus et non à la technologie ("nouveaux actifs, anciens problèmes"). Le secteur n'est pas en train de disparaître, mais il subit un nettoyage cathartique.
Il y a à peine quelques semaines, alors que la volatilité des cours des cryptomonnaies affichait une tendance à la baisse (atteignant parfois des niveaux inférieurs à ceux observés pour les monnaies fiduciaires – je te regarde, la livre sterling, mon vieux), de nombreux acteurs du secteur des cryptomonnaies déploraient l'absence de fluctuations des cours.
Mais c'est fini. La volatilité des cryptomonnaies est de retour en force – voir le graphique – alors que le secteur subit les conséquences de la faillite de deux sociétés de Sam Bankman-Fried : la société de trading Alameda Research et, surtout compte tenu de sa taille, la plateforme d'échange FTX, dont il est également le cofondateur.[1].
Volatilité annualisée du bitcoin sur 30 jours
Source : Calculs de l'auteur : Calculs de l'auteur
Le moment Lehman de la crypto-monnaie
En mai dernier, j'ai rédigé une note de recherche intitulée Crypto Carnage[2] où je disais que l'environnement actuel avait un net parfum de 2007/8. Je parlais des marchés financiers en général, mais ce que nous avons vu se dérouler récemment dans le secteur des crypto-monnaies est tout à fait conforme à ce thème. En effet, nombreux sont ceux qui qualifient l'échec de FTX de "moment Lehman" pour le secteur. Il est certain que ce que nous avons vu en 2008 dans le secteur du tradfi et ce que nous voyons aujourd'hui dans la cryptographie sont extrêmement similaires[3].
L'aversion au risque a augmenté.
Dans de telles circonstances, l'action des prix est dominée par deux éléments : les émotions (principalement la peur, qui déclenche la réaction primitive de fuite ou de lutte) et la théorie des jeux (comme l'a fait remarquer Lord Kind, ancien gouverneur de la Banque d'Angleterre, pendant la grande récession), "Une fois que la ruée [sur les banques] a commencé, il était rationnel que d'autres personnes s'y joignent.[4]).
Le résultat de cette combinaison enivrante est un ".tirer d'abord, poser des questions ensuite"Les investisseurs se précipitent comme un troupeau de gnous pour se débarrasser d'autant de risques qu'ils le peuvent, de quelque manière que ce soit. La manifestation la plus visible de l'aversion au risque est l'effondrement des prix des cryptomonnaies, les principaux jetons tels que le bitcoin et l'ethereum ayant perdu entre 30 et 40% en seulement deux mois (voir le graphique). Solana, un jeton défendu par Sam, a fait encore pire en perdant plus de 70% sur la même période, une indication assez claire du sentiment amer des utilisateurs envers l'ancien golden boy de la crypto, qui il y a seulement quelques mois était annoncé comme le JP Morgan du secteur.[5].
Performance des prix des crypto-monnaies
Source : Trading View
Cascade de contagion
Comme l'indique le titre de cette note de recherche, malgré ces pertes importantes, je pense qu'il reste encore du chemin à parcourir avant d'atteindre le bas du cycle (une nouvelle chute de 20 à 30% des prix des crypto-monnaies ne serait pas du tout surprenante). La raison en est que nous n'avons aucune idée de l'endroit où la "les corps sont enterrés"J'entends par là les entreprises qui ont une exposition substantielle, directe ou indirecte, à FTX. Ce que nous savons en revanche, c'est qu'étant donné la taille de FTX - la quatrième bourse mondiale avec des volumes d'échanges de près de $600bn depuis le début de l'année -, il n'y a pas de raison de s'inquiéter de la disparition de FTX.[6] – il y aura certainement d’autres victimes. La propagation de l’épidémie est pratiquement inévitable.
