inverno prolongado: FTX e Alameda Research Fallout
Os preços das criptomoedas caem e os riscos de contágio aumentam, enquanto os reguladores se preparam para uma supervisão mais rigorosa
por Ryan Shea
Principais conclusões
- Os preços das criptomoedas caíram após as revelações de Sam Bankman-Fried, que resultaram no fracasso da Alameda Research (a empresa comercial que ele co-fundou) e na falência da FTX (a bolsa que ele co-fundou).
· A incerteza quanto ao local onde os corpos estão enterrados — ou seja, a exposição à FTX, seja direta ou indireta — garantirá o contágio, dada a dimensão da FTX no mundo das criptomoedas.
- A prova de reservas é a tentativa da indústria de criptografia para mitigar o risco de contágio, mas não é tão simples como as pessoas sugerem e requer muito mais do que publicar um endereço de carteira.
- É demasiado previsível que os reguladores governamentais utilizem a última crise das criptomoedas para justificar uma maior e mais rápida implementação da regulamentação das criptomoedas.
- Os tempos difíceis a que assistimos atualmente no sector das criptomoedas devem-se às práticas duvidosas dos indivíduos e não à tecnologia ("novos activos, velhos problemas"). O sector não vai desaparecer, mas está a passar por uma limpeza catártica.
Ainda há apenas algumas semanas, com a volatilidade dos preços das criptomoedas a apresentar uma tendência de descida (em alguns casos, para níveis inferiores aos observados nas moedas fiduciárias — estou a olhar para ti, libra esterlina, meu velho amigo), muitos intervenientes no mercado das criptomoedas lamentavam a falta de oscilação nos preços.
Mas isso acabou. A volatilidade das criptomoedas está de volta em grande estilo – veja o gráfico –, à medida que o setor sofre as consequências do colapso de duas empresas de Sam Bankman-Fried: a corretora Alameda Research e, mais importante ainda, dada a sua dimensão, a bolsa FTX, da qual ele também foi cofundador[1].
Volatilidade anualizada de 30 dias do Bitcoin
Fonte: Cálculos do autor
O momento Lehman da criptografia
Em maio, escrevi uma nota de investigação intitulada Crypto Carnage[2] onde eu disse que o ambiente atual tinha um cheiro distinto de 2007/8. Eu estava a falar dos mercados financeiros em geral, mas o que vimos acontecer recentemente nas criptomoedas está muito de acordo com este tema. Na verdade, muitas pessoas estão agora a chamar ao fracasso da FTX o "momento Lehman" do sector. Certamente, o que vimos em 2008 no setor de comércio e o que estamos vendo agora na criptografia são extremamente semelhantes[3].
A aversão ao risco aumentou.
Nestas circunstâncias, a ação dos preços é dominada por duas coisas: as emoções (principalmente o medo, que desencadeia a resposta primordial de fuga ou luta) e a teoria dos jogos (como observou o antigo governador do Banco de Inglaterra, Lord Kind, durante a Grande Recessão), "Uma vez iniciada a corrida [ao banco], era racional que outras pessoas se juntassem a ela"[4]).
O resultado desta combinação inebriante é um "disparar primeiro, fazer perguntas depois", com os investidores a correrem como uma manada de gnus para descarregarem o máximo de risco possível, da forma que conseguirem. A manifestação mais visível da aversão ao risco é a queda dos preços das criptomoedas, com os principais tokens, como o Bitcoin e o Ethereum, a caírem entre 30-40% em apenas dois meses - ver gráfico. Solana, um token defendido por Sam, teve um desempenho ainda pior, perdendo mais de 70% durante o mesmo período de tempo, uma indicação bastante clara do sentimento azedo do utilizador em relação ao antigo menino de ouro da criptografia, que apenas uma questão de meses atrás estava sendo anunciado como o JP Morgan do setor[5].
