Inverno esteso: FTX e ricadute della ricerca Alameda

I prezzi delle criptovalute crollano e i rischi di contagio aumentano, mentre le autorità di regolamentazione si preparano a una vigilanza più severa

di Ryan Shea

Punti di forza

- I prezzi delle criptovalute sono crollati dopo le rivelazioni di Sam Bankman-Fried che hanno portato al fallimento di Alameda Research (la società di trading da lui co-fondata) e alla bancarotta di FTX (l'exchange da lui co-fondato).

· L’incertezza riguardo a dove siano sepolti i cadaveri – ovvero le esposizioni a FTX, sia dirette che indirette – garantirà il contagio, data l’importanza di FTX all’interno della sfera delle criptovalute.

- La Proof-of-Reserves è il tentativo dell'industria delle criptovalute di mitigare il rischio di contagio, ma non è così semplice come si pensa e richiede molto di più della pubblicazione dell'indirizzo di un portafoglio.

- Troppo prevedibilmente i regolatori governativi utilizzeranno l'ultima crisi delle criptovalute per giustificare una maggiore e più rapida implementazione della regolamentazione delle criptovalute.

- I tempi duri che stiamo vivendo oggi nel settore delle criptovalute sono dovuti alle pratiche dubbie dei singoli e non alla tecnologia ("nuovi asset, vecchi problemi"). Il settore non sta scomparendo, ma sta subendo una pulizia catartica.

Solo poche settimane fa, con la volatilità dei prezzi delle criptovalute in calo (in alcuni casi fino a livelli inferiori a quelli registrati dalle valute legali – sto parlando proprio di te, sterlina inglese, vecchio mio), molti operatori del settore delle criptovalute si lamentavano della mancanza di movimenti dei prezzi.

Beh, ora basta. La volatilità delle criptovalute è tornata alla grande – come mostra il grafico – mentre il settore subisce le conseguenze del fallimento di due società di Sam Bankman-Fried: la società di trading Alameda Research e, cosa ancora più rilevante date le sue dimensioni, l’exchange FTX, di cui è stato anche cofondatore[1].

Volatilità annualizzata a 30 giorni del Bitcoin

Fonte: Calcoli dell'autore

Il momento Lehman della criptovaluta

A maggio ho scritto una nota di ricerca intitolata "Crypto Carnage".[2] in cui ho detto che l'ambiente attuale ha un chiaro sentore del 2007/8. Mi riferivo ai mercati finanziari in generale, ma ciò che abbiamo visto di recente nel settore delle criptovalute è molto in linea con questo tema. In effetti, molti definiscono il fallimento di FTX come il "momento Lehman" del settore. Di certo, ciò che abbiamo visto nel 2008 nel settore delle transazioni finanziarie e ciò che stiamo vedendo ora nelle criptovalute sono estremamente simili.[3].

L'avversione al rischio è aumentata.

In tali circostanze, l'azione dei prezzi è dominata da due fattori: le emozioni (in primis la paura, che scatena la primordiale reazione di fuga o di lotta) e la teoria dei giochi (come ha notato l'ex governatore della BoE Lord Kind durante la Grande Recessione, "Una volta iniziata la corsa agli sportelli, è stato razionale che altre persone si siano unite a noi".[4]).

Il risultato di questa inebriante combinazione è un "Prima sparare, poi fare domande"Gli investitori si stanno precipitando come una mandria di gnu per scaricare quanto più rischio possibile, in qualsiasi modo. La manifestazione più visibile dell'avversione al rischio è il crollo dei prezzi delle criptovalute, con i principali token come Bitcoin ed Ethereum scesi tra i 30 e i 40% in soli due mesi - vedi grafico. Solana, un token sostenuto da Sam, ha registrato una performance ancora peggiore, perdendo più di 70% nello stesso arco di tempo, un'indicazione piuttosto chiara dell'inasprimento del sentimento degli utenti nei confronti dell'ex ragazzo d'oro delle criptovalute, che solo pochi mesi fa veniva salutato come il JP Morgan del settore.[5].