En effet, au fur et à mesure que les informations filtrent, il devient clair que les difficultés de FTX sont liées à l'effondrement de Celsius, Voyager et 3 Arrows Capital plus tôt dans l'année. Avec l'échec de FTX, d'autres entités remontent à la surface. Le prêteur de crypto-monnaies BlockFi, que Sam Bankman-Fried a renfloué plus tôt dans l'année, a suspendu les retraits et on s'attend à ce qu'il dépose le bilan, tandis que deux autres, Genesis et Gemini, ont annoncé le gel des retraits de leurs activités de prêt. La chute des dominos prend du temps.
Il est évidemment très difficile d'évaluer la durée de ce processus. Si nous reprenons l'analogie avec Lehman, la banque d'investissement américaine a fait faillite le 15 septembre 2008 et le marché des actions n'a atteint son niveau le plus bas que le 6 mars 2009, soit un peu plus de six mois plus tard. Il est évident que dans le secteur financier, les banques centrales ont pu intervenir et inonder le système de liquidités. Cela a permis non seulement de limiter l'effet de contagion, mais aussi de ralentir le processus de "découverte des corps". En l'absence de banque centrale dans le secteur des crypto[7]L'effet de contagion sera relativement plus important, plus profond, mais aussi plus rapide. Un horizon de trois mois semble raisonnable, mais il s'agit là d'une simple supposition.
Qui sera le prochain ?
Source : imgflip.com/memegenerator
La règle d'or des crypto-monnaies
Il n'y a pas que les prix des crypto-monnaies qui témoignent d'une aversion au risque accrue. Étant donné que les blockchains sont publiques, nous avons beaucoup plus de visibilité sur le comportement des investisseurs que ce n'est le cas avec les marchés tradfi. L'une des tendances les plus claires que nous pouvons observer récemment est le retrait des fonds des bourses centralisées. Le nombre de bitcoins retirés des bourses a considérablement augmenté (voir le graphique). Ces bitcoins ne disparaissent pas, c'est impossible. Au lieu de cela, nous constatons que de plus en plus d'investisseurs reprennent la propriété directe de leurs jetons par le biais de l'autodétention. En d'autres termes, les utilisateurs réapprennent à leurs dépens la règle d'or des crypto-monnaies : "Ni vos clés, ni vos pièces de monnaie."[8].
En outre, ces sorties de fonds ne se limitent pas au bitcoin. Le nombre de portefeuilles recevant de l'ETH de la part des bourses a également fortement augmenté, les utilisateurs cherchant à se protéger du risque de contagion lié à la faillite de FTX.
Bonjour, cher ami
Les bourses ne sont pas les seules entreprises de crypto-monnaies à être sous les feux de la rampe. Le Tether, le plus grand stablecoin adossé à une monnaie fiduciaire, est sous les feux de la rampe (une fois de plus) parce qu'Alameda Research, en collaboration avec une autre société, a produit plus des deux tiers de tous les Tether frappés.[9]. Cela fait beaucoup de Tether et il y a des inquiétudes de longue date sur la nature des réserves qui soutiennent Tether, étant donné qu'ils ont déjà été condamnés à une amende de plus de $40mn par les régulateurs américains pour avoir mal présenté leurs réserves.[10].
Sur la bourse décentralisée de stablecoins Curve, le pool de liquidités 3pool est devenu très déséquilibré immédiatement après l'effondrement de FTX. La part de Tether (représentée dans le graphique ci-dessous par la zone grise) a fortement augmenté par rapport aux deux autres stablecoins du pool, DAI et USDC, ce qui montre clairement que les utilisateurs les préfèrent à Tether.
Curve.fi 3Pool TVL (Total Value Locked)
Source : Dune Analytics (@1ronman)
Pour tenter d'apaiser les inquiétudes, Tether a récemment publié la dernière attestation de ses réserves, dont la répartition est présentée dans le graphique ci-dessous. Il montre que plus de 80% de ses réserves sont en espèces ou en équivalents d'espèces, ce qui est mieux qu'avant, mais toujours en deçà des 100% de l'USDC. À en juger par la légère baisse de la part de l'USDT dans 3pool, cette attestation de réserves semble avoir apaisé les nerfs, bien qu'il reste de nombreux sceptiques à en juger par le ton de crypto-twitter.[11].