Desempenho do preço das criptomoedas
Fonte: Trading View
Cascata de contágio
Como o título desta nota de pesquisa alude, apesar de perdas tão pesadas, na minha opinião, ainda há mais desvantagens por vir antes de atingirmos o fundo do ciclo (outra queda de 20-30% nos preços das criptomoedas não seria de todo surpreendente). A razão é que não temos ideia de onde o "os corpos são enterrados", ou seja, as empresas com exposições substanciais, diretas ou indirectas, à FTX. O que sabemos, no entanto, é que, dada a dimensão da FTX - era a quarta maior bolsa a nível mundial, com volumes de transacções no acumulado do ano de quase $600bn[6] – vai haver certamente mais mortos. O contágio é praticamente certo.
De facto, à medida que a informação é lentamente filtrada, está a tornar-se claro que os problemas da FTX tiveram origem no colapso da Celsius, da Voyager e da 3 Arrows Capital no início do ano. Agora, com o fracasso da FTX, mais corpos estão a vir à superfície. O credor de criptografia BlockFi, que Sam Bankman-Fried resgatou no início do ano, suspendeu as retiradas e é amplamente esperado que entre em falência, enquanto outros dois, Genesis e Gemini, anunciaram o congelamento das retiradas de seus negócios de empréstimo. A queda do dominó leva tempo a fazer-se sentir.
Julgar quanto tempo demorará este processo é obviamente muito difícil. Se mantivermos a analogia com o Lehman, o banco de investimento norte-americano faliu a 15 de setembro de 2008 e o fundo do mercado de acções só aconteceu a 6 de março de 2009, ou seja, pouco mais de seis meses depois. Obviamente, no sector do comércio, os bancos centrais puderam intervir e inundar o sistema com liquidez. Isso serviu não apenas para limitar o efeito de contágio, mas essa ação também desacelerou o processo de "descoberta do corpo". Ausência de um banco central na criptografia[7]Se o efeito de contágio for relativamente maior, mais profundo, mas também mais rápido. Um horizonte temporal de três meses parece ser um palpite razoável - mas, para ser claro, trata-se de um palpite.
Quem é o próximo?
Fonte: imgflip.com/memegenerator
A regra de ouro das criptomoedas
Não é apenas nos preços das criptomoedas que podemos ver indícios de uma maior aversão ao risco. Devido ao facto de as cadeias de blocos serem públicas, temos muito mais visibilidade sobre o comportamento dos investidores do que nos mercados tradicionais. Uma das tendências mais claras que podemos observar recentemente são as retiradas de fundos de bolsas centralizadas. O número de Bitcoin que saem das bolsas deu um salto acentuado - ver gráfico. Estes Bitcoins não estão a desaparecer, não podem. Em vez disso, o que estamos vendo é mais investidores retomando a propriedade direta de seus tokens por meio da autocustódia. Por outras palavras, os utilizadores estão a reaprender da forma mais difícil a regra de ouro da criptografia: "Nem as suas chaves, nem as suas moedas."[8].
Além disso, essas saídas de câmbio não se limitam ao Bitcoin. O número de carteiras que recebem ETH das bolsas também aumentou acentuadamente, uma vez que os utilizadores procuram proteger-se do risco de contágio do fracasso da FTX.
Olá, velho amigo
As bolsas não são as únicas empresas de criptografia no centro das atenções. O Tether - o maior stablecoin apoiado por fiat - está no centro das atenções (mais uma vez) porque a Alameda Research, juntamente com outra empresa, foi responsável por mais de dois terços de todo o Tether cunhado[9]. Trata-se de uma grande quantidade de Tether e há muito que existem preocupações sobre a natureza das reservas que sustentam o Tether, uma vez que foram anteriormente multados em mais de $40mn pelos reguladores dos EUA por deturparem as suas reservas[10].
Na troca descentralizada de stablecoin Curve, seu pool de liquidez 3pool tornou-se bastante desequilibrado imediatamente após o colapso do FTX. A participação do Tether (mostrada no gráfico abaixo como a área cinza) saltou acentuadamente em relação aos outros dois stablecoins no pool, DAI e USDC, um sinal claro de que os usuários estavam preferindo aqueles ao Tether.