Performance dei prezzi delle criptovalute

Fonte: Trading View

Contagio a cascata

Come si evince dal titolo di questa nota di ricerca, nonostante le perdite così pesanti, a mio avviso c'è ancora da scendere prima di toccare il fondo del ciclo (un altro calo di 20-30% dei prezzi delle criptovalute non sarebbe affatto sorprendente). Il motivo è che non abbiamo idea di dove si trovi il "i corpi sono sepolti", ovvero quelle società che hanno esposizioni sostanziali, dirette o indirette, a FTX. Ciò che sappiamo è che, date le dimensioni di FTX - che è stata la quarta borsa valori più grande a livello globale, con un volume di scambi che, da un anno all'altro, ha sfiorato i $600mld.[6] – Ci saranno sicuramente altri cadaveri. Il contagio è praticamente inevitabile.

In effetti, man mano che le informazioni filtrano, sta diventando chiaro che i problemi di FTX hanno radici nel crollo di Celsius, Voyager e 3 Arrows Capital all'inizio dell'anno. Ora, con il fallimento di FTX, stanno venendo a galla altri cadaveri. Il prestatore di criptovalute BlockFi, che Sam Bankman-Fried ha salvato all'inizio dell'anno, ha sospeso i prelievi e si prevede che presenterà istanza di fallimento, mentre altri due, Genesis e Gemini, hanno annunciato il blocco dei prelievi dalle loro attività di prestito. La caduta delle tessere del domino richiede tempo.

Giudicare quanto tempo durerà questo processo è ovviamente molto difficile. Se ci atteniamo all'analogia con Lehman, la banca d'affari statunitense è fallita il 15 settembre 2008 e il fondo del mercato azionario è stato raggiunto solo il 6 marzo 2009, quindi poco più di sei mesi dopo. Ovviamente, nel settore dei trader, le banche centrali sono state in grado di intervenire e di inondare il sistema di liquidità. Ciò è servito non solo a limitare l'effetto contagio, ma anche a rallentare il processo di "body discovery". In assenza di una banca centrale nel settore delle criptovalute[7]L'effetto di contagio sarà relativamente maggiore, più profondo, ma anche più rapido. Un orizzonte temporale di tre mesi sembrerebbe un'ipotesi ragionevole - ma per essere chiari si tratta di un'ipotesi.

Chi è il prossimo?

Fonte: imgflip.com/memegenerator

La regola d'oro delle criptovalute

Non sono solo i prezzi delle criptovalute a testimoniare l'aumento dell'avversione al rischio. Grazie al fatto che le blockchain sono pubbliche, abbiamo molta più visibilità sul comportamento degli investitori rispetto ai mercati tradfi. Una delle tendenze più chiare che possiamo osservare di recente è il ritiro dei fondi dalle borse centralizzate. Il numero di Bitcoin che escono dalle borse è aumentato notevolmente - vedi grafico. Questi Bitcoin non stanno scomparendo, non possono. Al contrario, stiamo assistendo a un aumento degli investitori che riprendono la proprietà diretta dei loro token tramite l'autodeposito. In altre parole, gli utenti stanno reimparando nel modo più duro la regola d'oro delle criptovalute: "Non le chiavi, né le monete."[8].

Inoltre, questi deflussi dagli exchange non si limitano al Bitcoin. Anche il numero di portafogli che ricevono ETH dagli exchange è aumentato notevolmente, poiché gli utenti cercano di proteggersi dal rischio di contagio derivante dal fallimento di FTX.

Ciao vecchio amico

Gli scambi non sono le uniche aziende di criptovalute sotto i riflettori. Tether - la più grande stablecoin sostenuta da fiat - è sotto i riflettori (ancora una volta) perché Alameda Research, insieme a un'altra società, ha rappresentato più di due terzi di tutte le monete Tether coniate.[9]Si tratta di un sacco di Tether e da tempo ci sono preoccupazioni sulla natura delle riserve che sostengono Tether, dato che in precedenza è stato multato per oltre $40mn dalle autorità di regolamentazione degli Stati Uniti per aver dichiarato in modo errato le proprie riserve.[10].

Sullo scambio decentralizzato di stablecoin Curve, il pool di liquidità 3pool è diventato piuttosto sbilanciato nel periodo immediatamente successivo al crollo di FTX. La quota di Tether (mostrata nel grafico sottostante come area grigia) è aumentata notevolmente rispetto alle altre due stablecoin presenti nel pool, DAI e USDC, segno evidente che gli utenti le stavano preferendo a Tether.