Répartition des réserves de Tether
Source : twitter (via @gaborgurbacs)[12]
Le prochain grand projet
Cette volonté de publier des preuves de réserves pour les bourses centralisées (les bourses décentralisées ne sont pas confrontées à ce problème car les crypto-actifs échangés sur ces plates-formes sont autodétenus).[13]) sera la prochaine grande nouveauté dans le domaine des cryptomonnaies.
Binance a commencé la semaine dernière à publier des données sur les adresses de ses portefeuilles, et d’autres suivent son exemple. C’est certes un bon moyen pour les utilisateurs de déterminer combien de tokens Binance détient, mais ces chiffres n’ont, en quelque sorte, aucune signification sans preuve des passifs, c’est-à-dire des dépôts des clients. Par exemple, si les portefeuilles de Binance détiennent des actifs cryptographiques totalisant $1bn face à $1bn de dépôts clients, alors Binance est en bonne santé. En revanche, si ce montant est confronté à $2bn de dépôts clients, alors Binance n’est pas en bonne santé. Ce que les utilisateurs veulent et exigent réellement, c’est une preuve de solvabilité – la différence entre l’actif et le passif –, mais celle-ci n’est pas aussi facile à fournir de manière vérifiable par un tiers qu’il n’y paraît à première vue.
Prouver la propriété d'actifs numériques en fournissant des adresses de portefeuilles est trivial, mais comment peut-on valider de manière indépendante si une entité possède des actifs non numériques ou, plus important encore, des passifs, tels que des prêts en cours en monnaie fiduciaire, car ceux-ci ne sont pas enregistrés sur une blockchain ? En outre, les preuves périodiques de réserves sont également vulnérables au même risque de window-dressing qui se produit dans le tradfi, par lequel les actifs sont amenés "au bilan" (ou sur la chaîne en crypto) juste avant une attestation ou un audit et sont ensuite renvoyés d'où ils viennent. En effet, c'est exactement le type de comportement qui a entraîné la chute de Lehman.[14].
En fin de compte, la preuve des réserves (c'est-à-dire la solvabilité) nécessitera l'intervention d'auditeurs externes pour vérifier la solidité financière de l'entité. Certains grands cabinets d'audit améliorent leur connaissance de l'écosystème des crypto-monnaies et développent des logiciels d'audit des crypto-monnaies et des outils analytiques, mais il reste encore beaucoup à faire, notamment en raison de l'absence d'orientations universelles. En résumé, il s'agit d'un domaine où l'on travaille encore beaucoup, mais étant donné que gagner et conserver la confiance des utilisateurs est essentiel pour toute entreprise, il y a de fortes incitations financières pour que les entreprises fassent de gros progrès dans ce domaine.
Vitesse de distorsion
La publication des adresses de portefeuilles n'est pas la seule mesure prise par Binance pour tenter de réduire les risques de contagion de la crypto-monnaie. Son PDG CZ a récemment annoncé au dernier membre du conglomérat d'entreprises d'Elon Musk qu'il mettait en place un fonds de récupération pour aider les entreprises solides pendant les crises de liquidité - voir ci-dessous. À première vue, cette mesure peut sembler positive pour beaucoup, mais elle soulève une question essentielle : qui peut déterminer qui est "fort" ? Cela ressemble beaucoup à la fonction de prêteur en dernier ressort d'une banque centrale, un modèle centralisé que les crypto-monnaies étaient censées rendre redondant. Il est difficile d'imaginer que les maxis du bitcoin s'en accommodent.
Une banque centrale des cryptomonnaies ?
Source : Twitter
Ce que cela permet de souligner cependant, c'est qu'à bien des égards, la crypto-monnaie reproduit les mêmes erreurs que celles commises par le tradfi au cours des dernières décennies, voire des derniers siècles. La seule différence est que cela se produit à une vitesse vertigineuse.
Nettoyage cathartique
Que les entreprises de crypto-monnaies essaient ou non de faire le ménage elles-mêmes, il est clair que la réglementation va s'intensifier. Comme je l'ai fait remarquer dans un tweet récent, les décideurs politiques ne laissent jamais une crise se perdre et, dès le lendemain, le commissaire de la CFTC commentant les retombées de FTX a utilisé ces mots exacts - voir l'image.