Curve.fi 3Pool TVL (Valor Total Bloqueado)
Fonte: Dune Analytics (@1ronman)
Na tentativa de acalmar as preocupações, a Tether publicou recentemente o seu mais recente atestado das suas reservas, cuja repartição é mostrada no gráfico abaixo. Ele mostra que mais de 80% de suas reservas estão em dinheiro ou equivalentes de caixa, o que é melhor do que era antes, mas ainda aquém do apoio de 100% do USDC. A julgar pela modesta descida da quota do USDT no 3pool, este atestado de reservas parece ter acalmado os ânimos, embora ainda haja muitos cépticos, a julgar pelo tom do cripto-twitter[11].
Discriminação das reservas de Tether
Fonte: twitter (via @gaborgurbacs)[12]
Próxima Grande Coisa
Este impulso para publicar provas de reservas para trocas centralizadas (as trocas descentralizadas não enfrentam este problema, uma vez que os activos criptográficos negociados nestas plataformas são auto-custodiados[13]) vai ser a próxima grande novidade nas criptomoedas.
Na semana passada, a Binance começou a publicar dados sobre os endereços das suas carteiras e outras plataformas estão a seguir o seu exemplo. Esta é, sem dúvida, uma boa forma de as pessoas determinarem quantos tokens a Binance detém, mas os números são, de certa forma, insignificantes sem uma prova de passivo, ou seja, os depósitos dos clientes. Por exemplo, se as carteiras da Binance detiverem ativos criptográficos num total de $1bn, em comparação com $1bn de depósitos de clientes, então a Binance está em boa situação. No entanto, se esse valor for comparado com $2bn de depósitos de clientes, então a Binance não está em boa situação. O que os utilizadores realmente querem e exigem é uma prova de solvência — a diferença entre ativos e passivos —, mas isto não é tão fácil de fornecer de uma forma verificável de forma independente como pode parecer à primeira vista.
Provar a propriedade de activos digitais fornecendo endereços de carteiras é trivial, mas como se pode validar de forma independente se uma entidade tem activos não digitais ou, mais importante, passivos, tais como empréstimos pendentes em moeda fiduciária, uma vez que estes não são registados numa cadeia de blocos? Além disso, as provas periódicas de reservas também são vulneráveis ao mesmo risco de "janela" que ocorre no tradfi, em que os activos são trazidos "para o balanço" (ou para a cadeia em criptografia) antes de qualquer atestado ou auditoria e, posteriormente, devolvidos de onde vieram. De facto, este é exatamente o tipo de comportamento que levou o Lehman à falência[14].
Em última análise, a prova de reservas (ou seja, a solvência) vai exigir o envolvimento de auditores externos para verificar a solidez financeira da entidade. Algumas das maiores empresas de auditoria estão a aumentar o seu conhecimento do ecossistema de criptomoedas e a desenvolver software de auditoria de criptomoedas e ferramentas analíticas, mas ainda há muito a fazer, especialmente devido à falta de orientação universal. Em suma, esta área é um trabalho em curso, mas, dado que ganhar e manter a confiança dos seus utilizadores é fundamental para qualquer empresa, existem fortes incentivos financeiros para que as empresas façam progressos sólidos nesta área.
Velocidade de dobra
A publicação dos endereços das carteiras não é o único passo que a Binance está a dar para tentar reduzir os riscos de contágio das criptomoedas. O seu CEO CZ anunciou recentemente sobre o último membro do conglomerado empresarial de Elon Musk que estava a criar um fundo de recuperação para ajudar empresas fortes durante crises de liquidez - ver abaixo. À primeira vista, isto pode parecer um passo positivo para muitos, mas levanta uma questão fundamental: quem é que determina quem é "forte"? Parece muito com a função de emprestador de último recurso de um banco central, um modelo centralizado que a criptografia deveria tornar redundante. É difícil ver isso cair bem com os maxis do Bitcoin.
Um banco central de criptomoedas?