Curve.fi 3Pool TVL (Valore Totale Bloccato)

Fonte: Dune Analytics (@1ronman)

Per cercare di dissipare le preoccupazioni, Tether ha recentemente pubblicato l'ultima attestazione delle sue riserve, la cui ripartizione è mostrata nel grafico sottostante. Il grafico mostra che oltre 80% delle sue riserve sono in contanti o equivalenti, un valore migliore rispetto a quello precedente, ma ancora inferiore al supporto di USDC (100%). A giudicare dal modesto calo della quota di USDT in 3pool, questa attestazione delle riserve sembra aver disteso i nervi, anche se rimangono molti scettici a giudicare dal tono di crypto-twitter.[11].

Ripartizione delle riserve di tether

Fonte: twitter (via @gaborgurbacs)[12]

La prossima grande cosa

Questa spinta a pubblicare proof-of-reserves per le borse centralizzate (le borse decentralizzate non affrontano questo problema in quanto i crypto asset scambiati su queste piattaforme sono auto-custoditi[13]) sarà la prossima grande novità nel settore delle criptovalute.

La scorsa settimana Binance ha iniziato a pubblicare i dati relativi agli indirizzi dei propri wallet e altre piattaforme stanno seguendo il suo esempio. Si tratta certamente di un buon modo per consentire agli utenti di determinare quanti token detiene Binance, ma le cifre sono, in un certo senso, prive di significato senza una prova delle passività, ovvero i depositi dei clienti. Ad esempio, se i portafogli di Binance detengono cripto-asset per un totale di $1bn a fronte di $1bn di depositi dei clienti, allora Binance è in buona salute. Tuttavia, se a fronte di $1bn di depositi dei clienti ci sono $2bn di cripto-asset, allora Binance non è in buona salute. Ciò che gli utenti vogliono e richiedono davvero è una prova di solvibilità – la differenza tra attività e passività – ma non è così facile fornirla in modo verificabile in modo indipendente come potrebbe sembrare a prima vista.

Dimostrare la proprietà di attività digitali fornendo gli indirizzi dei portafogli è banale, ma come si può convalidare in modo indipendente se un'entità ha attività non digitali o, cosa più importante, passività, come i prestiti in essere in valuta fiat, perché queste non sono registrate su una blockchain? Inoltre, le prove periodiche delle riserve sono anche vulnerabili allo stesso rischio di window-dressing che si verifica nei tradfi, in cui le attività vengono portate "in bilancio" (o in catena in cripto) appena prima di qualsiasi attestazione o revisione e poi successivamente restituite da dove sono venute. In effetti, questo è esattamente il tipo di comportamento che ha portato al fallimento di Lehman.[14].

In definitiva, la proof-of-reserves (ovvero la solvibilità) richiederà il coinvolgimento di revisori esterni per verificare la solidità finanziaria dell'entità. Alcune delle più grandi società di revisione stanno ampliando la loro conoscenza dell'ecosistema cripto e sviluppando software di revisione e strumenti analitici, ma c'è ancora molto da fare, soprattutto vista la mancanza di una guida universale. In breve, questo settore è ancora in fase di sviluppo ma, dal momento che guadagnare e mantenere la fiducia dei propri utenti è un fattore critico per qualsiasi azienda, vi sono forti incentivi finanziari per le aziende a compiere solidi progressi in questo campo.

Velocità di curvatura

La pubblicazione degli indirizzi dei portafogli non è l'unico passo che Binance sta compiendo per cercare di ridurre i rischi di contagio delle criptovalute. Il suo amministratore delegato CZ ha recentemente annunciato che, in occasione dell'ultimo membro del conglomerato aziendale di Elon Musk, sta creando un fondo di recupero per aiutare le aziende forti durante le crisi di liquidità - vedi sotto. A uno sguardo superficiale, questo potrebbe sembrare un passo positivo per molti, ma solleva una questione chiave: chi determina chi è "forte"? Assomiglia molto alla funzione di prestatore di ultima istanza di una banca centrale, un modello centralizzato che la crittografia avrebbe dovuto rendere superfluo. È difficile che questo sia gradito ai massimi esponenti del Bitcoin.