Source : twitter
La réglementation sera renforcée et mise en œuvre plus rapidement en réponse à la crise du FTX. Il s'agit probablement d'une condition nécessaire à l'adoption plus large des crypto-monnaies par le public, car la réglementation apporte une perception de légitimité. Elle lève également l'un des principaux obstacles à l'adoption des crypto-monnaies par les institutions, qui ont l'habitude d'opérer dans un environnement réglementé.
Il s'agit d'un point important, car les temps difficiles que nous connaissons aujourd'hui dans le secteur de la cryptographie ne sont pas dus à la technologie, mais entièrement aux pratiques et aux comportements douteux de certaines personnes au sein de l'industrie. C'est ce qui ressort clairement des documents relatifs au dépôt de bilan de FTX. Le PDG qui a remplacé Sam Bankman-Fried pour jouer le rôle de liquidateur, John J. Ray III, dans sa déclaration sous serment[15] a déclaré :
"Jamais, au cours de ma carrière, je n'ai été témoin d'une défaillance aussi complète des contrôles d'entreprise et d'une absence aussi totale d'informations financières fiables que ce qui s'est produit ici. Qu'il s'agisse de l'intégrité compromise des systèmes, d'une surveillance réglementaire défectueuse à l'étranger ou de la concentration du contrôle entre les mains d'un très petit groupe d'individus inexpérimentés, peu avertis et potentiellement compromis, cette situation est sans précédent". [Je souligne]
Des mots forts, surtout venant d'une personne qui a travaillé dans le secteur juridique et de la restructuration pendant plus de 40 ans et qui a participé à la faillite d'Enron (une alternative plausible à l'analogie avec Lehman). Le secteur des crypto-monnaies n'est pas près de disparaître. Trop de gens - y compris les banques centrales et les institutions financières, en plus des millions d'utilisateurs - peuvent comprendre et apprécier les avantages de la technologie des registres distribués. Néanmoins, elle devra faire l'objet d'une plus grande réglementation. Après un comportement aussi flagrant, si les régulateurs ne réagissaient pas en adoptant des lois plus strictes, ils s'exposeraient à des accusations de manquement à leurs devoirs.
Tous les acteurs de la cryptographie ne se réjouissent pas d'un renforcement de la réglementation (c'est un euphémisme) mais, après toutes les turbulences récentes, c'est tout simplement inévitable. En effet, contrairement au camp anti-réglementation, je pense qu'il s'agit d'une évolution positive pour le secteur.[16]. Comme je l'ai mentionné plus haut, l'introduction de réglementations, qui faciliteront également les audits indépendants en clarifiant les cadres juridiques relatifs aux crypto-actifs, sera un catalyseur clé pour faire venir les institutions. Il s'agit d'une étape nécessaire vers une adoption plus large des crypto-monnaies par le public, ce que personne dans le monde des crypto-monnaies ne conteste. Une fois que nous aurons traversé ce que je considère comme une période de "nettoyage cathartique", les crypto-monnaies en sortiront encore plus fortes. D'ici là, nous devrons faire face à de nouvelles accusations selon lesquelles les crypto-monnaies ne sont rien d'autre qu'une gigantesque bulle en train d'éclater.
Tulipes, mers du Sud, Madoffs et Ponzis
L'idée de base qui sous-tend ces comparaisons est que les crypto-monnaies ne sont que des "bits" flottant dans l'éther et qu'elles ne sont garanties par rien. C'est faux. Elles sont soutenues par quelque chose - la mesure dans laquelle la population mondiale se méfie de l'utilisation du système de monnaie fiduciaire dominé par le dollar. Comme je l'ai souligné dans plusieurs notes de recherche antérieures[17]L'ampleur de cette méfiance est en hausse et non en baisse.