Fonte: Twitter
No entanto, o que serve para sublinhar é que, em muitos aspectos, o que estamos a ver é o criptograma a repetir os mesmos erros cometidos no comércio ao longo das últimas décadas - se não séculos. A única diferença é que está a ocorrer a uma velocidade vertiginosa.
Limpeza catártica
Independentemente de as empresas de criptografia tentarem limpar a casa por conta própria, é claro que há um aumento da regulamentação chegando. Como observei em um tweet recente, os legisladores nunca deixam uma crise ser desperdiçada e, no dia seguinte, o comissário da CFTC comentando sobre as consequências do FTX usou exatamente essas palavras - veja a imagem.
Fonte: twitter
A regulamentação será reforçada e aplicada mais rapidamente em resposta à crise da FTX. Esta é provavelmente uma condição necessária para uma adoção pública mais ampla das criptomoedas, porque a regulamentação traz consigo a perceção de legitimidade. Também elimina um dos principais impedimentos à adoção institucional das criptomoedas, uma vez que estas estão habituadas a operar num ambiente regulamentado.
Este é um ponto importante porque os tempos difíceis a que assistimos hoje em dia no sector das criptomoedas não se devem à tecnologia, mas sim às práticas e comportamentos duvidosos dos indivíduos do sector. Este facto ficou bem patente na documentação relativa à declaração de falência da FTX. O diretor executivo que substituiu Sam Bankman-Fried para desempenhar o papel de liquidatário, John J. Ray III, na sua declaração juramentada[15] declarou:
"Nunca na minha carreira vi uma falha tão completa dos controlos empresariais e uma ausência tão completa de informação financeira fiável como a que ocorreu neste caso. Desde a integridade comprometida dos sistemas e a supervisão regulamentar deficiente no estrangeiro, até à concentração do controlo nas mãos de um grupo muito pequeno de indivíduos inexperientes, pouco sofisticados e potencialmente comprometidos, esta situação não tem precedentes". [sublinhado meu].
Palavras fortes, especialmente vindas de alguém que trabalhou no setor jurídico e de reestruturação por mais de 40 anos e esteve envolvido no fracasso da Enron (uma alternativa plausível à analogia do Lehman). A indústria das criptomoedas não está a desaparecer. Há demasiadas pessoas - incluindo bancos centrais e instituições de crédito, para além de milhões de utilizadores - que compreendem e apreciam os benefícios da tecnologia de livro-razão distribuído. No entanto, terá de ser objeto de uma maior regulamentação. Depois de um comportamento tão flagrante, se os reguladores não respondessem com leis mais rigorosas, estariam sujeitos a acusações de incumprimento do dever.
Nem toda a gente no sector das criptomoedas vai acolher de bom grado uma maior regulamentação (um eufemismo, sem dúvida), mas, depois de toda a turbulência recente, é simplesmente inevitável. De facto, contrariamente ao campo anti-regulamentação, na minha opinião, este será um desenvolvimento positivo para a indústria[16]. Como referi acima, a introdução de regulamentação, que também ajudará a facilitar as auditorias independentes, clarificando os quadros jurídicos em torno dos criptoactivos, será um catalisador fundamental para atrair as instituições. Este é o próximo passo necessário para uma adoção pública mais ampla das criptomoedas, algo que ninguém no mundo das criptomoedas contesta. Uma vez ultrapassado o que considero ser este período de "limpeza catártica", o cripto emergirá ainda mais forte. Até lá, teremos de enfrentar mais acusações de que o cripto não passa de uma bolha gigantesca em vias de rebentar.
Tulipas, mares do sul, Madoffs e Ponzis
A ideia básica subjacente a estas comparações é que as criptomoedas são apenas "bits" a flutuar no éter e não são apoiadas por nada. Isto é incorreto. São apoiadas por algo - a medida em que a população mundial desconfia da utilização do sistema monetário fiduciário dominado pelo dólar americano. Como já referi em várias notas de investigação anteriores[17]A dimensão desta desconfiança está a aumentar e não a diminuir.