Una banca centrale di criptovalute?

Fonte: Twitter

Tuttavia, ciò che serve a sottolineare è che, per molti aspetti, stiamo assistendo alla ripetizione degli stessi errori commessi dalla criptovaluta negli ultimi decenni - se non secoli -. L'unica differenza è che si sta verificando ad una velocità vertiginosa.

Pulizia catartica

Indipendentemente dal fatto che le società di criptovalute cerchino di fare pulizia da sole, è chiaro che è in arrivo un aumento della regolamentazione. Come ho notato in un recente tweet, i politici non lasciano mai che una crisi vada sprecata e il giorno dopo il commissario della CFTC, commentando le conseguenze dell'FTX, ha usato proprio queste parole - vedi immagine.

Fonte: twitter

La regolamentazione sarà rafforzata e implementata prima in risposta alla crisi di FTX. Questa è probabilmente una condizione necessaria per una più ampia adozione delle criptovalute da parte del pubblico, perché la regolamentazione porta con sé la percezione di legittimità. Inoltre, elimina uno degli ostacoli principali all'adozione delle criptovalute da parte delle istituzioni, abituate a operare in un ambiente regolamentato.

Si tratta di un punto importante, perché i tempi duri che stiamo vivendo oggi nel settore delle criptovalute non sono dovuti alla tecnologia, ma alle pratiche e ai comportamenti discutibili degli individui all'interno dell'industria. Ciò è stato reso evidente dai documenti relativi alla bancarotta di FTX. L'amministratore delegato che ha sostituito Sam Bankman-Fried nel ruolo di liquidatore, John J. Ray III, nel suo affidavit[15] dichiarato:

"Nella mia carriera non ho mai visto un così completo fallimento dei controlli aziendali e una così totale assenza di informazioni finanziarie affidabili come in questo caso. Dalla compromissione dell'integrità dei sistemi e dalla carente supervisione normativa all'estero, alla concentrazione del controllo nelle mani di un gruppo molto ristretto di individui inesperti, poco esperti e potenzialmente compromessi, questa situazione è senza precedenti". [sottolineatura mia]

Parole forti, soprattutto se pronunciate da qualcuno che ha lavorato nel settore legale e delle ristrutturazioni per oltre 40 anni ed è stato coinvolto nel fallimento di Enron (un'alternativa plausibile all'analogia con Lehman). L'industria delle criptovalute non sparirà. Troppe persone - tra cui banche centrali e istituzioni tradfi, oltre a milioni di utenti - sono in grado di comprendere e apprezzare i vantaggi della tecnologia distributed ledger. Tuttavia, dovrà essere soggetta a una maggiore regolamentazione. Dopo un comportamento così eclatante, se le autorità di regolamentazione non rispondessero con leggi più severe, si esporrebbero all'accusa di negligenza.

Non tutti gli operatori della criptovaluta accoglieranno con favore una maggiore regolamentazione (un eufemismo, sicuramente) ma, dopo tutte le recenti turbolenze, è semplicemente inevitabile. Anzi, contrariamente a chi è contrario alla regolamentazione, a mio avviso si tratterà di uno sviluppo positivo per il settore.[16]. Come ho detto in precedenza, l'introduzione di regolamenti, che contribuiranno anche a facilitare le revisioni indipendenti chiarendo il quadro legale intorno ai cripto-asset, sarà un catalizzatore chiave per coinvolgere le istituzioni. Si tratta di un passo successivo necessario per una più ampia adozione pubblica delle criptovalute, cosa che nessuno nel mondo delle criptovalute contesta. Una volta superato quello che considero un periodo di "pulizia catartica", la cripto emergerà ancora più forte. Fino ad allora, dovremo affrontare la sfida di altre accuse secondo cui la criptovaluta non è altro che una gigantesca bolla in procinto di scoppiare.