Presque toute la monnaie fiduciaire, et certainement toute la monnaie électronique utilisée par le grand public[18]La monnaie fiduciaire est adossée à une dette. Pour que la monnaie fiduciaire ait une valeur, ces dettes doivent être remboursées par un produit dont la valeur est maintenue en termes réels, c'est-à-dire corrigés de l'inflation. Les niveaux d'endettement mondiaux, qu'ils soient mesurés uniquement en termes de secteur public ou en incluant le secteur privé, atteignant des sommets, la confiance dans la capacité de la monnaie fiduciaire à remplir sa fonction de réserve de valeur (l'une des trois principales fonctions préalables de la monnaie) s'amenuise (voir graphique).
Dette mondiale (% PIB nominal)
Source : FMI : Base de données du FMI sur la dette mondiale[19]
Comme Satoshi l'a lui-même précisé lors de la publication du livre blanc sur le bitcoin il y a plus de 13 ans[20]L'histoire des monnaies fiduciaires est jalonnée de cas où les banques centrales ont dévalué leur monnaie afin de réduire l'endettement de leur autorité fiscale (les gouvernements à notre époque, les monarques auparavant). Ce qui rend la situation actuelle particulièrement précaire, c'est que l'augmentation de la dette n'est pas le résultat du financement de la guerre - comme cela a été le cas tout au long de l'histoire - qui est rapidement réduit lorsque l'action militaire cesse, mais qu'elle est due à des tendances fiscales plus rigoureuses. Elle ne prend pas non plus en compte les futurs engagements non financés liés à l'augmentation des coûts des pensions et des soins de santé en raison du vieillissement de la population, engagements qui sont loin d'être négligeables[21].
En outre, comme la banque centrale de Russie l'a découvert au début de l'année, la monnaie fiduciaire libellée dans la devise d'un autre pays et détenue en dehors de vos frontières nationales peut être gelée/interdite. C'est l'équivalent en monnaie fiduciaire de "Pas vos clés, pas vos pièces de monnaie". Parallèlement à la montée des tensions géopolitiques, la méfiance à l'égard de la monnaie fiduciaire d'États-nations tels que la Russie, mais aussi très certainement d'autres pays, dont le plus important compte tenu de sa taille, la Chine, s'accroît. Dans ce contexte, ils sont clairement incités à développer des alternatives. L'utilisation des crypto-monnaies est une possibilité évidente. Toutes les crypto-monnaies ne sont pas adaptées pour être utilisées comme alternative au système fiduciaire actuel, mais le bitcoin l'est en vertu du fait que, comme l'or - l'actif refuge traditionnel détenu par les gouvernements - il s'agit d'un actif extérieur.[22] et capable d'exercer une fonction similaire[23]. En fait, on peut dire qu'il est meilleur que le métal jaune parce qu'il est beaucoup plus facile à transporter à travers les frontières des États-nations.
Indépendamment de ce qui se passe sur les marchés cryptographiques à court terme, cette méfiance croissante à l'égard du système de monnaie fiduciaire est ce qui déterminera les tendances des prix des crypto-monnaies à long terme, car il n'y a pas beaucoup (voire pas du tout) d'autres formes viables de monnaie non bannissable capables de soutenir le commerce dans un monde qui devient numériquement natif. Il ne faut pas l'oublier.
Un pour le livre des records
L’année 2022 restera sans aucun doute dans les annales comme l’une des plus tumultueuses de l’histoire des cryptomonnaies. L’effondrement du stablecoin algorithmique Terra a déclenché un cycle de désendettement qui s’est propagé comme un virus à travers tout l’écosystème des cryptomonnaies, entraînant la faillite de nombreux prêteurs de cryptomonnaies et fonds spéculatifs, et provoquant même la chute de l’une des plus grandes plateformes d’échange centralisées au monde. Ce que nous avons vécu est une purge douloureuse, mais cathartique, de l’ensemble du secteur. Bon nombre d’escrocs, de charlatans et de petits malins ont été – ou sont en train d’être – démasqués et écartés. Pour la santé à long terme du secteur des cryptomonnaies, c’est sans aucun doute une bonne chose. Cela prépare le terrain pour le prochain cycle haussier, dont le moteur sera la méfiance persistante à l’égard du système monétaire fiduciaire libellé en dollars américains. À l’instar des saisons, le printemps succède toujours à l’hiver, et il en sera de même pour les cryptomonnaies.