Quase toda a moeda fiduciária, e certamente toda a moeda eletrónica utilizada pelo público em geral[18]A moeda fiduciária é garantida por dívida. Para que a moeda fiduciária valha alguma coisa, estas dívidas têm de ser pagas em algo cujo valor se mantenha em termos reais, ou ajustados à inflação. Com os níveis globais de dívida, quer medidos apenas em termos do sector público, quer incluindo o sector privado, em níveis recorde, a confiança de que a moeda fiduciária será capaz de satisfazer a sua função de reserva de valor (um dos três principais pré-requisitos da função da moeda) está a diminuir - ver gráfico.
Dívida global (% PIB nominal)
Fonte: Base de dados da dívida global do FMI[19]
Como o próprio Satoshi deixou claro ao publicar o livro branco da Bitcoin há mais de 13 anos[20]A história das moedas fiduciárias está repleta de casos em que os bancos centrais desvalorizaram as suas moedas para reduzir o endividamento da sua autoridade fiscal (os governos actuais e os monarcas anteriores). O que torna a situação atual particularmente precária é que o aumento da dívida não resulta do financiamento de guerras - como tem sido típico ao longo da história - que é rapidamente reduzido quando a ação militar cessa, mas deve-se a tendências fiscais mais rígidas. Também não tem em conta as futuras responsabilidades não financiadas associadas ao aumento dos custos das pensões e dos cuidados de saúde devido ao envelhecimento da população, responsabilidades essas que estão longe de ser negligenciáveis[21].
Além disso, como o banco central da Rússia descobriu no início deste ano, a moeda fiduciária denominada na moeda de outro país e detida fora das suas fronteiras nacionais pode ser congelada/banida. Isto é o equivalente fiduciário de "Não as suas chaves, não as suas moedas". Concomitantemente com o aumento da tensão geopolítica, está a aumentar a desconfiança em relação à moeda fiduciária por parte de Estados-nação como a Rússia, mas quase de certeza outros, incluindo a China, o que é mais significativo, dada a sua dimensão. À luz deste facto, têm incentivos claros para desenvolver alternativas. A utilização de criptomoedas é uma possibilidade clara. Nem todas as criptomoedas são adequadas para serem utilizadas como alternativa ao atual sistema fiduciário, mas a Bitcoin é-o pelo facto de, tal como o ouro - o tradicional ativo de refúgio detido pelos governos - ser um ativo externo[22] e capaz de desempenhar uma função semelhante[23]. De facto, é indiscutivelmente melhor do que o metal amarelo devido ao facto de ser muito mais fácil de transportar através das fronteiras dos estados-nação.
Independentemente do que está a acontecer nos mercados de criptomoedas a curto prazo, esta desconfiança crescente do sistema de moeda fiduciária é o que irá impulsionar as tendências dos preços das criptomoedas a longo prazo, porque não há muitas (se houver) formas alternativas viáveis de dinheiro não proibível capaz de apoiar o comércio num mundo que está a tornar-se digitalmente nativo. Isto é algo que não devemos esquecer.
Um para o livro dos recordes
2022 ficará, sem dúvida, na história como um dos anos mais turbulentos no mundo das criptomoedas. O colapso da stablecoin algorítmica Terra desencadeou um ciclo de desalavancagem que se espalhou como um vírus por todo o ecossistema das criptomoedas, levando à falência inúmeras entidades de crédito de criptomoedas e fundos de cobertura, e chegando mesmo a derrubar uma das maiores bolsas centralizadas de criptomoedas do mundo. O que vivemos foi uma purga dolorosa, mas catártica, de todo o setor. Muitos dos vigaristas, vendedores de poções milagrosas e oportunistas em geral foram — ou estão a ser — desmascarados e expulsos do setor. Para a saúde a longo prazo do setor das criptomoedas, isto é inequivocamente positivo. Isto prepara o terreno para o próximo ciclo ascendente, cujo combustível será a desconfiança contínua em relação ao sistema monetário fiduciário denominado em dólares americanos. Tal como as estações do ano, a primavera segue-se sempre ao inverno, e o mesmo acontecerá com as criptomoedas.