Tulipani, mari del sud, Madoff e Ponzi

L'idea di base su cui si fondano questi confronti è che le criptovalute siano solo "bit" che fluttuano nell'etere e non siano sostenute da nulla. Questo non è corretto. Esse sono sostenute da qualcosa: la misura in cui la popolazione mondiale non si fida dell'utilizzo del sistema monetario fiat dominato dal dollaro USA. Come ho illustrato in diverse note di ricerca precedenti[17]L'entità di questa sfiducia è in aumento e non in diminuzione.

Quasi tutta la moneta fiat, e certamente tutta la moneta elettronica utilizzata dal grande pubblico[18]è sostenuta da debiti. Affinché il fiat money abbia un valore, questi debiti devono essere ripagati con qualcosa il cui valore sia mantenuto in termini reali, o aggiustati per l'inflazione. Con i livelli di debito globale, misurati solo in termini di settore pubblico o anche di settore privato, ai massimi storici, la fiducia che il fiat money sia in grado di soddisfare la sua funzione di riserva di valore (uno dei tre principali prerequisiti della funzione del denaro) sta diminuendo - vedi grafico.

Debito globale (% PIL nominale)

Fonte: Banca dati sul debito globale del FMI[19]

Come Satoshi stesso ha chiarito quando ha pubblicato il white paper di Bitcoin più di 13 anni fa[20]La storia delle valute fiat è costellata di casi in cui le banche centrali hanno svilito le loro valute per ridurre il carico di debito della loro autorità fiscale (i governi di oggi, i monarchi di prima). Ciò che rende la situazione attuale particolarmente precaria è che l'impennata del debito non è il risultato di un finanziamento bellico - come è stato tipico nel corso della storia - che viene rapidamente ridotto quando cessa l'azione militare, ma è dovuto a tendenze fiscali adesive. Inoltre, non tiene conto delle future passività non finanziate associate all'aumento dei costi pensionistici e sanitari dovuti all'invecchiamento della popolazione, passività che sono tutt'altro che trascurabili.[21].

Inoltre, come ha scoperto la banca centrale russa all'inizio di quest'anno, il denaro fiat denominato nella valuta di un altro Paese e detenuto al di fuori dei confini nazionali può essere congelato/vietato. Questo è l'equivalente fiat di "Non le chiavi, non le monete". In concomitanza con l'aumento delle tensioni geopolitiche, sta crescendo la sfiducia nei confronti della moneta fiat da parte di Stati nazionali come la Russia, ma quasi certamente anche di altri, tra cui la più importante, date le sue dimensioni, è la Cina. Alla luce di ciò, hanno chiari incentivi a sviluppare alternative. Quella di utilizzare le criptovalute è una possibilità concreta. Non tutte le criptovalute sono adatte a essere utilizzate come alternativa all'attuale sistema fiat, ma il Bitcoin lo è in virtù del fatto che, come l'oro - il tradizionale bene rifugio detenuto dai governi - è un bene esterno.[22] e in grado di svolgere una funzione simile[23]. In effetti, è probabilmente migliore del metallo giallo perché è molto più facile da trasportare attraverso i confini degli Stati nazionali.

Indipendentemente da ciò che accade nei mercati delle criptovalute a breve termine, questa crescente sfiducia nel sistema monetario fiat è ciò che guiderà l'andamento dei prezzi delle criptovalute nel lungo periodo, perché non ci sono molte (se non nessuna) forme alternative valide di denaro non vietato in grado di sostenere il commercio in un mondo che sta diventando nativo digitale. Questo è un aspetto che non dobbiamo dimenticare.

Uno per il libro dei record

Il 2022 passerà senza dubbio alla storia come uno degli anni più turbolenti nel mondo delle criptovalute. Il fallimento della stablecoin algoritmica Terra ha innescato un ciclo di riduzione della leva finanziaria che si è diffuso come un virus in tutto l’ecosistema delle criptovalute, causando il fallimento di numerosi istituti di credito nel settore, hedge fund e persino la chiusura di uno dei più grandi exchange centralizzati al mondo. Quello a cui abbiamo assistito è stata una purificazione dolorosa, ma catartica, dell’intero settore. Molti truffatori, venditori di fumo e imbroglioni in generale sono stati – o stanno per essere – smascherati ed espulsi dal settore. Per la salute a lungo termine del settore delle criptovalute, questo è inequivocabilmente positivo. Questo pone le basi per il prossimo ciclo rialzista, alimentato dalla continua sfiducia nei confronti del sistema monetario fiat denominato in dollari statunitensi. Come le stagioni, la primavera segue sempre l’inverno, e così sarà anche per le criptovalute.