Jusqu'à la prochaine fois.
Ryan Shea, économiste spécialiste des cryptomonnaies
[1] Selon les médias, au moins $1bn de fonds appartenant à des clients auraient disparu de FTX – voir : https://www.reuters.com/markets/currencies/exclusive-least-1-billion-client-funds-missing-failed-crypto-firm-ftx-sources-2022-11-12/
[2] Voir : https://trakx.io/crypto-carnage/
[3] De toute évidence, pas en termes d'échelle, ni en termes de probabilité de susciter une réaction de politique monétaire de la part des banques centrales.
[4] Voir : https://www.theguardian.com/business/2007/nov/06/20
[5] Il y a aussi probablement une explication mécanique au déclin plus important de Solana. Comme l'a montré la fuite du bilan d'Alameda Research, après la TTF sur les jetons FTX, Solana était la deuxième plus grande participation d'une valeur de plus de $1bn au moment de la fuite - voir : https://www.coindesk.com/business/2022/11/02/divisions-in-sam-bankman-frieds-crypto-empire-blur-on-his-trading-titan-alamedas-balance-sheet/
[6] Voir : https://www.statista.com/chart/28721/cryptocurrency-exchanges-with-the-highest-trading-volume-year-to-date/
[7] C'est un sujet sur lequel nous reviendrons plus loin dans la note de recherche.
[8] Conformément à cette tendance, la société Trezor, spécialisée dans les portefeuilles de crypto-monnaie, a vu son chiffre d'affaires bondir de plus de 300% d'une semaine sur l'autre : https://cointelegraph.com/news/trezor-reports-300-surge-in-sales-revenue-due-to-ftx-contagion
[9] Voir : https://protos.com/tether-minted-usdt-stablecoin-crypto-two-alameda-cumberland/
[10] Voir : https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8450-21
[11] Pour un exemple, voir : https://twitter.com/patio11/status/1593432880004202496 mais il y en a beaucoup d'autres.
[12] Données originales - voir : https://tether.to/en/tether-proves-resilience-of-reserves-in-latest-attestation/
[13] Des risques subsistent, notamment en ce qui concerne les bogues de code qui pourraient être exploités par des pirates informatiques.
[14] Repo 105 était une faille comptable (aujourd'hui comblée) qui permettait à Lehman Brothers d'emprunter des liquidités à court terme en mettant en gage des garanties moins liquides, afin de flatter les ratios de liquidité de l'entreprise - voir : https://knowledge.wharton.upenn.edu/article/lehmans-demise-and-repo-105-no-accounting-for-deception/
[15] Voir : https://s3.documentcloud.org/documents/23310507/ftx-bankruptcy-filing-john-j-ray-iii.pdf
[16] Comme je l'ai souligné dans une note de recherche antérieure - une note que toute personne intéressée par les crypto-monnaies se doit de lire (je n'utilise pas cette expression à la légère ou dans l'intention de faire de l'autopromotion) - la réglementation devrait également être accueillie favorablement par les crypto-anarchistes purs et durs - voir : https://trakx.io/roadmap-to-utopia/
[17] Voir : https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/ et https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/ et https://trakx.io/crypto-reserve-ations/
[18] c'est-à-dire pas les banques commerciales qui ont accès au bilan de la banque centrale et donc aux réserves.
[19] Voir : https://www.imf.org/en/Blogs/Articles/2021/12/15/blog-global-debt-reaches-a-record-226-trillion
[20] Voir : https://satoshi.nakamotoinstitute.org/posts/p2pfoundation/threads/1/
[21] Voir : voir : https://www.oecd.org/economy/growth/scenarios-for-the-world-economy-to-2060.htm
[22] Un actif extérieur est un actif qui n'appartient pas au secteur privé et qui n'a pas de passif associé - voir : https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/