Até à próxima vez.
Ryan Shea, economista de criptomoedas
[1] De acordo com notícias divulgadas pelos meios de comunicação social, pelo menos $1bn em fundos de clientes desapareceram da FTX – ver: https://www.reuters.com/markets/currencies/exclusive-least-1-billion-client-funds-missing-failed-crypto-firm-ftx-sources-2022-11-12/
[2] Ver: https://trakx.io/crypto-carnage/
[3] Obviamente, não em termos de escala, nem em termos da probabilidade de suscitar uma reação de política monetária por parte dos bancos centrais.
[4] Ver: https://www.theguardian.com/business/2007/nov/06/20
[5] Também é provável que haja uma explicação mecânica para o maior declínio de Solana. Como mostra a fuga de informação do balanço da Alameda Research, depois do FTX token FTT, a Solana era a segunda maior holding com um valor superior a $1bn na altura da fuga - ver: https://www.coindesk.com/business/2022/11/02/divisions-in-sam-bankman-frieds-crypto-empire-blur-on-his-trading-titan-alamedas-balance-sheet/
[6] Ver: https://www.statista.com/chart/28721/cryptocurrency-exchanges-with-the-highest-trading-volume-year-to-date/
[7] Este é um tema que voltaremos a abordar mais adiante na nota de investigação.
[8] Em consonância com esta tendência, a empresa de carteiras de hardware de criptografia Trezor viu as suas receitas de vendas aumentarem mais de 300% semana após semana - ver: https://cointelegraph.com/news/trezor-reports-300-surge-in-sales-revenue-due-to-ftx-contagion
[9] Ver: https://protos.com/tether-minted-usdt-stablecoin-crypto-two-alameda-cumberland/
[10] Ver: https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8450-21
[11] Para um exemplo - ver: https://twitter.com/patio11/status/1593432880004202496 mas há muitos outros.
[12] Dados da fonte original - ver: https://tether.to/en/tether-proves-resilience-of-reserves-in-latest-attestation/
[13] Ainda há riscos, especialmente em relação a erros de código que podem ser explorados por piratas informáticos.
[14] O Repo 105 era uma lacuna contabilística (atualmente encerrada) que permitia ao Lehman Brothers obter liquidez a curto prazo através da constituição de garantias menos líquidas, a fim de melhorar os rácios de liquidez da empresa - ver: https://knowledge.wharton.upenn.edu/article/lehmans-demise-and-repo-105-no-accounting-for-deception/
[15] Ver: https://s3.documentcloud.org/documents/23310507/ftx-bankruptcy-filing-john-j-ray-iii.pdf
[16] Tal como referi numa nota de investigação anterior - uma nota que, se me permitem, é de leitura obrigatória para qualquer pessoa interessada em criptomoedas (esta não é uma frase que utilizo de ânimo leve ou com a intenção de uma autopromoção flagrante) - a regulamentação também deve ser bem recebida pelos anarquistas criptomoedas obstinados - ver: https://trakx.io/roadmap-to-utopia/
[17] Ver: https://trakx.io/cryptocurrencies-store-of-value/ e https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/ e https://trakx.io/crypto-reserve-ations/
[18] ou seja, não os bancos comerciais que têm acesso ao balanço do banco central e, por conseguinte, às reservas.
[19] Ver: https://www.imf.org/en/Blogs/Articles/2021/12/15/blog-global-debt-reaches-a-record-226-trillion
[20] Ver: https://satoshi.nakamotoinstitute.org/posts/p2pfoundation/threads/1/
[21] Ver: ver: https://www.oecd.org/economy/growth/scenarios-for-the-world-economy-to-2060.htm
[22] Um ativo externo é um ativo que se encontra fora do sector privado e não tem qualquer responsabilidade associada - ver: https://trakx.io/bitcoin-the-inside-out-narrative/