Alla prossima volta.

Ryan Shea, economista della criptovaluta

[1]    Secondo quanto riportato dai media, da FTX sarebbero scomparsi almeno $1bn di fondi dei clienti – vedi: https://www.reuters.com/markets/currencies/exclusive-least-1-billion-client-funds-missing-failed-crypto-firm-ftx-sources-2022-11-12/

[2]    Vedi: https://trakx.io/crypto-carnage/

[3]    Ovviamente non in termini di scala, né in termini di probabilità di suscitare una risposta di politica monetaria da parte delle banche centrali.

[4]    Vedi: https://www.theguardian.com/business/2007/nov/06/20

[5]    È probabile che ci sia anche una spiegazione meccanica per il maggiore declino di Solana. Come mostra il bilancio trapelato di Alameda Research, dopo il token FTX FTT, Solana era la seconda partecipazione per valore di oltre $1mld al momento della fuga di notizie - si veda: https://www.coindesk.com/business/2022/11/02/divisions-in-sam-bankman-frieds-crypto-empire-blur-on-his-trading-titan-alamedas-balance-sheet/

[6]    Vedi: https://www.statista.com/chart/28721/cryptocurrency-exchanges-with-the-highest-trading-volume-year-to-date/

[7]    Questo è un argomento su cui torneremo più avanti nella nota di ricerca.

[8]    In linea con questa tendenza, l'azienda di portafogli hardware per criptovalute Trezor ha visto i suoi ricavi di vendita aumentare di oltre 300% di settimana in settimana - si veda: https://cointelegraph.com/news/trezor-reports-300-surge-in-sales-revenue-due-to-ftx-contagion

[9]    Vedi: https://protos.com/tether-minted-usdt-stablecoin-crypto-two-alameda-cumberland/

[10]  Vedi: https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8450-21

[11]  Per un esempio, si veda: https://twitter.com/patio11/status/1593432880004202496 ma ce ne sono molti altri.

[12]  Dati originali della fonte - vedi: https://tether.to/en/tether-proves-resilience-of-reserves-in-latest-attestation/

[13]  Esiste ancora un rischio, soprattutto in relazione ai bug del codice che potrebbero essere sfruttati dagli hacker.

[14]  Il Repo 105 era una scappatoia contabile (ora chiusa) che consentiva a Lehman Brothers di prendere in prestito liquidità a breve termine dando in pegno garanzie meno liquide, al fine di appiattire i rapporti di liquidità dell'azienda - si veda: https://knowledge.wharton.upenn.edu/article/lehmans-demise-and-repo-105-no-accounting-for-deception/

[15]  Vedi: https://s3.documentcloud.org/documents/23310507/ftx-bankruptcy-filing-john-j-ray-iii.pdf

[16]  Come ho sottolineato in una precedente nota di ricerca - una nota che, se mi è consentito, è una lettura obbligata per chiunque sia interessato alle criptovalute (non è un'espressione che uso con leggerezza o con l'intenzione di una palese autopromozione) - la regolamentazione dovrebbe essere accolta con favore anche dagli anarchici irriducibili delle criptovalute - si veda: https://trakx.io/roadmap-to-utopia/

[17]  Vedi: https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/ e https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/ e https://trakx.io/crypto-reserve-ations/

[18]  cioè non le banche commerciali che hanno accesso al bilancio della banca centrale e quindi alle riserve.

[19]  Vedi: https://www.imf.org/en/Blogs/Articles/2021/12/15/blog-global-debt-reaches-a-record-226-trillion

[20]  Vedi: https://satoshi.nakamotoinstitute.org/posts/p2pfoundation/threads/1/

[21]  Vedere: vedere: https://www.oecd.org/economy/growth/scenarios-for-the-world-economy-to-2060.htm

[22]  Un'attività esterna è un'attività che si trova al di fuori del settore privato e non ha alcuna passività associata - si veda: https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/

[23]  Vedi: https://trakx.io/crypto-reserve-ations/